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证券研究报告·宏观研究·宏观专题报告
宏观专题报告 20180810
1[Table_Main]
财政分析手册进阶：地方政府债券
摘要
什么是地方政府债券？本文从发行模式变迁、分类方式、相关政策梳理、
预算管理四个角度，全面阐述了地方政府债券的相关概念。
地方政府债券发行规模：放开之初的地方债发债批准额度相对较低，
2009-2011年均为每年 2,000 亿元，2012、2013和 2014年的批准额度分
别增加至 2,500、3,500 和 4,000 亿元。随着新预算法实施和 43 号文的
出台，地方政府置换债券大规模发行，2015和 2016年的地方债发行量
大幅增加。2017 年以后，随着发行成本的显著提高，地方政府债券的
发行规模也有所回落。
地方政府债券发行特点：地方政府债券的发行期限以 5年、7年、10年
等中长期债券品种为主；发行结构以置换债券或再融资债券为主；发行
区域主要集中在经济发达地区；发行利率与债券市场整体利率走势相
关；在二级市场的成交规模方面，地方政府债券交易不够活跃，流动性
与国债相比较差。
地方政府债券市场现存不足：地方政府债券由于在一级市场发行利率较
低以及在质押回购方面不如国债和政策性银行债更受认可，导致其在二
级市场的流动性较差。另外，地方政府债券投资主体较为单一，约%
由商业银行持有。
地方政府债券展望：未来商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和
个人均将参与到地方政府债券投资中，地方政府债券的投资者结构会进
一步多元化；专项债券品种有望进一步创新；此外，随着地方政府融资
更加规范，未来地方债特别是专项债将成为基建资金的重要来源，也将
成为下半年积极财政的重要着力点。
风险提示：地方债务压力增大；地方债发行规模和节奏受限。
证券分析师 周岳
执业证号：S0600518010003
021-60199793
zhouyue@
研究助理 肖雨
021-60199793
xiaoy@
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2018-07-29
[Table_Author] 2018年 08月 10日
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[Table_Yemei] 宏观专题报告
内容目录
1. 什么是地方政府债券？ .................................................................................................................. 3
. 地方政府债券的前世今生 .................................................................................................... 3
. “代发代还”模式 ............................................................................................................ 3
. “自发代还”模式 ............................................................................................................ 3
. “自发自还”模式 ............................................................................................................ 3
. 地方政府债券的分类 ............................................................................................................ 4
. 按偿债资金来源划分 .................................................................................................. 4
. 按资金用途划分 .......................................................................................................... 5
. 地方政府债券相关政策梳理 ................................................................................................ 6
. 地方政府债务与预算管理 .................................................................................................... 9
. 一般债务的预算管理 .................................................................................................. 9
. 专项债务的预算管理 ................................................................................................. 11
2. 地方政府债券发行回顾 ................................................................................................................ 12
. 一级市场回顾 ...................................................................................................................... 12
. 发行规模：2017 年后呈减速回落态势 ................................................................... 12
. 资金用途：七成为置换债券或再融资债券 ............................................................ 13
. 偿债资金来源：六成为一般债券 ............................................................................ 14
. 发行地区：经济较发达地区发债规模较大 ............................................................ 15
. 发行期限：以 5年、7年、10年等中长期债券品种为主 .................................... 15
. 发行利率：与债券市场整体利率走势相关 ............................................................ 16
. 二级市场回顾 ...................................................................................................................... 17
. 成交规模：交易不够活跃，流动性较差 ................................................................ 17
. 估值利差：市场利率上行，估值利差有所抬升 .................................................... 18
