2010 年 3 月 3 日
宏观策略部
主权债务危机何处何从？
为了尽快地摆脱次贷危机引致的金融危机困扰，全球各主要经济体都
采用了“赤字财政”的扩张政策。当前尽管次贷危机的影响逐渐远去，
但由此带来的副作用——“主权债务危机”开始显现。近期，希腊、葡
萄牙、西班牙等欧洲国家的主权债务问题一度引发全球资本市场的动荡
并牵动投资者敏感的神经。更为甚者的是，希腊、西班牙、葡萄牙等国
家的债务危机已不仅仅是一个国家的问题，而是影响着整个欧元区经济
金融的稳定，甚至债务危机的“扩散性” 和“普遍性”逐渐成为全球性
的问题。后危机时代，主权债务问题逐渐成为今后全球面临的最重要和
潜在的风险之一。
危机的爆发暴露了欧元区体制存在结构性的缺陷和弊端。由于欧元
区缺乏统一的财政控制预算，一国债务只能由本国财政作为担保，在没
有统一的财政作基础，欧元信用也显得相对脆弱。在此情况下，各成员
国财政赤字比重不能超过 GDP 的 3% 上限就成为唯一约束，也成为欧元
信用的最大基石。欧元区虽然统一了货币政策，财政大权依然掌握在各
国手中。由于缺乏对区内成员的财政监督和干预，当某一成员陷入财政
危机时必然会殃及整个货币联盟。
希腊的债务危机一步步恶化，但欧盟在处理希腊债务问题的态度仍
然“有心而不出力”，原因：第一，欧盟规定各成员国央行之间不得直接
施以财政援助，如果要对希腊这样做，必须先修改有关章程；第二，如
果对希腊立即救助，那么对因此产生的道德风险的担忧也将会加剧；第
三，欧盟各国迟迟没有援助希腊也出于自身经济恢复的原因。
解决债务危机非一日之功。即使欧盟或者其他国家给予援助，该危
机的影响在短期内也无法立刻消除。这是因为，首先德、法等大国自身
刚从衰退走出，不大可能全权包揽希腊的债务，肯定需要希腊自己消化
和承担一部分；其次，鉴于援助希腊将会开创一个先例，为避免助长其
它国家不负责任的财政支出，欧盟的援助也将建立在一定条件之上。
主权债务问题使得各国当局制定其经济政策变得更加艰难。这是因
为：第一，金融危机后，尽管各个经济体的增长趋势初步确立，但由于
经济复苏基础依然薄弱，在此背景下，各国依然需要依赖经济刺激政策
来维系经济增长和稳定就业。而另一方面，恰恰是这种刺激扩张政策导
致了财政赤字的过度膨胀，致使债务负担大幅增加。如果持续扩大财政
支出，债务问题则将更加严重，不可避免的影响了经济体的信用和融资。
由此看来，各国如何在 “保增长”、“保就业”与“削赤字”三者之间取
得平衡，显得困难重重。
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宏观研究
宏观经济专题
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宏观经济专题
主权债务危机何处何从？
为了尽快地摆脱次贷危机引致的金融危机困扰，全球各主要经济体都采用了“赤字财政”的扩张政策。当
前尽管次贷危机的影响逐渐远去，但由此带来的副作用——“主权债务危机”开始显现，这就是经济学中的“两
难冲突”，就像通货膨胀和经济增长这一对孪生兄弟一样。近期，希腊、葡萄牙、西班牙等欧洲国家的主权债务
问题一度引发全球资本市场的动荡并牵动投资者敏感的神经。更为甚者的是，希腊、西班牙、葡萄牙等国家的
债务危机已不仅仅是一个国家的问题，而是影响着整个欧元区经济金融的稳定，甚至债务危机的“扩散性” 和
“普遍性”逐渐成为全球性的问题。后危机时代，主权债务问题逐渐成为今后全球面临的最重要和潜在的风险
之一。那么，究竟主权债务危机影响与后果有多大？希腊该何处何从？欧元区未来前景是否乐观？全球经济复
苏步伐是否会因债务危机而延缓？其它经济体该如何引以为戒？本报告就近期市场倍受关注的以上问题做以详
尽探讨。
一、 主权债务危机的“扩散”和“普遍”
