最近一段时间以来,在深交所上市的粤高速B和在联交所上市的3家中国基建公司引起国际资本市场强烈反晌,清楚地表明了广东高速公路项目的高质量蕴藏着证券化国际融资的巨大潜力。高速公路产业证券化展望厂东省交翔厅牛和恩李幼立广东省高速公路发展股份有限公在此形势下,本文拟对高速公路产业条高速公路(米兰一都灵)以来,短短的司B股(粤高速B)上市,揭开了国内高股票融资的现状、融资方法和发展前70多年,高速公路产业发展十分迅速公路产业股票国际融资的序幕。据景做一些探讨,与证券界朋友、公路速,目前全球已有超过12万公里的高了解,深圳市高速公路、安徽皖通高行业的同行进行交流。速公路。但高速公路在证券化融资领速公路、江苏沪宁高速公路等也将在今年下半年上市H股或A股。香港的高速公路产业股票国际融资的现状域中以债券融资比较普遍,以上市股票形式进行融资的并不多。据不完全.熊谷组、粤海也计划将包括高速公路1现状。掌握的资料,目前在国际上证券交易在内的基础设施建设业务分拆上市。自1924年意大利建成世界上第一所中上市的高速公路公司主要集中在证券市场导报1996年8月号
亚太地区的新兴证券市场,如在泰国近年来经济高速公路增长,现有的交曼谷交易所上市的曼谷高速公路、马通基础设施特别是高速公路的短缺已来西亚吉隆坡证交所上市的南北高速成为国民经济发展的瓶颈。为此这些公路、香港联交所上市的新世界基国家和地区的政府都非常重视高速公建、路劲基建、长江基建、和合公司路的建设,但政府的财政无力负担全和国内深交所上市的粤高速,澳大利部的建设费用,因此在政策上实行了亚MZ高速公路、墨西哥高速公路中也有偿使用的专营收费经营制度,鼓励有上市公司。以市场手段(包括证券市场)手段吸引.2高速公路产业以上市股票融资国内外民间资金。这种收费项目的开有以下特点:发机制及资本市场的开放政策为高速(l)主要集中在亚洲发展中国家和公路产业以证券化融资提供了前提和地区。发达国家证券市场和高速公路广东省文通厅厅长牛和皿先生历史机遇,是高速公路上市公司集中发育得早,但几乎没有上市的高速公行价均在20倍PE以上,新世界高达在亚洲发展中国家和地区的原因.路公司.;相反,高速公路上市公司都277倍;马亚西亚UEM公司(主营南北二是以发行股票进行股权式融资主要集中在亚洲发展中国家和地区,高速公路)1994年在吉隆坡交易所上市比较适合发展中国家资金紧缺的特如我国境内和香港地区、泰国、马亚后PE曾达到35倍,比该市场老牌蓝筹点。证券融资以股票和债券融资为西亚等地,其中包括在联交所上市的3股还高;粤高速7月25日以.8!倍PE配主,而股票融资相对债券融资而言,家、深交所的l家,这些公司的高速公售13500万股B股,其发行价也是今年优点是可以永久性融资、不需还本付路业务基本集中在以广东省为主的国以来在深交所上市B股公司中最高的一J息,可以实行无追索权地融资、无需内地区.家,8月!5日上市当天股价以收市价计第三者担保。这是近年来发展中国家(2)是近年亚洲新兴市场的热点。上涨了约。25%高速公路热衷于通过发行股票在证券在全球目前.10多个国家和地区的证券3高速公路产业上市股票出现以市场融资而形成新热点的内在原因.交易所,上市公司几乎遍及各行各上特点并不是偶然的,有其深刻的社三是发展中国家和地区的股票市业。在基础设施建设行业中,电力、会、经济背景和原因。场近年来蓬勃兴起,投资回报可人,通讯、铁路、航空产业股票上市都比一是欧美国家开发高速公路时间成为国际资本市场的“新兴市场”,较早,上市公司比较多,而高速公路较早,且采用民营的收费式高速公路引起国际上大基金的青睐.但是,另上市公司,只是在近一、两年才出现项目不很普及,大规模的建设早已经一方面高报酬相伴的是高风险,新兴在亚洲新兴证券市场上,但短短的2年完成,因而发达国家高速公路上市公市场由于是处于发展阶段,法制还不之内已有7家公司在5个证交所挂牌上司比较少,但亚洲发展中国家和地区完善,监管不够严密,本身的市场风市,形成一股潮流。(3)公司上市的资产额和发行价比较高。已在证交所卜市的高速公路公司的净资产额一般都在1亿美元以上,有些超过l()亿美元,发行的市盈率值比较高,其一级市场的PE值均比上市地二级市场平均PE要高,如香港联交所平均PE为ro倍左右,但最近上市的新世界基建、路劲基建、长江基建发证券节场孕报6199年8月号
