证券研究报告 公司研究 / 季报点评 2013年04月28日 商业贸易 / 零售Ⅱ 投资评级：增持（维持评级） 业绩低于预期，“同价”将继续压制毛利率 当前价格(元)： 合理价格区间苏宁云商(002024) (元)： 投资要点： 苏宁云商发布2013年一季度报告，实现营业收入272亿元，同比增长%（快于耿焜 执业证书编号：S0570510120045 限额以上企业家用电器和音像器材类零售额%的增速）；实现归属母公司股东净利研究员 025-83290907 润亿元，同比下滑%；实现元，业绩低于我们预期。其中，线上 gengkun@ 业务实现含税收入亿元，同比增长134%，另外，“红孩子”母婴、化妆品自营李靖及开放平台业务，以及虚拟产品代售业务合计实现销售收入约8亿元（未并表）；线 执业证书编号：S0570512080006 研究员 025-51863230下可比门店销售收入增长%，较2012年（下滑%）环比大幅改善。公司同 时预计2013年1-6月归属母公司股东净利润变动区间为至亿元，变动幅 lijing3287@ 度为-60%至-40%。 2013Q1业绩虽环比改善，但仍差强人意。虽然相较于2012Q4（净利润下滑%）相关研究 公司业绩下滑幅度在环比改善，但仍大幅低于我们此前预期（预期净利润与2012Q1 打平或有小幅增长）。具体来看，主要由于毛利率仍处于下行通道所致，2013Q1公司1《苏宁云商(002024):盈利能力仍在探底，线上促销的持续进行以及消费类电子产品销售占比的提升共同导致毛利率下滑新组织架构有待磨合》 个百分点至%；此外，2013Q1期间费用率同比略有增长（+个百分点至2《苏宁1电0器%%），其中，广告促销以及物3流0费0用0的0(002024)增加导致销售费用提升个百分点至:业绩快报符合预期，2013Q10有望%环比改善》%，公司债利息费用的确认导致财务费用率提升个百分点至%，同时， 线下对人效、坪效的优化效果有所2显5现0，0管0理费用率下降个百分点至%。 3《苏宁电器(002024):转型效果值得期待，短期-业1绩0仍将%承压》门店净减少60家，未来关店将集中在社区店、县镇店。2013Q1年公司在大陆地区新 开门店11家，置换/关闭门店71家2，0共0拥0有0 连锁店1604家；其中旗舰店/中心店/社 区店/精品店/县镇店分别净减少8家/12家/26家/4家/12家至328家/421家/751家-20%15000股价走势图/2家/92家，乐购仕店净增2家至10家。香港地区、日本市场均为净增门店。总体 来看，截止2013Q1公司在海内外的门店数量减少60家至1645家。根据公司的规划，-30%2013年将继续关闭低效、无效社区1店0及0县0镇0店，我们预计未来三个季度的关店数量为200家左右。 -40%线上线下同价将持续压制毛利率，5短0期0业0绩难有改善。2012Q1以来，公司毛利率逐季下行，2012全年毛利率已下滑至，2013Q1毛利率环比2012年仍下滑个百-50%分点。根据我们了解的情况，公司0对线上线下的融合策略将首先从“同价”做起，短期内引发与竞争对手的“价格战”在所难免，我们维持此前的判断，未来公司的毛利120512081率2将1仍1处于探1底3的0过2程中，预计2013年毛利率将继续下滑2-3个点左右。 维持“增持”评级。我们调整盈利预测，预计公司2013/2014/2015年EPS分别为成交量苏宁7/0.云04/0商.10元，我们认为公沪司作深为行3业0变0革的先行者，短期内的竞争策略将使得业绩承受重压，但未来通过对线下门店大力度的调整，以及线上线下同价、第三方开 放平台策略的实施，公司线上线下市场份额均有望得到提升，从中长期角度来看，我们维持对公司“增持”评级。 公司基本资料 经营预测指标与估值 2012 2013E 2014E 2015E 总股本(百万) 7, 营业收入(百万) 98, 115, 138, 174, 流通A股(百万) +/-% 52周内股价区间(元) 净利润(百万) 2, 1, 总市值(百万) 43, +/-% 总资产(百万) 71, EPS 每股净资产(元) PE 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
公司研究/季报点评 | 2013年04月 表格1：苏宁云商分季度数据 (万元 人民币) 2011 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012Q4 2012 2013 Q1 一、营业总收入 9,388, 2,264, 2,455, 2,524, 2,592, 9,835, 2,720, 增速 % % % % % % % 二、营业总成本 8,759, 2,143, 2,357, 2,451, 2,582, 9,535, 2,665, 营业成本 7,610, 1,831, 2,005, 2,071, 2,180, 8,088, 2,280, 增速 % % % % % % % 毛利率 % % % % % % % 营业税金及附加 36, 5, 10, 7, 7, 31, 5, 营业税金及附加比率 % % % % % % % 销售费用 936, 250, 285, 320, 324, 1,181, 303, 销售费用率 % % % % % % % 管理费用 208, 65, 47, 57, 64, 235, 71, 管理费用率 % % % % % % % 财务费用 -40, -14, 7, -9, -1, -18, -7, 财务费用率 % % % % % % % 期间费用率 % % % % % % % 资产减值损失 6, 5, 1, 3, 7, 17, 12, 三、其他经营收益 15, 公允价值变动净收益 投资净收益 15, 1, 四、营业利润 644, 120, 97, 72, 10, 301, 55, 增速 % % % % % % % 加：营业外收入 11, 2, 4, 5, 23, 35, 2, 减：营业外支出 8, 2, 2, 3, 5, 12, 3, 其中：非流动资产处置净损 失五 、利润总额 647, 120, 99, 74, 29, 324, 55, 增速 % % % % % % % 减：所得税 158, 29, 22, 15, 5, 73, 12, 所得税率 % % % % % % % 六、净利润 488, 91, 76, 58, 23, 250, 42, 净利润率 % % % % % % % 减：少数股东损益 6, -4, -3, -8, -17, -7, 归属于母公司所有者净利润 482, 95, 80, 59, 32, 267, 49, 增速 % % % % % % % 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