1. 希腊奈何一度遭遇主权债务评级下调？
从表 1对近年来全球债务风险事件的追踪中，不难看出希腊债务的危机事件的演变趋势。希腊的赤字问题
由来已久，根据 IMF 的数据显示，其经常账户赤字在 08 年时已经占 GDP 的 %。外债余额已达到 144%，欧
元区德国银行就持有高达 2000 亿欧元的希腊债务。09 年希腊的预算赤字相当于其 GDP 的 %，远远超过欧
元区设定 3% 的上限，公共债务余额占 GDP 的比重则高达 %，2010 年和 2011 年预计分别达到 120% 和
135%。当前，希腊政府债券有一半依赖于海外投资者的支持，该国债券收益率已经超过 5%，倘若继续上升，财
政赤字则将难以为继。国际三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪近期相继下调希腊主权信用评级并声称，
“希腊政府的财政巩固计划不太可能持续削减赤字和公共债务负担，虽然希腊新政府承认 2009 年预算缺口庞
大，并宣布加大公共财政透明度，但该项财政巩固计划只是暂时性的，持续性不强”。由此可见，财政赤字近来
严重恶化，经济复苏滞后，及公共财政公信力不足，是导致希腊主权评级遭到下调的直接原因。希腊政府主权
信贷评级的下降直接导致了其在货币市场上再融资的困难，从而引爆了希腊债务危机。
表 1：历史风险事件回顾
时间 国家 风险事件
2008 年 10 月 冰岛 冰岛三大银行资不抵债，被政府接管，银行的债务升级为主权债务，冰岛濒
临“破产”。
2009 年 4 月 爱尔兰 爱尔兰财政危机曝光。
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宏观经济专题
2009 年 10 月初 希腊 希腊政府突然宣布，2009 年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例
预计将分别达到 % 和 113%，远超欧盟 《稳定与增长公约》规定的 3% 和
60% 的上限。
2009 年 11 月 迪拜 迪拜政府宣布将重组旗下最大的主权投资公司迪拜世界，延迟 6 个月偿还其
即将到期的约 40 亿美元债务。此事引起全球金融市场对迪拜未来偿债能力的
担忧，多国股市出现下跌。
2009 年 12 月 8 日 希腊 评级机构惠誉将希腊信贷评级由 A-下调至 BBB+，前景展望为负面，受此消息
影响，全球股市应声下跌，希腊股市大跌 6%，欧元对美元比价大幅下滑
2009 年 12 月 11 日 希腊 希腊政府表示，国家负债高达 3000 亿欧元，创下历史新高。
2010 年 1 月 欧洲 国际货币基金组织预测，欧洲经济的增长将会在今年放缓至 %。
2010 年 1 月 15 日 希腊 希腊称不会退出欧元区，希腊政府向欧委会提交削减财政赤字的方案，提出
将在 2010 年将财政赤字占国内生产总值的比例降低 4个百分点至 %，2011
降至 %，2012 年降至 %，2013 年降至 2%。
2010 年 1 月 30 日 欧元区 欧元对美元汇率创 6个月新低。
2010 年 2 月 爱尔兰、
西班牙、
葡萄牙
在欧元区内除了希腊以外，爱尔兰、西班牙、葡萄牙三国 2009 年政府财政赤
字占国内生产总值比重都超过了 8%。根据各国提交的政府预算赤字报告，2010
年欧元区总体赤字或超过 GDP 的 7%。
2010 年 2 月 5 日 西班牙 西班牙央行发布报告表示，由于国内需求疲弱，预计西班牙 2009 年 GDP 下滑
%，创 10 年来最大降幅。
2010 年 2 月 11 日 欧盟 欧盟(EU)经济峰会在布鲁塞尔召开，会议上，欧盟领导人承诺支持援助希腊，
但未提供如何操作细节。
2010 年 2 月 15 日 欧元区 欧元区财长会议讨论对希腊的援助。
