风险投资学
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《风险投资学》研究内容
风险投资起源发展 —— 风云乍起
风险投资的参加者 —— 谁主沉浮
风险投资运作程序 —— 循规蹈矩
风险投资进入机制 —— 精挑细选
风险投资管理机制 —— 悉心培育
风险投资退出机制 —— 衣锦还乡
风险投资案例分析 —— 是非成败
中国风险投资战略 —— 指点迷津
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三十六计走为上
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第七章 风险投资退出机制
退出的作用 ---三十六计走为上
上市退出机制---衣锦还乡
其它退出机制---喜忧参半
二板市场---奇迹出现的地方
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退出的含义与作用
（一）退出的含义
是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对
成熟或不能继续健康发展的情况下。将所投入的
资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增
值或避免和降低财产损失的整个环节。
从风险投资运行机制可以看出: 风险投资的退出
机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成
部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去
行为的终点，又是新的行为的起点。
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（二）退出的原因
1、基于风险投资家角度的分析
风险投资家追求的是企业成长带来的高额
利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶
段的企业特征不能满足风险投资的目的。
2、基于创业企业家角度的分析
增殖服务的边际收益递减
公开市场低成本持续融资
股份增殖与控制权重获
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3、风险投资的阶段投入性。
4、风险基金投资者要求定期得到支
付。
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（二）退出的作用 T
1、实现收益，补偿风险
2、评价投资活动，发现投资价值
3、保持资产流动性，促进投资循环
风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨
证统一中进行。退出可谓是风险投资运行中“关
键的一跳”。成功的风险投资家总是在酝酿投资
计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展
和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方
式退出。
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第二节 风险投资的退出方式
上市退出--衣锦还乡
一、首次公开发行
含义：是指风险投资公司通过将所投资的
创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持
有股份，以实现退出和资本增值。
首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退
出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得
了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市
退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方法。
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1、上市的方式
直接上市
买壳上市
2、上市场所
主板市场
创业板市场和柜台交易市场
例：国内上市进度安排（最理想情况下）
3、公开上市的步骤
4、公开上市的费用 O
1）承销费用
佣金
不可列支费用
2）专业顾问费用
法律费用
会计费用
投资银行家及顾问费用
3）其它必要费用 例如：印刷费、注册费
4）隐藏的和后续的费用
二、主要优势
1、具有高收益性
2、有利于企业持续融资
3、有利于企业控制权转移
4、有利于增强企业员工的凝聚力
5、有利于提高创业企业知名度
6、分散投资风险
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IPO收益的历史纪录非常诱人：
1995年8月，成立仅有16个月，从事网络浏览器
开发且从未赢利的网景(Netscape)公司股票公开发
行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖14美
元，但开盘结果为每股58美元，这家上市前资产
只有1700万美元的小企业一鸣惊人，威震股坛，
一夜之间公司的资产就暴升至20亿美元，增值
100多倍，成为继微软公司之后的又一个奇迹。风
险投资家克拉克原来投资在网景的400万美元变
成了亿美元，一跃成为亿万富翁。
像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例
子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市
给老股东带来235倍的投资回报，莲花公司是63
倍，康柏公司是38倍。
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表1 风险资本投资回报
阶段 IPO收
益倍数
第一年① 第二年 第三年 第四年
第一期
第二期
第三期
注：①风险资本退出时间
资料来源：威廉姆 .D. 拜哥利夫和J .A .蒂蒙斯《处在十字路
口的创业资本》，哈佛商学院1992年版，第170页
