第5卷 第 ：it京 工 业 大 学 学 报 (社会科学版) vo1
．
5 No．1
2005~ 3月 JOURNAL OF BEIJING UNIVERSITY OF TECHNOLOGY (SOCIAL SCIENCES EDITION) Mar 2005
论使 A股指数不跌反涨的国有股准流通市场
郭 洪 涛
(华南师范大学 经济管理学院，广州 510631)
摘 要：解决国有股非流通问题不应降低深沪股市 A股的股指，可以通过对交易制度的不同规定，将 l流通
制度作为期货来出售。指出初始时建立两个资金面与参与者都相对隔离的市场，使它们的交易制度随时间的推
移分阶段并轨，逐步缩小准流通股 与A股的交易制度基差，分 l0年时间由 T+365与每手 5 000股的交易制度 向
1与每手 100股的交易制度渡，流通制度差异缩小导致价格差异缩小，一直存在并轨中，1O年后同价，两市自
然并轨。本方案可以达到减持国有股与使 A股指数不跌反涨的效果。
关键词：国有股；减持 与全流通；
中图分类号：F820；F276．3
制度期货；市场风险；股票指数
文献标识码：A 文章编号：1671—0398(2005)01—0021—07
一
、我国国有股问题的现实风险
从 2001年 6月财政部出台《减持 国有股筹措
社会保障资金管理暂行办法 ，到 2002年 6月国务
院决定停止通过国内市场减持国有股，一年来股市
上的动荡和近年来对国有股协议转让的众多诟议，
说明了国有资本减持是一项十分复杂的系统工程，
潜藏着巨大的市场风险、政治风险与社会风险，主
要有：(1)国有资本定价的风险。国有资本减持的
关键是定价。定价过高，增加了减持的阻力；定价
过低，又造成国有资产流失，损害国家利益。用人
为方法而制定出合理公平的价格在 当前看来基本
上是不可能的；(2)资本市场的波动所带来的市场
风险。由于国有企业亏损的局面仍然没有根本改
变，股指难以上涨，在这种情形之下进行大量的国
有股减持，会造成社会公众股东争相出逃、股价大
跌，直接影响到国有股减持价格和市场的稳定⋯。
如果在二级市场以外以协议方式进行国有股减持，
也许 目前还不会直接对二级市场产生明显的影响，
但是从长期看，有可能使我国A、B、H股市场分割、
股价失真的矛盾更加复杂化，为未来埋藏下潜在的
风险，留下法律难题，使问题后移、复杂化。而国有
股协议转让的大势所趋情景，表明了这种金融创新
有一种 自发性的冲动。要分析这种 自发现象，利用
金融工程方法设计出不打压 A股股指，并能以市
场方法发现公平价格的方案，建立国有股准流通市
场规范与取代国有股协议转让。这应是国有股减
持与全流通问题取得突破 口的方向。
二、以金融资产价格理论分析国有股不流通转
流通对 A股股价冲击的金融风险
我国股市 A股高市净率、市盈率与高流动性
溢价的特殊制度原 因在于，市场对于资产的需求
是，流动性高的资产售价可以高一些，而流动性低
的资产售价就会低一些。便利的流动性是主权国
家法律保 障下股票交易制度赋予金融资产较之其
他资产的优点。股票流通市场是交易成本最低的
资本资产交易买卖制度，是资本性资产中售价最高
的。相对于不能流动的资本资产，在其他方面相同
条件下，股票的价值要高于那些不能流动的资本性
资产，这高出的部分就称之为流动性溢价。而金融
资产价格的形成原因又因国情而各异，金融资产的
价格受到特定金融资产发行、发售制度的影响，在
自由发行制度下，金融资产的价格受到托宾 q原理
的硬约束，市净率、市盈率都是有限的、较小的。而
在垄断发行制度的我国，金融资产因缺乏托宾 q的
收稿 日期：2004．05．14
作者简介：郭洪涛(1972一)，男，汉族，河南漯河人，华南师范大学经济管理学院副教授，博士生a
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室 些 学 报(社会科学版) 2005~
