第三章 投资者的认知偏差与行为偏差
§1 过度自信与频繁交易
§2 后悔厌恶与处置效应
§3 投资经历、记忆与行为偏差
§4 心理账户对投资行为的影响
§5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
§6 投资者群体行为和投资者情绪
§1 过度自信与频繁交易
心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、
低估风险和夸大自己控制事情的能力。
证券选择是一项困难的工作，恰恰是在这样的工作中，人们
经常会表现出最大程度的过度自信。
投资是一项困难的工作。它需要收集、分析信息，并在
这些信息的基础上做出决策。
过分自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析信息
的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险。
一、过度自信与频繁交易
过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易的
可能性，导致频繁交易。
性别、过度自信与频繁交易
男性通常比女性会有更高程度的过度自信
单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性通常会
比已婚女性有较低程度的过度自信。
Barber and Odean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年的
交易记录）：
§1 过度自信与频繁交易
已婚 未婚
男
已婚 未婚
女
投资组合周转率（交易频率的衡
量指标）：一年内投资组合中股
票变化的百分比。
§1 过度自信与频繁交易
一、过度自信与频繁交易
85%
73%
53%51%
频繁交易对投资收益不利
交易成本高
Barber and Odean(2000)：1991-1996年， 78000
个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。
将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周
转率每年为%；最高一组250% 。扣除手续费成本之
后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。
交易成本高
买（卖）错股票
一、过度自信与频繁交易
Barber and Odean, 2000,
§1 过度自信与频繁交易
§1 过度自信与频繁交易
频繁交易导致买（卖）错股票
Barber and Odean分析了一些交易账户的情况。
这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不同
的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票
在未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票
在随后4个月的平均回报为%,而他们买入的股票在随
后4个月的平均回报只有%;在一年之后，卖出的股
票比换入的股票的回报率要高出%。
§1 过度自信与频繁交易
性别、频繁交易与投资损失率
一、过度自信与频繁交易
网上交易与投资绩效
Barber and Odean调查了1607位从电话交易转为网上交易的
投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度
自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的
回报也减少。
§1 过度自信与频繁交易
参与程度加深
网上信息与知识
二、过度自信与风险
理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。
过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票 。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。
• 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
金，但是却低估甚至忽略了风险的存在 。
§1 过度自信与频繁交易
一、遗憾（后悔）与自豪
遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的
决策时所造成的情感上的痛苦。
自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引
发的情感上的快乐。
遗憾的种类
忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。
行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。
举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有中
奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这样做
可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一些？
§2 后悔厌恶与处置效应
二、处置效应（Disposition effect）
人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心
理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股
票，而为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被称为
处置效应。
• 小测验
假设你手头上没有现金，现在打算买入一只股票的话你
必须卖出正持有的两只股票中的一只。假设你持有的股票A
的浮动盈利率为20%，而股票B目前的浮动亏损率为 50%，
你会怎么做呢？
§2 后悔厌恶与处置效应
进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损，让赢
利充分增长（Cut the short, let profit grow）” 。
投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人都需要进行心理
训练或治疗”。
处置效应与财富
理性人决策：财富最大化或效用最大化
处置效应有损投资者财富
• 错误的买卖行为导致的低收益
• 税收（资本利得税）损失
§2 后悔厌恶与处置效应
关于处置效应的检验
很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。
检验之一：股价变化与成交量
Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股
价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向，
他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上
涨时卖出股票以追求自豪感。
因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的
股票应该有更大的成交量。
实际成交量-正常成交量=超常成交量
§2 后悔厌恶与处置效应
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的
超常交易量。
检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系
Schlarbaum（1978）
研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，
投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投
资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短
的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能
是表现不佳的股票。
检验结果见下页图：
§2 后悔厌恶与处置效应
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。
一、经历影响决策
过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。
不同投资经历对投资风格的影响
在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱感觉是在玩赌场的钱，同时进一步加重其过度自一步加重其过度自
信信的程度，就愿意冒更大的风险——“赌场的钱效应” 。
失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失——
“尽量返本效应”。
在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险——
“蛇咬效应”。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”，而
在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续
投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已
明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，
几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
总结：
• “赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股
票；
• “尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易；
• “蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。
对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效应”——
“尽量返本效应”——“蛇咬效应”。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
二、记忆的适应性与投资行为
为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性（一致性）。
我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事
实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里
——但我们还是不承认它。
——美国哲学家 Eric Hoffer
投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反
的事实面前，大脑的防护机制会过滤掉反面的信息，并改变
对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的投资是
否符合既定的投资目标。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而
并不能做到对事情进行客观记录。
痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低
• A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B公司的股票
最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B公司的股票
过分悲观一些。
• 快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐
结尾的投资经历给人的感觉更好一些。
为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉
或减少负面信息。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
Goetzmann and Peles(1997)对投资者的记忆信息进行了研究：
询问两组投资者（建筑师组和受过良好教育的投资专业人士组）
两个问题：
（1）你去年的收益率是多少？
（2）你跑赢市场多少？
§3 投资经历、记忆与行为偏差
专
业
投
资
者
建
筑
师
收益率高估值
超常收益高估值
%
%
%
%
高
估
（
%
）
一、心理账户（mental accounting）
企业甚至政府部门都会通过经济意义上的会计账户经济意义上的会计账户
来进行资金的核算。
个人通常使用心理会计账户心理会计账户来处理事情，即在我们
的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建分别为不同用途的资金（或资产）建
立不同的账户立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理帐户通过心理预算来使每个心理帐户
的成本与收益相匹配的成本与收益相匹配，这种账户被称之为心理账户。
§4 心理账户对投资行为的影响
举例
• 今天晚上你打算去看一部电影，票价是200元，在你马
上要出发的时候，发现把价值价值200200元的饭卡弄丢了元的饭卡弄丢了。你
是否还会去看这场电影呢？
