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证
券
研
究
报
告
宏
观
专
题
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专项债券，地方政府融资的“前门”
——财政专题系列报告之二
投资要点：
地方政府专项债券成为融资的重要方式
2018年财政预算中地方政府专项债务新增限额为万亿，考虑到偿还原
有债务和2017年限额范围内未发行的约万亿元空间，下半年实际可发
行的地方政府专项债券规模超万亿。
专项债券发展现状如何？
2018年前7个月，各地方政府合计发行专项债券5,亿元。按地区来看，
贵州省和广东省分别以619亿元和585亿元位居前列，合计占比超过20%。
专项债券可细分为置换、土地储备、收费公路、棚户区改造和专项债券五
类。
下一个细分品种债何在？
土地储备专项债券：作为现有细分品种债里面规模最大的，土地储备专项
债券的蓬勃发展与地方政府尤其是土地储备融资渠道的规范化不无关系。
收费公路专项债券：三种细分品种中唯一一个省本级存在需求的券种。在
收费公路常年亏损，还本付息压力逐渐增加的情况下，收费公路专项债券
期限较长、融资成本较低的优势或将影响收费公路融资结构的逐步调整。
棚户区改造专项债券：自3月发布以来，截至7月仅有发行5期，合计规模
亿元，尚处初级发展阶段。考虑到棚改近3年收尾攻坚的计划安排，
对于投资资金的需求仍有支撑。
结合国家扶贫和乡村振兴战略的规范，推行类似“扶贫专项债券”、“乡
村振兴专项债券”也是可能性之一。另可以探索以城市基础设施配套费和
污水处理费为偿付资金来源的细分品种专项债券。
融资渠道扩宽之后呢？
专项债券与政府性基金收支账户密切相关，全国地方政府专项债务率水平
约为%。专项债券发行的票面利率较低，有助于减轻地方政府的融
资成本压力。目前各地政府的付息压力还在可控范围内，全国预计年付息
额约为2000亿元，债务偿付率为%。若将7月末各省专项债券余额与全
年限额进行比较，发现湖南、贵州、陕西等省份限额已基本使用完毕，如
果没有大量的偿还，下半年债券新发行规模将严重受限。
风险提示
地方政府债务率过高；地方政府变相违规举债的风险；专项债券发行不及
预期；政府性基金收入不及预期。
Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate
2018 年 8 月 21 日
相对市场表现
Tabl e_First|Tabl e_Author
虞梦艳 分析师
执业证书编号：S0590518030001
电话：0510-82832380
邮箱：yumy@
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正文目录
1. 地方政府专项债券成为融资的重要方式 ........................................................... 4
2. 专项债券发展现状如何？ ................................................................................ 7
3. 下一个细分品种债何在？ .............................................................................. 10
. 土地储备专项债券——土地储备融资的正规渠道 ..................................... 10
. 收费公路专项债券——间接融资向直接融资的转化 ................................. 11
. 棚户区改造专项债券——政策性银行贷款和城投债模式的有效替代 ........ 13
. 寻找下一个潜在的细分品种 ...................................................................... 15
4. 融资渠道扩宽之后呢？ ................................................................................. 18
. 政府性基金账户的科学管理 ...................................................................... 18
. 融资成本和债务结构的调整 ...................................................................... 19
. 各地发行限额使用差异显著 ...................................................................... 20
5. 风险提示 ...................................................................................................... 21
图表目录
图表 1：我国财政收入体系及广义财政收入构成 ............................................................. 4
图表 2：地方政府一般债券和专项债券发行管理要求 ...................................................... 4
图表 3：财政部会同有关部门陆续出台多个细分品种专项债券管理办法......................... 6
图表 4：3 类细分品种专项债券的相关发行规定 .............................................................. 6