2010 年 2 月 16 日 欧盟 欧盟成员国财政部长在召开的月度例会上要求希腊政府就其涉嫌与高盛等华
尔街投资银行串通、掩盖高额财政赤字的做法作出解释。
2010 年 2 月 23 日 欧盟 欧盟委员会、欧洲中央银行以及国际货币基金组织(IMF)的专家小组开始赴希
腊调研。
2010 年 2 月 24 日 希腊 24 日，惠誉再度将希腊最大的四家银行评级从“BBB+”下调至“BBB”，已接
近垃圾债券级别，并警告如果希腊不能执行其财政赤字削减计划，将近一步
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宏观经济专题
下调希腊主权债券的评级。
2010 年 2 月 25 日 希腊 由于债务庞大的希腊经济状况恶化，评级机构标准普尔将希腊的长期与短期
主权信用评级分别维持在“BBB+”和“A-2”不变。
2010 年 2 月 25 日 希腊 希腊爆发了有史以来最大规模的罢工活动，甚至引发了局部暴力冲突，50 万
公务员威胁辞职以对抗政府的紧急财政计划。
资料来源：光大证券
2. 希腊并非欧元区的唯一威胁
然而，面临赤字危机的不仅仅是希腊，欧盟中与希腊经济情况相近的国家诸如西班牙、葡萄牙、意大利、
爱尔兰和英国普遍面临债务压力较大和主权信用风险。去年，就在惠誉国际信用评级公司宣布将希腊主权信用
评级由“A-”降为“BBB+”之后，12 月 9 日西班牙信用评级被标普从“稳定”下调至“负面”，并警告西班牙
将面临长期经济增长不景气。同时，标准普尔还将葡萄牙的评级前景降至“负面”。2009 年西班牙 GDP 萎缩了
%,公共财政赤字占 GDP 的 %，成为欧元区财政赤字第三高的国家，仅次于希腊和爱尔兰。截至 2009 年
12 月底，西班牙全国失业总人数达 万，创 1996 年以来最高纪录。今年失业率预估平均高达 19%，居高
不下的失业率恐让财政赤字问题雪上加霜。据国际货币基金组织公布的数据显示，西班牙经济将在 2010 年收
缩 %，家庭负债水平升至欧元区前列，失业率也将继续上升，这些都将成为西班牙政府面临的重大挑战。如
果 2010 年政府不能采取有效措施，增加税收，削减开支，那么在 2011 年至 2013 年将再度面临主权债务评级
下调的危险。西班牙是欧元区第四大经济体，经济规模几乎两倍于希腊、葡萄牙及爱尔兰总和，如果西班牙的
债务危机加剧，对欧元区威胁比希腊大得多。根据法国巴黎银行的估计，为重振市场对希腊、爱尔兰与葡萄牙
的信心所需要的注资分别为 680、470 与 410 亿美元，而为重振市场对西班牙财务状况的信心而需要的大规模
注资高达 2700 亿美元。由此可见，一旦西班牙爆发主权债务危机，那么则可能拖累整个欧元区的实体经济与
金融市场。与此同时，葡萄牙也深陷主权债务危机，其政府为了努力减小经济危机的冲击导致 2009 年财政赤字
的缺口扩大至占 GDP 的 %。而在 2007 年，葡萄牙政府的赤字仅占 GDP 的 %。
图 1：09 年各国财政赤字/GDP
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美国 日本 英国 德国 法国 西班牙 意大利 葡萄牙 爱尔兰 希腊
财政余额占GDP的比重
资料来源：CEIC，光大证券
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宏观经济专题
图 2：09 年各国政府公共债务/GDP
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美国 日本 英国 德国 法国 西班牙 意大利 葡萄牙 爱尔兰 希腊
政府公共债务占GDP比重
资料来源：CEIC，光大证券
3. 美国、日本的债务问题也遭受质疑