险也更大,且该风险是一种系统风种收益,是由于其出资形成了通车条右,经营期则应该考虑到高速公路的险,是不可分散风险。投资者特别注件,即该路的公路主线及必要的附属稳定性以不高于13%为宜。重通过投资组合分散股票的持有风设施达到了政府要求时的建设标准,高速公路产业资产评估中土地应险。高速公路由于其业务是为社会提具备了为使用者提供完善服务的通行采取特殊的处置方法。高速公路的用供基本需求,受到所在国家政策上的条件并承担相应的养护义务。特许权地评估应区别于其它行业,包括铁扶持,因而其收人具有稳定性和成长的资产价值是该段高速公路使用价值路、机场、港口。这种特殊性是由于性的特点,受通货膨胀、经济衰退等的体现。特许经营收费期所决定的。因为一个因素影响较少,其个别股票随市场变第四,公路的资产在特许权期满高速公路项目的资产是属于政府的,动移动趋势的贝塔系数(p系数)较小,后要无偿移交政府。其用途只能用于高速公路,不能用于是股票市场中风险较小的行业。所以.2高速公路的资产评估是以收益其它商业性质用途,也不能用于抵高速公路股票,自然受投资者的高度折现法进行的,这是高速公路股票发押、转让,其特许经营收费期一般不重视和欢迎,发行价格都比较高。行价格的根本依据。超过30年,比公路的使用寿命要短。一高速公路产业股票融资的特殊方法对高速公路产业股票融资来讲,句话,其性质是没有一般商业价值采用收益现值法来进行评估是最科的土地。所以以一般性的价值评估方高速公路产业发行股票所遵循的学、适当的方法。我国和国际上资产法来对其进行照搬是不恰当和不符合共同规则和程序在此不作详谈。但它评估做法一样,有收益现值法和重置这个产业特点的。合理的方法是以征与其它一般性二、三产业甚至与同属成本法两种方法。由于对投资者而地的费用进行成本重置,这是改革中基建概念的电力、铁路、港口、电讯言,其关心的是高速公路项目特许经出现的新情况,在相关的政策中应予业相比,具有鲜明的金融特征和特殊营收费期内到底有多少现金净收人,以完善。方法。把握好这些原则,运用好这些其收益是否可以补偿投资和获取理想高速公路股票发行价格是以评估方法,是高速公路证券化融资的关的回报,收益现值法恰恰客观地反映后净资产折让并参考所处市场的PE而键。出项目未来收人折现后的收益,为投决定的。由于以收益现值法可以较为.1高速公路是具有社会公益性质资者提供科学的投资参考依据。而成合理地反映出每股到底“值多少的产业,路产路权归属于政府。高速本重置法只能反映出项目的投资水钱”,所以确定发行价格最公平的办公路融资是以特许专营经营收费权为平,并不能直接地反映出高速公路特法是以每股净资产值作适当的折让。前提进行融资的。许经营收费期内的商业价值。这一点最近在香港联交所上市的几家公路业第一,在某一路段项目以商业化在公路行业已基本取得共识。务公司和粤高速B发行价一般是以每股开发时,政府监督部门授予项目一定以收益现值法进行高速公路资产摊薄后的净资产85%一95%折让来确定期限的特许经营收费权以用于市场化评估的关键是把握好折现率的取值。的。当然,还要考虑到所处市场和投融资。粤高速是全国第一个从国家交折现率取多少是评估的关键,取高了资者的反应。通部获取3个项目特许经营收费权的公固然保险,但对公司来讲是不公平.3高速公路上市公司应该是多个司。的,因为对资产的真正获利能力打了项目组合型的投资性公司第二,待项目主办投资者(发起人)折扣;取低了对投资者不公平,因为从事高速公路的商业性开发企业组成项目公司后,项目的投资者就享评估结果并不能完全反映出未来潜在组织形式有两种,一种是单纯为某一有该项目公司从通车营运之日起特许的风险。比较公平的取值应该是把项段高速公路而成立的项目开发公司,经营期内的收益权力,这种权力是可目的建设阶段和建成营运阶段分开,其特点是以某个项目特许收费权进行以随项目公司股份转让和抵押的。建设期取值可以比我国国家计委颁布融资,发行股票,如粤高速的前身;第三,投资者之所以可以享有这的社会折现率11%略高一些,如15%左另一种是多个高速公路项目进行组合址券币场导报96年819月号
融资,筹集进行新项目的开发,如现间。总之,这是最符合投资者口味的通基础设施建设的政策取向,受到国在的粤高速.发行股票以后一种形式高速公路产业发行股票的包装形式。际资本市场的欢迎,具有广阔前景。为宜。建立高速公路产业投资性公司是政策广东省交通厅把这项工作作为高速公因为高速公路的特许经营收费权上的创新.按我国《公司法》规定一路走市场化、国际化融资的重要工作是有期限的,如粤高速所拥有的广个公司对外投资不能超过其自身净资之一。佛、佛开高速公路和九江大桥经营收产的,50%但经特批的投资性公司除.1高速公路产业引进外资将是广费期为30年,经营期满后,公路的资外。高速公路的开发体制是一路段设东省一项长期的战略计划而不是权宜产(含专营权)要无偿移交政府。所立一个项目公司,一般以50一l的公里之计.