. 地方债利息计税：免征企业所有税和个人所得税 ................................................ 18
. 商业银行投资地方政府债券：风险权重为 20% .................................................... 19
3. 地方政府债券市场现存的不足 .................................................................................................... 20
. 二级市场交易不活跃 .......................................................................................................... 20
. 投资主体较为单一 .............................................................................................................. 20
4. 地方政府债券展望 ........................................................................................................................ 21
. 丰富投资者结构是关键 ...................................................................................................... 21
. 地方政府专项债券品种有望进一步创新 .......................................................................... 22
. 地方债将成为下半年积极财政重要发力点 ...................................................................... 22
5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 23
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43 号文和新预算法颁布实施后，地方政府举债只能通过发行政府债券方式。截至
2018年 7月末，地方政府债券余额达 165,亿元。本文对地方政府债券的政策演变
及发行情况进行梳理，以供投资者参考。
1. 什么是地方政府债券？
. 地方政府债券的前世今生
新中国成立初期，国家曾允许地方政府发行“地方经济建设折实公债”等债券。1981
年国债恢复后，地方政府债券出现了一定时期的停滞。20 世纪80 年代末至90 年代初，
出于经济建设的需要，多地地方政府相继发行了地方债。但是由于存在融资方式不规范、
资金用途不透明等问题，1995年 1 月实施的《中华人民共和国预算法》规定“除法律和
国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，从而暂停了地方政府的发债行
为。
禁令一直持续到 2009 年。为了应对 2008年的国际金融危机，破解地方政府融资难
题，2009年 3月全国两会政府工作报告中提出安排发行地方政府债券 2,000亿元，以期
部分缓解 4 万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。自此，“禁止条令”得以放开，
地方债发行先后采取了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式。
. “代发代还”模式
2009 年 2 月，财政部印发的《2009 年地方政府债券预算管理办法》指出“地方政
府债券，是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿
还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券”。这表明，当时的地
方政府债券全部由财政部代理发行，并由财政部代办还本付息，即“代发代还”模式。
发行额度由全国人大批准，2009-2011年地方政府债券的批准额度均是每年 2,000亿元。
. “自发代还”模式
2011 年，地方政府债券的发行模式进行了第一次改革。财政部于当年 10 月印发
《2011 年地方政府自行发债试点办法》，启动了上海、浙江、广东、深圳四省（市）的
地方政府自行发债试点，并明确“自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模
限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制”。试点省（市）可发行 3年和 5
年期债券，实行年度发行额管理。此次改革之后，地方政府债券的发行端开始放开，不
过其还本付息仍由财政部代办执行，即“自发代还”模式。
2013年起，进一步增加了江苏和山东成为“自发代还”试点地区，适度延长了发债
期限（3年、5年和 7年），并增加了发债规模，2012和 2013年地方政府债券的批准额
度分别达到 2,500和 3,500亿元。
. “自发自还”模式
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2014 年 5 月 22 日，财政部印发《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》，继续
推进地方政府债券改革。与原有模式相比，新模式实现了多方面的突破：首先，地方政
府债券首次以地方政府信用资质为基础，由地方政府自主发行和偿还；其次，地方政府
债券期限由以前的 3年、5年、7年拉长至 5年、7年和 10年；最后，本轮试点首次要
求地方政府债券要进行信用评级，并要公开披露发债主体的经济、财政状况，以及债务
数据。此次改革之后，地方政府债券市场完成了“代发代还”向“自发自还”的试点转
变。
表 1：地方政府债券三种模式的演变
代发代还 自发代还 自发自还
政策文件
《2009 年地方政府债券预
算管理办法》（财预〔2009〕
21号）
《2011 年地方政府自行
发债试点办法》（财库
〔2011〕141号）
《2014 年地方政府债券自发自
还试点办法》（财库〔2014〕57
号）
发行主体
省、自治区、直辖市地方政
府（含计划单列市）
上海、广东、浙江和深圳，
2013 年起增加江苏和山
东成为试点省（市）
上海、广东、浙江、深圳、江苏、
山东、北京、青岛、江西和宁夏
10个试点省（市）
发行期限 3年和 5年
3 年和 5年，2013年期限
延长至 7 年期品种
5年、7年、10年，随后增加了
1年和 3年期品种
债券评级 否 否
试点地区需按照规定开展债券
信用评级
发行事宜组织 财政部代理发行
6 个试点省（市）自行组
织
10个试点省（市）自行组织
还本付息主体 财政部代办还本付息 财政部代办还本付息
10 个试点省（市）自行还本付
息
数据来源：财政部，东吴证券研究所
. 地方政府债券的分类
. 按偿债资金来源划分
按偿债资金来源划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债券。
一般债券指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列
市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还
本付息的政府债券1。一般债券资金收支列入一般公共预算管理。可发行期限有 1年、3
年、5年、7年和 10年。
专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应
的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券2。专项债券资金纳入政府性基金预算管
1
《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕64号）。
