研究源于数据 1研究创造价值
[Table_Summary]
以史为鉴——从乐高近百年的发展史和两次
“突围自救”，反思产品和品牌企业的经营战略
方正证券研究所证券研究报告
行业专题报告 行业研究
商业贸易行业
[TABLE_ANALYSISINFO] 首席分析师 倪华
执业证书编号： S1220517070003
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重要数据：
[Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 98
总股本(亿股)
销售收入(亿元)
利润总额(亿元)
行业平均 PE
平均股价(元)
行业相对指数表现：
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成交金额(百万) 商业贸易
沪深300
数据来源：wind 方正证券研究所
相关研究
请务必阅读最后特别声明与免责条款
[TABLE_REPORTINFO] 《莱绅通灵 2017 年报点评：深入布局三四
线，下半年开店加速，加盟占比提升显著改
善利润率》
《万魔声学：小米产业链耳机品牌，国资提
供杠杆收购共达声学，自主品牌 1More 和海
外市场带动成长》
《华米科技：小米生态链明星公司，超越
Fitbit 的全球第一大智能可穿戴设备供应
商》
《京东 2017 年报点评：收入和 GMV 同比增
38%，激进投入新业务和物流建设，现金流短
期承压》
乐高是全世界最专注、伟大的产品企业之一。公司早在 1932 年创
立于丹麦，创始人奥勒以标志性的积木为基础创办了公司。在几代
管理人的传承和经营下，乐高用小小积木搭建了庞大玩具帝国。
2016年成为收入 293亿美元，利润 12 亿美元的全球最大玩具生厂
商，规模超越美泰、孩之宝。1999-2016年期间收入、净利润的 CAGR
分别为达 8%、25%，净利率由 %持续增长到 5%。
乐高近百年的发展绝非一帆风顺，这家伟大的企业也曾走到破产的
边缘。乐高的领导人们在十七年的年报中坦诚分享了这些风雨历
程，这段波澜壮阔的历史值得国内每一个品牌和产品企业仔细品味
和学习。20 世纪末的困境中，乐高实际上进行了两次突围——第
一次“达尔文计划”以失败告终，第二次的绝地反击执行了非常严
格的收缩战略、精益化改造，才实现了自我拯救。我们不仅要学习
乐高的智慧和成功，更应当借鉴乐高曾经犯过的错误，走过的弯路。
我们将乐高的历史划分为三个阶段：
1、初创与崛起（1932-1994年）：二代经营者研发出了经典的塑料
积木“凸起+孔”结构，并申请了专利。在祖孙三代人的传承经营
下，乐高形成了有梯次的产品体系，主题套装的推出再次引爆销售。
同时在在欧洲美国建立了庞大的零售网络，初步建成了积木帝国。
2、震荡与危机（1995-2004年）：在电子游戏和专利到期的冲击下，
乐高转型期间的领导人执行了破坏性转型计划——“达尔文计划”。
失去专注的乐高产品线过度泛滥，同时开始涉足电子产品、教育等
业务，过度的资本开支和惨淡的销售，导致乐高财务体系崩溃。
3、重生与增长（2005-2017年）：新一代领导人力挽狂澜，重新专
注与积木产品。精简产品体系，剔除冗余业务，让乐高重新恢复了
财务健康，并开始落地精益化管理，梳理渠道库存，践行“有限制
的创新”，乐高的品牌溢价、利润率创历史新高。
任何企业都时刻面临着内部、外部环境的巨大变化和危机。比如乐
高 1988 年专利到期，以及电子产品的冲击，对传统玩具企业都带
来了不可逆的冲击。乐高的成功在于用坚持不懈的创新缔造经典。
同时乐高的兴衰史也启示我们企业需要划清自身的边界，恪守“有
限制的创新”原则。乐高新的成长曲线都是在有限的投入下实现的，
比如主题 IP 套装、新兴市场拓展。新一代领导人更是体现了严格
的精益化管理精神，在成本控制、研发投入、渠道管理上都做到极
致。这些经验对国内的产品、品牌企业都具有重要的学习价值。
风险提示：玩具市场竞争激烈，业务同质化渐趋明显。移动设备游
戏发展加速，传统玩具增长趋缓。
研究源于数据 2研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
目录
1 乐高：积木搭建玩具帝国，以专注精神成就长寿企业 ........................................................... 4
2 初创与崛起（1932-1994）：祖孙三代建立的积木帝国 ........................................................... 5
3 震荡与危机（1995-2004）：无边界的创新，财务崩溃 ........................................................... 7
4 重生与发展（2004-2017）：有限制的创新，严格的精细化管理 ......................................... 10
战略第一步——求销量：财务收缩，业务聚焦 .................................................................................. 11
