行业内重点公司推介
公司代码 公司名称 投资评级
600125 铁龙物流 推荐
601006 大秦铁路 推荐
601333 广深铁路 推荐
量变质变进行中，行业上升拐点已现
报告要点
运力释放与改革预期并行，我国铁路运输行业迎来前所未有的景气周期
改革开放以后，随着计划经济向市场经济转轨，铁路运输行业出现了许多问
题，这些问题集中表现在运能短缺和管理体制落后两方面。铁路行业运力短
缺是长期制约运量提升的难题，中国目前铁路货运供需缺口率为 %，
客运供需缺口率为 %；铁路系统是中国计划经济的最后一个堡垒，
铁路行业政企不分的体制，导致铁路经营效益不佳。但如今，在铁路运力加
速释放和改革破冰前行的预期下，铁路行业明显处在景气上升通道的拐点。
2009 年开始，我国铁路进入跨越式发展阶段，未来五年，新线投产总规模
比“十一五”增长 %。到 2015 年全国铁路营业里程将由现在的 万公
里增加到 12 万公里左右，复线率和电化率分别达到 50%和 60%以上，铁
路运力瓶颈将基本消除，并带动客货运能的加速释放。
2011 年盛部长上台后明确表示，要加大铁路局的经营责任，做到权责匹配，
赋予铁路局必要的生产经营自主权，这一表态预示着铁道部的一部分全力可
能将下放到地方铁路分局，并赋予地方铁路分局一定的经营灵活性。据悉，
铁道部近日正在讨论放开地方的部分经营自主权，采购权、配置权、客货运
价格调整等方面的权力正在酝酿适度下放给地方，规划草案已经基本完成。
铁路体制改革可能比电力、电信、民航、石油石化等领域的改革更加复杂，
难度更高。但是，这些领域的改革经验也表明，改革只要迈出一小步，行业
就会前进一大步。
铁路上市公司投资机会
大秦铁路——公司特质类似“债券+权证”
现金替代性强，股本回报率高：分红收益率近 5%，DDM 股指下的合理股
价在 10 元以上，除了现金收益外，大秦铁路年初至今的股本回报率高达
17%，明显超过整个 A 股市场 %的水平。
量价齐升预期：通过大秦铁路自身运输组织优化和太原局既有线路扩能，运
力仍有提升空间，改革赋予铁路普货运价和电气化附加费上调预期，两者每
上调 1 分钱，将分别增加公司 EPS4 分钱和 1 毛 8 分钱。
广深铁路——改革赋予的想象空间大
（1）长途车提价和货运加速增长预期下，公司业绩存在大幅增长空间；（2）
多元经营提供未来业绩想象空间；（3）外延式增长扩大公司业务发展空间。
铁龙物流——看好长期增长前景
运能加速释放：2012 年，高铁“四纵四横”开通，铁路货运能力将迅速释放；
我国届时将形成以 18 个物流中心为枢纽、40 个专办站为结点、100 个代办
站为喂给、“五定”班列线为通道、双层集装箱为主体、辐射全国的现代化集
装箱运输网络，铁路集装箱将实现跳跃式发展。
适箱货源增长：铁路承运的货物约有 10%适用于集装箱运输，适箱货源大
体是产成品和半产成品之间的货源，当人民生活水平越高时，适箱货源就会
越多，虽然与发达国家相比，我国居民消费水平差距仍然较大，但长期来看，
在经济转型和消费升级的带动下，我国适箱货源将不断增加，未来铁路集装
箱将实现持续快速增长。
行业相对市场表现（近 12 个月）
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2010/5 2010/8 2010/11 2011/2
铁路运输 上证综合指数
资料来源：Wind 资讯
行业内跟踪公司比较
大秦铁路 10A 11E 12E
PE
PB
EV/EBITDA
广深铁路 10A 11E 12E
PE
PB
EV/EBITDA
相关研究
分析师：
吴云英
(8621)68751781
jiangjie@
执业证书编号：S0490510120001
联系人：
姜捷
(8621) 68751160
jiangjie@
铁路运输行业 行业深度 研究报告
维持“看好” 2011-5-10
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正文目录
运能释放与体制改革并行，铁路迎来前所未有的景气周期 ...................5
铁路存在的发展瓶颈：运能短缺与体制落后 ......................................................... 5
客货分离打破铁路运力瓶颈 .................................................................................. 6
铁路建设回归理性，高铁步入完工高峰期 ............................................................ 6
重点建设大能力货运通道，缓解铁路货运供需矛盾 ............................................ 10
改革坚冰将破，行业向好发展 ............................................................................... 11
外延式增长途径明确 ............................................................................................. 12
改革推动铁路行业向现代物流延伸，开拓盈利新增点........................................... 13
低碳经济时代来临，铁路节能与运价优势提升行业景气度 ................................... 14
重点公司分析 .......................................................................................16
市场表现回顾 ........................................................................................................ 16
大秦铁路：类似“债券+权证”.................................................................................. 18
现金替代性强，股本回报率高 ............................................................................ 18
运能增长仍有后劲............................................................................................... 20
朔黄扩能驱动公司未来盈利增长 ......................................................................... 23
改革驱动估值提升............................................................................................... 24
改革带来垄断资源价值重估机会 ......................................................................... 25
改革赋予运价上调预期 ....................................................................................... 26
多经业务有望成为业绩新增点 ............................................................................ 28
外延式增长提升公司规模效应 ............................................................................ 29
广深铁路：改革赋予的想象空间大........................................................................ 31
长途车存在提价预期，有望大幅增厚公司业绩 ................................................... 31
资产注入渐进，意在做大做强 ............................................................................ 33
高铁分流影响有限............................................................................................... 34
货运业务具有持续高成长性，是公司未来主要看点 ............................................ 36
多元化经营赋予公司想象空间 ............................................................................ 37
铁龙物流：看好长期发展 ...................................................................................... 37
2010 年特箱业务开启高成长 .............................................................................. 37
运能释放与适箱货源增加延续高成长.................................................................. 39
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行业研究（深度报告）
图表目录
图 1：各运输方式客运周转量市场占比 ...................................................................... 5
图 2：各运输方式货运周转量市场占比 ...................................................................... 5
图 3：铁路建设回归理性 ............................................................................................ 7
图 4：十二五期间是铁路新线投入规模高峰期 ........................................................... 7
图 5： 铁路客运量年均增长率 ................................................................................... 8
图 6：“四纵四横”高铁网 .......................................................................................... 8