• 假设你昨天花200200元元钱买了一张今天晚上的电影票，在
你马上要出发的时候，突然发现把电影票弄丢了电影票弄丢了。如果
想去看电影，就必须再花200元钱买张票，你是否还会
去看这场电影呢？
§4 心理账户对投资行为的影响
心理账户的特点：
（1）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该
账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。
（2）各个心理账户通常是独立的、被分割的。
（3）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与
收益相匹配。
在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心
里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心
理账户人们会有不同的决策。
§4 心理账户对投资行为的影响
心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不
具有其所宣称的理性。
比如同样是100元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者
路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却
不然。
在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不
同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄
和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。
其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的
区别。
§4 心理账户对投资行为的影响
因此，心理帐户的存在使个体在做决策时往往会违背一些简
单的经济运算法则，做出许多非理性的消费或投资行为。
极端案例：彩民的大奖心理账户
大奖心理账户大奖心理账户是彩民购买彩票时有意或无意中形成虚拟
的、非现实的大额金钱账户。
由于大奖心理账户的存在，有些彩民错误地认为购买彩
票是一种投资。
当大奖心理账户突然消失时就会产生极大的心理落差，
由此引发彩民心理焦虑。
§4 心理账户对投资行为的影响
2007年12月，重庆一男性彩民因受亿元巨奖消息的刺激，幻想
自己中得亿元大奖而兴奋过度，精神失常。在殴打妻子后将2岁和
12岁的儿子从8楼抛下，造成小儿身亡，大儿重伤，其本人随后也
跳楼身亡。
二、心理账户对个体决策的影响机制
心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效
应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。
（1）非替代性(non-fungibility)效应
所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，
而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不
能替代。
（2）沉没成本(sunk cost)效应
沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析
各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。
§4 心理账户对投资行为的影响
假设1：公司发给员工200元音乐会的门票
假设2：自己花200元购买了一张音乐会门票
开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交
通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行30分
钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐？
§4 心理账户对投资行为的影响
研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听
音乐会，而在第二种情况下大多数人仍会坚持去听
音乐会。
公司发下来的票是“意外收获”，自己掏钱买的
票是“沉没成本”。当遇见暴风雨而交通不便的时
候，不愿意忍受来回1个小时的寒风暴雨去享受这个
意外的收获。相反，如果票是自己花钱买的，自己
付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来回1
个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能挽回
沉没成本，从而达到心理平衡。
§4 心理账户对投资行为的影响
（3）交易效用（transaction utility）效应
交易效用交易效用是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不
一致所引起的愉悦与不愉悦 。
心理账户的存在使人们对各种商品有一个“心理价位”。
购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，交易效用为
正，人们就感觉占了便宜。若心理价位小于商品的实际价格，
交易效用为负，人们就感觉吃了亏。
§4 心理账户对投资行为的影响
三、心理账户的核算
人们在决策时，通常进行成本—效用核算，目标是在成本一
定的情况下实现效用最大化。
要实现该目标，在金融经济学研究中通常给出效用函数的具
体形式。
但心理学经济学家的研究表明，个体由于受心理因素的影响，
风险态度并不是一成不变的，从而提出新的效用函数形式。
§4 心理账户对投资行为的影响
（一）行为效用函数（价值函数(value function ) ）
我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数(价值函数) ：
反射效应(reflection effect)
反射效应：反射效应：指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风
险规避者（其效用函数是上凸的），而在面对亏损选择
的时候是一个风险偏好者（其效用函数是下凸的）。
A （确定性） B （不确定性）
事件1 1000(100%) 2000(50%)+0(50%)
事件2 -1000(100%) -2000(50%)+0(50%)
风险回避 风险偏好
§4 心理账户对投资行为的影响
敏感性递减（diminishing sensitivity）
在参考点附近参考点附近（比如财富为0时），人们对财富的边际财富的边际
变化变化比较敏感；而在距离参考点远时，人们对财富边际变化财富边际变化