图表 5：2018 年地方政府专项债券限额 万亿元 ........................................................ 7
图表 6：地方政府一般和专项债券发行情况 .................................................................... 7
图表 7：2018 年 7 月发行规模创年内新高 ...................................................................... 7
图表 8：2018 年前 7 个月地方政府合计发行专项债券 5632 亿元 ................................... 8
图表 9：细分品种债发行已初具规模 ............................................................................... 9
图表 10：现有置换专项债券的存量规模约为 万亿元 ............................................ 10
图表 11：地方政府尤其是土地储备融资渠道规范相关法规 ........................................... 11
图表 12：国有土地使用权出让收入在政府性基金里面的占比约为 90% ....................... 11
图表 13：国有土地使用权出让收入构成 ........................................................................ 11
图表 14：12 个省份已发行本级收费公路专项债券（单位：亿元） .............................. 12
图表 15：浙江 7 市（包括宁波市）发行收费公路专项债券 .......................................... 12
图表 16：收费公路累计投资约 7 成来自债务融资 ......................................................... 12
图表 17：年末债务余额中约 86%为银行贷款余额 ........................................................ 12
图表 18：收费公路普遍亏损的情况已经持续多年 ......................................................... 13
图表 19：政府还贷公路的车辆通行费收入甚至不足以偿还债务本金（单位：亿元） .. 13
图表 20：2018 年计划改造棚户区住房 580 万套 .......................................................... 13
图表 21：2018 上半年棚户区改造已开工 363 万套 ....................................................... 13
图表 22：棚户区改造资金来源情况（2017 年） ........................................................... 14
图表 23：央行创设抵押补充贷款，通过政策性银行发放棚户区改造专项贷款 ............. 14
图表 24：前 7 个月新增 PSL 投放同比增长 % ....................................................... 14
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图表 25：深圳市轨道交通 14 号线项目发行专项债券计划 ............................................ 15
图表 26：2017 年纳入全国政府性基金决算管理的基金共有 26 项 ............................... 16
图表 27：2017 年地方政府性基金收入情况 .................................................................. 17
图表 28：城市基础设施配套费收入同比增长 34% ........................................................ 17
图表 29：污水处理费自 2015 年起纳入地方政府性基金预算管理 ................................ 17
图表 30：政府性基金收入约为一般公共财政预算收入的 1/3 ........................................ 18
图表 31：地方政府性基金收入约为非税收入的 2 倍 ..................................................... 18
图表 32：截至 2018 年 7 月，全国地方政府专项债券债务率约为 % ................... 19
图表 33：专项债券 5 年及以上占比 84% ....................................................................... 19
图表 34：专项债券发行的票面利率较低 ........................................................................ 19