战略第二步——求利润：管理精细化 .................................................................................................. 12
战略第三部——求增长：拓展成人市场、亚洲市场 .......................................................................... 12
5 投资摘要 ..................................................................................................................................... 13
6 风险提示 ..................................................................................................................................... 14
研究源于数据 3研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表目录
图表 1： 乐高发展历程和收入规模（百万克朗）............................................................................................ 4
图表 2： 产品系列和衍生业务 ........................................................................................................................... 5
图表 3： 乐高早期木质积木 ............................................................................................................................... 5
图表 4： 1958 年为塑料凸起结构申请 30 年专利 ............................................................................................ 5
图表 5： 乐高火车系列 ....................................................................................................................................... 6
图表 6： 标准砖；得宝；QUATRO（由左到右） ................................................................................................ 6
图表 7： 1963 年乐高的商店展示 ...................................................................................................................... 6
图表 8： 比隆乐高主题公园 ............................................................................................................................... 6
图表 9： 乐高乐园及其开业时间 ....................................................................................................................... 6
图表 10： 乐高自锁积木专利到期后市场上的仿造者（美家宝，COBI SA 与小牛津积木） ....................... 7
图表 11： 1995-1998 乐高销量，利润与新玩具数量..................................................................................... 8
图表 12： 与标准砖不兼容的 PRIMO 系列 ...................................................................................................... 8
图表 13： 与标准砖不兼容的 ZNAP 系列 ......................................................................................................... 8