的敏感程度要低。
假设你刚参加工作
• 1）月收入从100元升到200元 ；
• 2）后来，月收入从1100元升到1200元。
敏感性递减意味着：人们边际财富变化的效用函数在参
考点附近比较陡峭，而在远离其参考点后会逐渐变得平
坦。
§4 心理账户对投资行为的影响
损失厌恶（loss aversion）
• 损失厌恶：人们对财富的减少（损失）比对财富的
增加（收益）更为敏感，而且等量损失所带来的痛
苦要远远大于获得的快乐。
• 损失厌恶意味着：损失带来的负效用的绝对值大于
等量收益带来的正效用。
§4 心理账户对投资行为的影响
行为效用函数（价值函数 value function ) ：
综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”
三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数
画成如下图所示的情形 ：
-10
-40
收益损失
效用（价值）
10
20
§4 心理账户对投资行为的影响
（二）心理账户的核算规则：享乐编辑(hedonic editing)假说
享乐编辑假说（Thaler，1990） ：情感体验情感体验在人们的心理核算中
起着重要作用。起着重要作用。人们并不追求理性认知上的理性认知上的效用最大化，而是追
求情感满意上的情感满意上的效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为“
享乐编辑”（hedonic editing）。
卡尼曼（2002）在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学
者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授奚恺元教授
（Christopher K. Hsee）。奚教授用心理学来研究经济学、市场
学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。
“人们最终追求的是满意和幸福，而不是金钱。我们需要有
一个严格的理论来研究如何最大化人们的幸福。”——奚恺元
§4 心理账户对投资行为的影响
（三）享乐编辑假说与心理账户分合
一般原理：对于两个事件x和y:
当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感满
意）高于分开考虑的效用时，即
人们就会合并事件。
否则，当
人们就会选择将事件分开进行考虑。
§4 心理账户对投资行为的影响
1.分离多个获得：当两
个以上的事件都是获
得时，人们会倾向将
获得分开计算，使自
己比较快乐。
2.整合多个损失：当两
个以上的事件都是损
失时，人们会倾向将
损失合并计算，使自
己少难过一些。
收益损失
效
用 账户分开核
算
账户合并核算
“我们不要让痛苦分阶段，既
然痛苦不可避免，就应让痛苦一次
到位，剩下的就都是好的了。”
Sim（2004）的研究支持了这种观点：投资者更可能在
意识到损失时同时卖掉多只亏损的股票使痛苦最小化，而更
愿意在不同时期将盈利的股票卖出以获得持续不断的满足感。
3.整合混合获得
当两个以上的事件有获得也有损失，但获得大于损失时获得大于损失时，
人们较喜欢将损失并入获得将损失并入获得来计算，而不愿单独去面对损失。
• 假如：你早上炒股赚了1000元，下午赔了500元，你会怎
么想比较舒服？
• “嘿嘿，今天净赚500元，还是很开心的！”
§4 心理账户对投资行为的影响
4.分离混合损失
当两个以上的事件有获得也有损失，但损失大于获得时，
人们则喜欢将较小的获得与损失分开将较小的获得与损失分开计算。
• 假如：你早上炒股赚了500元，下午赔了1000元，你会怎
么想比较舒服？
• “虽然下午赔了1000元，好在早上还赚了500元”。这样
想会觉得比较庆幸。
作业：基于行为效用函数图
分别画出“整合混合获得”
和“分离混合损失”两种情
况。
§4 心理账户对投资行为的影响
四、心理账户对投资者投资组合的影响
（一）马科维茨的资产组合理论马科维茨的资产组合理论：要进行合理化的分散投资，
不要把鸡蛋都放在一个篮子里
要遵循马科维茨的资产组合理论，必须考虑投资品种的
三个重要方面：
每项资产的期望收益
每项资产的风险水平（比如，收益的标准差）
不同投资品种之间的相关性
§4 心理账户对投资行为的影响
股票A的价格
股票B的价格
股票A、B组合的价格
股
票
价
格
时间
§4 心理账户对投资行为的影响
（二）投资者的行为资产组合行为资产组合
不同的人有不同的投资目标，一般情况如下：
投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户；
每一个投资品种的选择都要满足特定投资目标和心理
账户的要求。
安全性目标（保存财产） 收益性目标 致富（暴富）目标
§4 心理账户对投资行为的影响
投资者的行为资产组合表现为一个由各种资产构成的金一个由各种资产构成的金
字塔字塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。
保存财产—定期存款、大额存单、货币
市场基金、国债等投资品种
获取低风险收益—金融债券、企
业债券、高分红股票等
高风险高收益—外国股
票、新股等高风险投资
暴富—购买彩票、赌博、
赌球，等等
… …
… …
§4 心理账户对投资行为的影响
投资者的风险分散来自于投资目标的分散，而不是马科维茨资
产组合理论所要求的资产分散。
所以，大多数投资者的投资组合是非有效的，投资者在获得既
定期望收益的时候，承担了太大的风险。
投资者通常会将每个投资品种分别放入不同的心理账户，
心理会计导致他们忽略不同心理账户之间的相互关系。
§4 心理账户对投资行为的影响
§4 心理账户对投资行为的影响
§4 心理账户对投资行为的影响
Thaler和Benartzi（2005）发现：
①美国企业的雇员通常倾向于为本公司股票建立单独的心理账户，
与其他股票不发生联系；
②并且平均将42%的资产投资在本公司股票上（对本企业过度自
信），导致风险过于集中；
③由于本身又受雇于本企业，一旦公司破产倒闭，公司雇员通常
会损失惨重：薪金和股票损失。
§4 心理账户对投资行为的影响
一、代表性思维（代表性启发）对投资组合的影响
代表性思维（代表性启发）： ①人们在不确定的情况下，
会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个
事物与第二个事物发生可能的类似之处。 ②有时，人们
假定将来的模式会与过去相似，并寻求熟悉的模式来作
判断，并不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。
§5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
代表性思维在金融市场上的表现
• 在金融市场上投资者通常错误地认为公司过去的经营