图表 35：全国地方政府专项债券债务偿付率约为 % .............................................. 20
图表 36：7 月末各省专项债券限额使用情况 ................................................................. 21
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1. 地方政府专项债券成为融资的重要方式
7 月 23 日国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，提及“加快今年
万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”。作为基础设施建设投资资金来源的“正
门”，专项债券正在成为地方政府融资愈发重要的方式。
8 月 14 日财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快
地方政府专项债券发行和使用进度，优化债券发行程序、简化债券信息披露流程，更
好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。
图表 1：我国财政收入体系及广义财政收入构成
来源：财政部，国联证券研究所
注：广义财政收入不包含政府性基金中的国有土地使用权出让金和地方政府专项债务收入，以及需扣除几大项中重复计算的部分。
图表 2：地方政府一般债券和专项债券发行管理要求
一般债券 专项债券
管理办法
《地方政府一般债务预算管理办法》（2016
年 154 号文）
《地方政府专项债务预算管理办法》（2016
年 155 号文）
所属预算管理
体系
一般公共预算管理 政府性基金预算管理
发行主体
省、自治区、直辖市政府，具体发行工作由省
级财政部门负责。
市县级政府确需发行的，应当纳入本省、自治
区、直辖市政府性基金预算管理，由省、自治
区、直辖市政府统一发行并转贷给市县级政
府。
经省政府批准，计划单列市政府可以自办发
行。
省、自治区、直辖市政府，具体发行工作由省
级财政部门负责。
市县级政府确需发行的，应当纳入本省、自治
区、直辖市政府性基金预算管理，由省、自治
区、直辖市政府统一发行并转贷给市县级政
府。
经省政府批准，计划单列市政府可以自办发
行。
收入使用项目 公益性资本支出，不得用于经常性支出 公益性资本支出，不得用于经常性支出
本金偿还来源
一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基
金和其他预算资金）、发行一般债券等
对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项
债券等
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宏观专题
利息偿还来源
一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基
金和其他预算资金）等偿还，不得通过发行一
般债券偿还
对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得
通过发行专项债券偿还
预算编制规范
一般债务收入应当在一般公共预算收入合计
线下反映，省级列入“一般债务收入”下对应
的预算科目，市县级列入“地方政府一般债务
转贷收入”下对应的预算科目；
一般债务安排本级的支出，应当在一般公共预
算支出合计线上反映，根据支出用途列入相关
预算科目；转贷下级支出应当在一般公共预算
支出合计线下反映，列入“债务转贷支出”下
对应的预算科目；
一般债务还本支出应当在一般公共预算支出
合计线下反映，列入“地方政府一般债务还本
支出”下对应的预算科目；
一般债务利息、发行费用支出应当在一般公共
预算支出合计线上反映。一般债务利息支出列
入“地方政府一般债务付息支出”下对应的预
算科目，发行费用支出列入“地方政府一般债
务发行费用支出”下对应的预算科目。
专项债务收入应当在政府性基金预算收入合
计线下反映，省级列入“专项债务收入”下对
应的政府性基金债务收入科目，市县级列入
“地方政府专项债务转贷收入”下对应的政府
性基金债务转贷收入科目；
专项债务安排本级的支出，应当在政府性基金
预算支出合计线上反映，根据支出用途列入相
关预算科目；转贷下级支出应当在政府性基金
预算支出合计线下反映，列入“债务转贷支出”
下对应的政府性基金债务转贷支出科目；
专项债务还本支出应当在政府性基金预算支
出合计线下反映，列入“地方政府专项债务还
本支出”下对应的政府性基金债务还本支出科
目；
专项债务利息、发行费用支出应当在政府性基
金预算支出合计线上反映。专项债务利息支出
列入“地方政府专项债务付息支出”下对应的
政府性基金债务付息支出科目，发行费用支出
列入“地方政府专项债务发行费用支出”下对
应的政府性基金债务发行费用支出科目。
来源：国联证券研究所整理
事实上，自 2015 年出台关于地方政府专项债券的发行管理办法以来，地方政府
在新增债券品种上有了多个突破。截至日前，财政部会同有关部门陆续出台土地储备
专项债券、收费公路专项债券、棚户区改造专项债权等细分品种专项债券管理办法，
成为了弥补地方政府在相关建设领域融资缺口的渠道。
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图表 3：财政部会同有关部门陆续出台多个细分品种专项债券管理办法
来源：国联证券研究所
图表 4：3 类细分品种专项债券的相关发行规定
土地储备专项债券 收费公路专项债券 棚户区改造专项债券
时间 2017/6/1 2017/7/13 2018/3/1
发布部门及文件