图 7：2015 年主要客货分线通道 ............................................................................... 9
图 8：铁路快速客运网示意图..................................................................................... 9
图 9：铁路货运大通道示意图..................................................................................... 11
图 10：2010 年铁路建设资金来源 ............................................................................. 13
图 11：铁道部资产负债率 .......................................................................................... 13
图 22：中国单位 GDP 的 CO2 排放量（单位：kg） ................................................. 14
图 13：交通运输是温室气体排放主要来源之一 ......................................................... 14
图 34：按汇率法和不变价美元计算 CO2 排放量 ....................................................... 15
图 45：按 PPP 法和不变价美元计算 CO2 排放量...................................................... 15
图 56：交运子行业 CO2 排放占比 ............................................................................. 15
图 17：平均每人公里运输的能耗与 CO2 排放量 ....................................................... 15
图 18：货运价格对比 ................................................................................................. 16
图 19：铁路运输指数涨跌幅 VS 大盘和运输行业的涨跌幅 ........................................ 17
图 20：3 家铁路运输上市公司的股价涨跌幅.............................................................. 17
图 21：铁路运输股的估值与 ROE 对比...................................................................... 17
图 22：大秦铁路运量 ................................................................................................. 21
图 23：北同蒲增建四线示意图................................................................................... 22
图 24：朔黄线运量与利润变化................................................................................... 23
图 25：朔黄铁路与大秦铁路 ROE 对比...................................................................... 24
图 26：铁路运价与电力柴油成本走势一致................................................................. 27
图 27：大秦铁路对普货提价比广深铁路更敏感 ......................................................... 28
图 28：普货提价与电气化附加费上调对 EPS 增厚幅度............................................. 28
图 29：呼和浩特铁路局线路图................................................................................... 30
图 30：西安铁路局线路图 .......................................................................................... 31
图 31：公司营业收入占比 .......................................................................................... 32
图 32：公司客运收入占比 .......................................................................................... 32
图 33：广深城际与武广高铁单公里票价对比 ............................................................. 32
图 34：长途车提价对公司 EPS 增厚幅度 .................................................................. 33
图 35：广铁集团主要管辖线路................................................................................... 34
图 36：广深铁路货运量变化 ...................................................................................... 36
图 37：高铁托管使公司列车服务收入增加................................................................. 36
图 38：国家铁路集装箱发送量及其增长 .................................................................... 38
图 39：中外铁路集装箱运输率占比............................................................................ 40
图 40：铁路 18 个集装箱中心站................................................................................. 40
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表 1：铁道部建设进程................................................................................................ 6
表 2：2010 年高铁已释放运力 ................................................................................... 10
表 3：铁路以往体制改革回顾..................................................................................... 12
表 4：铁路运输油耗少................................................................................................ 15
表 5：交运公司分红率排名 ........................................................................................ 18
表 6：大秦铁路资本开支大幅减少.............................................................................. 19
表 7：大秦铁路 DDM 估值 ......................................................................................... 19
表 8：大秦铁路持续跑赢大盘..................................................................................... 20
表 9：大秦线加大 2 万吨列车开行力度 ...................................................................... 22
表 10：中外铁路股盈利能力、估值和成长性对比....................................................... 24
表 11：大秦铁路所辖线路 ........................................................................................... 25
表 12：大秦铁路双线电气化重载铁路重估值测算....................................................... 26
表 13：铁路货运价格提价历史.................................................................................... 27
表 14：电价与电气化附加费增长对比......................................................................... 28
表 15：呼和浩特铁路局多经业务发展情况.................................................................. 29
表 16：广深铁路运价体系 ........................................................................................... 31
表 17：收购广坪段前后客货运收入变化 ..................................................................... 33
表 18：近年月度客运发送量 ....................................................................................... 35