硬约束，因而市净率、市盈率较高；另一方面，国有
股等非流通股因完全不能流通，没有合理的价格，
A股相对于非流通股的流动性溢价更高，也没有合
理的办法计算出这种溢价额是多少。在个别股票
的国有股协议转让获批的今天，高流动性溢价表现
在现实中就是 A股股价与国有股协议转让股价之
间的巨大价差。
由于我国垄断的股票发行制度与国有股等非
流通制度安排，造成了 A股相对于国有股的高流
动性溢价，远远高于 自由发行制度国家中流动资产
对非流动资产的流动性溢价。同时也造成了我国
A股的市盈率高的历史问题，市盈率的高低很大程
度上决定于垄断的股票发行制度，而 A股流通、国
有股不流通，更加大了 A股的流动性溢价，提高了
A股的市盈率，所以我国 A股的高市盈率，第一决
定于我国的股票垄断发行制度，第二决定于只是 A
股流通、国有股不流通与只有占总股本 1／3的 A股
流通的制度设计。因此，高流动性溢价、高市盈率
问题是这两大制度复合作用下的结果，非常复杂，
不是一朝一日所能解决的。当前要使 A股与国有
股并轨，就意味着要消除 A股相对于国有股的流
动性溢价，这会很深度地涉及到股票垄断发行制度
自由化问题 ，因此前景不确定性很多。
假设发行制度也要 自由化了，那么 A股的高
市盈率就难以维持，托宾 口原理就要发挥作用，成
为决定 A股股价 与市盈率的主要 因素，那么这个
将要被消除的差价就会很大。这样，A股在 当前这
种明确的制度预期威胁下，风险是很大的。这种不
确定状况是由我国对国有股流通与否的决策的不
可预测、不可预知性决定的，这种高度的制度不确
定性给股市带来了巨大的潜藏风险。因此我国股
市存在国有股等非流通股冲击 A股股市流动性溢
价的风险，从而造成系统性金融风险。一种资产由
不流通改为流通这本身就是在修改契约，就是在提
升不流通资产的价值与价格，修改(缩小)流通资产
与不流通资产之间的流动性溢价差价。现在要使
非流通股转为流通，也就是要使原来主要由非流通
的股东承担着的企业经营风险，很大程度要 由A
股和其分担了，也就是在 A股收益不变的情况下，
要加大它的风险，非流通股在收益不变的情况下，
要减小它的风险。因此二者的价值是一升一降，是
在修改 A股与非流通股的契约，通过对原流通性
权利的修改，来改变两者的相对价值关系，拉平了
两者的价值，这是非流通股转流通 问题的性质，是
涉及金融契约的大问题，是一种改约行为，是对原
有金融契约中的权利进行修改的问题，而不是一个
简单的小 问题。这种修改会影响到金融资产 的价
值。因此，从法律上讲是不能修改的，修改就是违
约，甚至可以说是违法。
假设这种情况不是国家，而是私人或法人，在
市场经济国家，谁有权修改这种金融契约吗?谁也
没有权利，可能永远也不能流通了。这从私法角度
说明，非流通股转流通股根本没有法律依据。契约
原定的权利是不能随意毁改的。但是从另一个方
面讲，我国的国家股、国有法人股转流通问题又不
能看作私法范畴的问题，它带有很大的公法性质，
是国家法权力量在股市的体现，带有国家强制力、
国家政策调整经济关系的性质，是经济关系的国家
法定调整性质，是一种经济法管理行为，是国家对
经济关系调整的管理活动。这一点从股市建立之
初就能看出来，我国股市诞生于特殊历史时期，制
定。股份不能全流通 的背景是国家希望 以公有制
为主体来运作上市公司，这才是它在改革开放初期
找到的得以生存的理由，而后来又服务于国企的上
市筹资，为国企 。脱贫解困 做 出贡献的同时，自身
也得到了发展。在 当前的历史关头，党和国家在认
识上取得了新进步，要求调整股市经济法律关系，
调整 A股与非流通股的流通性，这是 国家对经济
关系调整的一种管理行为，因此，是一种基于公法
的经济管理活动。但是这种调整并不像一般人所