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二、主要弊端
1、公司受强制性信息披露限制
2、不利于原有大股东把持公司控制权
3、受上市股票出售限制
4、上市过程费时费力
5、IPO受二级市场影响大
发达的IPO市场意味着大量上市公司的诞生，
这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有
效支持了非IPO方式退出。总体而言，IPO不失为
最优的退出方式。
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其它退出--喜忧参半
风险投资的购并退出
风险投资的回购退出
风险投资的清算退出
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风险投资的购并退出
一、动机——产生动力的源泉
（一）购并符合风险投资“获利与循环”的要求
1、购并有追求利润的动机
2、购并存在竞争压力动机
3、购并存在企业发展动机
（二）购并退出符合风险投资阶段性要求
1、购并具有简洁、迅速、费用少的特点
2、购并具有完全彻底性
3、购并具有灵活性
4、购并退出有政府的支持
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二、方式——达到目的的不同途径
（一）购并的选择
1、购并时机的选择
2、购并方法的选挥
3、购并对象的选择
（二）购并的种类
1、一般购并
（1）风险企业之间的购并
（2）风险企业被非上市大公司购并
（3）风险企业被上市公司购并
（4）风险企业被跨国公司购并
2、第二期购并
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三、程序——运筹帷幄
（一）上市公司购并程序
1、准备阶段----市场调研；中介；关联交易、报价时间、
出价方法
2、谈判阶段-----通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议
3、公告、交接阶段--全面信息披露；交接日期、地点方式
4、整合阶段-----审计；改组、改造、分拆合并；风险
（二）私人公司购并程序
1、送达意向书 ；2、进行调查研究； 3、双方谈判；
4、与公平竞争办公室打交道； 5、取得内部资本支出许
可； 6、交换合同； 7、发表声明； 8、合同交换后的核
准； 9、特别股东大会； 10、完成购并活动；11、完成
后正式手续；12、购并后的管理。．
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四、方法——取之有道
（一）现金购并
现金收购是并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企
业的全部或部分股权。最大优点是即时结清，收购程序简便。
对购并方来说，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的
现金。对风险投资者来说，购并价格相对偏低，但可以避免
股票收购的证券变动风险，也不受并购方 业绩的影响，使风
险资本迅速变现。
（二）股票购并
股票收购是并购方通过增加发行自己公司的股票，交换风险
投资者在风险企业中的股权。对并购方来说，对其现金流不
产生影响，但会稀释 原有股东股权。对风险投资者来说，收
购价格比现金收购高，但投资变现慢 ，变现实际所得受购并
方业绩和股票市场波动的影响。最大特点：不需支付现金，
但需 对并购方的股票进行估值，需要商定交换比例，费时长，
监管层次多，不符合风险资本迅速变现的要求。
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（三）混合购并
混合购并是购并方以现金、票据和股票的混合组
合方式取得风险投资者持有的风险 企业的股权，
从而使风险资本得以变现的一种退出方式。最大好
处是交易的灵活性，但不便是交易结构安排复杂。
混合收购对风险投资者和并购方的优缺点介于现金
收购和股票收购之间。
世纪之交，购并浪潮再度掀起，美国19世纪以
来已历经四次购并潮，20世纪90年代未，又出现了
第五次浪潮，规模之大，影响之深，创历史之最，
不仅改变了世界产业的格局，也为风险资本的退出
创造了机会和道路。
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•并购方式的比较：
现金收购 股票收购 混合收购
最大
特点
现金收购最大
的优点是即付即
清，估价简单易
懂
收购方不用支付
任何现金即可完成
对风险企业的收购
灵活性大，但
交易结构安排相
对比较复杂
对收
购方
的影
响
需要有充足的
现金，但不会使
其原有股东的权
益得到稀释
对其自身的现金
流不产生任何影响，
但其原有股东的权
益得到了稀释
需要部分现金
或现金等价物，
对原股东权益有
一定稀释
•并购方式的比较：
现金收购 股票收购 混合收购
对
风
险
投
资
人
的
影
响
收购价格相对降
低，但交易金额确
定，不必承担证券
风险，也不受收购
方业绩的影响，同
时还可以将风险投
资迅速变现并将投
资收益分配给基金
的有限合伙人
收购价格要高一些，
投资变现需一段时间，
变现价值受到收购方
业绩和市场波动的影
响。股票收购还需对
收购方股票进行估值，
需要协商确定交换比
率，耗时长，监管层
次多，不符合风险投
资人将投资迅速变现
退出的要求
收购价格介于
现金收购与股票
收购之间，部分
收益可以兑现，
部分收益受到收
购方绩效和市场
影响，变现需要
一段时间
2、并购法律实务
公司的历史沿革及股权结构
股权质押情况
财务报表的有效性
公司主要财产（特别是不动产）的合法性
公司的重大合同、公司对外借款及担保情况、公
司重大诉讼
内资企业的股权转让协议一般经各方适当签署后
成立并同时生效；外商投资企业的股权转让协议
须经主管部门批准后生效。
公司合并的形式包括新设合并和吸收合并两大类:
. 吸收合并是指两家企业合并一家继续存续而另一家
终止存续
. 新设合并是指两家企业合并后均不再存续而另行设
立一家新企业
公司合并的法律后果:
. 终止存续的公司办理公告注销手续
. 继续存续的公司承担终止存续企业的债权债务
. 债权人有权要求提前偿还债务
公司合并实现的法律途径：
. 吸收合并 —— 全面股权收购