主权债务危机更是升级扩散至除欧洲以外的其他地区。美国、日本的债务问题也开始遭受质疑。
首先，根据奥巴马于2 月1 日所提交的2011 财年预算开支报告，2011 财年美国财政预算开支高达 万
亿美元，连续三年突破 3 万亿美元大关，其中包括了总额为 1000 亿美元的新经济刺激计划，旨在通过对小企
业的信贷扶持，争取创造更多就业岗位。不难看出，新财年预算报告再次凸显了美国面临的严重财政问题。根
据预测，美国财政赤字 2010 财年将达到创纪录的 万亿美元，约占美国国内生产总值的 %；2011 财
年赤字将有所降低，但仍将维持在 万亿美元的高位，约占美国国内生产总值的 %。那么这么高的“赤
字水平”通过发国债来延续，谁来认购其巨额国债又成为美国政府面临的挑战。在 09 年美元持续的贬值压力
下，国际认购美国国债的动力已经大为减弱（美国国债的两大债权地区为中东地区和东亚地区，这两大地区对
再认购美国国债的热情都不高），国内又由于金融危机过后，居民收入水平的下降，导致其购买能力的下降。因
此，短期内奥巴马政府如何实现国债发行成功，维持经济平稳持续复苏，恢复其就业市场好转，达到中期选举
成功，必然是重中之重。
其次，穆迪在 2月 25 日对日本的信用评级前景表示担忧。如果日本政府不能更好的解决该国的巨额债务问
题，日本的主权信用评级前景将遭受下调。当前，日本的宏观经济层面没有大的起色，政府债务却与日俱增，
从 2 月 10 日日本财务省公布的最新数据来看，09 年末日本政府的债务已经高达 万亿日元，并且日本
09 财年新发行国债有可能首次突破 50 万亿日元（约合 5500 亿美元），创下历史最高纪录。根据国际货币基金
组织的预测，日本的债务在发达国家中最高，其政府债务余额对 GDP 的比率将从 2007 年的 188%上升到 2014 年
的 246%。
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宏观经济专题
二、主权债务危机暴露欧元区的内在弊端
我们认为，希腊债务危机背后揭示了两方面的问题，一是财政赤字过度膨胀，这与各国拯救经济危机的财
政扩张政策密切相关。二是希腊经济的复苏力度难抵巨额财政赤字，政府将来可能没有偿还巨额债务的能力。
当前，随着希腊及其它欧元区成员国主权债务危机的愈演愈烈，欧元区经济的稳定一度面临严峻的挑战考验。
在金融危机的冲击后，欧洲经济陷入了有史以来历时最长、程度最深的衰退，2009 年全年欧盟经济萎缩了 %，
而美国 09 年仅萎缩 %，并且当前的数据表明，欧洲经济复苏力度相当脆弱，不仅无法比拟新兴经济体，还
大幅落后于美国。这不免发人深思，后危机时代，究竟是什么原因令欧洲丧失其经济快速复苏的动力呢？我们
认为，抑制欧洲经济的主要因素来自以下三个方面：
第一，欧盟内部经济结构长期发展失衡。金融危机暴露并放大了欧盟成员国各自经济的缺陷，例如西欧国
家的房地产泡沫、中东欧国家过高的经常项目赤字和外债以及德国对出口的过度依赖等。自欧元区成立以来，
欧元区内部各国竞争力的差异和宏观失衡日益显现。根据欧盟委员会的报告，德国是欧元区几个大国中唯一竞
争力出现上升的国家。然而，法国、意大利、西班牙、希腊和葡萄牙却出现了竞争力大幅下降以及贸易赤字严
重恶化的问题。此外，欧元区实行较低利率政策，使希腊等国能够享受低廉借贷成本以维持经济增长，从而掩
盖了其生产率低但劳动成本高等结构性问题。
第二，欧盟经济体制存在结构性的缺陷和弊端。由于欧元区缺乏统一的财政控制预算，一国债务只能由本
国财政作为担保，在没有统一的财政作基础，欧元信用也显得相对脆弱。在此情况下，各成员国财政赤字比重
不能超过 GDP 的 3% 上限就成为唯一约束，也成为欧元信用的最大基石。与之形成对比的美国，则是由联邦政