公司研究/季报点评 | 2013年04月 盈利预测 资 产负债表 单位：百万元 利 润表 单位：百万元 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 53427 57929 67892 78500 营业收入 98357 115669 138326 174234 现金 30067 31746 35292 38544 营业成本 80885 97920 119109 149827 应收账款 1271 1880 2017 2686 营业税金及附加 313 370 443 557 其他应收账款 426 496 594 745 营业费用 11811 13649 15907 20037 预付账款 3105 3381 4343 5318 管理费用 2350 2660 3043 3485 存货 17222 19057 24294 29846 财务费用 -186 -377 -422 -465 其他流动资产 1336 1369 1353 1362 资产减值损失 180 0 0 0 非流动资产 22734 25417 27998 30219 公允价值变动收-4 0 0 0 长期投资 574 565 569 567 益投资 净收益 13 10 10 10 固定投资 8579 10875 12372 13385 营业利润 3014 1456 256 804 无形资产 6040 8234 10076 12094 营业外收入 354 181 218 251 其他非流动资产 7541 5743 4981 4174 营业外支出 126 106 107 113 资产总计 76162 83346 95890 108719 利润总额 3242 1532 367 943 流动负债 41245 45896 56285 68379 所得税 736 357 85 219 短期借款 1752 1245 1555 1517 净利润 2505 1175 282 724 应付账款 10458 11815 14886 18401 少数股东损益 -171 -77 -18 -43 其他流动负债 29035 32836 39845 48461 归属母公司净利 非流动负债 5805 7141 9161 9183 润EB ITDA 4245 2502 1591 2303 长期借款 0 0 0 0 E PS 其他非流动负债 5805 7141 9161 9183 负债合计 47050 53037 65446 77562 少数股东权益主要财务比率 单位：百万元 652 576 558 515 股本会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 7383 7383 7383 7383 资本公积 4679 4679 4679 4679 成长能力 留存公积营业收入 % % % % 16427 17678 17842 18593 归属母公司股 28459营业利润 % % % % 29733 29885 30642 负 债和股东权益 76162 83346 95890 108719归属母公司净利% % % % 润获利 能力 现金流量表毛利率(%) % % % % 单位：百万元 净利率(%) % % % % 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E ROE(%) % % % % 经营活动现金 5299 4748 5797 7500 ROIC(%) % % % % 净利润 2505 1175 282 724 偿债能力 折旧摊销 1418 1423 1757 1964 资产负债率(%) % % % % 财务费用 -186 -377 -422 -465 净负债比率(%) % % % % 投资损失 -13 -10 -10 -10 流动比率 营运资金变动 1450 2688 4154 5132 速动比率 其他经营现金 125 -151 35 155 营运能力 投资活动现金 -6136 -4607 -4729 -4668 总资产周转率 资本支出 6012 2000 2000 2000 应收账款周转率 62 72 69 72 长期投资 -194 -302 151 -76 应付账款周转率 其他投资现金 -318 -2910 -2578 -2744 每股指标(元) 筹资活动现金 8167 1538 2478 420 每股收益(最新摊 短期借款 87 -507 309 -37 薄每股) 经营现金流 长期借款 0 0 0 0 (每最股新净摊资薄产) (最新 普通股增加 387 0 0 0 摊估薄值比) 率 资本公积增加 4162 0 0 0 PE 其他筹资现金 3531 2045 2169 457 PB 现 金净增加额 7295 1678 3546 3252 E V_EBITDA 4 7 11 7 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
公司研究/季报点评 | 2013年04月 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 ◎版权所有2013年 华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 －报告发布日后的6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深300指－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 数的涨跌幅为基准； －投资建议的评级标准 －投资建议的评级标准 增 持 行业股票指数超越基准 买 入 股价超越基准20%以上 中 性 行业股票指数基本与基准持平 增 持 股价超越基准5%-20% 减 持 行业股票指数明显弱于基准 中 性 股价相对基准波动在-5%~5%之间 减 持 股价弱于基准5%-20% 卖 出 股价弱于基准20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市白下区中山东路90号华泰证券大厦/邮政编码：210000 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦5楼/邮政编码：100034 电话：86 25 84457777 /传真：86 25 84579778 电话：86 10 68085588 /传真：86 10 68085588 电子邮件：ht-rd@ 电子邮件：ht-rd@ 深圳 上海 深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层/邮政编码：518048 上海市浦东银城中路68号时代金融中心45层 / 邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 50106028 /传真：86 21 68498501 电子邮件：ht-rd@ 电子邮件：ht-rd@ 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
