三、最优资本结构的确定方法
（一）每股收益无差别点分析法
1.每股收益的无差别点的含义：
每股收益无差别点是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。
2.决策原则
（1）当公司总的预计EBIT（或S）=每股收益无差别点EBIT（或S）时
负债筹资方案和普通股筹资方案无差别。
（2）当公司总的预计EBIT（或S）>每股收益无差别点EBIT（或S）时
选择负债筹资方案。
（3）当公司总的预计EBIT（或S）<每股收益无差别点EBIT（或S）时
选择普通股筹资方案。
理解含义：
使得某筹资方案的每股收益=另一种筹资方案的每股收益的那一点EBIT水平。
3.每股收益无差别点的计算：
每股收益无差别点的息税前利润=[（EBIT-I1）（1-T）-DP1]/N1=[（EBIT-I2）（1-T）-DP2]/N2
【教材例4-9】某企业资本总额为1000万元，资本结构如表4-1所示。
企业发展需要资金500万元，现有两个方案可供选择：
甲方案：采用发行股票方式筹集资金，股票的面值为1元，发行价格为25元，发行20万股，不考虑筹资费用。
乙方案：采用发行债券方式筹集资金，债券票面利率10%，不考虑发行价格。
企业适用的所得税税率为25%，预计息税前利润为200万元，企业应当选择哪个筹资方案？
【答案】
如果两个方案的每股收益相等，则
（EBIT-28）（1-25%）/（26+20）=（EBIT-78）（1-25%）/26
解出每股收益无差别点的息税前利润EBIT=143（万元）
另一种算法：
预计的息税前利润大于每股收益无差别点，故应选择乙方案。
【例题·单选题】某公司当前总资本为32 600万元,其中债务资本20 000万元（年利率6%）、普通股5 000万股（每股面值1元，当前市价6元）、资本公积2 000万元，留存收益5 600万元。公司准备扩大经营规模，需追加资金6 000万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为发行1 000万股普通股、每股发行价5元，同时向银行借款1 000万元、年利率8%；乙方案为按面值发行5 200万元的公司债、票面利率10%，同时向银行借款800万元、年利率8%。
假设不考虑股票与债券的发行费用，公司适用企业所得税税率25%，则上述两方案每股收益无差别点息税前利润为（ ）万元。（2012年）
420 304
364 502
【答案】B
【解析】本题考点为每股收益无差别点的计算。（EBIT-20 000×6%-1 000×8%）×（1-25%）/（5 000+1 000）=（EBIT-20 000×6%-5 200×10%-800×8%）×（1-25%）/5 000，解得EBIT=4 304（万元）。
（二）公司价值分析法
1.基本观点
能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。
2.决策原则
最佳资本结构亦即公司市场价值最大的资本结构。在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。
3.确定方法
①公司市场总价值=权益资本的市场价值+债务资本的市场价值
②加权平均资本成本=税前债务资本成本×（1-T）×B/V+股权资本成本×S/V。
【教材例4-10】某公司息税前利润为200万元，资本总额账面价值1000万元。假设无风险报酬率为4%，证券市场平均报酬率为8%，所得税税率为25%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如表4-2所示。
【答案】
结论：债权资本为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。
【解析】表4-2中权益资本成本计算：
债务=0时，权益资本成本=4%+×（8%-4%）=10%
债务=200时，权益资本成本=4%+×（8%-4%）=%
以下类推。
表4-3中债务税后资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税税率）
表4-3中股票市场价值和加权成本确定
（1）当债务为0时的股票市场价值S=净利润/Ks=（200-0）×（1-25%）/10%=1500（万元）
【提示】这里教材有错误
公司的总市值S=1500（万元）
加权平均资本成本=权益资本成本=10%
（2）当债务为200万元时的股票市场价值S=（200-200×6%）×（1-25%）/%=1382（万元）
B=200万元
V=200+1382=1582（万元）
KW=K债×W债+K权×W权=%×200/1582+%×1382/1582=%
以下类推。