表 19：EPS 对货运量年均增长的敏感性分析 ............................................................. 36
表 20：港铁公司 2010 年财务数据 ............................................................................. 37
表 21：三大重点业务收入及毛利构成......................................................................... 38
表 22：特箱业务经营情况 ........................................................................................... 39
行业重点公司盈利预测与估值 ..................................................................................... 41
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行业研究（深度报告）
运能释放与体制改革并行，铁路迎来前所未有的景气周期
铁路存在的发展瓶颈：运能短缺与体制落后
中国铁路运输行业已有 130 年的历史。与计算机、通讯、生物等高新技术行业相比，它是个
传统行业。改革开放以后，随着计划经济向市场经济转轨，铁路运输行业出现了许多问题，
这些问题集中表现在运能短缺和管理体制落后两方面。
在我国社会经济发展的一个相当长时期中，铁路运输在运输市场中虽然占有极高的比重，但
市场占有率呈持续下降趋势。铁路在客运市场中的占比从 1978 年的 %下降到 1990 年
的 %再到 2010 年的 %；铁路在货运市场上的衰落更为明显，除 2003 年有少许增
长外，其余年份都是单调递减，市场占比从 1978年的54%下降到 1990年的 %再到 2010
年的 %。特别是最近几年，铁路在货运市场的占有率快速下滑，而公路则不断上升。
这还不包括物流运输的附加值，如果按附加值算，铁路的市场占有率下降的将更明显。
铁路行业运力短缺是长期制约运量提升的难题，中国目前铁路货运供需缺口率为 %，
客运供需缺口率为 %。
图 1：各运输方式客运周转量市场占比
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铁路 公路 水运 民航
资料来源：国家统计局，长江证券研究部
图 2：各运输方式货运周转量市场占比
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铁路 公路 水运 民航
资料来源：国家统计局，长江证券研究部
在计划经济时代下，我国铁路实行的“政企合一”的传统体制的好处是协调性比较强，且与
当时的经济基础相适应。但是，中国实行市场经济以来，这种铁路体制的弊端尽显。不说经
营效率问题和内部腐败问题，仅就行业规模和发展速度来讲，铁路远远落后于公路、航空、
水运等其他运输部门，更是远远不能满足中国迅速膨胀的客运和货运需求。可以说，铁路系
统是中国计划经济的最后一个堡垒。
铁路行业投资效率差就是源于铁路行业政企不分的体制，各铁路局的成本清算和收入分配更
多是由铁道部决定的，收入全部上缴铁道部，然后按照各地区情况下拨，形成财务交叉补贴，
这样能保持铁路的公益性不受经营状况所影响，但直接弊端是，收入无法反映各个运输企业
的经营水平和实际收益。这就相当于吃大锅饭，各铁路局不会关心市场需求、价格信号、生
产成本和利润最大化，从而导致铁路经营效益不佳，难以吸引社会资本等后果。在铁道部原
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先奉行的“发展优先于改革”的理念下，铁道部虽然几轮改革都集中在网运分分合合、主辅
业分离以及路局层级合并上，但铁路网络的列车调度权一直掌握在铁道部手中，没有任何实
质性的改变。
这种体制的另一个后果是，财务问题不断加剧。铁道部主要依赖国家开发银行、商业银行甚
至国际金融组织的贷款，融资模式的单一，使得债务不断累加，也为未来铁路运营的亏损埋
下伏笔。
客货分离打破铁路运力瓶颈
铁路建设回归理性，高铁步入完工高峰期
2009 年开始，我国铁路建设进入大规模发展阶段，2010 年，中国交通基建投资约为 2 万亿
元，其中铁路投资额约为 7000 亿元，占全行业的 35%。到 2010 年底，全国铁路营业里程
万公里，居世界第二位；其中高铁运营里程达到 8358 公里，在建里程 万公里，居
世界第一；复线率和电气化率分别提高到 41%和 46%。依据此前规划，“十二五”期间新建高
铁将占新建路线里程的 50%；到 2015 年，高速铁路达 万公里以上，铁路的投资将维持
在 万亿左右。
盛部长上台后，先有了压缩投资的计划，随后产生了“保在建、上必须、重配套”的保守型
发展方式。未来五年，新线投产总规模控制在 3 万公里以内，安排基建投资 万亿元，比
“十一五”分别增长了 %和 %。到 2015 年全国铁路营业里程将由现在的 万公里
增加到 12 万公里左右，其中快速铁路（时速 200 公里以上） 万公里左右、西部地区铁
路 5 万公里左右，复线率和电化率分别达到 50%和 60%以上。铁路建设回归理性发展阶段
充分表明铁道部已经在更多权衡高铁的经济成本，避免铁道部债务危机的爆发。
我们认为，铁路投资减速不影响高铁完工高峰期的到来，目前铁道部在建工程包括京沪、哈
大、京石、石武、广深（香港）、天津—秦皇岛、南京—杭州、杭州—宁波、武汉—宜昌、
合肥—蚌埠、武汉—孝感、武汉—咸宁等高铁，以及锡林浩特—乌兰浩特、龙岩—厦门等铁
路。随着这些在建高铁的陆续完工，未来我国铁路将实现客货运输的分离与高效化，从而促
进客货运量的快速增长、提升铁路运输的市场份额。
据铁道部预测，到 2015 年，全国铁路旅客发送量将完成 30 亿人左右；到 2020 年，铁路客
运量将达到 50 亿人。即“十二五”期间铁路客运量的年均增速为 %，明显高于“九
五”和“十五”期间 %和 %的年复合增长，铁路客运增速将达到一个相对的顶峰。
表 1：铁道部建设进程
2008 2009 2010 2015E
营业里程 (公里） 80,000 86,000 91,000 120,000
电气化 （公里） 28,000 36,448 41,860 72,000
电气化率 % % 46% 60%
复线 （公里） 29,000 33,129 37,300 60,000
复线率 % % 41% 50%
高铁通车里程 （公里） 3,459 8,358
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行业研究（深度报告）
高铁里程占比 4% 9%
快速铁路网（公里） 45,000
快速铁路网占比 %
资料来源：铁道部，长江证券研究部
图 3：铁路建设回归理性
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铁路基建投资（万元） 同比增长
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
图 4：十二五期间是铁路新线投入规模高峰期
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新线投产（万公里） 同比增速
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
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图 5： 铁路客运量年均增长率
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客运量（亿人） ٛٛ ٛٛ五年年均增长率
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
图 6：“四纵四横”高铁网
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
图 7：2015 年主要客货分线通道
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
图 8：铁路快速客运网示意图
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
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高铁开通诱增的货运能力也不可小觑，2010 年，全国铁路货物发送量累计完成 亿吨，
同比增加 亿吨，增长 ％，其中部分因为高铁开通为既有线腾出货运空间。相关统计
数据表明，截至目前已开通运营的高铁 12 条，日均开行动车组近 1200 列；仅京津、胶济、
武广、郑西、沪宁 5 条高铁投入运营，就可使既有线增加图定货物列车 83 对，年增加货物
运输能力 亿吨。
今年 6 月即将开通的京沪高铁，由于既有的京沪线上大部分是各地进沪列车，所以仍然保留
135 对普速客车，停开部分始发列车。我们预计京沪高铁开通后，京沪线上将停开至少 4 对
始发客车，根据运输组织原理，客车对货车的挤占倍数约为 2-4，意味着京沪线上将新增货
车 12 对左右，按每对货运能力 200 万吨测算，京沪线每年单向货运能力将达到 1 亿吨以上，
较之前增加 30%以上。
待高铁网络逐渐成型后，既有线的货运能力还将得到大幅提升。以京广线为例，其货运能力
的完全释放，还需等到 2011 年底北京至武汉的高铁通道贯通，因为既有线路的货运瓶颈其
实并不在武汉至广州这一段，而是在武汉至郑州，待京广高铁完全打通，再联通郑西高铁，
当前京广线的货运瓶颈才有望完全破除。
据铁道部预测，到 2015 年，铁路货运量将完成 48 亿吨；到 2020 年，铁路货运量将达到
65 亿吨左右。我们认为，实际的货运量超预期可能性较大，因为随着客货分线运输的铁路
通道越来越多，既有线释放的货运能力会加速释放。
表 2：2010 年高铁已释放运力
高铁线路 时速（公里/小时） 全长（公里） 既有线货物列车增开（对） 既有线货运能力已释放（万吨/年）
胶济 250 11 2920
京津 350 4 1095
武广 350 33 8760
郑西 350 505 5 1460
沪宁 350 301 32 8395
总计 85 22630
资料来源：铁道部，长江证券研究部
重点建设大能力货运通道，缓解铁路货运供需矛盾
未来 5 年，在繁忙干线实现客货分线基础上，我国将进一步强化东西、南北区际干线网，重
点建设进出关通道、南北通道、进出西南和西北地区通道，主要通道实现复线电气化，到“十
二五”末基本消除区域之间铁路运输通道“瓶颈”制约问题。
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行业研究（深度报告）
图 9：铁路货运大通道示意图
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
改革坚冰将破，行业向好发展
从 1980 年代的“全路大包干”、90 年代的“建线达标”运动、2003 年宣告失败的“三分改
革”，到近期的“跨越式发展”、“网运合一”、“主辅分离”等，铁路系统各式各样的改革从
未停止，但一直效果甚微，因为铁道部高度集权的体制，改革不能牺牲政府对铁路的控制权。