财政部、国土资源部 财政部、交通运输部 财政部、住房城乡建设部
《地方政府土地储备专项
债券管理办法（试行）》
《地方政府收费公路专项债
券管理办法（试行）》
《试点发行地方政府棚户
区改造专项债券管理办法》
资金用途
由纳入国土资源部名录管
理的土地储备机构负责实
施，地方政府为调控土地
市场、促进土地资源合理
利用，依法取得土地，进
行前期开发、储存以备供
应土地的土地储备项目
根据相关法律法规，采取政府
收取车辆通行费等方式偿还
债务而建设的收费公路，主要
包括国家高速公路、地方高速
公路及收费一级公路等建设
纳入国家棚户区改造计划，
依法实施棚户区征收拆迁、
居民补偿安置以及相应的
腾空土地开发利用等的系
统性工程，包括城镇棚户区
（含城中村、城市危房）、
国有工矿（含煤矿）棚户区、
国有林区（场）棚户区和危
旧房、国有垦区危房改造项
目等
偿债资金来源
土地储备项目对应并纳入
政府性基金预算管理的国
有土地使用权出让收入或
国有土地收益基金收入
项目对应并纳入政府性基金
预算管理的车辆通行费收入、
专项收入（包括政府收费公路
项目对应的广告收入、服务设
施收入、收费公路权益转让收
入等）
项目对应并纳入政府性基
金预算管理的国有土地使
用权出让收入、专项收入
（包括属于政府的棚改项
目配套商业设施销售、租赁
收入以及其他收入）
第一批发行情况
2017 年 6 月北京市政府
发行，分为五期，合计 90
亿元，涉及下属朝阳、东
城、大兴、石景山四区
2017 年 8 月广州省政府（本
级）发行，总额 63 亿元
2018 年 6 月天津市政府发
行，总额 15 亿元
来源：国联证券研究所整理
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2017 年累计全国发行地方政府债券 43,581 亿元，其中一般债券 23,619 亿元，
专项债券 19,962 亿元。2018 年上半年，专项债券已发行仅 3,673 亿元。2018 年财
政预算中地方政府专项债务新增限额为 万亿，考虑到偿还原有债务和 2017 年
限额范围内未发行的约 万亿元空间，下半年实际可发行的地方政府专项债券规
模超万亿。
图表 5：2018 年地方政府专项债券限额 万亿元
来源：Wind，国联证券研究所
根据已上市的地方政府一般债券和专项债券情况来看，下半年发行进度开始有所
加快：7 月累计发行一般债券约 4, 亿元，专项债券 1,959 亿元，均创年内单
月发行规模新高。
2. 专项债券发展现状如何？
图表 6：地方政府一般和专项债券发行情况 图表 7：2018 年 7 月发行规模创年内新高
来源：CEIC，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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2018 年前 7 个月，各地方政府合计发行专项债券 5, 亿元。按地区来看，
贵州省和广东省分别以 619 亿元和 585 亿元位居前列，合计占比超过 20%。作为政
府融资一般债券的补充，个别省份甚至出现了专项债券规模超过一般债券的情况，如
天津一般债券发行额为 73 亿元，专项债券则为 248 亿元。
图表 8：2018 年前 7 个月地方政府合计发行专项债券 5632 亿元
来源：Wind，国联证券研究所
若将所有的专项债券再细分为置换、土地储备、收费公路、棚户区改造和专项债
券五类，其中 77%属于专项债券（狭义）。从专项债券发行管理办法可以看出，专项
债券相较于细分品种债，在收入使用来源、本金和利息偿还来源等方面空间较大，或
许这也是政府发行时的考量之一。
当然也可以看到，细分品种债已初具规模：2018 年新增 5 个省市发行细分品种
债，天津、河北、广东发行土地储备专项债券规模超 100 亿元，陕西和广东分别发
行 80 亿元和 71 亿元的收费公路专项债券，河北和天津分别发行 亿元和 15 亿
元的棚改专项债券，其中土地储备专项债券和棚改专项债券均为下级市区需要。
9 请务必阅读报告末页的重要声明
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图表 9：细分品种债发行已初具规模
省份 证券全称 起息日期
发行总额
（亿元）
债券期限
(年)
土地
储备
天津
2018 年天津市西青区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 5
2018 年天津市宁河区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 3
2018 年天津市蓟州区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 3
2018 年天津市静海区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 3
2018 年天津市河西区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 5
2018 年天津市河东区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 5
2018 年天津市东丽区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 3
2018年天津市滨海新区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 5
2018 年天津市北辰区土地储备专项债券(一期) 2018-06-21 5
广东