府统一负责税收和公共开支，以全国之财力为美国国债和美元信用作担保。从财政状况来看，目前美国财政赤
字大约相当于国内生产总值的 10%，远高于欧元区 3% 的水平。然而，欧元区目前深陷债务危机，欧元汇率急跌，
美国国债则继续受到追捧，美元相对坚挺。虽然统一了货币政策，财政大权依然掌握在各国手中。由于缺乏对
区内成员的财政监督和干预，当某一成员陷入财政危机时就会殃及整个货币联盟。所以这也解释了为什么美国
财政状况比欧元区整体水平要糟糕，但欧元区却因为个别成员的问题而要付出集体的代价的原因所在。此外，
由于缺乏有效的政策协调机制，由 27 个成员国组成的欧盟在危机处理能力方面远不及美国。因此，欧元区当前
的债务危机既凸显了欧元与美元信用基础的差异，也暴露处欧元区财政体制的弱点和不足。
第三，与美国相比，欧盟经济对银行系统的融资依赖程度更高，企业筹集资金更多地是从银行借贷，这意
味着银行一旦面临信贷紧缩便会直接冲击实体经济。此外，当前居高不下的失业率、日益凸显的人口老龄化的
问题、以及私人投资的萎缩，抑制着欧元区经济的最终复苏。
三、欧盟为何对希腊事件迟而不决？
早在债务危机爆发之初，投资者普遍预计欧盟一定会对希腊进行财政援助以避免希腊的债务危机的扩散和
升级。欧盟在 2 月中旬接连召开了三次重要会议——11 日的欧盟首脑非正式会议、15 日的欧元区财长会议和
16 日的欧盟财长会议，尽管欧元区各成员国表面都在积极讨论对希腊的援助，但由于各方在援助方式和金额上
出现较大分歧，具体援助措施和金额的出台一再拖延，欧盟只是表达了对希腊的道义支持，并要求希腊在 3月
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宏观经济专题
16 日之前拿出降低赤字的具体计划。由于会议传递的信息却远不如预期的乐观，希腊的债务危机一步步恶化。
仔细分析欧盟在处理希腊债务问题的态度，我们认为欧盟是“有心而不出力”。其理由主要有以下几点：
第一，欧盟规定各成员国央行之间不得直接施以财政援助，如果要对希腊这样做，必须先修改有关章程；
第二，如果对希腊立即救助，那么对因此产生的道德风险的担忧也将会加剧。这是因为，欧盟曾明确规定
各成员国赤字水平不得超过 GDP 的 3%。如果在危机爆发之初欧盟就给予救助，那么以希腊为首的一些国家可能
会对该项规定置若罔闻。当前除希腊外，欧元区公共财政出现严重问题的还有西班牙、葡萄牙、爱尔兰等国；
这些国家对自己的超额赤字可能将更无所顾忌，欧元区的种种规定的执行力也将大打折扣。
第三，欧盟各国迟迟没有援助希腊也出于自身经济恢复的原因。作为欧洲第一大经济体的德国复苏前景并
不乐观，该国经济 09 年 4 季度陷入停滞状态，经过工作日调整之后的 09 年四季度 GDP 增长率为%。同时，
德国预计今年财政赤字总额约占 GDP 的 %，其 08 年曾经宣布保证预算平衡的努力再次成为泡影。德国经济
研究所（Ifo）经济景气指数由 1 月份 1 月的 降至 ，出现 11 个月以来首次下滑，德国 2 月商业现况
指数由 1 月的 大幅降至 。法国经济也面临诸多难题，消费持续增长面临较大困难。企业状况不佳导
致工人工资收入增长不确定。持续升高的失业率，也可能进一步削弱居民消费信心。法国国家统计局数据显示
2月份消费者信心指数从 1月的-30 降至-33，这是 08 年 10 月迄今的首次 2月份消费者信心指数大幅下滑。此
外，财政状况恶化（去年底法国公共财政赤字达 1380 亿欧元，占 GDP 比重升至 %）使政府促进经济增长的
政策手段变得极为有限。
最后，欧元区动员起来“拯救”其中的一个成员国，乃为史上首次。出台对希腊的具体救助措施需要时间；
并且在如何救援这一问题上，欧盟各成员国还存有分歧和争议。这主要体现在，以英国和瑞典为代表的非欧元