盛部长上台后明确表示，要加大铁路局的经营责任，做到权责匹配，赋予铁路局必要的生产
经营自主权，这一表态预示着铁道部的一部分全力可能将下放到地方铁路分局，并赋予地方
铁路分局一定的经营灵活性。改革的最终目的是解放生产力，创造收益和价值。
推进改革是铁路当前的主要任务，公检法的剥离和铁道部并入交通部的预期是明显的信号。
08 年在组建交通运输部的范围内，铁道部没有像民航总局那样被划归到其中，很大程度上
是由于铁路路网和体制当时还没有健全完善，合并很容易造成“短板效应”。09 年开始，
铁路进入大规模发展的黄金期，随着 2012 年“四纵四横”高铁专线网的建成，铁路供求矛
盾将得到基本解决，使铁道部并入交通部成为可能，而在合并之前，铁道部必然要完成政企
分开。
据悉，铁道部近日正在讨论放开地方的部分经营自主权，采购权、配置权、客货运价格调整
等方面的权力正在酝酿适度下放给地方，规划草案已经基本完成。
铁道部对地方放权在 20 世纪八九十年代的几次铁路改革中均有所涉及，但最终都半途而废。
此次中断数年后重启，表明铁路发展开始走上正道。
地方局的自主经营权，比较大的方面是采购权和配置权，此前从地方铁路局收回的部分铁路
建设所用的材料、构配件、设备等物资采购权，可能再度下放。而在车辆调度方面，之前地
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方局需要铁道部批示，未来可能也要放宽管制，地方铁路分局可以依据管辖内的客流量自行
增开列车，或根据客流的变化调整列车运行频次。
在客货运价格方面，铁道部也将给予地方更多的自主浮动空间。客运票价，未来会出台一种
价格浮动政策，在一定框架内可以有浮动；货运价格，由于目前市场已经有一定的浮动空间，
相对于现在设置的严格条件而言，将来会放得更宽泛些。
在放权的基本方向上，铁道部内部目前已达成共识，但具体配套政策的缺失，增加了改革实
施的难度。
以货运为例，目前铁道部和地方局的上下级关系，一定程度上对地方局起着约束监管作用，
如果放权尺度过大，在运力紧张的路段可能会出现卖车皮现象。地方局和铁道部不同的利益
出发点，正是铁道部的纠结之处。
我们认为，铁路体制改革可能比电力、电信、民航、石油石化等领域的改革更加复杂，难度
更高。但是，这些领域的改革经验也表明，尽管争议难以避免，方案难以抉择，改革只要迈
出一小步，行业就会前进一大步。
表 3：铁路以往体制改革回顾
时间 改革思路 改革结果
1986 “投入产出，以路建路”的经济承包责任制 改革运行 6 年后，考虑到运行安全等问题被迫终止。
2001 借鉴欧洲，试图把客、货、网三分开 试点的客运公司严重亏损，改革在 1 年 9 个月后被铁道部叫停。
2003 借鉴日美，提出“网运合一、区域竞争”方案 由于铁道部和各地方铁路局的主辅业尚不清晰，方案被搁置。
2003 铁道部启动主辅分离改革
中铁物资总公司、铁通公司移交国资委；部署勘察设计院和铁路局
所属设计施工企业移交国资委下属的工程总公司和建筑总公司；学
校、医院和公检法移交地方。
2005 撤销铁路分局，减少管理层次 包括北京铁路分局在内的全国 41 个铁路分局正式撤销，将铁路原有的铁道部、铁路局、铁路分局、站段四级管理体制体制改为三级。
资料来源：铁道部，长江证券研究部
外延式增长途径明确
铁路融资渠道单一，过去五年间，中国平均只有 7%的铁路投资来自外资和民资，其中仅有
1%或 2%属于外资，这包括来自香港的投资。在英国和澳大利亚等成熟经济体中，基础设施
投资中，外资和私人投资比例通常占 25%至 40%。
长期以来铁路建设融资主要通过债务资金解决，铁路大规模的建设主要靠增强发债和贷款来
支撑，从而导致铁路建设资金中债务融资的比例快速上升，由 2005 年的 %上升到 2009
年的 70%以上。2009 年铁道部资产负债率为 53%，2010 年底预计在 56%左右。
我们认为，随着债务压力加大，铁道部寻求股权融资的意愿增强，铁路上市公司是铁道部优
质的稀缺资源，其能在二级市场融资的特性，使铁道部以存量换增量成为可能，铁道部的投
融资体制改革，必然会利用上市公司进行融资。况且出于自身发展的需要，铁路上市公司也
想借助外延式增长把公司做大做强。由此判断，资产注入将成为大秦铁路、广深铁路等铁路
上市公司的又一业绩驱动器。
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行业研究（深度报告）
图 10：2010 年铁路建设资金来源
铁路建设债券
30%
银行贷款
20%专项基金18%
专项资金
10%
地方政府及企业
投资
15%
企事业自筹资金
2%财政预算内资金
3%
外资
2%
资料来源：《2010 年中国交通运输业发展报告》, 长江证券研究部
图 11：铁道部资产负债率
42%
47%
53%
56%
40%
45%
50%
55%
60%
2007 2008 2009 2010
资产负债率
资料来源：铁路建设债券募集说明书, 长江证券研究部
改革推动铁路行业向现代物流延伸，开拓盈利新增点
国外一些铁路企业的实践都表明，铁路在运力、资产、网络、信息、品牌等方面存在着巨大
的优势，仅依靠单一的运输业很难发挥出资源的最大效率和效益，只有实施多元化经营战略，
挖掘资源潜力，拓展服务功能，才能不断提高铁路企业的市场竞争能力和国有资产保值增值
能力，实现社会效益与经济效益的双提升。目前，我国铁路的网络优势、运输资源优势、区
域优势、贸易优势、口岸优势、旅游优势、设备及场地优势等均没有发挥出最大的效率和效
益，有着很大的开发利用空间。
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铁路多元化经营战略基本内涵是：以市场需求为导向，充分发挥铁路优势，做优做强客货运
输这一核心业务，统筹使用各类生产要素，延伸铁路客货运输服务链条，开发具有比较优势
的经营项目，全方位拓展铁路市场，在确保社会效益和得到人民群众认可的前提下，最大限
度地增加铁路自身经济效益。
在货运上，将大力发展大宗货物运输，开发快捷运输、集装箱运输、多式联运等高端货物运
输产品，拓展铁路货运市场；将延伸服务链条，拓展铁路货运服务功能，加快发展现代物流，
推进专用线、专用铁路、物流基地等设施建设，拓展铁路货运服务功能。通过铁路货运客户
服务系统，统一受理接取、装卸、仓储、包装、加工、配送等服务业务，实行“一站式”办理、
“一条龙”服务，实现由“站到站”到“门到门”服务的拓展，提高物流管理水平，融入客户供应链
管理，降低社会物流成本，更好地满足市场需求。货运多元化经营的代表是铁龙物流，公司
特箱业务 2010 年实现收入 亿元，其中 52%来自线下物流收入，今年线下收入比例还
会有所上升，考虑到特箱业务净资产收益率 15%，其中线上仅有 2%-3%，其余全来自线下，
所以线下发展的意义很大，且有助于迅速提升企业盈利水平。大秦铁路未来也有望在多元化
经营中受益。
在客运上，将形成高速、快速、普速合理匹配、适应旅客不同层次需求的铁路客运产品，扩
大铁路客运市场；统筹开发票务、旅游、饭店、餐饮等业务，利用车站、列车、铁路建筑物
等受众多、适宜开发广告的资源，推进专业化、规模化经营，提高客站商业收益；优化客票
代售点布局，拓展飞机票、汽车票等代售业务。开行铁路特色旅游列车，开发网络性旅游产
品和站车旅游商品，推动旅行社网络化、规模化经营。铁路客运上市公司广深铁路有望从中
受益。
低碳经济时代来临，铁路节能与运价优势提升行业景气度
为了应对全球气候变暖，世界经济加快向低碳模式转变，我国 CO2 排放强度总体上呈较快
下降趋势，但仍明显高于国际平均水平。我国于 09 年公布了节能减排目标，即：到 2020
年，我国单位国内生产总值 CO2 排放比 2005 年下降 40%～45%。据统计，交通运输排放
的 CO2 约占全球人为排放总量的 %，是全球人为排放温室气体的第二大来源。交通运
输作为温室气体排放主要来源之一，我国政府已把交通行业的节能减排列入我国三大重点节
能减排行业之一。
图 22：中国单位 GDP 的 CO2 排放量（单位：kg）
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1
2
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CO2 emissions / GDP using exchange rates
资料来源：IEA，长江证券研究所
图 13：交通运输是温室气体排放主要来源之一
发电供暖
44%
交通运输
22%
制造及建筑
18%
其他
16%
资料来源：OCIA，长江证券研究所
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行业研究（深度报告）
图 34：按汇率法和不变价美元计算 CO2 排放量
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30
中国 印度 世界平均 美国 巴西 德国 日本
每亿美元的CO2排放量（万吨）
资料来源：IPCC，长江证券研究所
图 45：按 PPP 法和不变价美元计算 CO2 排放量
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2
4
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8
10
中国 世界平均 美国 印度 日本 德国 巴西
每亿美元的CO2排放量（万吨）
资料来源：IPCC，长江证券研究所
而在各门类的交通中，唯铁路运输污染最少、耗能最低。根据欧洲铁路工业联盟的数据，世
界上最先倡导“低碳”理念，又在减排技术上先行一步的欧盟，公路运输排放的二氧化碳，约
占全部交通方式的 71%，而铁路排放量仅仅占 2%左右。不仅如此，铁路还以区区 2%的二
氧化碳排放，完成了 10%的运输量。日本通产省也有一个研究，说同其它交通工具相比，
铁路的能耗少，二氧化碳排放量最少。按人均公里运输成本计算，公交车的能量消耗成本是
铁路的 2 倍，航空是铁路的 4 倍，汽车是铁路的 6 倍；公交车的二氧化碳排放量是火车的
倍，飞机是火车的 6 倍，轿车是火车的 9 倍。
在全球能源价格随通货膨胀高企的背景下，使得我国铁路运输业景气向好。
图 56：交运子行业 CO2 排放占比
公路, 71%
铁路, 2%
其他, 27%
资料来源：欧洲铁路工业联盟，长江证券研究所
图 17：平均每人公里运输的能耗与 CO2 排放量
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200
400
600
800
1000
1200
铁路 公交车 航空 汽车
能耗 CO2排放量
资料来源：日本通产省，长江证券研究所
表 4：铁路运输油耗少
各种运输方式的能耗 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年
蒸汽机车万吨公里耗煤量 (千克) 195
内燃机车万吨公里耗油量 (千克) 25
铁路
电力机车万吨公里耗电 (千瓦时) 110
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水运 万吨公里能耗量 (千克) 20 60 60 60 70
客车每万吨公里耗汽油 (千克) 742
客车每万吨公里耗柴油 (千克) 664 830 913 913
货车每万吨公里耗汽油 (千克)
公路
货车每万吨公里耗柴油 (千克) 498 498 498 498
民航 万吨公里耗油 (千克) 3,640 3,540 3,410 3,360
资料来源《铁路“十一五”发展战略研究》，长江证券研究部