图表 14： 历年毛利率和费用率 ....................................................................................................................... 9
图表 15： 历年利润率 ....................................................................................................................................... 9
图表 16： 比隆乐高乐园 ................................................................................................................................... 9
图表 17： 达尔文计划资本开支（百万克朗）................................................................................................ 9
图表 18： 渠道库存堆积严重伤害产品加价率.............................................................................................. 10
图表 19： 创新七法则与对应业务 ................................................................................................................. 10
图表 20： 乐高在转型期关闭了瑞士、美国工厂.......................................................................................... 11
图表 21： 乐高在 2002 年后进行大规模裁员 ............................................................................................... 11
图表 22： 生产外包后人效显著提升 ............................................................................................................. 11
图表 23： 乐高精细管理工具 ......................................................................................................................... 12
图表 24： 为成人粉丝开发 EXPERT 套装 ......................................................................................................... 13
图表 25： 在中国嘉兴建厂支持亚洲市场 ..................................................................................................... 13
图表 26： 公司 IP 及获得时间 ........................................................................................................................ 13
研究源于数据 4研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
1 乐高：积木搭建玩具帝国，以专注精神成就长寿企业
乐高是全世界最专注、伟大的产品企业之一。公司早在 1932 年
创立于丹麦，创始人奥勒 Ole 以标志性的积木为基础创办了公司。在
几代管理人的传承和经营下，乐高用小小积木搭建了庞大玩具帝国。
2016 年成为收入 293 亿美元，利润 12 亿美元的全球最大的玩具生厂
商，规模超越美泰、孩之宝。1999-2016 年期间收入、净利润的 CAGR
分别为达 8%、25%，净利率由 %持续增长到 5%。
乐高近百年的发展绝非一帆风顺，这家伟大的企业也曾走到破产
的边缘。乐高的领导人们在十七年的年报中坦诚分享了这些风雨历
程，这段波澜壮阔的历史值得国内每一个品牌和产品企业仔细品味和
学习。20 世纪末的困境中，乐高实际上进行了两次突围——第一次“达
尔文计划”以失败告终，第二次的绝地反击执行了非常严格的收缩战
略、精益化改造，才实现了自我拯救。我们不仅要学习乐高的智慧和
成功，更应当借鉴乐高曾经犯过的错误，走过的弯路。
我们将乐高近百年的历史划分为三个阶段：
① 初创与崛起（1932-1994 年）：研发出了经典的塑料积木，祖