想象的那么简单，也不是加加减减那么简单就能解
决问题的，需要用到金融风险理论才可能取得国家
与股民的全赢局面。
三、国有股全流通问题全赢的标准与途径
国有股全流通问题全赢的标准应当确定，对于
股民来说，国有股流通过程 中，A股股民不要想从
全流通变局中投机发财，国有股全流通不影响 A
股股指，不给股民造成损失，就算万幸，就算是股民
的全赢；对于国家来说，国家不要期望从全流通举
措中赚股民多少钱，只要减持价格高于当前的以净
资产值为基础的国有股协议转让价格，就算国家资
产保值升值了；减持中能确保股票市场不出现金融
危机，不因全流通而崩盘，不造成社会不稳与动荡，
不造成股票市场资源配置功能的。神经 紊乱，保证
股 价升降合理地反 映企 业的业绩升降，符合 这3
点，国家就算全赢。
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箜!塑 整 塑!笙堡垒 塑鏊至 垦 里查墼 市场 23
当前调整非流通股的流通性，即实行 +l的
减持方案，若没有时间滞后，理论上讲，本身会立即
降低A股的价值，提升非流通股的价值。而所谓缩
股送股补偿股民又都不具有可行性，因为非流通股
根本没有流通过，就不知道其价值是多少，也不知
道该补偿流通股多少。因此 当前国有股转为流通
股的政策操作变量应 当定为不打低单只 A股股票
价格或整个市场的 A股指数，就算在国有股转为
流通过程中补偿了 A股股东的利益。而时点减持
的方案，即 +l减持方案都会打低A股股指，因此
我国的国有股流通决策不能设计成 +l流通模
式，应当设计成时期流通模式，以制度框定全流通，
让全流通在制度框架 内进行，并成为制度框架内的
有明确预期的事情，让制度框定的预期成为价格变
动的因变量，也就是 同时以制度框架引导 A股的
价格和国有股的价格。
具体说，股票的价格是一个历年股息贴现与多
年后股价贴现之和，也就是 由这 2个 因素决定 ，
— d ，'
P= +南 =股利o～f的积分+
股价对时间的贴现。其 中，P为价格； 为股利；P
为股票卖价；r为贴现率。要想把多年后的贴现价
格对当前的股价影响降到最低，须从降低未来股票
价格的贴现值在当前股价中的成分着手，从而使并
轨对股价的冲击尽可能小。何时并轨对股利基本
没有影响，但对股利的积累时间有影响，时间越长
则股利越多，占当前股价的构成成分越大；时间越
短则股利越少，占当前股价的构成成分越小；相应
地，并轨距今越远，则 当前股价无论是 A股股价还
是准流通股股价，其价格构成中并轨价格的贴现值
较小，并轨因素对 当前股价的影响力就越小，未来
两市场并轨冲击对当前股价形成的影响越小。以
此公式为原理便可找到尽可能降低全流通对A股
个股 当前价格，或整个 A股指数的冲击的一般原
则。也就是，我们可以加大决定 A股股票价格的股
利成分 因素，并轨时间拖得越长，股利贴现部分在
股价中的作用就越大，而并轨价格贴现部分在 当前
股价中的成分就越小。从理论模型看，假设非流通
股与A股并轨定在 3年后，则当前 A股股价决定于
这 3年中的红利的贴现之和，加上 3年末受非流通
股并轨冲击后的两市场并轨价的贴现值；而假若把
并轨定在 lO年后，则 当前 A股股价决定于这 lO年
中的红利的贴现之和，加上 lO年末受非流通股并
轨冲击下的两市场并轨价的贴现值。以下为 2个
模型的数学表达式。
一 般公式：P：d1／(1+r)+ ／(1+r) +
⋯ + ／(1+r) + ⋯ + ／(1+r) + ／
(1+r) ：股利贴现 O～t的积分或求和 +股价贴
现对时间的积分或求和
di
p 丽1 + 1 + ( +r) ( +r)
p：丽dl+ _2_了+i p 丽 + +i
南 + 1 +i (1+r) 。( +r) 。(
尸1 J-+南
卉 +而 +
a7
．
研 + +
!! !!!