2 《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号）。
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理。可发行期限有 1年、2年、3年、5年、7年和 10年 。
根据财库〔2018〕61号文，公开发行的地方政府一般债券增加 2年、15年、20年
期限。公开发行的地方政府普通专项债券增加 15年、20年期限3。
可以看出一般债券和专项债券间最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产
生收益。对应没有收益的项目，偿债来源是一般公共预算收入，为一般债券，对应有一
定收益的项目，偿债来源是政府性基金或专项收入，为专项债券。
2017 年 5月以来，财政部通过颁布财预〔2017〕62号、财预〔2017〕89号、财预
〔2017〕97 号等文来指导地方政府按照政府性基金收入项目分类发行项目收益专项债，
截至目前市场上已发行的项目收益专项债品种有土地储备专项债、收费公路专项债、轨
道交通专项债、棚改专项债等。项目收益专项债券本质上仍是地方政府债券，与一般债
和其他地方政府专项债相比其特点是与项目对应，实行分类管理，最终偿债资金落到对
应的项目收入上。
. 按资金用途划分
按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券和再融资债券（用于
偿还部分到期地方政府债券本金）。
新增债券。每年新增债券的发行规模不得超过财政部下达的本地区新增债务限额。
2018 年新增债券的发行规模上限为 万亿元（一般债 8,300 亿元，专项债 13,500 亿
元）。新增债券的发行占比主要受政府债务负担的轻重及资金需求大小的影响。政府债
务负担较重、资金需求较少的地区，新增债券的发行占比通常较小。与置换债券相比，
新增债券的资金用途主要是资本支出，且资金支出周期长于置换债券。
置换债券。2015 年实施的新预算法中明文规定，我国地方政府只能以发行债券的
方式融资，对于新预算法实施之前地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借
的存量债务，国务院决定利用三年左右的时间进行置换。2015年我国正式启动地方债置
换工作，当年发行置换债券 万亿元。置换债的发行有效解决了地方政府债务的期限
错配和融资成本高企问题。
再融资债券由财政部在《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库
〔2018〕61号） 提出，并在《2018 年 4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次
披露。财政部明确再融资债券是用于偿还部分到期地方政府债券本金，因为此前年份发
行的地方政府债券部分到了归还本金的阶段。再融资债券的发行将有效缓解地方政府的
偿债压力。
虽然再融资债券和置换债券均是“以新还旧”，但两者在“还旧”上仍有区别。置
换债针对的是以非政府债券形式存在的地方政府债务，再融资债券针对以政府债券形式
3 《关于做好 2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）。
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存在的地方政府债务。随着地方政府债务置换的结束，未来新增债券和再融资债券将成
为地方政府债券的主要品种。
. 地方政府债券相关政策梳理
43 号文和新预算法的颁布使我国地方政府债券市场正式步入法制化建设阶段。不过
关于地方政府债券的最早文件应该追溯至 1995年 1月实施的预算法，其中明文规定“除
法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，以此为起点可以将地方
政府债券市场划分为三个发展阶段。
第一阶段：1995年-2009年。在地方政府不得自主发行债券的约束放开之前，地方
政府主要采用以下两种融资模式：一是建立地方融资平台，通过融资平台发债来满足其
融资需求；二是中央政府通过发行专项国债再转贷的方式向地方政府提供资金。
第二阶段：2009年-2014年。在相继颁布了《2009年地方政府债券预算管理办法》、
《2011 年地方政府自行发债试点办法》及《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》
后，我国完成了地方政府债券从“代发代还”到“自发代还”再到“自发自还”三种模
式的演变。
第三阶段：2014年至今。2014年预算法的修正及 43号文的出台，使我国地方政府
债券市场正式进入全面规范的法制化建设阶段。针对地方政府债券市场的规范发展，中
央相继颁发了一系列针对性的政策法规。通过梳理可以将这些法规总结为三类：一是关
于地方政府债券限额管理和风险防范处置的政策法规；二是关于地方政府债券发行管理
和预算管理的政策法规；三是关于做好地方政府债券发行工作的政策法规。
表 2：地方政府债券政策文件梳理
政策文件 发布时间 主要内容
《国务院关于加强地方政府性
债务管理的意见》（国发〔2014〕
43 号）
赋予地方政府依法适度举债权限，包括发行一般债券和专项债
券，分别由一般公共预算收入和对应的政府性基金或专项收入偿
还。实行规模限额控制和分门别类纳入全口径预算管理。举借的
债务只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经
常性支出。建立债务风险预警机制和应急处置机制。
《地方政府存量债务纳入预算
管理清理甄别办法》（财预
〔2014〕351号）
存量债务所指截至 2014 年 12 月 31 日尚未清偿完毕的债务。清
理存量债务，甄别政府债务，为将政府债务分门别类纳入全口径
预算管理奠定基础。按照先清理、后甄别的顺序开展，清理工作
由债务单位具体负责，分类填报，经主管部门审核汇总报送财政
部门，甄别工作由财政部门牵头负责。
《中华人民共和国预算法（2014
年修正）》
可以通过发行地方政府债券举债，举债规模由国务院报全国人大
批准。举借的债务列入本级预算调整方案，且只能用于公益性资
本支出，不能用于经常性支出。地方政府及其所属部门不得以任
何其他方式举借债务。
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《地方政府一般债券发行管理
暂行办法》（财库〔2015〕64
号）
一般债券指为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主
要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。采用记账式固定利
率附息形式，发行利率采用承销、招标等方式确定。发行期限为
1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，单一期限发行规模不得超过当
年发行规模的 30%。债券资金收支列入一般公共预算管理。按规
定开展一般债券信用评级。
《地方政府专项债券发行管理
暂行办法》（财库〔2015〕83
号）
专项债券指为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内
以对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。采用记账
式固定利率附息形式，发行利率采用承销、招标等方式确定。发
行期限为 1年、2年、3年、5年、7年和 10年，7年和 10年期
债券的合计发行规模不得超过 50%。按规定开展专项债券信用评
级。
《关于对地方政府债务实行限
额管理的实施意见》（财预
〔2015〕225号）
分为一般债务限额和专项债务限额，总限额由国务院确定，报全
国人大批准，各省、自治区、直辖市债务限额由财政部报国务院
批准后下达。地方政府严格按照限额举借债务，并分类纳入预算
管理（一般债务纳入一般公共预算管理、专项债务纳入政府性基
金预算管理）。偿还资金难以实现时，可采取借新还旧的办法，
收入实现后即予归还。
《地方政府性债务风险应急处
置预案》（国办函〔2016〕88
号）
一般债务违约，在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出