孙三代人的传承经营下初步建成了积木帝国。
② 震荡与危机（1995-2004 年）：在电子游戏和专利到期的冲击
下，乐高失去专注、业务和产品线泛滥，财务体系崩溃。
③ 重生与增长（2005-2017 年）：新一代领导人力挽狂澜，重新
聚焦于积木产品，执行财务收缩战略、落地精益化管理。
图表1： 乐高发展历程和收入规模（百万克朗）
资料来源：《乐高：创新者的世界》，公司年报，方正证券研究所
乐高在多年高速发展之后，也先后围绕积木产品衍生发展了教
育、游戏等业务，但公司的最大精力，始终专注在积木产品的创新、
开发上。乐高的核心产品系列都是几十年来保持畅销的经典系列，包
括：
经典系列（Classic、得宝 Duplo、创造者 Creator）
主题系列（包括城市 City、忍者 Ninjago、好朋友 Friends 等）
授权 IP 合作系列（包括星球大战、哈利波特、迪士尼等）
高级系列（建筑师 Archictecture、科技机械 Techinc）系列。
研究源于数据 5研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表2： 产品系列和衍生业务
类型 名称
积
木
产
品
经典系列 得宝系列；Classic系列；Creator系列
主题系列 城市系列；忍者系列；精灵系列；好朋友系列；Blockhead系列；未来骑士系列；
IP系列
星球大战系列；哈利波特系列；超级英雄系列；迪士尼系列；我的世界系列；愤
怒的小鸟系列；
Expert系列 建筑师系列；科技机械组系列；
机器人产品 头脑风暴系列；系列；Boost系列
机器人比赛 FLL机器人世锦赛；WRO竞赛（提供产品）
教育产品 幼儿教育；小学教育；中学教育；课外教育；乐高认真玩
电影产品 乐高大电影系列
游戏产品
乐高星球大战；乐高生化战士；乐高次元；乐高 Fusion；
Blockheads（Google合作）
漫画产品 乐高星球大战；乐高生化战士；乐高气功传奇；
资料来源：公司官网，公司年报整理，方正证券研究所
2 初创与崛起（1932-1994）：祖孙三代建立的积木帝国
乐高初期生产木制玩具，1947 年奥勒冒险将所有资金投入在塑料
玩具上，成为丹麦第一家拥有塑料注射成型机的玩具制造商。奥勒的
儿子哥特弗雷德通过 10 年的研发，才研究出凸起和孔的结合系统，
并在 1958 年申请了 30 年的专利保护。这一年奥勒去世，哥特弗雷德
作为第二代领导人，将乐高推上了历史新高度。“凸起+孔”的结构使
每块积木都可以和其他乐高积木相连接，意味着每套产品都可以不断
扩充，向前兼容。半世纪前的哥特弗雷德就开始着手构建乐高的游戏
系统，类似苹果的生态构建思维。
这一时期的乐高以“有限制的创新”为研发原则。严格规定了所
生产的积木的形状、颜色、范围，确保所有系列互相兼容，可结合成
完整的游戏体系。1966、1969 年两大里程碑产品——火车、得宝
（Duplo）系列相继问世。即便大小不同得宝仍然可以与之前的积木
兼容。玩过得宝的孩子长大了自然就会玩乐高积木，得宝也因此成为
长期重要的营收来源。
图表3： 乐高早期木质积木 图表4： 1958 年为塑料凸起结构申请 30 年专利
资料来源：，方正证券研究所 资料来源：中国母婴网，方正证券研究所
研究源于数据 6研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
乐高很早就重视渠道的培育，20 世纪五六十年代培育了庞大的零
售商体系，与零售商共同搭建起了奢华、精美、标准化的店内展柜以
吸引客户。这一阶段乐高渠道已经进入西欧、美国。为了进行更好的
品牌宣传，公司经营了少量的品牌商店，1968 年在比隆开设了第一个
主题公园，至今仍每年接待游客 150 万人次。
图表9： 乐高乐园及其开业时间
乐园名称 开业时间 积木数量（万块）
比隆乐高乐园 1968 6000
温莎度假区乐高乐园 1996 8000
加利福尼亚乐高乐园 1999 3500
德国乐高乐园 2002 5500
佛罗里达乐高乐园 2011 5000
马来西亚乐高乐园 2012 5000
迪拜乐高乐园 2016 6000
名古屋乐高乐园 2017 1700
资料来源：乐高年报，方正证券研究所
1979 年，家族第三代接班人凯尔（哥特弗雷德的儿子）被任命为
总裁。这位低调的第三代领导人当时才 31 岁，但在凯尔领导乐高的
图表5： 乐高火车系列 图表6： 标准砖；得宝；Quatro（由左到右）
资料来源：亚马逊中国，方正证券研究所 资料来源：知乎专栏，方正证券研究所
图表7： 1963 年乐高的商店展示 图表8： 比隆乐高主题公园
资料来源：搜狐网，方正证券研究所 资料来源：搜狐网，方正证券研究所
研究源于数据 7研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
15 年期间，乐高突破了增长的瓶颈期，经历了 15 年的高速增长，凯
尔也被称为“乐高乔布斯”。在哥特弗雷德时期乐高以单一品牌形式
存在，产品线混杂，缺乏有序管理，设计师团队也没有明确的专注方
向。凯尔上任后将产品重组为多品牌，产品线分为 3 个部分：
（1）得宝系列：幼儿大积木，推出了几十年的经典产品“红兔
子”；
（2）组装系列：负责生产构成基本拼砌套装；