. 新设合并 —— 股东股权的重组
3、并购财务实务
比较：
按照合并法，在并表时，按一般合并报表原则，将
参与并表各方的资产、负债、收入和费用按帐面价
值相加并经调整后形成。其中收购方对被收购企业
的投资应以其换得的被收购企业的股票的面值计价，
收购方帐面登记换股差额调整公司股东权益。
在购买法下，收购被看作是对单独的资产和负债的
收购，而非经营中的企业。因此被收购企业经核实
的资产和负债均应按购买的公平价格重新计价。收
购方计算成本应按历史成本原则以股权取得日的公
平价值对被收购企业经核实的资产和负债重新登记
帐面金额，其中收购价格和收购净资产公平价值之
差作为无形资产入帐。
风险投资的回购退出
一、目的——寄予希望的表达
（一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权
（二）改善资本结构
（三）反购并策略
二、影响——好事也有不足之处
（一）股份回购使风险企业资本减少
（二）股份回购使风险企业股权过分集中
（三）股份回购影响筹资能力
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三、方法——行之有效的手段
（一）股份回购方式
1、风险企业股份回购（注销）
2、创业家股份回购
（二）股份回购方法
1、现金、股票、票据、固定资产
2、以股权作抵押向银行贷款
3、建立员工持股基金
员工持股基金类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同
之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司
的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可
以免税），也可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的
税前盈利中扣除。
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（三）股份回购条件
1、鉴定股份回购协议（买股期权或卖股期权）
2、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份
回购所需资金
（四）股份回购估价
1、资产价值基础法-- 帐面价值法 ；市场法；公平法
2、市盈率定价法
3、贴现现金流量法
4、销售额估算税后盈利定价法
5、销售额倍数定价法
6、专家评估定价法
风险企业股份回购取决于风险企业与风险投资公司之间某项协议
和风险企业家对风险企业未来的掌握和控制。风险企业股份回购也为
风险投资的发展创造了广阔的空间。
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案例：偿付协议“回购条款”的表
述
朱先生（丙方）经多年钻研开发出了一项新型建筑材料专
利技术。1995年，朱先生以其专利技术为核心，成立了一
家新型建筑材料公司，并很快打开了市场。目前，朱先生
的公司已拥有1000多万元净资产，年销售收入达到5000
万元人民币，公司处于迅速扩张的阶段。去年8月，朱先
生的公司开始在中介机构的帮助下筹备创业板上市，一家
风险投资公司（甲方）打算出资3000万元人民币作为公司
（乙方）的发起人。但投资人对公司能否如期上市还心存
疑虑，于是，双方在投资协议中约定了如下条款：
“甲方将一次性投入乙方3000万元人民币，占乙方20％
的股权。如果乙方在2003年12月31日（含）以前未能成
功发行股票，则甲方有权要求丙方按甲方原始投资额收购
甲方持有的乙方股份，并按银行同期存款利率支付利息。
对此，丙方完全同意。”
风险投资的清算退出 T O
一、缘由——长痛不如短痛
（一）清算退出是明智的选择
（二）清算退出是无奈的选择
二、类型——条条道路通罗马
（一）解散清算
1 1、公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现
2、公司股东大会决定解散 3、企业合并或者分立；
4、公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动；
5、发生严重亏损，或投资一方不履行协议合同
（二）破产清算
1、资不抵债 2 、资大于债
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三、程序——不变的是路，改变的是人
（一）解散清算的程序
1、确定清算人或成立清算组
2、债权人进行债权登记
3、清理公司财产，编制资产负债表及财产清单
4、制定清算方案
5、执行清算方案 ------清算财产及作价；确定清算损益 ；债务清偿
及其顺序；分配剩余财产 ；办理清算的法律手续
（二）破产清算的程序
1、破产申请阶段 ----提出申请；法院接受申请；债权人申报债权
2、和解整顿阶段----提出整顿申请 ；提出与讨论和解协议草案；拟定企
业整顿方案 ；监督企业整顿惰况 和过程；裁决企业整顿结果
3、破产清算阶段-----宣告破产 ；组建清算组 ；接管企业 ；资产处置 ；
财产分配方案 ；偿还债务 ；报告清算工作 ；追究破产责任 ；注销登记
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成立清算委员会
停止业务活动
接管企业事务
通知和登记债权
清理财产
清偿债务
分配剩余财产
报告和注销登记
清
算
步
骤
目前我国的《破产法》仅适用于全民所有制
企业的破产，对于全民所有制以外的其他企业法
人适用《民事诉讼法》中的破产程序。
风险投资购并退出、回购退出、清算退出有
喜有忧、喜忧参半，无论是风光获利，还是血本
无归，退出都是较明智的选择．退出才可能实现
收益，退出才可能有下一次的进入，下一次的收
获，成败与否有太多的机会在其中，只要勇于拼
搏，敢进敢出，总有成功的一回，总有辉煌的一
回，退出是为了更好的进入。
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•各种退出方式的比较
优点 缺点
上市 回报率高
公司保持独立性
持续融资
退出受限制
费用较高
并购 回收资金快
可一次完全退出
公司有可能无法保持独立性
寻求并购过程较长
回报率一般
偿付/
清算
避免继续承担资金沉
淀的压力
商誉可能受损失法律程序复杂
很难收回投资