另一方面，我国铁路货运价格长期被低估。目前我国公路整车货运价格在 元/吨公里左
右，约为铁路货运价格的 3 倍，运价优势有助于提振上下游需求，特别是在当前高通胀背
景下，货主对于价格敏感性上升，在运时要求不高的情况下倾向选择铁路。
图 18：货运价格对比
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1
2
铁路 公路 航空
货物运价（元/吨公里）
资料来源：铁道部, 交通部，国航报表，长江证券研究部
重点公司分析
市场表现回顾
年初至今，铁路运输行业指数累计上涨 %，分别跑赢大盘和同行业 %和 %；
从时间分布来看，铁路运输股在 1 月和 4 月表现突出，如果说 1 月推动铁路运输上涨的因素
是高铁，那么 4 月盛部长强调的深化改革和实施铁路多元化经营为铁路行业注入了新动力，
我们认为，改革预期将给铁路运输行业带来质的飞跃，其效益远大于高铁发展下的量变。
从各铁路上市公司年初至今的股价表现来看，大秦铁路以 %的涨幅位居第一，其次是
广深铁路 %和铁龙物流 %。从各铁路股价值分析来看，三家铁路上市公司各具优
势，大秦铁路是典型的低估值和高盈利的蓝筹股，2011 年 PE 仅 10 倍，远低于广深铁路和
铁龙物流，且净资产收益率也位居行业第一，是我们重点推荐的公司；其次，我们也看好受
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行业研究（深度报告）
益运力释放与改革预期的广深铁路和铁龙物流。
图 19：铁路运输指数涨跌幅 VS 大盘和运输行业的涨跌幅
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上证综指 运输指数 铁路运输指数
资料来源：WIND, 长江证券研究部
图 20：3 家铁路运输上市公司的股价涨跌幅
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铁龙物流 大秦铁路 广深铁路
资料来源：WIND, 长江证券研究部
图 21：铁路运输股的估值与 ROE 对比
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大秦铁路 广深铁路 铁龙物流
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18%
20%
2011PE PB（MRQ） 2010ROE
资料来源：WIND, 长江证券研究部
大秦铁路：类似“债券+权证”
现金替代性强，股本回报率高
大秦铁路 2010 年股利支付率 50%，分红收益率在整个交运行业排第二，仅次于宁沪高速。
2011 年，公司资本开支大幅减少，股利支付率在 50%以上的可能性很高，按照当前股价计
算，公司 2011 年分红收益率至少 %，高于一年期存款利率 %，现金替代性强。
用 DDM 估值，暂不考虑公司后期资产注入和朔黄扩能对利润的增厚，维持公司 2011-2013
年盈利预测不变，假设公司 2014-2020 年净利润保持 15%的年增长幅度，2020 年以后进入
永续增长期，永续增长率为 5%，公司分红比例维持在 50%，按贴现率 %计算，对应股
价 元。
大秦铁路除了现金收益外，还可以获得额外的资本利得，大秦铁路年初至今的股本回报率高
达 17%，明显超过整个 A 股市场 %的水平。
表 5：交运公司分红率排名
代码 名称 每股派息(税前) 股利支付率 当前股价 分红收益率
宁沪高速 73% %
大秦铁路 50% %
白云机场 59% %
皖通高速 44% %
深高速 47% %
东莞控股 53% %
福建高速 52% %
中原高速 41% %
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行业研究（深度报告）
上港集团 45% %
锦江投资 58% %
广深铁路 41% %
资料来源：WIND，长江证券研究部
表 6：大秦铁路资本开支大幅减少
资本支出承诺(亿元） 合同安排 融资方式
运输设备更新改造及基本建设投资 自筹
机车车辆高价互换配件 自筹
机车车辆加装改造 自筹
客货保价运输设备更新改造 自筹
2011 年自筹资本支出合计
收购太原局运输主业相关资产及股权 公开增发结合自筹
5000 辆 C80B 型运煤专用敞车 25 自筹
40 台 HXD 型大功率交流传动电力机车 自筹
更新改造计划 自筹
2010 年自筹资本支出合计
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 7：大秦铁路 DDM 估值
假设 数值
第二阶段(2014-2020)年数 7
第二阶段增长率 %
长期增长率 %
无风险利率 Rf %
β
Rm %
Ke %
敏感性测试
结果 长期增长率(g)
Ke % % % % % % % % %
%
%
%
%
%
%
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%
%
%
%
%
资料来源：长江证券研究部
表 8：大秦铁路持续跑赢大盘
涨跌幅（%）
简称
最新 本周 本月 本年 近一月 近三月 近六月 近一年
上证综合指数
大秦铁路
资料来源：WIND，长江证券研究部
运能增长仍有后劲
依靠自主创新，大秦铁路先后实施了 2 亿吨、4 亿吨扩能改造，运用了大量的新技术新装备
新工艺，运输能力大幅提升，年运量连续多年以 5000 万吨左右的幅度递增。2010 年创造
了年运量 亿吨的世界铁路重载运输新奇迹，意味着 10 年间大秦线运量增长三倍，相当
再造三条大秦线。在运输效率上，最大限度地挖潜提效增开 2 万吨重载列车，最高日开行
100 对不同吨位级重载列车，列车间隔时间保持在 13—15 分钟，运输能力实现了 120 万吨
以上，创造了铁路运营密度高、运输效率高、干线运量高等多项世界之最。目前市场上对大
秦铁路的普遍看法是运力已满负荷，缺乏成长空间。但我们认为，无论是大秦铁路自身还是
收购的太原铁路局既有线路，运力都存在提升预期。
大秦铁路自身运输组织优化
在奇迹之上再创奇迹，绝不是一个简单的数字化的增加，与之相伴的是公司路网结构和集疏
运体系的进一步完善。
根据 2011 年中国铁路新的列车运行图，大秦线优化运输组织安排，2 万吨列车要达到 62 列，
重载列车比例进一步增加，大秦线的线路能力已达到 亿吨的水平，随着装车、港口卸载、
下水等各方面能力的配套升级，未来运能也将会继续提升。截至今年 3 月，大秦线共完成运
量 亿吨，同比增长 %，预计全年可以实现 亿吨的运量。
太原铁路局既有线扩能改造
2010 年 12 月 30 日，南同蒲榆次至侯马北电气化改造工程完成，作为连接石太线、侯
月线两大晋煤外运通道最重要的后方通道，石太线、侯月线均已完成电气化改造，三线
共用机车将大大提高编组效率和运行效率，改造完成后，不仅南同蒲线的设计能力提高
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行业研究（深度报告）
1500 万吨，也可更好地发挥侯月线大通道作用。
侯月线 2 亿吨扩能已经完成，煤运能力 亿吨，2010 年侯月线实际煤炭运量 8876
万吨，还有近 70%的成长空间。为了配套侯月线的煤炭运输大通道建设，规划对侯西
线侯马至韩城增加二线和电气化改造，预计 2014 年完工，改造后设计运输能力 5000
万吨。
准朔铁路项目包括朔准线、北同蒲新增四线、北同蒲取直线等，该铁路项目线路总长约
412公里，投资约 136 亿元。其中朔准线为国铁Ⅰ级电气化铁路，正线数目为单线，预
留复线条件，将于 2012 年建成通车，届时使大秦线直接延伸至实力雄厚的内蒙古
西部煤田腹地，将为大秦线提供近期 3000 万吨、远期 6000 万吨的稳定货源；
北同蒲新增四线、取直线为新建国铁Ⅰ级电气化铁路，正线数目为双线，将于 2011 年
建成通车，线路远期运力分别为 亿元/年和 亿吨/年，主要承担我国“三西”地
区能源输出及煤炭外运和客运的任务。
快速铁路客运网释放既有线的货运运能
东西向的石太客运专线，能释放石太线货运能力，虽然石太客运专线已经建成，但由于
石家庄枢纽改造还未完成，导致客货运能力未能达到设计目标。随着改造工程 2012 年
全部完工，可释放 4000 多万吨的运能。
2011 年 1 月，太中银通车，打通宁夏、甘肃乃至新疆到华北地区的交通瓶颈，货运量
可达 5000 万吨，衔接石太线。
北同蒲线增建四线将分流既有北同蒲铁路客运列车，提高既有线能力。
南北向的大西客运专线 2014 年通车后，北同蒲，南同蒲将全线货运。
图 22：大秦铁路运量
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
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表 9：大秦线加大 2 万吨列车开行力度
2006 2007 2008 2009 2010
日均开行重车（列） 72 90
其中：2 万吨列车（列） 45
占比 9% 27% 35% 50% 55%
其中： 万吨列车（列）
占比 5%
其中：单元万吨列车（列） 8
占比 48% 22% 19% 9% 11%
其中：组合列车（列） 37
占比 43% 51% 46% 41% 29%
资料来源：公司公告，长江证券研究部
图 23：北同蒲增建四线示意图
资料来源：珠江投管集团，长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
朔黄扩能驱动公司未来盈利增长
朔黄铁路于 2001 年投入运营，是我国“西煤东运”第二大通道，运营里程 594 公里，西起山
西省神池县境内神池南站，与神朔线接轨，东至河北省境内的黄骅港口车场，是继大秦线之
后我国又一条双线电气化重载铁路。2007-2010 年朔黄铁路货物运输量从 亿吨上升到
亿吨，增幅 %；实现利润从 亿元增至 亿元，增幅 %。
由于朔黄铁路为合资铁路，不需缴纳国铁的铁路建设资金，且前期资本开支较少，所以其盈
利能力要好于大秦铁路。朔黄公司 2007 年、2008 年和 2009 年的全面摊薄净资产收益率
分别为 %、%和 %，几乎比大秦铁路高出一倍； 朔黄公司 2010 年销售净利
率 42%，大秦铁路仅由 %。大秦铁路现持有朔黄公司 %的股权，2011 年一季度
获得朔黄线投资收益 亿元，占公司归属于母公司净利润增量的 %，可以说，朔黄
线已然成为大秦铁路盈利增长的主要生力军。
朔黄线短期运量增长虽受黄骅港吞吐量的限制，但随着后期扩能改造工程的完工，长期运量
提升空间大。朔黄铁路 亿吨扩能改造工程正在全面施工，预计 2013 年完工；在 2014
年准池铁路竣工之后运量将有望达到 亿吨。
图 24：朔黄线运量与利润变化
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2007 2008 2009 2010
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运量（亿吨） 净利润（十亿元） 单位运量实现的净利润（元/吨）
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
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图 25：朔黄铁路与大秦铁路 ROE 对比
%
%
%
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%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
2007
2008