区国家主张向国际货币基金组织(IMF)求援，由 IMF 负责制定救援方案；而欧元区国家则大多数主张通过欧盟内
部解决希腊危机，并以此来稳定金融市场。就在本月的 9日，欧盟就曾拒绝过 IMF 组织的援助，并表示 IMF 的
介入将是“一次历史性倒退”，“意味着欧盟缺乏足够的经济实力”，并令其感到“无地自容”。
四、主权债务危机扩散的危害以及影响
首先，主权债务问题使得各国当局制定其经济政策举步为艰。这是因为：第一，金融危机后，尽管各个经
济体的增长趋势初步确立，但由于经济复苏基础依然薄弱，在此背景下，各国依然需要依赖经济刺激政策来维
系经济增长和稳定就业。而另一方面，恰恰是这种刺激扩张政策导致了财政赤字的过度膨胀，致使债务负担大
幅增加。如果持续扩大财政支出，债务问题则将更加严重，不可避免的影响了经济体的信用和融资。由此看来，
各国如何在 “保增长”、“保就业”与“削赤字”三者之间取得平衡，显得困难重重。
其次，金融危机后为挽救经济，各国不遗余力的采取过度宽松的财政和货币政策这一“强心剂”所带来的
直接风险后果之一是各国公共债务水平和融资成本的急速攀升。由于金融资产负债表的风险及损失转移到了政
府的资产负债表上；当前经济增速放缓并可能陷入再次回落，致使各国政府不得不通过增加支出并减少税收的
方式来抵消危机引发的私人部门储蓄的大幅增加，从而加剧了政府财政状况急剧恶化，以此形成了集中的政府
主权资产负债风险。目前，希腊和匈牙利等国家的国债收益率都已升至 7% 以上。国债利率的上行加重了企业
融资负担，对目前羸弱的希腊等国经济又是另一个沉重打击。
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宏观经济专题
第三，债务危机严重威胁了全球金融市场的稳定。这表现在：欧洲主权债务问题的“普遍性”消息一出，
全球股市便纷纷下挫，道琼斯指数大跌近 3%，西班牙和葡萄牙的蓝筹股指数分别下跌了近 6% 和 5%，亚太股市
也大幅走低。汇率市场动荡也进一步加剧。在欧洲债务问题的“拉动”下，美元指数一改此前的颓势强劲反弹，
并一举攻上 80 大关，而欧元则大幅走跌。债务危机还波及到大宗商品市场，表现在原油价格大幅下挫，基本金
属纷纷收跌。同时，国际资本流动紊乱加剧。大规模的热钱流入造成了发展中国家股市繁荣和资产价格膨胀。
图 3：美元指数
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图 4：欧元兑美元
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欧元兑美元
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第四，一旦财政赤字不可持续时，货币贬值也接踵而来，国民薪资和生活水平双双下降，从而导致经济的
二次回落。此前，受益于金融市场反弹和新兴经济体的快速增长，全球经济实现了缓慢复苏，市场便开始聚焦
和热议经济刺激政策的退出策略及时机。然而，此次的债务危机再度表明，经济刺激政策退出和时机并非易事。
欧洲债务问题可能潜在地影响全球主要经济体的经济刺激政策的退出。这是因为，如果欧元区主权债务问题很
难在短期内得到有效解决，欧洲经济将难言真正复苏。而随着公共债务利率迅速提升，金融机构和经济复苏将
遭受不利冲击。日本、美国等政府也面临持续的政策两难，尤其日本经济复苏前景十分暗淡，全球复苏的步伐
难以加速，甚至可能放缓。我们认为，债务危机很可能成为触发经济二次回落的导火索。
五、欧元区如何走出主权债务危机？
1．解决债务危机的可能路径
可以看出，从希腊到西班牙，再到葡萄牙，一场政府债务危机正在欧元区的边缘国家蔓延。倘若这场危机
进一步向欧元区核心国家扩散，欧元区这一代表货币联盟的稳定性将面临前所未有的威胁和挑战。那么，究竟