(1+r) 。(1+r) 。。(1+r) 。
若定为 一年后全流通，则当前股价为
d。
p 而 + 丁 +⋯+ 丁 _ +
⋯ +南 +
代表第 i年的红利， 代表未来非流通股全流通
时，两市场并轨的股价。
股利决定于企业经营，股 民当前已经很了解
的、可预期到的、可把握的红利因素在 A股股价中
的决定作用越来越大，而未来的股价是由股民不可
把握的全流通因素冲击决定的，可以看到，把全流
通时间定得离现在越远，这个不确定性决定的未来
股价在现在股价决定中的作用就越小，也就是对 A
股的把握性主要靠当前企业的经营业绩，国家对 A
股的股价的把握性与控制性越大，A股当前股价受
并轨的冲击越小。也即提升股票价格构成 中的确
定性因素成分，而减小股票价格构成中的不确定性
因素成分的比例，以此来稳定与把握国有股减持过
程 中的 A股价格。A股价格问题在我们的把握与
控制之中，主要受对企业经营预期的影 响，而受全
流通政策 的不确定性的影响越来越小。因此并轨
的原则是远 比近好，决定并轨的时间距今越远，全
流通的政策因素冲击对 A股股价影响越小，越较
小地打低 A股股价与指数；反之，全流通的政策因
素冲击对 A股股价与指数影响越大，越可能打低 A
股股价与指数。实际中全流通时限不可能无限延
后，为了政策操作，姑且 把全流通 时限定在 lO年
后，lO年后的今天非流通股才全流通。将这个贴现
公式所反映的原理用于这 lO年中，可以构造出国
有股准流通市场。
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兰!塑 整 ：笙堡 丝塑墼至 垦 里查墼 流通市场 25
自然下降，因此估计这部分受限制流通能力的股票
的价格可能只有 A股的 l／4～1／2。但随着时间向 l0
年逼近，和对流通时间间隔的限制的逐渐缩短，流通
能力的逐渐提高，2个市场的价差连续地逐渐缩小，
2价格走势线逐渐收敛，逐渐合龙。
I_ d P
股票价格 南1 + 1 的贴现模 (+r) (+r)，l
型，用公司金融学表述就是 A股市场板块是低风险，
故预期收益率低，表征A股风险的 系数小，A股的
期望收益率 ra=rr+ (，． 一，，)也就较小，也就是
A股市场的折现率低，可知 A股当前的股价就高。
根据简单模型股价 =红利 ／(1+风险收益率)，也
是这个结果。而 C股市场板块是高风险，故也是高
收益的，表征 C股风险的 系数大，C股的预期收益
率 rc：rr+ (r卅一r，)也就较高，也就是 C股市场
的折现率高，因此 C股当前的股价就较低[4】。
由于对 C的流通权作了一定限制，C股板块风
险( )肯定会比A股板块风险( )增大 3～4倍，
C股市场对收益的折现率也就是持有 C股的期望
收益率将比 A股市场高 2～4倍，所以 C股的股价
是 A股股价的 0．25～0．5倍。比如说四川1长虹在 A
股市场上价格表现是 l0元，它相应的国有股在 C
股市场上的表现可能只有 3．5元。也就是 C股的售
价虽然低，但是 C股的风险很大，现有股民敢买吗?
敢弃 A股去买 C股吗?买上C股就一年都不能卖。
因此 C股股价虽低，C股市场只是适合 C股市场的
人才能买，而这只有民营经济及一些有活力的经济
体才会买，这些人买入的 目的是参与公司治理，或
并购重组上市公司，C股市场是专门针对这些人而
定身制作的。敢于长时间持股、且持股量较大的
人都是一些有影响力的，甚至是控股大股东，他们
是有信息优势的知情交易者，既有监管的积极性又
有监管的能力，让他们长期持股监督上市公司而获
得高收益，是外国也遵循的公司治理的改革方向，
有明证的就是西方的战略投资者发行制度，给战略
投资者的股票的价格一般都远低于售给普通投资
者的价格，而同时合同都规定战略投资者必须持股
180天才可出售。当然全体国民都有决定参与否的
自由，人人在规则面前平等，买不买 C股，参与否国
有上市公司的改造，都由你 自由选择。当然参与的
人就承担了促进公司治理的责任与风险，买入不能
及时卖出，一时跑不了，就要积极参加公司治理与
监督。而留在 A股市场不参与 C股的人，就搭了买
入 C股的人的公司治理的便车，白分了别人的胜利
果实。当然风险低 收益也应低，买入的 A股股价
就应比别人买入的 C股股价高。外国除战略投资
者制度是 明证外，还有一些特殊利益相关者出售股
票期限限制的规定，如无限责任创业投资者、公司
董事、经理阶层、工会高管等，都能不同程度获得公
司的内幕信息，都不可以随便卖出股票，都有时间
上的限制。
理论上 A股的当前股价是，未来 l0年间红利
与未来 l0年后股票价格以当前交易制度对应风险
的风险折现率的贴现值；而 C股售价是未来 l0年
间红利与未来 l0年后股票价格以高风险交易制度
对应的高风险折现率的贴现值，因此，C股售价必
然时时低于 A股价格，但逐渐与 A股价格收敛。C
股当前价格低，而 l0年后 C股与 A股的价格必相
等，所 以买 C股的收益高于 A股。但 C股不易卖
出，C股的风险大，未来 l0年间的红利与未来 l0年
后的股票价格都是不确定的，持有者处 于焦虑之