（3）其他拼砌材料，比如珠宝系列产品 SCALA。
乐高开始围绕“主题套装”进行产品开发，再次引爆了消费者，
销量快速增长。1978 年，与乐高游戏系统相匹配的“人仔”面世，城
堡系列、太空系列等主题套装也开始推出。主题套装有两个非常成功
的基因：（1）能够引入 IP 授权，为产品增加了游戏的体验感、角色带
入感。（2）孩子可以自主发挥创造力，而不仅仅是拼接。太空系列后
来拓展出两百多个子系列。
3 震荡与危机（1995-2004）：无边界的创新，财务崩溃
幸运的乐高在家族三代人的经营下，已经成为一个国际化的玩具
领导品牌。但是从 20 世纪 90 年代开始乐高陆续面临一系列危机：
1988 年自锁积木的专利到期。凸起和小孔积木的垄断地位被
打破，大量低成本、低价竞争者进入市场。
电子游戏在 20 世纪 90 年代末快速普及。开始挤占儿童有限
的娱乐时间。乐高的吸引力逐渐降低。
增速放缓，缺乏新兴市场助力。1994 年乐高已经从西欧和北
美扩张到全球，高速成长已经无法持续。
图表10： 乐高自锁积木专利到期后市场上的仿造者（美家宝，Cobi SA 与小牛津积木）
资料来源：天猫乐高旗舰店，搜狐网，brickerasia，蔬菜摊网，方正证券研究所
乐高开始采取激进的措施，试图扭转乾坤。然而错误战略决策确
给乐高造成了致命的打击。我们将这一期间的错误决策总结为三点：
① 无序的多元化，盲目扩张产品谱系，SKU 泛滥；
② 混乱的业务创新，资本开支和现金流不匹配，导致财务崩溃；
③ 渠道管理不善，失去零售商支持，渠道库存伤害了品牌溢价。
1994-1998 年，乐高推出了大量新产品试图刺激销售。1998 年推
出的新玩具数量达到 347 个，是 1994 年的 3 倍之多，平均每年引入 5
个新主题。然而新主题套装没能秉持的“向前兼容”的生态宗旨，含
有大量异形零件，与现有产品线融合度不高。推新战略执行 4 年之后
（1998 年），乐高当年的产品种类增加到 347 个，是 1994 年的 3 倍多。
研究源于数据 8研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
但当年公司的销售收入只有 77 亿丹麦克朗，较四年前的 72 亿克朗可
谓毫无起色，而当年亏损达到 2 亿丹麦克朗。
图表11： 1995-1998 乐高销量，利润与新玩具数量
资料来源：《乐高：创新者的世界》，方正证券研究所
产品线的泛滥是导致亏损的重要原因。新增产品意味着要生产大
量的异性零件，投入新产线。① 标准模具分散到每块积木的摊销几
乎为零（模具投入成本是 5-8 万美元，使用期限内可以制作大约 600
亿块积木）。② 而特殊零件每个零件摊销成本就高达 1 美元，几个特
殊零件几乎花费掉整个套装的利润，因为总产量可能不到 5 万个。这
一时期的乐高缺乏全公司层面的监管财务系统，每个业务部门都用自
己独特的方式记录投入和利润，集团只能大概了解部分产品、套装的
成本利润。2004 年初 94%的乐高套装都不赢利，盈利的自有星球大
战、生化系列等几个主题。
这一期间乐高失败的产品决策包括：①取消了得宝系列，用探索
系列替代，这是一个高价的、不与旧系统兼容的电子产品系列。②防
卫者系列（电视剧口碑崩塌，销量惨淡），③新角色杰克斯通（注塑
模具，且产品和旧套装不兼容，故事背景缺乏销售平淡）。
图表12： 与标准砖不兼容的 PRIMO 系列 图表13： 与标准砖不兼容的 ZNAP 系列
资料来源：中外玩具网，方正证券研究所 资料来源：brickerasia，方正证券研究所
研究源于数据 9研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表14： 历年毛利率和费用率 图表15： 历年利润率
资料来源：乐高年报，方正证券研究所 资料来源：乐高年报，方正证券研究所
雪上加霜的是，1998 年新领导布拉格曼对乐高执行了破坏性的转
型战略——达尔文计划。这位新 CEO 此前曾在丹麦家电制造商 Bang
任首席运营官。在他的领导下乐高开始进军教育、电子玩具等领域。
新业务漫长、高昂的开支完全拖垮了乐高。 “达尔文计划”之所以
是破坏性的，是因为财务开支和当时、的现金流情况完全不匹配。在
2004 年前每年 CAPEX 都在 10 亿克朗以上，完全耗尽当年的经营性
现金流。达尔文计划的第五年，乐高来到了历史上最黑暗的时刻——
收入下降 30%，净亏损 3 亿美元，负债 8 亿美元，经营现金流缺口达
到 亿美元。市场对乐高已经失去信心，大多数人都预计公司未来
还将继续走下坡路。达尔文计划中的重资本投入项目包括：
投入巨额建设乐高 3D 数据库
收购智威娱乐开发乐高电子玩具
在韩国开设逾 140 个乐高教育中心，参与 STEM 教育市场
模仿迪士尼，开展了乐高乐园的建设
图表16： 比隆乐高乐园 图表17： 达尔文计划资本开支（百万克朗）
资料来源：搜狐网，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所
第三个失误是渠道管理的失败，渠道库存堆积，导致终端产品价
格混乱，严重伤害了乐高的品牌、产品价值。复杂的产品线给渠道管
理带来了前所未有的难度，加上和零售商沟通不畅，乐高在 2003 年
的渠道库存堆积非常严重——沃尔玛等大型零售商积压了大量没有