【例题·计算题】乙公司是一家上市公司，适用的企业所得税税率为25%，当年息税前利润为900万元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润全部分配，债务资本的市场价值等于其账面价值，确定债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的税前利率和β系数如表1所示。公司价值和平均资本成本如表2所示。
注：表中的“×”表示省略的数据。
要求：
（1）确定表2中A字母代表的数值（ ）。
% % % %
（2）确定表2中B字母代表的数值（ ）。
% % % %
（3）确定表2中C字母代表的数值（ ）。
（4）依据公司价值分析法（ ）。
A.负债为1000时资本结构较优
B.负债为1500时资本结构较优
C.不存在最优资本结构
D.两种负债水平下的息税前利润不同
【答案】（1）D （2）C （3）B （4）A
【解析】
A=6%×（1-25%）=%
B=4%+×（12%-4%）=14%
C=（900-1500×8%）×（1-25%）/16%=（万元）
债务为1000万时加权资本成本=%×（1000/5500）+14%×（4500/5500）=%
债务为1500万时的公司价值=1500+=（万元）
（2）债务市场价值为1000万元时的资本结构更优。理由是债务市场价值为1000万元时，公司总价值最大，平均资本成本最低。
第五节 股利分配
一、股利分配政策
企业的股利分配政策受国家法律约束，并受企业经营环境、经营方针、经营情况和投资者（股东）要求等诸多因素的影响，因此，各企业股利分配的政策是不完全相同的。
（一）剩余股利政策
1.含义
在企业有良好投资机会时，根据公司设定的目标资本结构（在此资本结构下，加权资本成本最低），确定目标资本结构下投资所需的股东权益资本，先最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的所有者权益资本，然后将剩余的盈余作为股利发放给股东。
【例题·单选题】本年净利润1000万元，按照剩余股利政策，假定某公司资金结构是30%的负债资金，70%的股权资金，明年计划投资800万元，本年年末股利分配（ ）万元。
【答案】B
【解析】分配的股利=1000-800×70%=440（万元）。
2.优缺点
优点：有利于企业保持理想的资金结构，充分利用筹资成本最低的资金来源，使综合资本成本降至最低。
缺点：会造成股票价格波动。
（二）固定股利政策
1.含义
企业将每年发放的股利固定在一定的水平上，并在一定时期内保持不变。
2.优缺点
优点：
（1）有利于树立企业良好的形象；
（2）有利于投资者安排股利收入和支出；
（3）有利于向市场传递企业正常发展的信息，增强投资者对公司的信心，稳定股票价格；
2.优缺点
缺点：会造成股利的支付与盈余脱节，当企业盈余较低时，仍然要支付固定的股利，这可能导致资金短缺，出现财务状况恶化。
（三）固定股利支付率政策
1.含义
企业确定一个股利占盈余的比例，即股利支付比率，并在一定时期保持不变。
2.优缺点
优点：发放的股利随着企业经营业绩的好坏而上下波动，体现了“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的原则。
缺点：导致各年股利不稳定，波动较大，不利于稳定股价，容易使股东产生企业发展不稳定的感觉。
（四）低正常股利加额外股利政策
1.含义
企业在一般情况下，每年发放数额较低的股利，当盈余较多时，企业再根据实际盈余向股东发放额外股利的政策。
2.优点
（1）有利于公司灵活掌握资金的调配；
（2）有利于维持股价的稳定，从而增强股东对公司的信心；
（3）有利于吸引那些依靠股利度日的股东，使之每年可以得到比较稳定的股利收入。
【例题·多选题】采用低正常股利加额外股利政策，通常有利于公司（ ）。（2006年）
A.灵活掌握资金的调配
B.维持股价稳定
C.吸引那些依靠股利度日的股东
D.保持理想的资金结构
E.降低综合资本成本
【答案】ABC
【解析】采用低正常股利加额外股利政策，有利于公司灵活掌握资金的调配；有利于维持股价的稳定，从而增强股东对公司的信心；有利于吸引那些依靠股利度日的股东，使之每年可以取得比较稳定的股利收入。所以选项A、B、C正确；选项D、E是剩余股利政策的优点。
【例题·单选题】下列关于股利分配政策的说法中，错误的是（ ）。（2013年）
A.剩余股利政策有利于企业保持理想的资本结构，可使加权资本成本降到最低
B.固定股利政策有利于树立企业良好形象，避免出现企业由于经营不善而减少股利分配的情况
C.固定股利支付率政策能使股利支付与盈余多少保持一致，有利于公司股价的稳定
D.低正常股利加额外股利政策有利于公司灵活掌握资金调配，增强股东的信心
【答案】C
【解析】采用固定股利支付率政策，发放的股利额会随着企业经营业绩的好坏而上下波动，所以不利于公司股价的稳定。
二、股利政策的理论分析
1.股利无关论
公司市场价值的高低，与公司的利润分配政策无关。
【提示】建立在完全资本假设前提下：