2018 年广东省(肇庆市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(湛江市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(云浮市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(汕头市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(韶关市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(清远市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(江门市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(惠州市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
2018 年广东省(河源市)土地储备专项债券(一期) 2018-07-10 5
辽宁
省
2018 年辽宁省营口市土地储备专项债券(一期) 2018-07-18 5
2018 年辽宁省盘锦市土地储备专项债券(一期) 2018-07-18 5
2018年辽宁省抚顺市(沈抚新区)土地储备专项债
券(一期)
2018-07-18 3
河北
省
2018年河北省张家口市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 3
2018 年河北省邢台市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省唐山市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018年河北省石家庄市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018年河北省秦皇岛市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省衡水市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省邯郸市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省沧州市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省承德市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省保定市土地储备专项债券(一期) 2018-07-25 5
收费
公路
广东 2018 年广东省(本级)收费公路专项债券(一期) 2018-07-10 10
陕西
2018 年陕西省省级收费公路专项债券(一期) 2018-07-18 5
2018 年陕西省省级收费公路专项债券(二期) 2018-07-18 7
棚改
天津 2018 年天津市红桥区棚改专项债券(一期) 2018-06-21 5
河北
2018 年河北省张家口市棚改专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省邢台市棚改专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省唐山市棚改专项债券(一期) 2018-07-25 5
2018 年河北省石家庄市棚改专项债券(一期) 2018-07-25 5
来源：Wind，国联证券研究所
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宏观专题
在专项债券中，置换需求也是很重要的部分，主要针对非政府专项债券形式的存
量政府专项债务，如举借主体为融资平台公司等企事业单位的银行贷款。2018 年前
7 个月新发行置换专项债券 亿元，四川、广东和安徽三省发行规模均超 100
亿元。现有置换专项债券的存量规模约为 万亿元，占专项债券余额的 23%，其
中浙江、广东和山东规模超过 1000 亿元。
图表 10：现有置换专项债券的存量规模约为 万亿元
来源：Wind，国联证券研究所
3. 下一个细分品种债何在？
. 土地储备专项债券——土地储备融资的正规渠道
土地储备专项债券作为地方政府专项债券最先推出的一个细分品种，指地方政府
为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入
或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。截至 2018 年 7 月，全国共有 282
只存续土地储备专项债券，合计余额 2, 亿元，涉及到 26 个省/直辖市/自治区
以及厦门、宁波、青岛 3 个计划单列市。
作为现有细分品种债里面规模最大的，土地储备专项债券的蓬勃发展与地方政府
尤其是土地储备融资渠道的规范化不无关系。2015 年新《预算法》明确，地方政府
建设投资所需的部分资金只能在限额内通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措，
除此之外不得以任何方式举借债务。随后财综【2016】4 号文（《关于规范土地储备
和资金管理等相关问题的通知》）和财预【2017】50 号文（《关于进一步规范地方政
府举债融资行为的通知》）再度细化要求，截至 2014 年 12 月 31 日的存量土地储备
贷款逐步发行地方政府债券予以置换，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷
款，且地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土