中，只有具有承受高风险能力的人才会决定买 C
股。没有承受高风险能力的人只能在 A股的避风
港里快买快卖，快进快出，博取与他风险承受能力
相对应的低 收益。这种制度使得两市场在初始时
相对隔离，动态地逐渐并轨，而且期间上市公司业
绩因民营经济所有者到位是不断改善的，A股指数
是稳定 中上升，而不是下降。不像其他方案立即冲
击 A股股指酿发系统性的金融市场风险。当 l0年
并轨后，从那时点再回溯现在，可以看到 A股市场
与 C股市场是两个金融数学上的“倒向随机微分过
程 ，也称做“倒 向维纳过程 。只不过这 l0年中 2
个市场风险水平是不同的，因此走着两条不同的轨
迹。也如图 l所示。
七、不同风险水平的倒向维纳过程对 A股市场
与C股市场当前股票价格的推导
全流通定在 l0年后，则 l0年后 A股与准流通
的 C股并轨后的同一价格，由于除了受全流通因素
影响外，还受其他许多因素的影响，宏观经济因素
有经济周期、财政与货币政策、国际贸易 国际货币
汇率关系等；微观经济因素有行业周期与景气度、
公司治理与经营、其他 自然与社会的不可控制的利
好与利坏因素等，使得未来 l0年后的 A股与 C股
价格具有很大的随机性、不可预测性，并非仅 由全
流通利坏冲击因素主导。公司治理改善也许会使
股价上涨，但总的看，它是一个随机性强的价格，是
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堑 室 些 学 学 报(社会科学版) 2005~1e
由随机性主导的价格，可以使用倒 向维纳过程原
理，来推测不同市场风险体系下，不同期望收益率
下，两者今天的不同价格。
根据随机游走数学模型，股票市场上证券的价
格是 随机波动的，而且价格-的波动性与时间成正
比，证券价格符合维纳过程 (Wiener processes)。维
纳过程是一种特殊的马尔可夫过程，在物理学中，
用该过程描述处于大量微小分子撞击下的粒子的
运动状态，通常也称为布朗运动。假设变量r(收益
率)遵从布朗运动，则 r的运动由于受到大量随机
的、相互独立的因素的冲击的结果，于是 ，．在时段
【S，t】上的位移可看作是许多微小位移的代数和。
显然，依据中心极限定理，假定位移r(t)一r(S)为
正态分布是合理的；其次，由于粒子的 r完全是由因
素的不规则冲击而引起的，这样，在不相重叠 的时
间间隔内，冲击的次数、大小和方 向可假定是相互
独立的，这就是说 r(t)具有独立的增量。则满足以
下 3个性质：
(1)r=eat 其中s～N(0，1)；
(2)2个不同的(短)时间段之间的 r在统计上
独立；
(3)E(△r)：0，6(△r)： 。
变量 △r的方差与时间成比例上升。这一性质
来源于这样的事实，独立随机变量集合的方差就是
单个变量方差的加总。因此，标准差的上升就与时
间的平方根成 比例。这是非常重要的，因为据此就
可以通过把标准差乘以时间的平方根来计算任何
时间段的标准差【5】。
根据6(△r)=√△r，因第 1年时(其他年可作
类似推导)，A股市场是 +1天交易制度，而C股市
场是 +365天交易制度，因此，第 1年 C股市场与
A股市场标准差之间的关系是6 (Ar)=√Ate=
√360 6 =60 6 ，也就是 +365(或360)准流通的
C股的标准差是 +l的A股的标准差的60倍。只
此因素C股就比A股风险大，而卢 =COV( ，r )／
62喇，因此C股的 系数比A股大，所以任一准流通
的国有股的 是较大的，即其系统风险是较大的。
因此，其风险溢价卢。(r 一r，)较高，其期望收益率
rj=rr+卢 (r 一r，)较高，所以其当前股价 = ／
【l+r，+卢 (r 一r，)】较低。例如假设某股票当前
价格为 l0元，Ⅳ年后 A股与 C股并轨后，两者价格
均为 l5元。即 l5= 10 (1+6％) (当前银行无风
险年存款利率为 2％，假设股市整体的风险利率应
该为 6％)，则可知当n=7时，即长期持股 7年后，
股价达到 l5元。假设 C股市场的高风险收益率应
该为 14％，则长期在 C股市场上持股 7年也应达到
l5元，则设 当前股价为 即 l5=X (1+l4％) 求
得 X=6元，即当前处于 C股市场的交易制度下的
准流通的国有股的当前市价应 当为 6元。因为未来
A股与C股市场并轨时，A股与 C股价格必然相等，
因此看到这样的交易制度设计使得 C股 当前股价
必然比A股当前股价价格低，C股与A股 当前尚分
属 2个市场，2个市场并不会立即并轨，不会造成 C
股市场对A股市场的直接冲击。这样一方面使国有
殷 流动起来 了，另一方面也没有冲击 A股市场，这
就是 C股市场的交易制度设计的价值所在。
C股市场的高风险不是专门制造出来的。非流
通股本身就是风险源，非流通股要流通就会冲击 A
股价格，庞大规模的非流通股像一个蓄积着巨大风
险的水库，随时可能冲击 A股。国有股是我们制度
设计中潜藏的风险，这种风险迟早是要暴露的，迟
早是要冲击股权资本市场与实体经济秩序。把非流
通股的不可承受的时点高风险特性转化为可承受