没有交易成本、没有税、没有筹资费用、投资决策不受股利政策影响、股东对股利收入和资本增值之间无偏好。
【提示】代表政策：剩余股利政策
2.股利相关理论
（1）含义：企业的股利决策会影响股票价格和公司价值。
（2）代表政策：固定股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。
（3）主要观点
“在手之鸟”理论
该理论认为，公司的股利政策与公司的股票价格是密切相关的，即当公司支付较高的股利时，公司的股票价格会随之上升，公司的价值将得到提高。
信号传递理论
该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，从而会影响公司的股价。
一般来讲，预期未来获利能力强的公司，往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期获利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。
代理理论
该理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。
高水平的股利政策降低了企业的代理成本，但同时增加了外部融资成本，理想的股利政策应当使两种成本之和最小。
所得税差异理论
该理论认为，由于普遍存在的税率以及纳税时间的差异，资本利得收益比股利收益更有助于实现收益最大化目标，公司应当采用低股利政策。
【例题·单选题】股利的支付可减少管理层可支配的自由现金流量，在一定程度上抑制管理层的过度投资或在职消费行为。这种观点体现的股利理论是（ ）。
A.股利无关理论
B.信号传递理论
C.“在手之鸟”理论
D.代理理论
【答案】D
【解析】代理理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理者可支配的自由现金流量，这在一定程度上可以抑制公司管理者的过度投资或在职消费行为，从而保护外部投资者的利益；其次，较多的现金股利发放，减少了内容融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司将接受资本市场上更多的、更严格的监督，这样便能通过资本市场的监督减少了代理成本。
三、股利分配形式
（一）形式
形式
说明
现金股利
现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的最常见的形式
股票股利
股票股利，是公司以增发股票的形式所支付的股利
财产股利
财产股利是以现金以外的资产支付的股利，主要有两种形式：一是证券股利，即以本公司持有的其他公司的有价证券或政府公债等证券作为股利发放；二是实物股利，即以公司的物资、产品或不动产等充当股利
负债股利
负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，在不得已的情况下也有公司发行公司债券抵付股利的
【例题·单选题】如果上市公司以其应付票据作为股利支付给股东，则这种股利的分配形式称为（ ）。
A.现金股利
B.股票股利
C.财产股利
D.负债股利
【答案】D
【解析】负债股利是以负债形式支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，有时也以发行公司债券的方式支付股利。
（二）现金股利与股票股利的优缺点
1.现金股利
优点
在企业营运资金和现金较多而又不需要追加投资的情况下：
（1）有利于改善企业长短期资金结构
（2）有利于股东取得现金收入和增强投资能力
缺点
在企业营运资金和现金较少，而又需要追加投资的情况下，发放现金股利将会增加企业的财务压力，导致企业偿债能力下降
2.股票股利
优点
（1）可以避免由于采用现金分配股利而导致企业支付能力下降、财务风险加大的缺点
（2）当企业现金紧缺时，发放股票股利可起到稳定股价的作用，从而维护企业的市场形象
（3）股票股利可避免发放现金股利后再筹集资本所发生的筹资费用
（4）股票股利可增加企业股票的发行量和流动性，从而提高企业的知名度
缺点
会被认为是企业现金短缺的象征，有可能导致企业股票价格下跌
【例题·多选题】相对于派发现金股利，企业发放股票股利的优点有（ ）。（2009年）
A.可以提高企业股票的价格
B.可以避免企业支付能力的下降
C.可以避免再筹集资本所发生的筹资费用
D.当企业现金短缺时可以维护企业的市场形象
E.可以减少企业股票的发行量和流动性
【答案】BCD
【解析】发放股票股利通常会使股数增加，股票价格下降，所以选项A、E错误。
本章主要考点
1.不同筹资方式特点的比较
2.资本成本计算
3.资本结构确定的每股收益无差别点法和公司价值分析法
4.各种股利政策的特点
5.各种股利理论的观点
6.现金股利和股票股利的优缺点
随堂练习
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