研究源于数据 10研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
售出的乐高玩具套装，部分折扣店存货激增了 40%。乐高开始计划在
全球范围开设 300 个品牌商店，此举更是引起了零售商的不满，终端
的价格更加混乱。在 2003 年，乐高产品的加价率（收入销售额/生产
成本）仅有 ，而历史上都在 3 倍以上水平，品牌价值开始融化。
图表18： 渠道库存堆积严重伤害产品加价率
资料来源：公司年报，方正证券研究所
回顾来看，布拉格曼在接手乐高时期也被予以众望，这位业务转
型专家以屡试不爽的“创新七法则”在业界享有盛名。“创新七法则”
对于当时的濒危的乐高来说或许是最好的救命稻草，但以失败告终其
背后的原因是值得反思总结的。在企业发展的任何阶段，企业家都需
要划清边界，进行有原则地创新，以严苛的态度控制成本。才能保证
企业良好的经营状况和核心竞争力。
图表19： 创新七法则与对应业务
创新法则 对应业务
1.吸纳不同文化背景的创新人才 探索系列
2.驶向蓝海市场 乐高电影工作室；探索系列
3.以客户为中心 杰克·斯通人仔
4.实践破坏性创新 乐高 3D数据库
5.培养开放式创新 粉丝社区
6.探索全方位创新 防卫者系列；乐高品牌商店
7.创建创新型的企业文化 乐高视频游戏
资料来源：《乐高：创新者的世界》，方正证券研究所
4 重生与发展（2004-2017）：有限制的创新，严格的精细化
管理
2004-2017 年，年仅 34 岁的克努德斯托普接管了濒危的乐高，带
领乐高进行了第二次突围。而在后续的十多年里，这位铁血的领导人
不仅挽救乐高完成了凤凰涅槃，更打开了发展的新篇章。
克努德斯托上任后，为乐高制定了朴实无华的“三步走战略”：
第一步求销量，第二步求利润、第三步求发展。
研究源于数据 11研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
战略第一步——求销量：财务收缩，业务聚焦
2004 年开始执行的“求销量”战略，基本上是以改善财务、减少
资本开支为核心的收缩策略。总结来说就是三点：精简产品线、砍去
冗余业务、梳理零售渠道库存。
（1）产品方面：将所有精力回归到传统积木。大刀阔斧地删减
产品 SKU，只保留了盈利状况良好的 5 大经典主题系列（得宝、城市、
星球、哈利波特、科技）。此举大量减少非必要零件数量，平均每个
乐高套装的零件中至少有 70%是由标准的通用积木构成。
（2）业务方面：达尔文计划”中的电子产品产线、3D 数据库等
项目均被叫停；4 个主题乐园以 8 亿美元外包给美林娱乐经营；出售
了办公大楼；关闭了瑞士、美国生产工厂，外包给捷克、墨西哥代工
厂。当年乐高裁员了 1200 人，占公司总人数的 1/3。
（3）零售渠道管理方面：布拉格曼时代乐高渠道库存混乱堆积，
严重伤害了产品的定价体系。2004 年乐高再次回归早期的渠道策略，
尽可能提升零售商的利润，改善渠道的库存周转情况。让零售商成为
帮助乐高进行品牌宣传的忠实力量。
“求销量”策略执行 1 年就取得了卓著成效——2005 年销量同
比+20%，一举扭亏为盈，现金流增长 亿美元。此后乐高总部专注
于研发、品宣等核心环节，而生产通过外包，节约了人工成本同时降
低了管理难度。生产外包后公司的人效（总收入/员工总数）提升到
256 万丹麦克朗，而 2003 年仅为 83 万丹麦克朗。
图表20： 乐高在转型期关闭了瑞士、美国工厂
工厂地址 投产时间 关闭时间 经营业务
丹麦比隆 1932年 模块；组装
瑞士，巴尔/维利绍 1968/1998年 2005年 模块；组装
美国，恩菲尔德 1974年 2006年 模块；组装
墨西哥，蒙特雷 2006年 模块；组装
捷克，克拉德诺 2006年 涂装；组装
匈牙利，尼赖吉哈佐 2008年 模块；组装
中国，嘉兴 2017年 模块
资料来源：公司年报整理，方正证券研究所
图表21： 乐高在 2002 年后进行大规模裁员 图表22： 生产外包后人效显著提升
资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公开资料，方正证券研究所
研究源于数据 12研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
战略第二步——求利润：管理精细化
恢复健康的财务状况后，乐高围绕改善利润，进行了管理的精细
化改造。管理层吸取布拉格曼时期教训，严格执行“限制性创新”，
将业务创新和成本管理高度统一。推出了 4 项对创新业务进行量化考
核的工具——CPP（消费产品盈利能力），FMC（完全生产成本值），
LDP（乐高开发程序）及乐高创新矩阵。
图表23： 乐高精细管理工具
管理工具 具体含义
CPP（消费产品盈利能力） 用于评估单个产品和市场的销售利润率，追踪每个产品盈亏状况。
FMC（完全生产成本值）
包括了套装的全部成本。任何开发团队都不得超出它的 FMC，否则会损害公
司的利润。
LDP（乐高开发程序）
由一系列渐进式管理核查构成，主要核查开发人员的原型作品，最终由主管
人员确定哪个概念能够真正推向市场。
乐高创新矩阵
用矩阵来标示出要追求的创新种类。指导如何基于现有的产品体系和作业流
程，做延展性创新。