希腊如何才能走出债务危机呢？欧元区在十字路口该何处何从？我们认为，解决希腊赤字危机这一难题的可能
路径主要有以下三条：
第一，德国挺身而出拔刀相助。作为欧盟第一大经济体的德国，在化解欧元区成员国债务危机中也无庸置
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宏观经济专题
疑地扮演着举足重轻的角色。希腊危机对德国及其它各成员国的影响来讲，可谓是“唇亡齿寒”的关系。这是
因为，如果欧元因为赤字危机的阴影而一度遭到打压震荡下行并不幸成为疲软货币，那么公众接受欧元的信心
也会遭打击。一旦希腊悲剧伤及欧元，也同时伤及在欧元区投入了大量资源的德国及其他国家的工商业，从而
伤及了德国以及其他成员国经济复苏的延续。
第二，欧盟通过改革财政体制和进行经济结构调整以根治赤字危机。欧元区要想真正走出债务危机，仅仅
依靠外部救援也只是“治标而不治本”。当前，欧元区内部各国竞争力的差异和和宏观失衡对欧元区的长期稳定
提出极其严峻的挑战，并且分散的财政政策和统一的货币政策的矛盾是欧元区特有的政策二元性矛盾。在统一
货币政策的前提下，由于财政政策扩张有很大的溢出效应，成员国财政政策的独立性从长期来看有无效趋势。
只有通过财政体制改革以及各国深度的经济体制调整来重建产业竞争力，主权债务危机这一顽疾才有望从根本
上得到解决。
第三，以美国、IMF 为首的其他经济体或组织进行干预。正如之前所述，欧元区债务危机令全球汇率市场
动荡加剧。在欧洲债务问题的“拉动”下，与欧元大幅走跌形成鲜明对比，美元近期一改此前的颓势强劲反弹，
美元指数一举突破 80 大关。但是，美元持续走强对美国经济而言，并非绝对的好事。这是因为，美国经济尚在
复苏阶段，强美元不利于美国出口，这与奥巴马所推崇的“以出口导向型”的经济转型是有所违背的。为了延
续经济复苏的力度，美国是不能容忍欧元持续贬值和美元持续走强。只有通过弱美元的汇率政策，提高美国中
高端制造业相对于欧洲和日本的竞争能力，以达到这些产业重新快速发展的目的。从这一角度来讲，不排除以
美国、IMF 为首的其他经济体或组织对希腊债务问题进行干预和救助。
2．解决债务危机并非一蹴而就
然而，我们认为解决债务危机非一日之功。即使欧盟或者其他国家给予援助，该危机的影响在短期内也无
法立刻消除。这是因为，首先德、法等大国自身刚从衰退走出，不大可能全权包揽希腊的债务，肯定需要希腊
自己消化和承担一部分；其次，鉴于援助希腊将会开创一个先例，为避免助长其它国家不负责任的财政支出，
欧盟的援助也将建立在一定条件之上。
六、主权债务危机将使全球重新审视刺激政策
所幸的是，这场主权债务危机尚未波及包括中国在内的许多新兴经济体国家，但主权债务危机的危害和后
果，必将引起全球各经济体决策当局的警惕，对再次刺激经济复苏和如何避免主权债务危机这一两难冲突之间
作出权衡选择，以及防范由于主权债务危机对实体经济和金融市场所造成的冲击。
首先，对中国和新兴市场国家而言，决策当局必然会考虑相应的政策措施，防止欧洲主权债务危机对本国
经济所可能带来的各种冲击和风险（例如, 欧洲主权债券的直接汇率风险；出口萎缩以及经济增长放缓等间接
风险）。同时，欧洲债务问题警示全球金融危机的冲击远未结束，仍然处在深化的进程中，中国及其他国家的决
策当局必然会保持警惕与防范。
其次，欧洲主权债务危机的出现必将使全球各国重新对其外汇储备、贸易结构、外债负担以及整体债务状
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宏观经济专题
况等方面进行全面审视和明确其自身债务问题。尽管 09 年中国财政赤字占 GDP 的比重低于 3%，总债务占比低