地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。自此，土地储备项目的融资渠道基
本限定在地方政府债券的单一形式内。
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图表 11：地方政府尤其是土地储备融资渠道规范相关法规
来源：国联证券研究所
虽然按照 IMF《政府财政统计手册》的定义，广义政府收入是指增加政府权益或
净值的交易，不包括国有土地使用权出让收入，但在政府性基金里面国有土地使用权
出让收入的占比在 90%左右，可以说是政府性基金预算体系中的中流砥柱。这也是
土地储备专项债券最早推出且发展最快的原因之一。
2017 年国有土地使用权出让收入约为 万亿元，包括国有土地使用权出让金
收入（49,997 亿元）、国有土地收益基金收入（1,771 亿元）和农业土地开发资金收
入（ 亿元）三部分。整体而言，地方政府偿还土地储备专项债券的资金来源比
较充裕，偿债压力较小。
. 收费公路专项债券——间接融资向直接融资的转化
收费公路专项债券是三种细分品种中唯一一个省本级存在需求的券种。从现有情
况来看，广东、山西、陕西、甘肃、河北等 12 省已发行本级收费公路专项债券，合
计规模 亿元；另有浙江 7 市（包括宁波市）发行约 60 亿元。
图表 12：国有土地使用权出让收入在政府性基金里
面的占比约为 90%
图表 13：国有土地使用权出让收入构成
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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根据《全国收费公路统计公报》，收费公路又可以进一步划分为政府还贷公路和
经营性公路，以下所指的一般为政府还贷公路。2016 年全国收费公路累计建设投资
万亿元，除了财政性资本金（9,131 亿元）和非财政性资本金（1,837 亿元）外，
其余均来自债务融资。而在债务性投入中，银行贷款占比约为 94%，这也使得年末
债务余额中约 89%为银行贷款余额。
收费公路的收入基本来自于车辆通行费收入，这也是债券偿还资金的主要来源，
其余来源包括政府收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让
收入等专项收入。从全国范围内看，收费公路普遍亏损的情况已经持续多年。对于政
府还贷公路来说，当年车辆通行费收入甚至不足以偿还债务本金。
图表14：12个省份已发行本级收费公路专项债券（单
位：亿元）
图表 15：浙江 7 市（包括宁波市）发行收费公路专
项债券
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 16：收费公路累计投资约 7 成来自债务融资 图表 17：年末债务余额中约 86%为银行贷款余额
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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车辆通行费收入在地方政府性基金收入中占比仅为 3%，与国有土地使用权出让
收入的绝对地位差距悬殊。加之传统融资方式更多依靠银行贷款，收费公路专项债券
发展相对缓慢。然而在收费公路常年亏损，还本付息压力逐渐增加的情况下，收费公
路专项债券期限较长、融资成本较低的优势或将影响收费公路融资结构的逐步调整。
. 棚户区改造专项债券——政策性银行贷款和城投债模式的有效替代
棚户区改造作为改善民生、推进城镇化建设和盘活房地产市场的重要方式，其安
置方式也经历了 2015 年以前实物安置为主到货币化安置的转变。当前棚户区改造的
安置方式主要有三种：是新建安置房、政府购买或组织居民购买安置房、纯货币补偿。
住建部 7 月 6 日发布会上提到，今年 1 至 6 月全国棚户区改造已开工 363 万套，全
年目标 580 万套，占目标任务的 %。
从棚户区改造所需资金的来源看，主要有以下几种方式：央行创设抵押补充贷款
（PSL），通过政策性银行发放棚户区改造专项贷款；全国一般公共财政预算住房保
障支出中列支一部分用于棚户区改造的支出；各地城投公司发行专门用于支持棚户区
改造的项目债。
图表 18：收费公路普遍亏损的情况已经持续多年
图表 19：政府还贷公路的车辆通行费收入甚至不足
以偿还债务本金（单位：亿元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 20：2018 年计划改造棚户区住房 580 万套 图表 21：2018 上半年棚户区改造已开工 363 万套
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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图表 22：棚户区改造资金来源情况（2017 年）
来源：国开行，农发行，Wind，国联证券研究所
以 2017 年为例，全年棚户区改造投资额为 万亿元，政策性银行国开行发
放棚改专项贷款 8800 亿元，农发行超 4000 亿元，合计约占 70%。这部分专项贷款
通过央行 PSL 提供长期低利率资金的支持。2018 年前 7 个月，新增 PSL 投放 5,278
亿元，同比增长 %，截至 7 月末 PSL 余额为 万亿元。与此同时，一季度国
开行和农发行分别发放棚改贷款 2575 亿元和 2148 亿元，均超过去年全年发放额的
25%。
各地城投公司发行的专门用于支持棚户区改造的项目收益债是仅次于政策性银
行贷款的第二大资金来源。而随着棚户区改造专项债券发行试点的逐步推开，城投项
目债的优势正在减弱。一方面，地方政府出于债务管理的需要，将原有城投公司的部