业绩能够代表未来的业绩，而忽视不支持这种观点的
信息——好公司未来的业绩不一定会一直好下去。
• 投资者认为股票价格的走势能够在未来重演，从而喜
欢追逐价格走势处于上升通道的股票——追涨。
• 共同基金的投资者也会犯同样的错误， “势头投资”。
不幸的是，就长期而言，公司的经营状况和股价表现将向均值回
复。高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。
§5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
§5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
二、熟识性思维对投资组合的影响
人的防卫本能
表现形式之一：偏爱熟悉而畏怯陌生等。
易得性偏差
人们只是简单的根据对有关信息掌握的难易程度来确定
对事物的关注程度，而不是去寻找其他相关的信息。
防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维
• 即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自己了解的
公司证券。
• 投资组合的“恋家情结”与“本地偏好”使得投资组合难
以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。
§5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
§5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响
一、个人与群体
二、金融市场中的羊群行为
三、投资者情绪
四、投资者情绪的度量方法
§6 投资者群体行为和投资者情绪
一、个人与群体
（一）个人离不开群体（合群的本能）
久居闹市的人有时想去过独居、安静的生活。然而，一旦
退隐到深山老林过与世无争的生活时，他们通常又会感到孤独
焦虑和抑郁。
独居与孤独：
一个独居的人未必有孤独感；而非独居者仍然会有孤独感。
孤独是个人在质或量上不满意其群体关系的一种心理状态
和主观感受。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
长久与世隔离 人际适应能力缺失 严重心理障碍
（二）个人对孤独的归因
１、归因为内部因素
自己的性格孤僻、气质不佳、外表不漂亮、贫困，等等。
2、归因为外部因素
生活在大都市、就业于大公司、种族或性别不平等，
等等。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
一般而言，归因为外部因素者比归因为内部因素
者更容易克服孤独的感觉。
（三）个体离不开群体的原因
1、满足生理的需要
2、减少恐惧感
3、爱的需要(群体能够满足个体情感的需要)
4、需要他人提供信息
5、满足自我评价的需要
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（四）个体对群体的适应
1、模仿
对类似的刺激或榜样做出类似反应的行为方式。
2、暗示
为了某种目的用含蓄的、间接的方式发出一定的信息,使
他人接受所示意的观点、意见，或按所示意的方式进行活动。
股市的流言，所谓媒体投资专家的意见等会在市场上产
生 暗示作用。
模仿
自发的模仿：无意识的模仿
自觉的模仿：有意的模仿
适应性模仿
选择性模仿
§6 投资者群体行为和投资者情绪
3、从众（羊群效应 Herd effects）与众从
（1）从众（羊群效应）：是指个体在社会群体的压力之下，放弃自己
的意见，转变原有的态度，采取与大多数人一致的行为。
顺从：受到群体压力而表现出符合外界要求的行为，但内心仍然
坚持自己的观点和意见，仅仅作出表面上的顺从。从众行为则是出
自内心的自愿。
（2）众从：在某些情况下，群体中的绝大多数人可能会反过来听从少
数人的意见，这种与从众相逆的行为被称为众从。
发生众从行为，少数人群体和多数人群体通常分别具备的三个特征：
• 一致性
• 独立性
• 权威性
§6 投资者群体行为和投资者情绪
少数人群体具备的特征
• 内部意见分歧
• 内部缺乏群体凝聚力
• 信息不完全
二、金融市场中的羊群行为
（一）金融市场中羊群行为的含义
金融市场中的羊群行为：是指投资者在信息环境不确定的情况下，行
为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市
场中压倒多数的观念），而不考虑自己信息的行为。
由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定和
效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了
学术界和政府监管部门的广泛关注。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
多数人群体具备的特征
（二）金融市场中羊群行为产生的原因
1、投资者信息不对称、不完全
模仿他人行为以节约自己搜寻信息的成本。
2、推卸责任的需要
后悔厌恶与推卸责任。
3、减少恐惧的需要
合群性：偏离大多数人往往会产生一种孤独和恐惧感。
4、缺乏知识经验
5、投资者的个性特征
具有较高社会赞誉需要的人
通常有较高焦虑的人
弱小女性
§6 投资者群体行为和投资者情绪
更具从众心
理与行为
（三）金融市场中羊群行为的分类
１、按照参与羊群行为是否可以获得经济利益增加
２、按照是否有明显的摹仿和跟从行为
§6 投资者群体行为和投资者情绪
理性羊群行为
非理性羊群行为
可增加经济利益
不能增加经济利益 机械理性或不完全理性
真羊群行为
伪羊群行为
：市场参与者对他人行为有明显的模仿或跟从。
：由于市场参与者恰巧拥有相似的投资决策或相同信息
而采取了相似的行为。比如，利率变化。伪羊群行为是
共同信息被有效利用而产生的行为相似结果。
3、按照投资者的决策次序
序列性羊群行为
非序列性羊群行为
随机性羊群行为
：每个决策者决策时都模仿前面投资者的投资决
策。（行为持续性较强）
：投资主体之间的模仿倾向是相同的，当模仿
倾向较强时，市场崩溃。（行为一致性较高，
比如恐惧时的抛售）
：相互联系的一群人相互产生影响，形成一个
组，但组与组之间的决策相互独立。（比如板
块联动）
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（四）羊群行为的市场效应
1、羊群行为对市场稳定性的影响（两种观点）
（1）稳定作用
该观点认为机构投资者可能在恰当的时候基于同一基本信息
交易，这样机构投资者的羊群行为通过加速价格调整过程而让市
场更有效，即机构投资者的羊群行为不一定带来价格波动。
（2）非稳定作用
认为投资者之间行为的模仿、传染可能放大外来的股价波动
冲击，使价格偏离基本价值，甚至产生价格泡沫或导致市场崩盘。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