前提下，可以采取调减投资计划、统筹各类结余结转资金等方式
筹措资金偿还，必要时可以处置政府资产；专项债务因政府性基
金收入不足造成债务违约的，在保障部门基本运转和履职需要的
前提下，应当通过调入项目运营收入、调减债务单位行业主管部
门投资计划等方式筹集资金偿还债务。
《地方政府性债务风险分类处
置指南》（财预〔2016〕152号）
对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任。对非政府债
券形式的存量政府债务，债权人同意在规定期限内置换为政府债
券的，政府承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限内置换
为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任。对清理甄别认
定的存量或有债务，不属于政府债务，政府不承担偿债责任；属
于政府出具无效担保合同的，政府仅依法承担适当民事赔偿责
任；属于政府可能承担救助责任的，地方政府可以根据具体情况
实施一定救助，但保留对债务人的追偿权。
《地方政府一般债务预算管理
办法》（财预〔2016〕154号）
一般债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入一般公共
预算管理。一般债务本金通过一般公共预算收入、发行一般债券
等偿还；一般债务利息通过一般公共预算收入等偿还，不得通过
发行一般债券偿还。非债券形式一般债务应当置换成一般债券。
财政部提出分地区一般债务限额及当年新增一般债务限额方案，
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募集的资金应当缴入省级国库，并根据预算安排和还本计划拨付
资金。
《地方政府专项债务预算管理
办法》（财预〔2016〕155号）
专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基
金预算管理。专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收
入、发行专项债券等偿还；专项债务利息通过对应的政府性基金
收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还。非债券形式
专项债务应当置换成专项债券。
《关于做好 2017 年地方政府债
券发行工作的通知》（财库
〔2017〕59号）
公开发行债券（含新增债券和公开置换债）应按照各季度发行规
模均衡的原则安排发行进度，各季度发行量原则上控制在 30%以
内，定向置换债券自主确定发行进度安排。应加大采用定向承销
方式发行置换债券力度并加快置换债券资金的置换进度，进一步
规范信用评级，提高信息披露质量。
《新增地方政府债务限额分配
管理暂行办法》（财预〔2017〕
35 号）
新增一般债务限额、新增专项债务限额分别按照一般公共预算、
政府性基金预算管理，单独测算。新增限额分配根据各地区债务
风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方
融资需求等情况，采用因素法测算。
《关于进一步规范地方政府举
债融资行为的通知》（财预
〔2017〕50号）
不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业
为政府举债或变相为政府举债。允许地方政府结合财力可能设立
或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作
的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担
保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。
《地方政府土地储备专项债券
管理办法（试行）》（财预〔2017〕
62 号）
土地储备专项债券是为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性
基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金
收入偿还的地方政府专项债券。土地储备专项债券资金由财政部
门纳入政府性基金预算管理。
《地方政府收费公路专项债券
管理办法（试行）》（财预〔2017〕
97 号）
收费公路专项债券是为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳
入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方
政府专项债券。收费公路专项债券资金纳入政府性基金预算管
理，优先用于国家高速公路项目建设，重点支持“一带一路”、京
津冀协同发展、长江经济带三大战略规划的政府收费公路项目建
设。
《关于试点发展项目收益与融
资自求平衡的地方政府专项债
券品种的通知》（财预〔2017〕
89 号）
2017 年优先选择土地储备、政府收费公路两个领域试点发行项
目收益专项债券。各地在国务院批准的专项债务限额内发行土地
储备、政府收费公路专项债券的，按照财政部下达的额度及制定
的统一办法执行。
《关于做好 2018 年地方政府债
务管理工作的通知》（财预
通过加快地方政府债务限额下达进度、用好地方政府债务限额、
落实全面实施绩效管理要求、推进地方政府债务领域信息公开以
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[Table_Yemei] 宏观专题报告
〔2018〕34号） 及时完成存量地方政府债务置换工作等具体举措来加强地方政
府债券全链条式管理，合理确定分地区地方政府债务限额。
《试点发行地方政府棚户区改
造专项债券管理办法》（财预
〔2018〕28号）
2018 年在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方政
府棚户区改造专项债券工作。棚改专项债券收入、支出、还本、
付息、发行费用等纳入政府性基金预算管理。在额度管理方面，
由财政部在国务院批准的年度地方政府专项债务限额内，根据地
方棚户区改造融资需求及纳入政府性基金预算管理的国有土地
使用权出让收入、专项收入状况等因素，确定年度全国棚改专项
债券总额度。
《关于做好 2018 年地方政府债
券发行工作的意见》（财库
〔2018〕61号）
对于公开发行的地方政府债券，每季度发行量原则上控制在本地
区全年公开发行债券规模的 30%以内（按季累计计算）。全年发
债规模不足 500亿元（含 500亿元，下同），或置换债券计划发
行量占比大于 40%（含 40%），或项目建设时间窗口较少的地
区，上述比例可以放宽至 40%以内（按季累计计算）。如年内
未发行规模不足 100亿元，可选择一次性发行，不受上述进度比
例限制。
数据来源：财政部，东吴证券研究所
. 地方政府债务与预算管理
财政部在 2016 年先后颁布了《地方政府一般债务预算管理办法》（财预〔2016〕
154 号）和《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155 号），对地方政府
债务预算管理提出具体规范要求。
. 一般债务的预算管理
财预〔2016〕154号规定：一般债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入
一般公共预算管理。除外债转贷外，一般债务收入通过发行一般债券方式筹措。
省、自治区、直辖市政府为一般债券的发行主体，具体发行工作由省级财政部门负
责。市县级政府确需发行一般债券的，应当纳入本省一般债务预算管理，由省级政府统
一发行并转贷给市县级政府。经省政府批准，计划单列市政府可以自办发行一般债券。
下面我们以 A 省和 B 市为例，分别说明省级和市县级一般债务预算是如何纳入预
算科目的。一般债务收入在一般公共预算收入合计线下反映，省级列入“地方政府一般
债务收入”下对应的预算科目、市县级列入“地方政府一般债务转贷收入” 下对应的
预算科目。如表 3、表 4所示：2017年 A 省地方政府一般债务收入 11,229,638万元，B