分债务通过发行专项债券的方式有助于债务的规范和显性化。另一方面，专项债券的
融资成本更低，期限灵活性更强。2018 年新发行的天津红桥区和河北四市平均票面
利率为 %，而今年新发行的绵阳和阜阳棚户区改造项目收益债的利率则为 %
图表 23：央行创设抵押补充贷款，通过政策性银行
发放棚户区改造专项贷款
图表 24：前 7 个月新增 PSL 投放同比增长 %
来源：国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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和 %。
棚户区改造专项债券试点发行的管理办法自 3 月发布以来，截至 7 月仅有发行 5
期，合计规模 亿元，尚处初级发展阶段。考虑到棚改近 3 年收尾攻坚的计划安
排，对于投资资金的需求仍有支撑。现有资金渠道中，虽然政策性银行贷款在一季度
发放情况较好，7 月起 PSL 投放规模已出现回落，后续国开行和农发行的棚改专项
贷款增速或将出现下行。通过发行债务筹资的方式中，专项债券的性价比又优于传统
的城投项目收益债。8 月，河南省发行第一批棚改专项债券，共计 7 期，合计规模达
亿元。综合来看，棚改专项债券未来有望迎来规模的快速扩大，成为专项债
券中的又一重要部分。
. 寻找下一个潜在的细分品种
2017 年 6 月财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专
项债券品种的通知》，鼓励有条件的地方立足本地区实际，围绕省（自治区、直辖市）
党委、政府确定的重大战略，积极探索在有收益的公益性事业领域分类发行专项债券，
以对应的政府性基金或专项收入偿还。
截至目前，陕西省拟发行省级教育类项目收益专项债券（2018 年 7 月 18 日起
计息），成功发行上市的仅有深圳市于 2017 年 12 月发行的一期轨道交通专项债券，
规模 20 亿元，期限 5 年。根据债券公告，该期专项债券募集资金拟用于深圳市轨道
交通 14 号线项目，项目所需剩余资金将陆续发行 6 期专项债券募集。偿债资金来源
包括募投项目沿线土地出让收益、项目产生的票务及站内资源开发收入、上盖物业开
发收入等。
图表 25：深圳市轨道交通 14 号线项目发行专项债券计划
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
发行额度（亿元） 20 30 40 40 40 30
发行期限（年） 5 5 5 7 7 7
来源：Wind，国联证券研究所
前面提到，2018 年下半年专项债券的发行规模或超万亿，项目收益与融资需求
对应程度更高的细分品种将迎来广阔空间。除了现有的 5 类细分品种外，对于未来可
能推出的品种，我们可以从政府性基金收入的分项中寻找一二。
根据 2017 年全国政府性基金决算收入表，纳入管理的基金共有 26 项，其中中
央 9 项，地方 11 项，中央和地方共享收入 6 项。由于专项债券只针对地方政府性基
金，在此仅考虑地方收入的 17 项。由于部分项目中央收入并转移支付给地方，地方
实际支出 21 项。按用途划分，用于公路、铁路、民航、港口等建设的基金 4 项；用
于水利和城市维护建设的基金 7 项；用于教育、文化、体育等事业发展的基金 2 项；
用于移民和社会保障的基金 2 项；用于生态环境建设的基金 3 项；用于其他方面的
基金 3 项。
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图表 26：2017 年纳入全国政府性基金决算管理的基金共有 26 项
中央收入 中央本级支出 转移支付 地方收入 地方支出
一、农网还贷资金 √ √ √ √
二、铁路建设基金 √ √
三、民航发展基金 √ √ √ √
四、海南省高等级公路车辆通行附加费 √ √
五、港口建设费 √ √ √ √ √
六、新型墙体材料专项基金 √ √
七、旅游发展基金 √ √ √ √
八、国家电影事业发展专项资金 √ √ √ √ √
九、城市公用事业附加 √ √
十、国有土地使用权出让金 √ √
十一、国有土地收益基金 √ √
十二、农业土地开发资金 √ √
十三、中央水库移民扶持基金 √ √ √ √
十四、中央特别国债经营基金财务收入 √ √
十五、彩票公益金 √ √ √ √ √
十六、城市基础设施配套费 √ √
十七、地方水库移民扶持基金 √ √
十八、国家重大水利工程建设基金 √ √ √ √ √
十九、车辆通行费 √ √
二十、核电站乏燃料处理处置基金 √ √
廿一、可再生能源电价附加 √ √ √ √
廿二、船舶油污损害赔偿基金 √ √
廿三、废弃电器电子产品处理基金 √ √
廿四、彩票发行和销售机构业务费 √ √ √ √ √
廿五、污水处理费 √ √
廿六、其他政府性基金 √ √
来源：国联证券研究所
从基金的规模来看，国有土地使用权出让金一枝独大，除此之外，城市基础设施
配套费、国有土地收益基金和车辆通行费收入在 2017 年也超过了 1500 亿元。
国有土地使用权出让金、国有土地收益基金以及农业土地开发资金都是土地储备
专项债券的偿债来源，棚户区改造专项债券也将其作为偿债的部分资金来源。结合国
家扶贫和乡村振兴战略的规范，用于上述地区战略实施过程中所需项目推行类似“扶
贫专项债券”、“乡村振兴专项债券”也是可能性之一。
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图表 27：2017 年地方政府性基金收入情况
来源：Wind，国联证券研究所
注：因国有土地使用权出让金规模过大(49, 亿元)，不在图中列示
另外，可以探索以城市基础设施配套费和污水处理费为偿付资金来源的细分品种
专项债券，支持城市基础设施和环保项目投入。
城市基础设施配套费专项用于城市基础设施和城市公用设施建设，包括城市道路、