于 20%，中期内也不可能发生主权债务危机；但仍应当重视我国的中央及地方债务状况、关注临时性负债、防
范大型国有企业和金融机构的不良资产，防患于未然。
再次，如前所述，危机后的经济刺激政策在一定程度上加剧了主权债务危机的爆发。尽管大规模的经济刺
激政策让世界经济避免陷入了更大衰退，但其副作用以债务危机的形式显现出来。我们已经看到，持续不断的
刺激性政策和扩大的政府支出带来的是欧元区各国财政赤字的持续恶化。这说明，这种大规模经济刺激措施并
非长久之计，并且脱离实际的大规模投资和极度宽松的政策基础蕴藏着巨大风险。因此，如何在经济刺激和宏
观稳定上取得一个有效的平衡，必将促使各国决策当局重新审视。经济刺激的减缓又将使全球经济的复苏放缓。
而从希腊的例子中我们可以看出，当希腊政府试图采取提高税收、改革养老体系、公共部门减薪等财政紧缩的
措施时，希腊国内应声爆发了有史以来最大规模的罢工活动，甚至引发了局部暴力冲突，50 万公务员威胁辞职，
民众和政府之间的“战争” 一触即发。由此可见，通过突发的削减开支的方式来减少赤字也容易加大政治风险，
引发社会动荡。
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附表 1：欧盟及欧元区 GDP（经季节调整）
环比 同比
2009 2009
GDP（经季节调整）
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
欧元区 16 国
欧盟 27 国
主要成员国
德国
法国
意大利
西班牙
希腊
资料来源：欧盟统计局，光大证券
附表 2: 主要国家失业率指标
09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12
欧盟 8
德国
法国 9 10 10
意大利 8
西班牙
爱尔兰 12
葡萄牙
希腊 na na
英国 na
美国 10 10
日本 5
资料来源：欧盟统计局,光大证券
附表 3：主要国家财政赤字占 GDP 的比重
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
欧盟
德国 -4 0
法国
意大利
西班牙 1 2
爱尔兰 3
葡萄牙
希腊
英国 -2 -5
资料来源：欧盟统计局，光大证券
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附表 4：政府债务总额占 GDP 的比重
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
欧盟
德国 68 65
法国
意大利
西班牙 43
爱尔兰 31 25
葡萄牙
希腊 100
英国 52
资料来源：欧盟统计局，光大证券
附表 5：政府长期债务收益率
09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12
欧盟 －
德国 －
法国 －
意大利 －
西班牙 －
爱尔兰 －
葡萄牙 －
希腊 －
英国 －
美国
日本
资料来源：各国统计局，光大证券
附表 6：主要国家 CPI 指标
国家 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11
环比 0 欧盟
同比 1
环比 德国
同比 1 0 0
环比 法国
同比 1
环比 意大利
同比
环比 0 1 0 西班牙
同比 -1 -1
环比 0 爱尔兰
同比 -3
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环比 0 0 葡萄牙
同比
环比 2 希腊
同比 2 1
环比 0 0 英国
同比 3
环比 0 0 美国
同比 -1
环比 0 日本
同比 0 0
资料来源：各国统计局，光大证券