市地方政府一般债券转贷收入 3,456,439万元。
一般债务还本支出在一般公共预算支出合计线下反映，省级和市县级均列入“地方
政府一般债务还本支出”下对应的预算科目。如表 3、表 4 所示：2017 年 A 省一般债
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务还本支出 8,748,227万元，B市一般债务还本支出 2,603,800万元。
一般债务利息、发行费用支出在一般公共预算支出合计线上反映，省级和市县级一
般债务利息支出均列入“地方政府一般债务付息支出”下对应的预算科目，发行费用支
出均列入“地方政府一般债务发行费用支出”下对应的预算科目。如表 3、表 4 所示：
2017年 A 省一般债务付息支出 1,570,589万元，一般债务发行费用支出 12,895万元；B
市一般债务付息支出 140,255万元，一般债务发行费用支出 1,946 万元。
表 3：2017年 A省一般公共预算收支执行情况表（单位：万元）4
收入项目 执行数 支出项目5 执行数
税收收入 64,843,255 债务付息支出 1,570,589
非税收入 16,872,060 债务发行费用支出 12,895
其他各项支出 104,638,348
一般公共预算收入 81,715,315 一般公共预算支出 106,221,832
地方政府一般债务收入 11,229,638 上解上级支出 2,147,668
返还性收入 8,511,657 地方政府一般债务还本支出 8,748,227
一般性转移支付收入 3,594,951 安排预算稳定调节基金支出 6,637,922
专项转移支付收入 5,428,329 调出资金 29,183
调入资金 12,997,000 增设预算周转金 32,156
接受其他地区援助收入 - 援助其他地区支出 1,500
上年结转收入 7,690,131 结转下年支出 7,348,533
全省收入总计 131,167,021 全省支出总计 131,167,021
数据来源：A省财政厅，东吴证券研究所
表 4：2017年 B市一般公共预算收支执行情况表（单位：万元）6
收入项目 执行数 支出项目 执行数
税收收入 9,008,511 债务付息支出 140,255
非税收入 3,746,820 债务发行费用支出 1,946
其他各项支出 17,454,124
一般公共预算收入 12,755,331 一般公共预算支出 17,596,325
上级补助收 3,240,258 上解上级支出 386,587
地方政府一般债券转贷收入 3,456,439 援助其他地区支出 90,510
国债转贷资金上年结余 800 地方政府一般债券还本支出 2,603,800
上年结转结余 1,373,373 国债转贷资金结余 800
调入预算稳定调节基金 1,493,219 安排预算稳定调节基金 1,597,833
调入资金 1,148,961 调出资金 3,647
4
5一般公共预算支出项科目较多，为了便于观察我们仅将与债务支出相关科目列出，其余科目均汇总作为其他项支出处理，下同。
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结转结余 1,188,879
全市收入总计 23,468,381 全市支出总计 23,468,381
数据来源：B市人民政府门户网站，东吴证券研究所
. 专项债务的预算管理
财预〔2016〕155号规定：专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入
政府性基金预算管理。专项债务收入通过发行专项债券方式筹措。
省、自治区、直辖市政府为一般债券的发行主体，具体发行工作由省级财政部门负
责。市县级政府确需发行一般债券的，应当纳入本省一般债务预算管理，由省级政府统
一发行并转贷给市县级政府。经省政府批准，计划单列市政府可以自办发行一般债券。
我们同样以 A 省和 B 市为例，分别说明省级和市县级专项债务预算是如何纳入预
算科目的。专项债务收入在政府性基金预算收入合计线下反映，省级列入“专项债务收
入”下对应的政府性基金债务收入科目、市县级列入“地方政府专项债务转贷收入” 下
对应的政府性基金债务转贷收入科目。如表 5 所示，2017 年 A 省地方政府专项债务收
入 17,564,805 万元。
专项债务还本支出应当在政府性基金预算支出合计线下反映，省级和市县级均列入
“地方政府专项债务还本支出”下对应的政府性基金债务还本支出科目。如表 5 所示，
2017年 A 省地方政府专项债务还本支出 8,046,805万元。
专项债务利息、发行费用支出应当在政府性基金预算支出合计线上反映，省级和市
县级专项债务利息支出列入“地方政府专项债务付息支出”下对应的政府性基金债务付
息支出科目，发行费用支出均列入“地方政府专项债务发行费用支出”下对应的政府性
基金债务付息支出科目。如表 5、表 6所示：2017年 A 省专项债务付息支出 974,672万
元，专项债务发行费用支出 15,184万元；B市专项债务付息支出 155,644万元，专项债
务发行费用支出 2,115万元。
表 5：2017年 A省政府性基金预算收支执行情况表（单位：万元）
收入项目 预算数 支出项目 预算数
国有土地使用权出让收入 63,309,485 债务付息支出 974,672
其他各项政府性基金收入 6,748,478 债务发行费用支出 15,184
其他各项支出
政府性基金预算收入合计 70,057,963 政府性基金预算支出合计 75,592,405
上级补助收入 237,741 调出资金 3,500,000
上年结转收入 7,815,752 地方政府专项债务还本支出 8,046,805
地方政府专项债务收入 17,564,805 结转下年支出 8,778,951
调入资金 241,900
全省收入总计 95,918,161 全省支出总计 95,918,161
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数据来源：A省财政厅，东吴证券研究所
表 6：2017年 B市政府性基金预算收支执行情况表（单位：万元）7
收入项目 预算数 支出项目 预算数
国有土地使用权出让收入 11,755,504 地方政府专项债务付息支出 155,644
其他各项政府性基金收入 1,848,462 地方政府专项债务发行费用支出 2,115
其他各项支出 12,213,564
政府性基金预算收入合计 13,603,966 政府性基金预算支出合计 12,371,323
上级补助收入 调出资金
专项债券转贷收入 专项债务还本支出
调入资金 结转下年支出
上年结转 合计8 5,821,000
合计9 6,923,000 结转结余 2,335,000
全市收入总计 20,527,000 全市支出总计 205,27,000
数据来源：B市人民政府门户网站，东吴证券研究所
2. 地方政府债券发行回顾
. 一级市场回顾
. 发行规模：2017年后呈减速回落态势
2009年起，地方政府通过发债进行融资的方式得到政策确定。放开之初地方政府债
券的发债批准额度相对较低，且限额仅当年有效，不得结转下年。2009-2011 年，全国
人大批准的地方政府债券发行额度均为每年 2,000亿元，随着地方政府融资需求的增加，
2012、2013 和 2014年的批准额度分别增加至 2,500、3,500和 4,000 亿元。
随着新预算法的实施和 43号文的出台，地方政府债券开始大规模发行。2015年开
始，地方政府债券发行规模大幅飙升。2015年累计发行 38,亿元，是 2014年发行
规模的 倍，2016年更是进一步增加至 60,亿元。2017 年以后地方政府债券的
发行规模有所回落，一方面源于剩余的地方政府未置换存量债务大量减少；另一方面源
于金融去杠杠使得利率中枢有所上移，发债成本的提高使各级地方政府主动调整了发债
节奏。
2018 年上半年，地方政府债券累计发行量达 14,亿元，相比去年同期下降了
%，发行节奏有所放缓。不过随着地方政府债券的置换工作在 8月末到期，后续发
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因具体金额未披露，此处合计为调出资金、专项债务还本支出、结转下年支出合计数。