桥梁、公共交通、供水、燃气、污水处理、集中供热、园林、绿化、路灯、环境卫生
等设施的建设，是市政基础设施建设资金的有效补充。2017 年该基金收入 1,
亿元，规模仅次于国有土地使用权出让金收入，同比增长 34%。
污水处理费自 2015 年起纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用。虽然污
水处理费收入安排的支出略低于收入，但全国城市居民用水的污水处理费约为
元/吨，PPP 项目库中污水处理的费用普遍超过 1 元/吨，大多需要财政进行补贴，对
地方财政产生压力。
图表 28：城市基础设施配套费收入同比增长 34%
图表 29：污水处理费自 2015 年起纳入地方政府性
基金预算管理
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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4. 融资渠道扩宽之后呢？
. 政府性基金账户的科学管理
专项债券与政府性基金收支账户密切相关，与一般债券、一般公共财政预算账户
有效的区别开来。在 2015 年开始专项债券预算管理工作之后，年度财政决算关于地
方政府性基金支出的明细更为具体，大多数支出项均列明基金及对应专项债务收入安
排的支出、债务付息支出、债务发行费用支出等。
由于专项债券的发行收入、发行费用、利息、偿还本金等仅在政府性基金账户内
进行结算，不涉及到其他三类财政预算账户，可在政府性基金范围内核算专项债券的
债务率水平。考虑到置换专项债券的还本付息资金偿还来源和收入使用项目与专项债
券并无本质区别，将两者规模合计作为专项债券现有存量规模。
截至 2018 年 7 月，全国各省市合计专项债券存量规模 万亿元，2017 年地
方政府性基金收入（包括中央对地方的转移支付）约为 万亿元，债务率约为
%。有数据的 28 个省市中，有 17 个地区债务率水平超过 100%，国际上一般
将债务率 100%作为警戒线，超过这一比例则表示债务风险较高。其中贵州更是高达
360%，辽宁和内蒙古也超过 250%。部分省份 2018 年预算收入较 2017 年出现下滑，
如果这些地区的专项债券继续新增发行量，其债务率水平或将上行。
值得注意的是，我们没有把细分品种的专项债券纳入存量规模中，但其偿付资金
来源同样来自于政府性基金收入。将细分品种专项债一并纳入后，全国地方政府专项
债务率水平将上升到 %。
图表 30：政府性基金收入约为一般公共财政预算收
入的 1/3
图表 31：地方政府性基金收入约为非税收入的 2 倍
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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图表 32：截至 2018 年 7 月，全国地方政府专项债券债务率约为 %
来源：Wind，国联证券研究所
. 融资成本和债务结构的调整
除了将政府性基金账户盘活外，专项债券也会对存续的非地方政府专项债券形式
的地方政府债务（如非标、贷款、城投债等）进行陆续置换，使得地方政府的债务结
构产生深刻的变化。
相较于贷款、非标等形式，专项债券在期限上有所拉长，与偿付资金的相关项目
配合度更高。目前存续的债券中 5 年期、7 年期和 10 年期的规模分别为 、
和 万亿元，合计占比约为 %。
另外，专项债券发行的票面利率较低，平均高于国债收益率 39bp，利差较 5 年
期 3A 级城投债低 74bp，有助于减轻地方政府的融资成本压力。
综合来看，目前各地政府的付息压力还在可控范围内，全国预计年付息额约为
2000 亿元，按照 2017 年地方政府性基金收入 万亿元（包括中央对地方的转移
图表 33：专项债券 5 年及以上占比 84% 图表 34：专项债券发行的票面利率较低
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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支付），债务偿付率为 %。分省市来看，贵州、辽宁和内蒙古三省债务偿付率略
高，超过 10%。值得注意的是，由于部分债券转贷给下属市区使用，这些市区本级
的基金收入缺乏明细，不排除个别市区级可能存在偿付率过高的情况。
图表 35：全国地方政府专项债券债务偿付率约为 %
来源：Wind，国联证券研究所
. 各地发行限额使用差异显著
前面提到，2018 年财政预算中地方政府专项债务新增限额为 万亿，下半年
实际可发行的地方政府专项债券规模超万亿。事实上，过去两年地方政府专项债券的
净发行额（发行额 -还本额）都小于当年的新增限额。而不同省市的限额使用情况更
是差距悬殊。以 2017 年为例，天津市年末余额 2, 亿元，当年限额 2, 亿
元，使用额度达到 %，位列全国榜首，而北京和上海仅使用了当年限额的 37%
和 63%。
由于各地并未公布 2018 年专项债务新增限额的具体明细，我们假设 万亿
的分配比例与 2017 年一致，得出各地 2018 年限额的预测值。若将 7 月末各省专项
债券余额与全年限额进行比较，发现湖南、贵州、陕西等省份限额已基本使用完毕，
如果没有大量的偿还，下半年债券新发行规模将严重受限。
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图表 36：7 月末各省专项债券限额使用情况
来源：Wind，国联证券研究所
5. 风险提示
地方政府债务率过高；
地方政府变相违规举债的风险；
专项债券发行不及预期；
政府性基金收入不及预期。
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