2、羊群行为的效率
（1）有效率的羊群行为
金融市场效率：信息融入价格的速度与程度。
有效率的羊群行为：如果投资者的羊群行为表现出很强的信
息加总能力，使所有的信息都能以正确的方式进入决策，那么这
种羊群行为是有效率的羊群行为。
（2）无效率的羊群行为
对于群体中的投资者而言，如果信息只能被利用一部分，而
另一部分信息被忽视了，则认为该羊群行为是无效率的羊群行为。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（五）从众、众从与股市波动周期
在股市周而复始的波动中，人们的群体性起了至关重要的作用。
基本规律：市场趋势得到加强时，是从众心理在起作用；在市
场翻转时，是众从心理在起作用。从众-众从-从众-众从…，周而
复始，循环不断，构成了股市波动的重要动因。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（六）众从行为与“股市规律自灭定律”
• “世上本来没有什么路，走的人多了，也就成了路”（鲁
迅）
• 走的人多了，路是有了，却未必是条好路（走不通了就会
被遗弃）。
• 当某种股市价格变化规律被普遍采用之后，正是其失去效
力之时。比如：周末效应理论，小公司效应理论，等等。
原因：众从心理作用使原有投资者群体行为逐渐发生变
化，从一端走向另一端，使得反映原有群体行为的理论已经
不再适用于现有的群体行为，该理论也就走向了末路。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（七）投资者羊群行为（从众）程度的度量
基于分散度的度量：设资产组合S总共有n只股票，ri是股票i的收
益率，r bar 是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定义为：
该指标通过定量化个股收益率和资产组合收益率的一致程度来刻画
羊群行为的关键特征。当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格应
该一致移动，分散度为0。
优点: 它需要的数据容易获得且计算方法简单。
缺陷: 它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，即只有当大多
数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时，大多数股票的收益
率才可能表现出趋同性。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
三、投资者情绪
（一）情绪的心理学定义
• 情绪是从人对事物的情感和态度中产生的体验，是以个体的
愿望和需要为中介的一种心理活动，带有主观性。
• 能满足人的某种愿望和需要的对象会引起肯定的情绪体验，
如满意、喜悦、愉快等；反之则引起否定的情绪体验，如不
满意、忧愁、恐惧等。
• 一个人的情绪状态可以影响到对某一事物或人的评价，甚至
会引起人精神状态和身体机能的变化。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（二）情绪与情感
情绪情绪是指人对是指人对行为过程的生理评价反应，行为过程的生理评价反应，与人的自然性
需要相联系，具有情景性、暂时性和明显的外部表现；
包括喜、怒、忧、思、悲、恐、惊七种。
情感情感是指人对是指人对行为目标目的的生理评价反应，行为目标目的的生理评价反应，与人的社
会性需要相联系，具有稳定性、持久性，不一定有明显
的外部表现。情感包括道德感和价值感两个方面，具体
表现为爱情、幸福、仇恨、厌恶、美感等等。
情感的产生伴随着情绪反应，情绪的变化也受情感的控
制。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（三）情绪状态
依据情绪发生的强度、持续性和紧张度，可以把情绪状态
分为心境、激情和应激。
心境：是一种持久的，微弱的，影响人的整个精神活动的情
绪状态。
心境能影响一个人的言行达几小时、几天甚至几周。
积极向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，
有助于工作、生活和学习。
消极的心境，如悲哀、焦虑、愤怒或倦怠，则使人感到厌
烦、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥无味。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
激情：强烈刺激或突如其来的变化所导致的一种力度
强烈的情绪状态。
表现形式：有激动性和冲动性；持续时间相对短，
冲动一过迅速弱化；激情发作通常由专门对象引起，
指向性较为明显。
激情是人行为的巨大动力，但个体在激情状态下，
认识范围狭窄，理智分析能力受到抑制，自控能力
减弱，不能正确评价自己的行为后果。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
应激：是出乎意料的紧张与危险情境所引起的情绪状态。
一般应激状态使机体具有特殊的防御或排险机能，使
人精力旺盛，活动量增大，思维特别清晰，动作机敏，
帮助人化险为夷，及时摆脱困境。
临危不乱、处变不惊。
但应激也会使人产生全身兴奋，注意和知觉的范围缩
小、言语不规则、 不连贯，行为动作紊乱。
紧张而又长时间的应激状态甚至会引发休克和死亡。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（四）情绪与决策
人们的决策是在情绪和认知分析过程的相互作用下产生的，
有时情绪反应背离推理和逻辑，左右人们的决策过程。
情况越复杂，不确定性越大，情绪对决策的影响越大。
情绪的好坏影响人们对未来的预测
情绪好的人认为好的事情发生的概率要大一些，坏的
事情发生的概率要小一些。
情绪导致人们对事件结果的变化不敏感。
例如，人们在决定是否买彩票时，并不在意获奖概率
是千万分之一还是万分之一。当赌博调动起人们的情绪时，
人们就更不考虑概率的变化。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（五）投资者情绪(investor sentiment)
从心理学的角度：投资者错误地应用贝叶斯法则或者违背
预期效用理论形成信念的过程称为投资者情绪(Shleifer) 。
“基于情感的判断”（王美今 2004）。
从投资收益预期角度：投资者对未来的投资收益预期带有
系统性偏差，这种带有系统性偏差的预期被称为投资者情
绪。
投资者情绪是反映投资者投资意愿或预期投资意愿或预期的市场人气指标,
对证券市场的运行和发展有很大的影响。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（六）研究投资者情绪的意义
意义：它可以告诉我们股市中投资者预期的偏差，