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因具体金额未披露，此处合计为上级补助收入、专项债券转贷收入、调入资金、上年结转合计数。
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[Table_Yemei] 宏观专题报告
行节奏将有所加快。
图 1：地方政府债券发行规模
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 资金用途：七成为置换债券或再融资债券
根据前文所说，按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券或再
融资债券。
2015 年开始，新增债券发行量逐年递增，发行增速趋缓。2016 年发行量同比增速
为 %，2017年为 %。全年中 5-7月是新增债券发行量较大的几个月份，5-7月
累计发行量占全年发行量的 %（2015-2017 年三年均值）。2018 年上半年新增债券
累计发行 3,亿元10，与去年同期相比下降了 %，随着地方政府债务置换窗口
期即将结束，新增债券的发行将逐渐恢复。
置换债券方面，2015-2016年是置换债券发行的高峰年度，2017年开始发行有所回
落，同比下降 %。根据安排，今年 8 月剩余的地方政府债务将置换完成。根据财
政部最新的统计数据，截至 2018年 6月末，非政府债券形式存量政府债务为 8,049亿元
11，即 2018年 7-8月的置换规模仅剩 8,049亿元。
再融资债券在《2018年 4月地方政府债券发行和债务余额情况》中被首次披露。2018
年上半年累计发行 1,亿元。2018年全年地方政府债到期量为 8,389亿元，其中有
较大部分为 2015 年发行的 3 年期地方债，扣除上半年已经发行的再融资债券，剩余
7, 亿元，下半年预计平均每月发行再融资债券规模为 1, 亿元。
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从近几年各类债券的发行占比看，我国地方政府债券发行以置换债券或再融资债券
为主，占比约 7成。
图 2：新增债券与置换债券或再融资债券的发行 图 3：新增债券与置换债券或再融资债券的发行占比
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 偿债资金来源：六成为一般债券
前文提过按偿债资金来源划分，地方政府债券分为一般债券和专项债券。从 2015
年开始，一般债券的发行规模就明显高于专项债券，占比约为六成。表明我国地方政府
债券的发行种类以一般债券为主。
2018年上半年一般债券累计发行 10,亿元，占比 %；专项债券累计发行
3, 亿元，占比 %。按新增一般债券和专项债券规模合计来看，2018 年地方
债新增规模约为 万亿元，比 2017 年的 16,300亿元增加 5,500 亿元。按新增债券额
度全部使用估算，扣除上半年已发行的 3,亿元，剩余 万亿元，下半年平均每
月将发行约 3,079亿元。
图 4：一般债券与专项债券的发行对比
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一般债券 专项债券
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[Table_Yemei] 宏观专题报告
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 发行地区：经济较发达地区发债规模较大
从发行地区看，2015-2017年地方政府债券的发行区域主要集中在江苏、山东、四川、
浙江、贵州等存量债务规模较大的地区。其中，江苏省以 10, 亿元的总发行规模居
于所有省（市）之首，其次是山东省，发行规模是 8, 亿元，第三位是四川省，发
行规模达 7,亿元。
2018年上半年，我国地方债的发行规模出现有所放缓，发行规模位于前三位的省份
分别是贵州、广东和湖南。其中，贵州以 1, 亿元的发行规模位于所有省份之首。
整体来看，依然是东部沿海地区发行规模比西部地区多，发行规模最少的是宁夏回族自
治区，发行规模仅为 亿元。
图 5：各省（市）2015-2017年地方政府债发行
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 发行期限：以 5年、7年、10年等中长期债券品种为主
从发债期限上来看，我国现有的地方政府债券的发行主要包含 1 年、2 年、3 年、
5 年、7 年和 10年这几个品种。今年 5月财政部发布《关于做好 2018年地方政府债券
发行工作的意见》，对于公开发行的一般专项债券、公开发行的普通专项债券，增加 15
年、20 年期限，但截至今年上半年仍无此期限债券发行。
我国地方政府债券的发债期限在不同年份中分布不同。自 2009 年地方债放开之初，
在“代发代还”的模式下，2009-2011 年每年 2,000 亿元的发债规模中，只有 3 年和 5
年期的中短期债券品种。在地方债的发行端由“代发”向“自发”试点转变之后，地方
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2015年发行规模 2016年发行规模 2017年发行规模
亿元
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[Table_Yemei] 宏观专题报告
债的发行期限也有所延长，从 2012 年开始增加了 7 年期债券品种，不过 2012 和 2013
年地方债市场仍以 3 年和 5 年的中短期债券品种为主。
2014 年，我国地方政府债券市场由“代发代还”向“自发自还”试点的转变，使
得试点省（市）的发债和偿还都得以自主进行，试点地区的发债期限进一步延长为 5 年、
7年和 10 年。从而，自 2014 年开始发行了 10 年期的地方债品种，并且使得我国地方
政府债券市场逐步呈现出以发行 5 年、7 年和 10 年等中长期债券品种为主的趋势。
2018 年上半年 5 年、7 年和 10 年期地方债的发行占比分别达到 %、%
和 %，累计占比达 %。
图 6：地方政府债券的发行期限
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 发行利率：与债券市场整体利率走势相关
从按发行金额加权平均的发行利率走势看，地方政府债券之所以在 2016 年发行规
模达到最大，与 2016年整体发行利率较低有很大关系。2017 年之后，随着发行成本的
显著提高，地方债发行规模也有所回落。发行成本的大幅提高，使得地方政府的发债意
愿受到显著影响，地方政府也因此调整了地方债的发债节奏。
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[Table_Yemei] 宏观专题报告
图 7：不同期限地方政府债券按发行额加权平均的发行利率走势
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 二级市场回顾
地方政府债券在二级市场的成交情况与债券市场的整体走势相关，债券市场处于牛
市时，地方政府债券的成交量也显著增多，反之成交量低迷。但从横向对比来看，地方
政府债的成交量远低于国债。
. 成交规模：交易不够活跃，流动性较差
2015-2016年，地方政府债券在二级市场的成交规模显著上升，2016年全年成交量
是 2015 年的 倍。但随着 2017年债券市场步入熊市，地方政府债券的成交规模也有
所回落，2017年地方政府债券全年成交规模与 2016年相比同比减少 %。
进入 2018年，地方政府债券成交规模较 2017年有所抬升，上半年平均成交金额达
1, 亿元，高于去年同期的 亿元，流动性有所改善。但从横向对比来看，地
方政府债的成交量依旧远低于国债，两者存在量级差距。
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图 8：地方政府债券在二级市场的成交规模 图 9：地方政府债和国债的二级成交规模对比
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 估值利差：市场利率上行，估值利差有所抬升
地方政府债券的估值收益率走势和国债估值息息相关，2016 年估值利差较为稳定，