以若单独以某一个项目特许权这种无公里左右为一个路段。如以每公里造(1)高速公路产业大发展是我国和形资产所发行股票,这种金融产品也价4000万计算,一个路段的建设成本广东省国民经济发展战略的重要组成是有寿命期的,随着项目特许权的到约20亿至40亿元之间,这笔巨大的投部分。期寿命也就完结了。这与我国《公司资只能由多个投资者合作投资,不是国家已决定在2010年以前在全国兴建总长约145的公里的“两纵两横”高速公路主骨架,以满足我国社会、经济发展的需要.广东省委、省政府也已作出2010年以前全省建成330公里高速公路的宏伟规划,其中仅全国性“两纵两横”高速公路主骨架在广东省境内就有约2以刃公里.“九五”计划期间,广东省计划兴建140公里高速公路,建成10公里高速公路.高速公路是方兴未艾的朝阳产业,在我国起步虽晚,但发展潜力很大.(2)吸引外资是实现广东省高速公法》所规定的股份公司永续存在是一一个公司可以承担的。换言之,如果路建设目标的迫切需要.个矛盾.一个高速公路上市公司要开发其他项要完成上述宏伟规划,按现行平要解决这一矛盾最好的办法是把目,其对外投资或早或迟都要超过其均造价每公里40(力万元人民币计,至上市公司组建为拥有多个项目组合的自身净资产的。50%因此,赋予粤高200年约需投人资金40亿一560亿元投资性公司.在上市公司中,有已通速参股、控股的对外投资权是个现实人民币,在2010年之前需投人资金车运营正在收费的项目公司,如粤高的需要和具体操作上的创新.100亿元人民币左右.这笔巨大的投速的广佛高速公路、九江大桥,和正广东省高速公路产业资仅靠政府财力投人是不可能承担处在建设期的项目公司,如佛开高速的,我们估计至少1乃即约350亿元人民公路,以及未来计划开发的项目如广股票国际融资的前景展望币需要弓}进外资解决,目前广东高速湛高速公路电湛段。这种形式,不仅粤高速成功发行并上市1350万股公路的实际情况也是如此.可见,对可以以无建设风险的收益项目回报融B股的实践表明,广东省交通厅坚定不国际资本市场而言广东省高速公路投资,也可以以有限建设项目风险未来移地走高速公路产业股票国际融资的资空间是十分广阔的.收益的增长吸引资金.同时多个项目路子的决策是正确的.,这种形式符合2高速公路产业股票国际融资是的组合,可以延续上市公司的收益时国家多渠道、多形式融通资金加快交广东省高速公路建设走市场化、国际证券节场导报1996年8月号
化融资的一个重要组成部分.基建公司发行股票弓}起国际资本市场产业以发行股票形式融资,进一步打广东省高速公路建设已形成了多强烈反响,清楚地表明了广东高速公出国门,到更广阔的资本市场上市融元化、多形式引进外资的综合性机路项目的高质量蕴藏着证券化国际融资的大好时机。制,应全面发展。广东省高速公路建资的巨大潜力。在“九五”高速公路大发展时设自198?年兴建全省第一条高速公路国外一些新兴市场监管部门非常期,广东省交通厅将把握住新兴证券一一广佛高速公路,采用中外合资形欢迎类似于高速公路这样的海外基础市场这一难得的机遇,采取进一步深曰曰式引进外资折合人民币亿元,对建设公司在其交易所上市,并积极地化改革的措施改善外商投资环境,在加快广东省高速公路建设步伐起到积采取相应措施.继1995年底香港联交坚持多元化融资并举的前提下,更好极的促进作用,多形式利用外资取得所推出豁免基建上市公司三年业绩的地调动一切积极因素,更充分发挥股了显著成效。举措后,新加坡证交所亦在今年实行票国际融资的作用,为实现全省高速但股票融资可以比较灵活地盘活了相应的政策。这是广东省高速公路公路建设的宏伟目标服务。.存量高速公路资产,应重点扶持.粤高速公路B股发行成功,又开辟了一条利用股票引进外资的新渠道.经过近10年的建设,广东省已通车或即将建成一批高速公路,这是一笔巨大的、宝贵的今后用以融资的物质基础,“九五”期间是广东省高速公路进人大发展的关键历史时间,这笔资产必须盘活、充分地用好,把“死钱”变成“活钱”,为完成“九五”全省高速公路建设目标起到应起的作用。现有资产盘活可以利用股票、转让经营权、中外合作等多种形式达到目的,应该说都是好形式,但股票融资面对范围更广泛的公众投资者,相对于中外合作经营权转让这种一对一的谈判,比较容易寻找到潜在的投资者,吸引他们的资金。而且创办了上市公司,就形成了一种融资机制,可以与经营权转让、中外合作、BOT等兼容,可以比较灵活地盘活存量资产,比较适合按项目法人制度筹集国内配套资本金的实际需要。.3以粤高速成功发行B股为契机,更广泛地开辟利用股票国际融资的渠道.最近一段时间以来在深交所上市的粤高速B和在联交所上市的3家中国址拳币斤学报1996年8月号