以及可以提供我们通过利用这些偏差而获取超额收益的
机会。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
四、投资者情绪的度量方法
（一）度量投资者情绪的直接指数直接指数
1、投资者智能指数(Investors Intelligence ： II指数)
II指数：看涨百分比数与看跌百分比数之差。
II指数是基于一个对超过130家报纸股评者的调查编制
的。每周各种报纸的股评都被阅读后分类为看涨、看
跌和看平三种。
II指数自1964年以来就编制了投资者情绪的周指数，
1965年以后开始提供月数据,并推荐其读者将这种指数
当作反向预测来使用：当该指数过高，投资者则被推
荐应该卖出股票，反之亦然。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
由于股评的作者大都是现任或已退休的市场专业人士,
所以该指数被认为是机构投资者情绪的代表。
Brown和Cliff(2004)用该指数作为情绪指标，通过检
验指出，投资者情绪可以影响资产定价。并且构造了
一个资产定价模型说明定价错误与投资者情绪正相关,
而且未来1至3年的收益与情绪负相关。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
2、美国个体投资者协会指数
由美国个体投资者协会(以下简称AAII)自1987年7月以来通
过对其会员的情绪调查得来的。每周AAII发出调查问卷,并
于星期四记录当周收回的问卷。调查的内容是要求参与者
对未来六个月的股市进行预测:看涨、看跌或者看平。
在此基础上构造投资者情绪指数。
Fisher和Statman（2000）：把该调查结果中持牛市观点的
人数百分比作为情绪指标。
他们通过回归检验指出，该指标是一个预测S&P500未
来收益率的有效的反向指标，在统计上可以通过检验。该
情绪指标每上升1%，下月的S&P500收益率平均将降低
%。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
3、好友指数（The Bullish Consensus）
• 好友指数是哈达迪(HADADY)公司的产品。该公司统计全国主
要报刊、基金公司及投资机构等每周的买进卖出建议,然后通过
打分评估它们的乐观程度。分数从负3到正3：
然后根据报刊的销量对打分进行加权并转换为相应证券的情绪
指数（介于0到100之间）。 并建议不要在好友指数超过70时买
进，不要在好友指数低于30时卖出。
• 该指数每周二在美国证券交易所闭市后公布。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
-3 30
极度悲观 中立 极度乐观
4、“央视看盘”BSI指数（中国）
中央电视台网站中的“央视看盘”栏目,从2001年开始对证券
公司和咨询机构进行调查,这些机构要将自己对后市的预测分
为看涨、看跌或者看平。
“央视看盘”的预测可以分为基于天和基于周两种。
基于天的预测：机构在每日开盘前发布的对当日股
市看涨、看跌及看平的预测。
基于周的预测：机构在每周一开盘前发布的对本
周股票看涨、看跌及看平预测
§6 投资者群体行为和投资者情绪
BSI指标 (Bullish Sentiment Index) ：看涨投资者人数除
以看涨、看跌与看平投资者总数。
饶育蕾、刘达锋(2003)通过对上证综合指数和上证30指数
进行回归得出:基于周预测的BSI水平与这两种指数在不
同时期均不具有回归关系。
王美今、孙建军(2004)根据“央视看盘”节目构造BSI指
标，指出沪深两市中投资者情绪变化能显著影响收益，
这表明沪深两市具有较为相同的投资者行为特征，投资
者情绪是一个影响收益的系统性因子。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
5、好淡指数（中国）
我国《股市动态分析》杂志社每周五对被访者关于未来
股市涨跌的看法进行调查,周六在《股市动态分析》公布
好淡指数。
好淡指数分为短期指数和中期指数：
• 短期指数反应了被访者对未来一周的多空意见
• 中期指数反应了被访者对未来一个月内的多空意见。
被访对象由50人组成,涉及不同区域与各类人员,以证券
从业人员为主。因此也被认为是机构投资者情绪的代表。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（二）衡量投资者情绪的间接指数间接指数
1、整体市场表现指数
该类指数是通过整理有关股票市场整体表现的数据而
得到。
（1）腾落指标(Advance Decline Line ADL)
该指标以股票每天上涨或下跌的家数作为计算与观察
的对象,以此了解股票市场上人气的盛衰,探测股市内在
的动能是强还是弱。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
计算腾落指标的两方法：
每天按照此公式计算，可得腾落线（ADL）
腾落指标只反应大势的走向与趋势，不对个股的涨跌提
供讯号。由于市场中常常存在通过拉抬打压大盘指标股，
使得指数走势影响投资者的准确判断，腾落指标可很好
地消除这类失真影响。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
股指往往会跟随腾落指标的运动趋势而变化。如果股指和腾落
指标之间出现背离，比如：股指上涨，而腾落指标下降，股指
不久也会回落；同样，股指下跌，而腾落指标上升，股指不久
也会回升。
股市处于多头市场时，腾落指标呈上升趋势，其间如突然出现
急速下跌现象，接着又立即扭头向上，创下新高点，则表示行
情可能再创新高。当股市处于空头市场时，腾落指标呈现下降
趋势，其间如果突然出现上升现象，接着又掉头下跌突破原先
低点，则表示另一段新的下跌趋势产生。
在重要牛市的头部区域，腾落指标在指数见顶之前开始变得较
为平缓，因为许多股票对经济趋势或利率非常敏感，它们在领
头羊股票见顶之前就停止上涨。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（2）ARMS指标
• 阿姆士指标，又称TRIN指标，1967年由Richard Arms所创。后来，
这个指标衍生出许多不同名称。例如短线交易指标（Short-Term
Trading lndex），采用最后两个单词的前两个字母，称之为TRIN。
该指数每天都被刊登在华尔街日报上。
• ARMS指标的计算公式为：
（上涨公司家数÷下跌公司家数）/（上涨公司交易量÷下跌公司交易量）
Or:（上涨公司家数÷上涨公司交易量）/（下跌公司家数÷下跌公司交易量）
• 当该指标为1时，说明市场做多和做空力量处于势均力敌状态；
• 当指标高于1时，代表大部分成交量流向下跌股，表明做空力量占主
导，该指标越大，说明做空力量越强；
• 当该指标低于1时，代表大部分成交量流向上涨股，反映做多力量走
强，越接近0多头势力越大。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