2009
朔黄铁路 大秦铁路
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
改革驱动估值提升
从中外铁路股财务指标来看，大秦铁路无论是成长性还是盈利能力均超过国外主流铁路，但
估值却相对国外折价 50%，这种差异的根源在于中国铁路非市场化的运价体系。
在美国，“区域性公司+客货分离”运营模式的实施，以及以 1980 年《斯塔格斯法》为标
志的铁路管制放松，为美国铁路运输业的复苏和发展奠定了坚实基础，以市场为导向的改革
促使美国铁路运营绩效迅速提升。从单一的运输方式的周转量上看，在美国，铁路与公路并
无太大差异，份额都在三分之一以上。但是，如果加上联运中各自的运量，铁路运输是第一
大运输方式。这一垄断模式意味着，在量化宽松政策的刺激下，通货膨胀预期升温，而作为
拥有定价权的铁路公司，可以通过提高价格来弥补成本的上涨，获取可持续收益。
而在中国，铁路运营模式主要实行“网运合一+客货合一”的完全一体化的垄断型组织结构，
“政企不分”是其最主要的特征。近年来，铁路运输的客货周转量虽然在上升，但市场份额
却在逐年下降；铁路运输的收入、效率虽然在提升，单位能耗也在下降，但利润率却不高。
铁路运输的非市场化运作，核心在于目前的定价并未反映市场供求，定价权没有归属到企业。
如今我国铁路正在进入政企分开的改革初始阶段，对变革的预期将驱动铁路行业估值的整体
提升。
表 10：中外铁路股盈利能力、估值和成长性对比
单位：美元 EPS PE
公司名称
股价
2009 2010 2011E 2009 2010 2011E
2011年EPS
增长率 净利率 ROE
UNP US Equity % % %
CSX US Equity % % %
NSC US Equity % % %
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行业研究（深度报告）
加拿大太平洋铁路 （CP US Equity） % % %
加拿大国家铁路（CNR CN Equity） % % %
平均 % % %
大秦铁路（人民币元） % % %
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
改革带来垄断资源价值重估机会
由于大秦铁路是典型的重资产企业，固定资产占总资产的 87%，而固定资产中主要的就是
铁路线路资产和机车车辆。从重置成本法来看，大秦铁路原管辖线路 公里，收购太
原局后营业里程扩大至 2895 公里，加上用有朔黄铁路 %的股权，现公司铁路长度为
公里，公司账面固定资产 855 亿元，折合每公里资产 2723 万元。目前，时速 160
公里以上的双线重载铁路每公里平均造价 4000 万元，加上机车成本，每公里约 6000 万元，
仅考虑公司现有的大秦、丰沙大和朔黄三条双线重载电气化线路的重置成本，就将增加每股
资产 元，相对于公司一季度每股净资产 元，升值空间有 58%以上。
表 11：大秦铁路所辖线路
线路名称 起终点 营业里程 级别 正线数目 牵引种类
大秦铁路公司原管辖的资产
大秦铁路 韩家岭（不含）-柳村南 658 国铁 I 级 双线 电气化
丰沙大线 大同-郭磊庄 国铁 I 级 双线 电气化
北同蒲线 大同-宁武 国铁 I 级 大同至朔州为双线 电气化
口泉支线 平旺-口泉 I 级 双线 电气化
宁岢支线 宁武-岢岚 国铁 II 级 单线 内燃
收购太原铁路局的资产
南同蒲 榆次-风陵渡 国铁 I 级 2 电气化
北同蒲 宁武-太原北 70 国铁 I 级 2 电气化
京原 原平-灵丘 181 国铁 I 级 2 电气化
石太 太原北-赛鱼 国铁 I 级 2 电气化
太焦 修文-夏店 国铁 I 级 1 内燃
侯月 侯马北-嘉峰 国铁 I 级 2 电气化
侯西 侯马-禹门口 国铁 I 级 1 内燃
支线名称 起终点 营业里程
太岚 太原北-镇城底
西山 太原北-白家庄
兰村 汾河-上兰村
忻河 忻州-河边 40
介西 介休-阳泉曲
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收购朔黄铁路公司 %的股权
朔黄线 朔州-黄骅港 594 国铁 I 级 双线 电气化
资料来源：公司公告，长江证券研究部
表 12：大秦铁路双线电气化重载铁路重估值测算
项目 数值
双线电气化重载铁路里程（公里） 1058
原单公里造价（万元/公里） 2723
现单公里造价（万元/公里） 6000
增加的每股资产（元/股）
公司现有每股净资产（元/股）
增值幅度 58%
资料来源：公司公告，长江证券研究部
改革赋予运价上调预期
在 CPI 高企的背景下，铁路 2010 年普货运价没有上调，今年 4 月也只是微调了 %，提
价幅度低于市场预期。在下半年经营权或下放的改革预期下，公司运价与成本之间的联动关
系将更为紧密，随着 CPI 逐渐企稳甚至回落，不排除铁路货运价格年内再次上调的可能。
大秦线的收费是基价 1（装卸费）+特殊运价+电气化收费，大秦线的特殊运价为 元/
吨公里，而普通煤炭运价为 元/吨公里，两者差距 %。我们认为，大秦线短期特
殊运价上调空间不大，公司主要将受益于普货和电气化附加费的运价上涨。
从以往铁路普货运价和销售电价、柴油出厂价的走势来看，变动基本是同步的，且铁路普货
运价对电价的上调更为敏感，尤其随着铁路电气化率不断提高，这种相关性将更为明显。
对于普货提价对大秦铁路的业绩增厚幅度，由于大秦线、丰沙大线和朔黄线执行的是特殊运
价，普货价格调整主要受益的是太原局资产，09 年 12 月 13 日普货运价上调 11%，使大秦
铁路 2010 盈利增厚约 4%；普货每吨公里运价上调 1 分钱，将增加公司每股收益 4 分钱，
其受益程度要大于同行业的广深铁路，由于广坪段实行货物特殊运价而不受普货价格调整影
响，主要受益的是广深段，但从 2010 年的收入增长和周转量增长的对比来看，普货提价对
公司的业绩增厚效应并没有得到体现。
2011 年铁路电气化附加费从 1999 年 1 月 25 日来已经连续 12 年未进行调整，而过去 12 年
平均销售电价翻了一倍多。
目前铁路电气化附加费征收标准为——货物途经电气化路段时，每吨公里收取 元的
电气化附加。99 年和 93 年相比，电气化附加费年均增幅几乎是销售电价的两倍，由于已经
连续 12 年未调价，预期未来铁路电气化附加费上调的幅度将至少会赶上 1993-2011 年电力
年均 %的涨幅，初始提价幅度预计在 30%左右，即 分钱。
目前大秦铁路公司旗下的绝大部分线路都是电气化线路，电气化附加费每上调 1 分钱，将
增加公司营业收入约 35 亿元，增加每股收益 元左右。
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行业研究（深度报告）
图 26：铁路运价与电力柴油成本走势一致
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2005 2006 2007 2008 2009 2010
铁路普货运价 工业用电 柴油出厂价
资料来源：CEIC, 铁道部，长江证券研究部
表 13：铁路货运价格提价历史
基本铁路货运价格上调 改变之前 改变之后 净变动量 变幅 %
1996 19%
1997 16%
1998 14%
1999 0
2000 5%
2001 0
2002 0
2003 6%
2004 0
2005 10%
2006 8%
2007 3%
2008 6%
2009 11%
2010 0
2011 %
资料来源：发改委，长江证券研究部
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图 27：大秦铁路对普货提价比广深铁路更敏感
%
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
大秦铁路 广深铁路
货物周转量同比增幅 货运收入同比增幅
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
表 14：电价与电气化附加费增长对比
1993 1999 1993-1999 年均涨幅 2011 1993-2011 年均涨幅 电气化附加费提价幅度
平均售电价（元/千瓦时） % %
铁路电气化附加费（元/吨公里） % % 29%
资料来源：CEIC，铁道部，长江证券研究部
图 28：普货提价与电气化附加费上调对 EPS 增厚幅度
0
普货运价每上调1分钱 电气化附加费每上调1分钱
增厚EPS（元/股）
资料来源：长江证券研究部
多经业务有望成为业绩新增点
经营方式的转变能给大秦铁路带来多大的收益，我们可以参照 18 个铁路局中以多元经营的
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行业研究（深度报告）
标杆——呼和浩特铁路局。
经过近 25 年的创业发展，呼和浩特局多元经营产业链条已初具规模，特别是近年来，该局
在 2008 年、2009 年连续两年实现历史性突破，营业收入、利润、安置主业分流人员等指
标增幅跃居全路前列，形成了煤炭运贸、物流服务、建筑施工、房产开发、旅游传媒等产业
集群。
2007 年，呼和浩特局实现运输经营与多元经营 “两个轮子”一般大。2008 年，该局多元经营
营业收入首次突破百亿元大关；实现利润 亿元，位居全路第 2 位；人均产值、人均利
润分别位居全路第 3 位和第 1 位，发展步入了黄金期。2009 年，金融危机使多元经营陷入
了 “冰火两重天”的窘境，作为多元经营核心产业的煤炭运贸业受到严重冲击，面对严峻的经
营形势，铁路局提出了大力实施“以白补黑、黑白并举、全面拓展”的经营策略，“白货”物流
经营全面向现代物流转型，多元系统 “白货”经营收入完成 亿元，较 2008 年增长 %。
2010 年，铁路局加快战略装车基地和物流园区建设，创新白货物流经营方式，改革煤炭经
营模式，发展机车租赁、旅游广告、煤炭抑尘、工程施工、防冻液等新产业，全局多元经营
实现收入 166 亿元，实现利润 亿元，位居全路第一。
“十一五”期间，全局多元经营累计完成营业收入 亿元，较“十五”翻了两番，年均增长
%；完成利润 亿元，较“十五”增加 亿元，年均增长 %；分流安置运输业
人员 8853 人，多元经营对全局职工人均收益的贡献率达到 25%。
假设大秦铁路未来多元经营的收入水平也发展到与运输经营同等的水平，那么以 3%的利润
率计算，预计至少将增加每股收益 8 分钱。
表 15：呼和浩特铁路局多经业务发展情况
“十五” “十一五” 增长幅度
多元经营收入（亿元） 188 201%
多元经营利润（亿元） 242%
多元经营利润率 % % %
资料来源：呼和浩特铁路局，长江证券研究部
外延式增长提升公司规模效应
大秦铁路是铁道部目前最为重要的资本运作平台，在 2006 年首次公开发行募集资金达到
150 亿元，收购太原局运输主业资产增发 165 亿元，未来公司将积极进行后续收购，以获得
巨大的外延式发展机会，进一步推动铁路投融资体制改革。
公司的发展方向是成为成为西北、华北铁路运输网络的整合者，未来与大秦公司经营联系紧
密的、且盈利能力符合收购条件的既有铁路网/线及新建大能力煤运通道均有望成为下一步
整合的对象，而相邻的呼和浩特铁路局、西安铁路局等线路进入的可能性最大，由于“三西”
是我国煤炭能源中心和主要调出地区，三地铁路煤炭运输通道资源的整合有助于进一步提升
大秦铁路在煤炭重载运输中的核心竞争力和垄断地位。2010 年原煤产量 亿吨，其中“三
西”地区占全国煤炭总产量的 %；2010 年三大铁路局累计煤炭发送量约 亿吨，占
全国煤炭发送总量的 40%。