资料来源：《乐高：创新者的世界》，方正证券研究所
CPP：对产品利润率的硬性标准。参考竞争对手美泰、孩之
宝的情况后，要求所有新品需达到 %预计回报率。
FMC：对产品开发的全部成本的核算。包括采购原材料、制
造积木和零件、生产建筑、分类包装，机器折旧费。任何开
发团队都不得超出 FMC，为设计师提供了更清晰的方向。
创新矩阵：规定了创新的原则。指导员工如何基于现有的产
品体系、作业流程，做延展性创新。创新产品的目标是“明
显是乐高，却前所未有”。
新 LDP：统一了商品开发流程，缩短开发时间。明确分为征
集概念、选择概念、落地商业计划、确定营销策略。平均开
发时间从 3 年缩减到了 18 个月。LDP 指导下的产品生化战
士系列通过渐进式迭代，连续 10 年为集团创造巨额利润。
战略第三部——求增长：拓展成人市场、亚洲市场
乐高在 2014 年后，财务状况已经非常良好。财务宽松后乐高开
始进入第三阶段，以创造新的成长曲线。在审慎的思考据事后，乐高
实行红蓝海市场并行战略。以坚持专注为原则，探索两大增量市场。
1、拓展成年人等新消费客群需求。虽然成人市场只占据乐高销
售额 5%，但人均消费额达儿童粉丝 20 倍以上。乐高为成人粉丝群体
推出 EXPERT 套装，同时也试水了家庭成年女性（母亲）共同娱乐
需求以及棋盘游戏，获得良好反响。
2、拓展新兴国家潜力，掘金中国市场。中国成为乐高未来重要
的增长引擎，目前通过凯知乐（Kidsland）代理快速拓展分销渠道，
同时新建嘉兴工厂，以缩短亚洲市场供货周期，削减物流成本与税收
成本。
研究源于数据 13研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表24： 为成人粉丝开发 Expert 套装 图表25： 在中国嘉兴建厂支持亚洲市场
资料来源：搜狐网，方正证券研究所 资料来源：新华社，方正证券研究所
乐高通过内外双 IP 化的方法为产品提供内容。继续维护星球大
战系列，哈利波特经典系列，后陆续引入新 IP 授权，冰雪奇缘，蝙蝠
侠，侏罗纪等。内部也开始开发 IP。为新产品提供内容支持。
图表26： 公司 IP 及获得时间
IP名称 IP来源 获得时间
星球大战 外部 1999年
哈利波特 外部 2001年
蝙蝠侠 外部 2014年
冰雪奇缘 外部 2015年
侏罗纪世界 外部 2015年
生化战士 自有 2000年
幻影忍者 自有 2011年
气功传奇 自有 2013年
资料来源：维基百科，方正证券研究所
5 投资摘要
乐高是全世界最专注、伟大的产品企业之一。公司早在 1932 年
创立于丹麦，创始人奥勒以标志性的积木为基础创办了公司。在几代
管理人的传承和经营下，乐高用小小积木搭建了庞大玩具帝国。2016
年成为收入 293 亿美元，利润 12 亿美元的全球最大玩具生厂商，规
模超越美泰、孩之宝。1999-2016 年期间收入、净利润的 CAGR 分别
为达 8%、25%，净利率由 %持续增长到 5%。
乐高近百年的发展绝非一帆风顺，这家伟大的企业也曾走到破产
的边缘。乐高的领导人们在十七年的年报中坦诚分享了这些风雨历
程，这段波澜壮阔的历史值得国内每一个品牌和产品企业仔细品味和
学习。20 世纪末的困境中，乐高实际上进行了两次突围——第一次“达
尔文计划”以失败告终，第二次的绝地反击执行了非常严格的收缩战
略、精益化改造，才实现了自我拯救。我们不仅要学习乐高的智慧和
成功，更应当借鉴乐高曾经犯过的错误，走过的弯路。我们将乐高的
历史划分为三个阶段：
1、初创与崛起（1932-1994 年）：二代经营者研发出了经典的塑
料积木“凸起+孔”结构，并申请了专利。在祖孙三代人的传承经营
研究源于数据 14研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
下，乐高形成了有梯次的产品体系，主题套装的推出再次引爆销售。
同时在在欧洲美国建立了庞大的零售网络，初步建成了积木帝国。
2、震荡与危机（1995-2004 年）：在电子游戏和专利到期的冲击
下，乐高转型期间的领导人执行了破坏性转型计划——“达尔文计
划”。失去专注的乐高产品线过度泛滥，同时开始涉足电子产品、教
育等多元化，过度的资本开支和惨淡的销售，导致乐高财务体系崩溃。
3、重生与增长（2005-2017 年）：新一代领导人力挽狂澜，重新
专注与积木产品。精简产品体系，剔除冗余业务，让乐高重新恢复了
财务健康，并开始落地精益化管理，梳理渠道库存，恪守“有限制的
创新”原则，乐高的品牌溢价、利润率创历史新高。
任何企业都时刻面临着内部、外部环境的巨大变化和危机。比如
乐高 1988 年专利到期，以及电子产品的冲击，对传统玩具企业都带
来了不可逆的冲击。乐高的成功在于用坚持不懈的创新缔造经典。同
时乐高的兴衰史也启示我们企业需要划清自身的边界，恪守“有限制
的创新”原则。乐高新的成长曲线都是在有限的投入下实现的，比如
主题 IP 套装、新兴市场拓展。新一代领导人更是体现了严格的精益化
管理精神，在成本控制、研发投入、渠道管理上都做到极致。这些经
验对国内的产品、品牌企业都具有重要的学习价值。
图表27： 乐高核心财务和经营数据（1999-2016 年）
单位：百万克朗 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