2017年估值利差有所抬升。这表明在市场利率上行时，地方政府债券收益率的上行幅度
更大。估值利差在一定程度上反映了市场情绪，利差的逐渐走阔表明市场情绪也越来越
谨慎。
2018 年以来，地方政府债券的估值收益率和估值利差（与国债相比）延续了 2017
年 11月以来的抬升趋势，表明市场情绪依旧谨慎。
图 10：地方政府债收益率与国债收益率的利差走势
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
. 地方债利息计税：免征企业所有税和个人所得税
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01
5
-1
0
2
01
5
-1
2
2
01
6
-0
2
2
01
6
-0
4
2
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6
-0
6
2
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6
-0
8
2
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6
-1
0
2
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6
-1
2
2
01
7
-0
2
2
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7
-0
4
2
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7
-0
6
2
01
7
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8
2
01
7
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0
2
01
7
-1
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01
8
-0
2
2
01
8
-0
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8
-0
6
亿元
0
5000
10000
15000
20000
2
01
5
-0
6
2
01
5
-0
9
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5
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-0
3
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6
-0
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2
01
6
-0
9
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6
-1
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2
01
7
-0
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01
7
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6
2
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7
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-1
2
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01
8
-0
3
2
01
8
-0
6
地方债 国债
亿元
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2
01
6
-0
1
2
01
6
-0
2
2
01
6
-0
3
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01
6
-0
5
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01
6
-0
6
2
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6
-0
7
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6
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9
2
01
6
-1
0
2
01
6
-1
1
2
01
7
-0
1
2
01
7
-0
2
2
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7
-0
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7
-0
5
2
01
7
-0
6
2
01
7
-0
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01
7
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9
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01
7
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8
-0
1
2
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8
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01
8
-0
3
2
01
8
-0
5
2
01
8
-0
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利差：BP
地方债收益率：5年（右轴）
国债收益率：5年（右轴）
%
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2011年下发的《财政部、国家税务总局关于地方政府债券利息所得免征所得税问题
的通知》（财税[2011]76号）中明确：“对企业和个人取得的 2009 年、2010年和 2011年
发行的地方政府债券利息所得，免征企业所得税和个人所得税。”
2013 年在《财政部、国家税务总局关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》
（财税〔2013〕5 号）中再次指明：“对企业和个人取得的 2012 年及以后年度发行的地
方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。”至此，地方政府债券与国债一
样，对任何单位和个人取得的利息收入，均免征增值税。
表 7：主要债券品种利息征税对比
主要债券类型 利息征税问题 依据
国债 免征利息所得税
《中华人民共和国企业所得税法》（主席令第 63
号）第二十六条
地方政府债 免征利息所得税
《财政部、国家税务总局关于地方政府债券利息
免征所得税问题的通知》财税〔2013〕5 号
公司债
缴纳个人所得税，税
率为 20%
《中华人民共和国个人所得税法》、《国家税务
总局关于加强企业债券利息个人所得税代扣代缴
工作的通知》
企业债
缴纳个人所得税，税
率为 20%
《中华人民共和国个人所得税法》、《企业债券
管理条例》
数据来源：财政部，Wind资讯，东吴证券研究所
. 商业银行投资地方政府债券：风险权重为 20%
在地方政府债券进入“自发自还”阶段后，国家隐性担保不在，地方政府债券面临
信用风险。根据《商业银行资本管理办法》第五十八条：“商业银行对我国公共部门实
体债权的风险权重为 20%。”其中公共部门实体包括省级（直辖区、自治区）以及计划