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呼和浩特铁路局管辖干线主要有京包线、包兰线、集二线、临策线、包西线、集张线、
临哈线、集通线等，由西向东穿越自治区四盟（阿拉善、巴彦淖尔、乌兰察布、锡林郭勒）、
四市（呼和浩特、包头、乌海、鄂尔多斯），是连接西北、华北物资运输的主要通道。“十一
五”期间，全局基本建设投资完成 亿元，是“十五”的 30 倍。投产新线 1529 公里，既
有线扩能改造 935 公里，复线率、电气化率分别达到 27%和 %。到“十一五”末，全局总
营业里程已达到 公里。2010 年，呼和浩特铁路局货物发送量突破 2 亿吨，达到
亿吨，同比增长 %；其中煤炭运输量 亿多吨，同比增长了 %，煤炭运量占全部
货物发送量的比例超过 75%；“白货”运量完成 5029 万吨，同比增长了 %。2011 年，呼
铁局将进一步优化运输组织，确保完成 亿吨的运输任务。内蒙古作为全国最大的煤炭
生产和输出大省，2010 年原煤产量 亿吨，居全国第一，但受制于紧张的铁路运力，目
前内蒙请车成功率仅 35%。大包线扩能改造后运能将提高 1 亿吨，但要实现运能产能的基
本平衡还要等到 2014 年第三条西煤东运通道的贯通（包头-张家口-曹妃甸），届时将释放 2
亿吨左右的内蒙地方煤炭产能。
图 29：呼和浩特铁路局线路图
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
西安铁路局管内有陇海、宝成、宝中、宁西、西康、襄渝等重要干线，是承东启西、连接南
北的咽喉要道，是进出川、渝、滇、黔西南地区的重要运输通道，西安铁路局是西北乃至全
国最重要的客货流集散地和转运枢纽之一。2009 年，西安铁路局运输进款收入 137 亿元，
货运发送量 8777 万吨；2010 年，全局货物发送量超 1 亿吨。2010 年底，包头至西安铁路
(陕西段)正式通车运营，该路段规划近期年货运量为 5500 万吨以上，远期年货运量达到 1
亿吨以上。
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行业研究（深度报告）
图 30：西安铁路局线路图
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
广深铁路：改革赋予的想象空间大
长途车存在提价预期，有望大幅增厚公司业绩
公司目前客运定价模式是广深城际自主定价，广九直通车协议定价，其他列车国铁定价。由
于国铁客运基准价自 1995 年提价以来 16 年没调整，维持在 元/客公里的水平，在此
次改革预期下上调可能性较大。由于广深城际现有二等座单公里运价高于武广高铁，而广九
直通车受管内竞争与港币贬值影响，这两类车未来涨价空间不大。我们预计，行业改革若涉
及自主定价权，将会给公司长途车业务带来提价空间，其中广坪段受益程度最大。客运价格
历史上统一提价了三次，提价幅度分别为 30%、120%和 52%，由此可以预见，倘若客运价
格调高，幅度预计将不会低于 30%。2010 年客运业务占公司营业收入的 60%，其中长途车
收入占公司营业收入的 40%，所以公司业绩相对长途车提价的弹性最大。通过敏感性分析
得出，公司长途车客运业务若提价 10%-50%，则公司 EPS 将增厚 22%-108%。
表 16：广深铁路运价体系
路线 运输类型 列车类型 政策内容 目前实际执行状况
广深 客运 城际车 企业自主定价 二等座 80 元、一等座 100 元，相对固定
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长途车 票价在国铁票价浮动 50%的基础上再上下浮动 50%
以国铁统一票价的 倍为基价，软硬（卧）票价再上浮 30%；
硬座 45 元，软座 65 元
货运 货运价格以国铁统一运价为基础，上下浮动 50% 发送和到达上浮 50%，通过运费按国铁统一运价计价
客运 长途车 软席票价以国铁统一运价为基础上浮
50%，硬席按国铁统一票价执行
软席票价在国铁统一运价基础上上浮 50%（亿增加 900 公里为
起算点），硬席按国铁统一票价执行 广坪
货运 元/吨公里 元/吨公里，相对固定
广九 客运 直通车 与广九铁路协议定价 特等 230 港元，一等 190 港元
资料来源：公司公告，长江证券研究部
图 31：公司营业收入占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2008 2009 2010
客运业务 货运业务 路网清算 其他业务
资料来源：公司公告，长江证券研究部
图 32：公司客运收入占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2008 2009 2010
城际列车 直通车 长途车
资料来源：公司公告，长江证券研究部
图 33：广深城际与武广高铁单公里票价对比
0
一等座 二等座
武广高铁 广深城际
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
图 34：长途车提价对公司 EPS 增厚幅度
22%
43%
65%
87%
108%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
10% 20% 30% 40% 50%
长途车提价对EPS增厚幅度
资料来源：长江证券研究部
资产注入渐进，意在做大做强
出于自身发展需要，为了把公司做大做强，公司将抓住铁路投融资改革契机寻求外延式扩张。
公司 07 年收购京广铁路广坪段后，成效显著，公司营业里程由 152 公里扩展至 公里，
推动客货运量大幅增加，使公司 07 年营业收入和净利润分别同比增加 189%和 92%；公司
每日开行旅客列车 195 对，比 06 年增加 72 对，其中广深城际列车和长途车各增加 11 对和
61 对。公司低成本收购产生的效益要好于新建广深四线，全长 147 公里(单线)的广深四线
的修建成本在 48 亿左右，而收购全长 320 公里的广坪线(双线)，评估资产价格仅为 101 亿
元，还包括机车、车辆和厂房。收购后总资产较上年度期末增加了 ％，净资产收益率
由原有线路约 %提升的 8%左右。
广铁集团管辖广东、湖南、海南三省境内包括京广、京九、浙赣、广深、焦柳、湘黔、湘桂、
洛湛、粤海铁路、广梅汕、梅坎、石长、广茂、平南等营业铁路，除了已上市的广深铁路和
京广线广坪段以外，铁路干线上成熟的、客运量大的线路因其盈利能力较强，或成为公司下
一步收购的方向，由此我们判断与京广铁路广坪段相连的湖南段（坪石-蒲圻）并入上市公
司的概率较高，若实现收购，将增厚公司业绩。收购京广线广坪段前，公司客货收入比为
；收购广坪线后，该比例变为 ，公司外延式收购提升了公司货运业务比重，由于公司
货运业务成长性好于客运业务，若实现收购，将提升公司未来发展潜力。
表 17：收购广坪段前后客货运收入变化
单位：人民币千元 2006 2007 同比增减（%）
客运收入 2,666,808 5,833,538 %
货运收入 428,043 1,326,450 %
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客货运收入比
营业收入 3,630,013 10,508,503 %
净利润 743,787 1,430,836 %
资料来源：公司公告，长江证券研究部
图 35：广铁集团主要管辖线路
资料来源：长江证券研究部
高铁分流影响有限
2009 年底武广高铁开通后，对公司长途车业务形成冲击，公司停开了在京广铁路武广区间
运行的 6 对长途车，但 2010 年广深铁路长途车业务客运量同比仅下滑 %，收入还同比
上涨了 %，高铁的实际分流影响低于预期，其主要原因是：
（1） 高铁主要针对的是高端客流，但武汉大部分都是工薪阶层，人均收入在 1500-2000
元/月，武广高铁二等座来回票价就几乎花去半个月工资，所以大家还是更倾向于坐
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行业研究（深度报告）
广深铁路公司的普速列车，该区域内凡保留下来的长途车几乎趟趟爆满。
（2） 2010 年 2 季度公司组织增开了广州至铜仁、广州至信阳的长途车和深圳至上海的世
博专列各一对，基本上也是满员甚至超员的情况，且运输距离拉长使单位收入提高。
对于公司后期面临的高铁渐进式分流，经过与公司沟通之后，我们认为其影响程度有限，原
因有三：
（1） 2011 年 8 月 8 日广深高铁开通主要分流的是公路客运。因为广深高铁站分别位于广
州番禺和深圳龙华，而公司开行的广深城际分别连接广州和深圳市中心，据了解，
从广州番禺到市中心坐地铁大概 40 分钟，而坐高铁比坐城际仅节约 17 分钟（按高
铁 300 公里时速），所以高铁的时间优势基本不存在。
（2） 2011 年底，京广高铁开通后，将分流公司既有京广线上通往北京、石家庄和郑州等
地的长途车客流，致使部分列车停运，但公司可以通过增开其它区段的长途车和货
车来消化闲置运力。为了避开高铁分流，公司主要向二线城市增设长途客运站点，
计划通过路网北扩来增加长途车业务收入，例如深圳到郑州目前 1 天只有 1 趟列
车，如果多开一趟列车就能多 1 亿元的收入。但对于铁道部而言，把运营权给郑州
铁路局和给广深铁路的差别很大，因为铁道部持有郑州铁路局 100%股权，但仅持
有广深铁路 %的股权。铁道部如何权衡自身利益和上市公司的利益得失，是
公司长途车业务未来发展的关键因素。但公司每停开 对客车就可以多开 1 对货
车，武广高铁开通之后公司就是利用减少深圳至武汉、广州至长沙等地的长途客车
来增开货车，从而增加公司的货运量，使公司 2010 年货物发送量同比增长 19%，
预计京广高铁开通后公司货运量的增加将弥补客运量的减少。
（3） 2012 年下半年，广深高铁福田站有望建成，届时高铁将通到深圳市中心，对城际列
车的分流影响将加大，但同时也会进一步增加公司的列车服务收入。由于高铁是委
托铁路局运营管理，广深铁路通过收服务费的方式为高铁列车提供相关服务，2010
年公司路网清算中其他服务收入同比增长 %就是为武广高铁提供服务的结果。
表 18：近年月度客运发送量
合计 城际列车 直通车 长途车
日期 当月 同比
自年
初累
计
同比 当月 同比
自年
初累
计
同比 当月 同比
自年
初累
计
同比 当月 同比
自年
初累
计
同比
万人 % 万人 % 万人 % 万人 % 万人 % 万人 % 万人 % 万人 %
Jan-10 904 % 904 % 291 % 291 % 26 % 26 % 586 % 586 %
Feb-10 711 % 1615 % 283 % 574 % 22 % 48 % 406 % 992 %
Mar-10 679 % 2294 % 320 % 894 % 27 % 76 % 331 % 1323 %
Apr-10 694 % 2987 % 321 % 1216 % 27 % 103 % 345 % 1669 %
May-10 655 % 3643 % 313 % 1529 % 23 % 126 % 319 % 1988 %
Jun-10 640 % 4282 % 282 % 1811 % 23 % 149 % 335 % 2322 %
Jul-10 771 % 5053 % 324 % 2135 % 25 % 175 % 421 % 2743 %
Aug-10 833 % 5886 % 336 % 2471 % 28 % 203 % 469 % 3213 %
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Sep-10 691 % 6577 % 290 % 2761 % 23 % 226 % 378 % 3590 %