收入 9,808 8,379 9,000 9,601 6,770 6,295 7,027 7,798 8,027 9,526 11,661 16,014 18,731 23,095 25,294 28,578 35,780 37,934
yoy -15% 7% 7% -29% -7% 12% 11% 3% 19% 22% 37% 17% 23% 10% 13% 25% 6%
开支 -9,000 -8,142 -8,795 -7,919 -6,394 -6,605 -6,393 -6,556 -7,522 -8,659 -10,899 -13,065 -15,489 -16,958 -18,881 -23,536 -25,486
1.生产成本 -3,114 -2,880 -3,094 -2,650 -2,951 -2,737 -2,809 -3,163 -3,463 -4,420 -5,526 -6,790 -7,411 -8,059 -9,804 -10,622
2.销售管理费 -5,028 -5,915 -4,825 -3,744 -3,654 -3,656 -3,747 -4,359 -5,196 -6,479 -7,539 -8,699 -9,547 -10,822 -13,732 -14,864
净利润 273 -916 366 326 -888 -1,800 214 1,290 1,028 1,352 2,204 3,718 4,160 5,613 6,119 7,025 9,174 9,436
yoy -20% 32% 63% 69% 12% 35% 9% 15% 31% 3%
负债比例 47% 49% 56% 48% 73% 94% 92% 83% 72% 68% 58% 50% 46% 40% 38% 40% 36% 33%
毛利率 65% 70% 54% 58% 58% 65% 65% 67% 70% 72% 71% 71% 71% 72% 73% 72%
净利率 3% -11% 4% 3% -13% -29% 3% 17% 13% 14% 19% 23% 22% 24% 24% 25% 26% 25%
商品加价率
经营现金金流量 419 -286 1227 1853 989 720 587 1157 1033 1954 2712 3744 3828 6220 6744 7945 10559 9084
固定资产投资 1000 1186 1478 1264 653 285 237 316 399 368 1042 1077 1451 1729 2644 3115 2822 2908
差值 -1472 -251 589 336 435 350 841 634 1586 1670 2667 2377 4491 4100 4830 7737 6176
员工总数 8190 7880 7641 8316 8298 7345 6643 4908 4199 5388 7286 8365 9374 10400 11755 12582 13974 16836
人效(万克朗/年) 120 106 118 115 82 86 106 159 191 177 160 191 200 222 215 227 256 225
资料来源：公司财报，方正证券研究所
6 风险提示
玩具市场竞争激烈，业务同质化渐趋明显。移动设备游戏发展加
速，传统玩具增长趋缓。
研究源于数据 15研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑
基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影
响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，
但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。
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断。
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公司投资评级的说明：
强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；
推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；
中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；
减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
行业投资评级的说明：
推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；
中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；
减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
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