的时期高风险特性，并把这种高风险尽可能地限定
在新建的准流通 C股市场 自身内，把他建造成高风
险市场，并使它的高风险对应高收益，尽可能地降
低对 A股市场的冲击。即原则是，非流通股的风险
尽可能局限于准流通的 C股市场，尽可能不要流人
A股市场，尽可能在 C股市场内解决，办法是尽可能
拉长 C股与 A股并轨的时间，但基于现实操作需
要，我们不得不定为 l0年左右。C股市场的高风险
只不过是我们通过金融手段，将非流通股流通对 A
股市场冲击的即时时点风险分散在一个较长的时
段，“自己 解决而已。可见 C股市场是与 A股市场
并行的一个市场，2个市场并行不悖，各 自在自身交
易制度决定的不同风险水平、风险状况下运行，A股
市场相对于 C股市场是低风险市场，C股市场相对
于 A股市场是高风险市场。而且C股市场的高风险
是逐渐降低的。准流通方案把非流通股潜藏的风险
暴露出来并加以解决，因此 C股除具有 A股的一切
风险特性外，C股还有历史遗留风险的附加，因此 C
股风险必然高于 A股风险，也就是 C股风险 =具有
A股风险的一切风险特性 +解决 由不流通转为流
通的历史遗留问题的风险，所以C股市场风险高，其
预期收益率也高。可以说 “C股的高收益正来 自于
C股是风险源 ，C股的高收益正来 自于 C股原来是
不流通股，现在要流通的高风险。
通过国有股准流通市场，将国有股制度设计缺
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苎 塑 塑 ! 堡 墼指数不跌反涨的国有股准流通市场 27
陷的时点风险转化为时期风险，以此来规范与取代
国有股协议转让。国有股协议转让并非是解决非
流通股 问题的福音，而是祸根，它将留下更多难以
解决的法律问题，试想国有股若通过协议低价转让
到私营企业主或外商手中后，国家还是否能让这部
分股票在沪深股市上市，让其高价出卖，轻易获利?
如果那样，那么公理，公义何在?如果不能，那么就
协议转让本身会 自发形成一个交易市场，这个市场
规模是 A股市场的2倍，同时造成 A股市场股指大
幅下跌，这同样也不是解决问题 的办法。总体看
来，通过国有股准流通市场将我国股市的金融风险
以平稳的方式解决，是解除我国国有股困局的较好
出路。
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Theory on Transaction of the State-owned Stocks
GUO Hong--tao
(Economics and Management Department，South China Normal University，Guangzhou 510631，China)
Abstract： There is no necessary to lower the index of A stock to solve the problem of
non—circulation of the state share．This paper gives the way that sets different regulations on
circulation system to sell 1 system as time bargain． First, two markets with capital and
participator indepe ndent to each other ale set up, then tw o markets ale gradually unified in
several years， gradually reducing the transaction basis of semi—circulating stocks an d A stocks
in ten years from system of n 365 with lot size 5000 to system of n 1 with lot size 100．
The reduction of difference in circulation system leads to reduction of difference in price．
making the tw o markets unify after ten years． In this way ， index of A stock will rise
instead of dropping in the process of selling state share．
Key words： state．owned stocks； reduction and transaction； future goods of exchange
insfitution；market risk；stock index
[责任编辑 ：刘健】
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