Oct-10 669 % 7246 % 334 % 3095 % 30 % 256 % 306 % 3896 %
Nov-10 596 % 7842 % 293 % 3388 % 25 % 281 % 278 % 4174 %
Dec-10 650 % 8492 % 307 % 3695 % 28 % 309 % 315 % 4488 %
Jan-11 1075 % 1075 % 309 % 309 % 31 % 31 % 735 % 735 %
Feb-11 612 % 1687 % 319 % 628 % 25 % 56 % 268 % 1003 %
Mar-11 700 % 2387 % 323 % 951 % 29 % 85 % 348 % 1351 %
资料来源：公司网站，长江证券研究部
图 36：广深铁路货运量变化
-
1,
2,
3,
4,
5,
6,
2008 2009 2010
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
货物发送量（万吨） 货物接运量（万吨） 发送量同比增长 接运量同比增长
资料来源：公司公告，长江证券研究所
图 37：高铁托管使公司列车服务收入增加
14500
15000
15500
16000
16500
17000
17500
18000
18500
19000
2008 2009 2010
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
其他业务收入（万元） 同比增长
资料来源：公司公告，长江证券研究所
货运业务具有持续高成长性，是公司未来主要看点
公司当前货运业务体量虽小，2010 年占营业收入比重为 10%，但得益于高铁开行对既有客
货混跑线路货运运能的释放，公司货运业务具有持续高成长性，是盈利增长的主要推动因素。
武广高铁通车后，2010 年货运量有一定增长，但考虑到铁路优势在中长距离运输，所以公
司货运能力的完全释放还需等到 2011 年底北京至武汉的高铁通道贯通，届时公司货运量会
大幅增加。我们对公司业绩相对货运量年均增长的变化情况简单做了个敏感性分析，若公司
2011-2013 年货运量年均增长 20%，则公司 2011-2013 年 EPS 将分别增厚 %、%
和 %。
表 19：EPS 对货运量年均增长的敏感性分析
货运量年均增长幅度 10% 20% 30% 40%
2011E % % % %
2012E % % % % EPS 增厚幅度
2013E % % % %
资料来源：长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
多元化经营赋予公司想象空间
参照港铁公司的运营模式，2010 年公司车站商务与物流租赁及管理业务几乎占到公司营业
利润的一半。虽然我国铁路无法做到像香港那样的经营模式，但多元化发展的趋势无疑给广
深铁路的未来带来了想象空间。
表 20：港铁公司 2010 年财务数据
业务类别(单位：百万元） 营业额 营业额占比 营业利润 营业利润率 营业利润占比
香港客运服务 12,459 42% 5,515 % 51%
车站商务及铁路相关业务 3,715 13% 2,740 % 25%
物业租务、管业及其他业务 3,200 11% 2,383 % 22%
香港以外的铁路附属公司 10,144 34% 279 % 3%
资料来源：公司公告，长江证券研究部
铁龙物流：看好长期发展
2010 年特箱业务开启高成长
2010 年，公司特箱业务开启高成长，全年完成发送量 万 TEU，同比增长 %；实
现特箱业务收入 亿元，同比增长 %；特箱业务利润较去年几乎翻了一番。
分析特箱业务大幅增长的原因，主要是受几个因素影响：
1) 国民经济复苏，使我国铁路集装箱发送量从 09 年的 380 万 TEU 增加到去年的 425 万
TEU，今年预计将上升至 500 万 TEU。
2) 公司加大对自主研发的高端冷藏箱和化工箱的投入使用，冷藏箱 09 年底上线试运营
100 只，经过了一年多的试运，分别在 12 个铁路局 30 多个站做了广泛的实验，技术
和运营模式基本得到市场认可。目前，公司在积极培育冷藏箱市场。考虑到冷链运输需
要多方面配合，特别是产地和效益地两端的冷库以及运输配套，目前看大规模的短时间
摊开有一定难度，需要行业的政策扶持和社会多方面的参与，但冷藏箱依旧是公司长期
盈利增长的关键；化工箱去年上线运营 300 只，去年又新批了 1000 只，尚未全部造完，
化工箱主要针对的是低危化工品运输，目前全国共有道路危险货运企业 8000 多家，各
类运输车辆 15 万多辆，危险化学品货物道路年运量在 2 亿吨左右，公司将大力发展
化工箱业务，由于运输质量和低能耗优势，公司化工箱业务有望为公司带来可观的利润。
3) 运转效率的提高，得益于铁路运力释放，公司特箱业务周转率显著提升，我们之前测算
过，当周转率每提升 1 次，将为公司增厚 EPS 约 3-4 厘钱。从铁路集装箱运量的分布
和流量、流向看，铁路集装箱运输主要集中在京广、京九、京沪、京哈、浙赣、陇海等
几条繁忙干线上，而这几大干线的能力利用率都在 85%以上（许多区段达 100%），铁
路集装箱运输主要通道的能力高度紧张。而且铁路需要运输计划、运输组织，对于临时
插入的车有等待时间，而且沿途一停往往就停好几个小时，所以周转时间比公路长。但
随着高铁“四纵四横”的相继开通，铁路货运能力将得以释放；我国 2012 年将形成以 18
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个物流中心为枢纽、40 个专办站为结点、100 个代办站为喂给、“五定”班列线为通道、
双层集装箱为主体、辐射全国的现代化集装箱运输网络，铁路集装箱将实现跳跃式发展。
4) 公司向全程物流模式的转变，特箱业务 06 年开始时，线上是线下收入的 2 倍，到 09
年大约是 1：1，目前线下和线上是 3：2，今年可能更高一些。按照铁道部确定的铁路
运输向现代物理延伸的发展思路，铁龙物流的全程物流发展方向必将获得铁道部的大力
支持，成为铁路特箱全程综合物流服务商是公司发展的经营目标。
图 38：国家铁路集装箱发送量及其增长
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
国家铁路集装箱发送量（万TEU） 同比增长
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
表 21：三大重点业务收入及毛利构成
2007 2008 2009 2010
收入构成
铁路货运及临港物流业务(%)
铁路特种集装箱业务(%)
房地产业务(%)
营业利润率
铁路货运及临港物流业务(%)
铁路特种集装箱业务(%)
房地产业务(%)
营业利润构成
铁路货运及临港物流业务(%)
铁路特种集装箱业务(%)
房地产业务(%)
资料来源：WIND,长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
表 22：特箱业务经营情况
2007 2008 2009 2010
特箱发送量（万 TEU) 41 39 36
发送量增长率（%）
特箱收入（万元）
收入增长率（%)
汽车箱租赁收入（万元） 3450
线上特箱使用费(万元）
线下物流收入（万元）
线上收入/线下收入（倍）
特箱单位发送量收入（元/TEU)
特种箱周转次数（次/年）
资料来源：公司公告，长江证券研究部
运能释放与适箱货源增加延续高成长
未来集装箱的同比增速主要取决于铁路运能释放和适箱货源比重的增长。
在高铁 2012 年大规模投产并形成贯通效应后，我国客运专线将承接大部分客运，既有线路
承接货运和小部分普速客运业务，铁路干线的货运能力将大幅提升，从而使铁路集装运输有
充分的运能保证。以往，我国铁路集装箱停滞不前除了铁路运能不足外，还有运输效率不高、
专业集装箱站点少、五定集装箱班列少等原因。随着 18 个铁路集装箱中心站的建设，将使
得大规模处理、中转、发送集装箱成为可能，为多式联运提供坚实基础。通过中心站之前对
开直达的方式扩大了集装箱“五定班列”的开行范围，未来将覆盖全国主要集装箱货源集散
地，班列发送率占比将达到 50%以上。到 2012 年，我国将建成 万公里的双层集装箱运
输网络，双层集装箱车作为一种新型运输方式的车辆，与现有的单层集装箱专用平车相比，
首先是提高了集装箱运输能力，与单层车相比，装箱能力可提高 ％～％；二是提高
了车辆载重，比单层车增加了 50％～60％；三是节约了集装箱运输成本，根据铁道部测算，
在考虑线路改造投入的情况下，每万箱公里运营成本较单层车可下降 12％～13％，如果不
计入线路改造投入，运输成本可降低 25％～40％；四是节省运输线路，在完成相同运输量
的情况下，每开行一列双层集装箱列车较单层运输可节省 条线，有利于释放繁忙铁路干
线的紧张程度，减轻我国铁路运能与运量的矛盾。
目前，铁路承运的货物约有 10%适用于集装箱运输，这也是导致我国铁路集装箱化率低下
的主要原因。我们所说的适箱货源大体是产成品和半产成品之间的货源，当人民生活水平越
高时，适箱货源就会越多，由于美国等发达国家人民消费水平已上升到一个层次，铁路运输
的主要是半产成品，而与发达国家相比，我国居民消费水平差距仍然较大，这也是导致中外
铁路集装箱运输比重存在明显差异的主要因素。但我们认为，长期来看，在经济转型和消费
升级的带动下，我国适箱货源将不断增加，未来铁路集装箱将实现持续快速增长。
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图 39：中外铁路集装箱运输率占比
49%
40%
35%
30% 26%
20%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
美国 法国 日本 英国 加拿大 德国 中国
铁路集装箱运输率
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
图 40：铁路 18 个集装箱中心站
资料来源：铁道部, 长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
行业重点公司盈利预测与估值
EPS（元） 本次预测 PE（倍） 公司代
码
公司简称
本期
投资
评级
上期
投资
评级
报表
日股
价
总股本
（亿
股）
流通股
本（亿
股） 10A 11E 12E 10A 11E 12E
600125 铁龙物流 推荐 推荐
601006 大秦铁路 推荐 推荐
601333 广深铁路 推荐 推荐
资料来源：长江证券研究部
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分析师介绍
吴云英，南开大学数学学士，经济学硕士，长江证券研究部首席分析师，研究领域为航运和
港口。
姜捷，同济大学工商管理学士，法国兰斯高商金融学硕士，研究领域为公路、铁路和物流。
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为
基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投
资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于 10%
谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定
性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