该指标同样一个数值在牛市和熊市中会代表不同的投资讯号。例
如，的ARMS如果在牛市中出现是很强的买入信号，但如果出
现在熊市里，也有可能是虚假的多头走强信号。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（3）新高新低指标(HI-LO)
这个指标也是用来衡量股市中买卖力量相对强弱的指标。
该指标的常用公式是：
如果HI-LO减小,说明越来越少的股票正创出新高,虽然市
场指数还在上涨,但上涨的动能越来越弱,并可能出现反转。
突破前期头部是非常牛气的象征；跌破前期底部是非常熊
气的征兆。
市场并不需要不断增加的新高，但如果新高数量在下降，
而市场却再创新高，就让人担心了。
股价创过去一年
新高的股票数量
— 股价创过去一年
新低的股票数量
HI-LO=
§6 投资者群体行为和投资者情绪
2、股票市场中特定产品的指数
（1）封闭式基金折价率(Closed-end Fund Discount CEFD)
封闭式基金折价指基金的价格小于其单位资产净值(NAV)的
情况。该数据可由每周公布的NAV得到。
封闭式基金折价率计算公式：
一般认为如果折价率上升,则意味着投资者情绪悲观,由于
封闭式基金大都由个体投资者持有,所以该指标可以衡量个
体投资者情绪。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（2）共同基金净买入(FUNDFLOW)
• 该指数指共同基金买入与赎回的差。
• 该指标被用来衡量投资者情绪,指标上升说明投资者情绪看
多。
（3）基金资产中现金比例(FUNDCASH)
该指数由共同基金中现金占其总资产的比例得到。
一般假设基金持有现金的比例与其对后市的乐观情绪负相
关,如果基金经理认为后市看涨,那么他会把现金转换成股
票,或者其他资产。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（4）华尔街分析家情绪指数
• 这种情绪指标数据来自美林(Merrill Lynch)
• 美林自1985年9月来一直收集来自华尔街分析家的数据。美林
以这些分析家推荐投资于股票在其所推荐的投资组合中所占的
比例为依据,衡量投资者情绪。
（5）首次公开发行第一天收益(IPORET)
IPO相关的行为大都发生在市场情绪高涨的时期,因此
IPORET以及首次公开发行数目(IPON)都可以被用来衡量投资
者情绪。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
3、交易类型指数
（1）保证金借款变化(Change in Margin Borrowing)
每月美联储都报告保证金借款的变化率情况。该指标被引
用作为看涨指标,因为它表示投资者运用借款进行投资的意愿。
如果投资者认为未来股市看涨,那么他们会倾向于增加借款数
额。
（2）未补抛空差额变化(Change in Short Interest)
未补抛空差额变化,作为看空指标,每月公布一次。与该指
标相似还有未补抛空比例指标,即累计卖空的未平仓的股票数
量与平均每日成交量之比。如果该指标大于6,则说明市场存在
潜在的需求,是牛市的标志;如果该指标低于4,则说明市场存在
卖空的潜力,是熊市的标志。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（3）卖空比例(Short Sales to Total Sales)
①卖空比例是由卖空占总卖出额的比例得到。
②专家卖空比例(short sale by specialists),由专家卖空占纽约证
券交易所总卖空的比例得到。
如果卖空比例或者专家卖空比例上升,则表示后市将下跌。
（4）零股卖出/买入比例(Odd-lot Sales to Purchases)
零股通常指小于100股的股票交易,经纪商对此类交易一般收取
较高的手续费。该指数被认为可以衡量人体投资者情绪,如果零股
卖出/买入比例指数上升,表示投资者情绪悲观。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
4、与股票有关的衍生品交易指数
（1）认沽/认购比率(PUT/CALL)
芝加哥期权交易所公布的股票认沽认购期权交易量的比例
被普遍认为可以作为看跌指标,即认沽期权大于认购期权可看
作投资者对股市的未来收益看空。
（2） S&P500净头寸变化(SPX)（机构投资者情绪）
美国商品期货交易委员会(CETC)按照交易者类型公布持
有S&P500期货净头寸的变化量。其中非商业交易者(市场专业
人士)的头寸变化可以被用来作为机构投资者情绪的代表;而小
交易者的头寸变化作为个体投资者情绪的代表。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
（3）期望与当前波动率比(VOL) （机构投资者情绪）
VIX表示S&P100指数期权的波动率
SIG是由S&P100指数K线图得到的已实现的波动率。
一个正的VOL表明有更高的期望波动率,因此可以被解释为熊
市情绪。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
5、消费者信心指数
• 消费者信心指数是先行经济预测指标之一,用来预测家庭消费
支出，衡量公众对于目前和未来经济的信心程度。
• Fisher和Statman（2000）发现消费者信心指数可以预测一些
股票收益,尤其是可以预测NASDAQ收益和小公司股票收益,是
投资者情绪指数的比较好的代表。
• Qiu和Welch(2004)通过检验指出,消费者信心指数作为度量投
资者情绪的指标相对于封闭式基金折价率(CEFD)更具有优势。
它可以解释小市值股票的超额收益、IPO有关行为等。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
我国的消费者信心指数来自国家统计局发布的《中国经济
景气月报》。
国家统计局中国经济景气监测中心于1997年12月建立了中
国消费者信心调查制度,并自1998年8月开始每月定期发布
消费者信心指数。
我国消费者信心指数由预期指数和满意指数组成。预期指
数反映消费者对家庭经济状况和总体经济走向的预期；满
意指数反映消费者对当前经济状况和耐用消费品购买时机
的评价；而信心指数则综合描述消费者对当前经济状况的
满意程度和对未来经济走向的信心。
§6 投资者群体行为和投资者情绪
投资者试图理性决策
未来是否确定
是
理性投资
否，寻求心理依托
政策的影响 媒体的影响 股评的影响 其他信息的影响
认
知
偏
差
的
方
式
投资者
的非理
性投资
行为
？
？
？
？
？
？
？
风险厌恶者的效用函数
财富
效
用
风险偏好者的效用函数
财富
效
用
风险中性者的效用函数
财富
效
用
收益损失
效
用
收益损失
效
用
收益损失
效
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