单列市人民政府。因此地方政府债的投资对银行形成资本消耗，在测算净投资收益时要
相应扣除资本成本。
表 8：商业银行投资部分资产的风险权重
类别 风险权重
国债 0%
国开债 0%
政策性银行债 0%
公共部门实体债权 20%
政策性银行的次级债权 100%
其它金融机构债权 100%
一般企业债 100%
数据来源：银监会，东吴证券研究所
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3. 地方政府债券市场现存的不足
. 二级市场交易不活跃
从地方政府债券在二级市场的表现可以看出，地方政府债券的交易不活跃，流动性
较差。一方面是由于地方债在一级市场发行利率偏低，上市后其估值低于面值，导致从
一级市场获得的地方政府债券，进入二级市场会出现浮亏，持有机构为了避免亏损不得
不选择将其持有至到期，配置盘较少，导致其交易活跃度不高。另一方面，从质押回购
的角度来看，不少银行都不太接受地方债质押，即便接受，打折幅度也高于国债和政策
性银行债，这使得地方债的回购融资能力也低于国债和政策性银行债，导致其流动性不
高。
. 投资主体较为单一
地方政府债券在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）进行托管。
而其每月公布的“主要券种投资者持有结构”数据中并未披露地方政府债券的持有者结
构数据，我们通过中债登每月公布的“债券托管量（按投资者）表”和“主要券种投资
者持有结构表”的数据对地方政府债券的持有者机构进行简要估算。
根据中债登 7月公布的统计月报，其债券总托管量为 万亿元，主要券种合计
的托管量为 万亿元，两者差额 万亿元，该差额包括地方政府债券、央行票
据、政府支持机构债券、非银行金融机构债券、外国票据等，其中地方政府债券存续托
管量为 万亿元，占比高达 %，因此我们以 万亿元托管量的投资者结构
作为地方政府债券的投资者结构的估计。
从当前地方政府债券的投资者结构来看，商业银行是最主要的持有人，占比约
%，（其中 %为全国性商业银行、%为城市商业银行、%为农村商业银
行、%为外资银行）特殊结算会员占比约 %，基金类占比约 %，个人投资者
占比约 %，剩余其他投资者占比约为 %。地方政府债券“一家独大”的局面不
利于地方政府债券的市场化发展及流动性的改善。
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图 11：2018 年 7月地方政府债券投资者结构
数据来源：中国债券信息网，东吴证券研究所
与我国不同，美国市政债的投资者群体覆盖了个人与机构，结构比较均衡。投资者
主要包括个人、共同基金、银行和保险公司。截止 2017年底，个人投资者占比 %，
共同基金占比 %，银行和保险公司分别占比 %和 %。
图 12：美国市政债券投资者分布
数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
4. 地方政府债券展望
. 丰富投资者结构是关键
目前，我国地方政府债券的主要购买力量是商业银行，这与美国市政债以个人投资
者为主的投资结构完全不同。美国市政债券由于风险较低，信息透明，且个人投资者可
%
%
%
%
%
%
%%
%
%
特殊结算成员 基金类 个人投资者
交易所 其他 全国性商业银行
外资银行 城市商业银行 农村商业银行
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
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1
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6
1
99
7
1
99
8
1
99
9
2
00
0
2
00
1
2
00
2
2
00
3
2
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00
5
2
00
6
2
00
7
2
00
8
2
00
9
2
01
0
2
01
1
2
01
2
2
01
3
2
01
4
2
01
5
2
01
6
2
01
7
美国:市政债券持有者:个人 美国:市政债券持有者:共同基金
美国:市政债券持有者:银行机构 美国:市政债券持有者:保险公司
美国:市政债券持有者:其他
十亿美元
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以享受税收优惠，故持有者中个人占比较高。
丰富的投资者结构，有利于建设更广泛的地方政府债券市场，降低发行失败风险。
虽然当下我国地方政府债券的投资主体与美国相比并不丰富，但财政部在《关于做好
2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）中已经提出“鼓励商业银
行、证券公司、保险公司等各类机构和个人，全面参与地方政府债券投资”。2017 年 7
月 7日，上交所成功试点个人投资者参与认购地方政府债券，首批试点债券为浙江省和
内蒙古自治区的地方政府债券。这表明个人投资者已经成功参与了地方政府债券的认购，
个人投资者“入市”是地方政府债券市场化的重大突破。
未来商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人均将参与到地方政府债券的
投资中，地方政府债券的投资者结构会进一步多元化，这对提高地方政府债券市场的流
动性并促进地方政府债券发行市场化有重要意义。投资群体的逐步扩容，也有望改善地
方政府债券在二级市场的交易流动性。
. 地方政府专项债券品种有望进一步创新
根据财预[2017]89 号文，地方按照本地区政府性基金收入项目分类发行专项债券，
着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，鼓励探索在有一定收益的公益
性事业领域分类发行专项债券。
未来我国仍将围绕公共基础设施建设等民生领域继续丰富地方专项债券的种类。有
社会付费机制、资金循环链条、市场化运营能力的项目，都可能会逐步纳入地方政府专
项债发行范围。这既可以有效缓解地方政府民生项目建设和事业发展方面资金紧张的压
力，也可以进一步强化风险意识和责任，有效促进地方政府债券管理水平和投融资能力
的提高，提高债券资金使用质量和效率，对推动我国经济长期稳定健康发展将会发挥积
极作用。
. 地方债将成为下半年积极财政重要发力点
43 号文规定地方政府举债的唯一合法途径是发行地方政府债券。2017 年以来地方
政府债务管理明显趋严，而地方债作为政策鼓励的融资渠道近年得到了快速发展。
为了规范地方政府融资，中央一方面增加债务规模“开前门”：2015 年-2018 年分
别安排新增地方政府债务限额 6,000 亿元、11,800亿元、16,300 亿元、21,800 亿元；另
一方面约束无序举债“堵后门”：旨在约束地方政府隐性债务的快速扩张，而这部分债
务资金的主要投向就是基建。
随着地方政府融资更加规范，未来地方债特别是专项债将成为基建资金的重要来源。
2018年专项债券发行额度为 万亿元，比去年增加 5,500亿元，而上半年地方政府专
项债券仅发行 3,亿元，下半年可用发债空间很大。7月 23日的国务院常务会议提
出，要加快今年 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项
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目上早见成效。预计下半年专项债将加快发行，成为积极财政的重要着力点。
5. 风险提示
（1）经济下行超预期，地方财政收入下滑，债务压力增大；
（2）金融去杠杆持续推进，地方债发债规模和节奏受限。
参考文献：
[1]刘怡庆.当前地方债发行中存在的相关问题与建议[N].金融时报,2016-03-10(007).
[2]李升,王冬.地方债改革:现状、问题与对策[J].经济与管理评论,2016,32(01):89-97.
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中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
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