担保债务凭证的银行风险管理论文
一、CDO设计中风险分担原理及其分析
从风险管理角度来说，传统银行为了降低不良资产的持有率，要对每一笔贷款进行严格的评估，通过评
估结果得出发放贷款的额度。在这样的情况下，传统银行常常无法完全满足核心客户申请贷款的要求。
在 CDO这样的信用衍生品出现之后，银行可以运用资产证券化的方式将自身的信用风险进行转移，根据
经营目标不断调整风险敞口以避免信用风险过度集中。分散风险之后，银行就可以扩大核心客户贷款的
发放额度，获得更高的收益率。CDO之所以能够拥有分散风险的功能是因为在其设计的过程中设立了风
险隔离、资产组合、信用增级三大分担机制。有了这三大风险分担机制，银行会通过转移风险资产回收
资金，起到了降低潜在风险的作用。同时，银行在信息不对称的情况下会倾向于放松对贷款申请人的监
督，降低对贷款的监管成本，在信贷业务上寻求更高的利润。
（一）资产组合的分散风险效用分析资产组合指的是 CDO在对风险资产进行重组时将各个债权组合成一
个整体的资产池，从而分散资产的信用风险。CDO的资产池可以容纳各种类型的资产，甚至可以将原始
的 CDO进行打包和其他 CDO资产组成多次合成的 CDO，不断伸长 CDO衍生链条。张维（2007）利用“最
优契约组”的原理为 CDO在银行体系内建立了一个理论模型，论证了多银行贷款合成 CDO资产池可以分
散信用风险。其结论为：单个银行贷款资金占所有银行的组合贷款比例越小，整个银行体系的风险也就
越小。CDO这类的信用衍生品就是为了将单个银行资产转移到资产池中，以此来降低资产池的整体风
险。资产组合分担风险的原理主要在于降低资产之间的相关性。信用衍生品市场中的相关性与大多数金
融市场的相关性大有不同，在信用衍生品中的相关性并不是指代价格变动的相关性，而是指资产池中违
约事件的相关性。因为多个相关性较弱的违约事件同时发生的概率比多个相关性较强的违约事件同时发
生的概率低，所以当资产池中的资产组合相关性降低时，资产组合的信用风险也会降低。以次贷危机为
例，当时美国很多银行都向其他金融机构手中发放一种与住房抵押支持证券（ResidentialMortgage-
BackedSecurities,RMBS）挂钩的合成式 CDO，通过这样的方式可以使得银行更加大胆地发放次级房屋
抵押贷款，将大量的高风险次级按揭贷款从资产负债表中消去，在将违约风险转移的同时实现利益最大
化。这就会让银行减少在评估风险中投入的成本，银行会不断地为购房者提供贷款，从而使得 CDO资产
池中的资产相关性太高，信用风险涉及面不断扩大。在危机爆发之后，银行资金流动性开始下降，银行
间贷款的利率上升。这一系列的后果会放大危机的影响，银行体系在这样的环境下会趋于萧条，进而波
及到实体经济。对次贷危机的反思可以看出，银行在 CDO资产池中加入了大量次级贷款提高了资产组合
的相关性，使得信用风险无法在体系中进行有效转移，最终引起了银行业萧条。所以在 CDO设计之中，
对资产组合的设计是提高银行抗风险能力的重要条件。
（二）风险隔离的运作方式分析 CDO是发起人通过一个中介机构 SPV进行发行，这家中介机构为银行提
供了一道安全屏障，起到了风险隔离的作用。SPV在 CDO运作过程中收取出售资产池获得的收入，将其
中大部分支付给发起 CDO的银行。与此同时，发起银行收回资产池中的资金时将金额转入 SPV的账户，
待该部分贷款到期后又由 SPV将这些资金连本带息转入 CDO投资者的账户，从而使得多方得利。在整个
CDO运作过程中，发起人实现了“真实销售”，将自身的风险资产进行剥离，这部分资产转移到 SPV资
产池后，SPV就在发起人与债权人之间建立起了一道安全的屏障。若发起 CDO的银行遭受严重违约而破
产，债权人对该银行进行挤兑时也无法追溯其转移到 SPV资产池中的资产。有了这样一道屏障，CDO才
起到了提高银行风险管理能力的作用。因为受到了法律的严格管制，SPV运营的业务非常单一，除了证
券化资产外不能再拥有其他资产或负债。所以这家公司可以是一家“空壳”公司，可以没有雇员，甚至
为了合法避税，公司还可以在离岸中心进行注册。
（三）信用增级的原理分析信用增级指将 CDO资产池按照信用级别高低分为股权档、中间档和优级档，
为风险爆发提供缓冲余地。在 SPV对 CDO资产池进行打包出售时，先由信用评级机构为资产池中的贷款
进行评级。评级公司根据每笔贷款的回收率、回收时间等关键参数进行信用级别的评定。在最后打包出
售时将资产池根据信用级别从低到高依次分为股权档、中间档和优级档，信用级别越高的收益越低。一
般情况下，为了缓冲投资者可能遭受的信用风险，发起银行会自己持有股权档的资产。当这部分级别最
低的证券遭遇信用风险时，银行将首先承担大部分损失来保护投资者的利益，而更高信用级别资产面临
的信用风险则被银行转移到了投资者身上。在信用增级的机制下，投资者可以根据自身的风险偏好以及
对于资产市场价值的判断进行购买。信用增级这一分担机制既有利于银行转移自身的风险资产，又有利
于满足不同风险偏好投资者的投资需求，提供了一条新的收益渠道。尽管这三大风险分担机制具有巨大
的作用，但真正在 CDO围绕这三大分担机制进行设计时也会出现缺陷，下文就可能会产生的缺陷进行论
证检验。
二、CDO设计因素对银行风险管理能力影响的分析
CDO三大分担机制都有其对应的内在设计缺陷，每一种缺陷都可能对银行的风险管理产生负面作用。其
主要缺陷在于如下几个问题。
（一）CDO衍生链条过长的设计缺陷随着资产证券化的不断发展，CDO的结构也越来越复杂，中间涉及
到的资产组合也越来越丰富。随着借款人与 CDO投资者的距离不断拉长，这样的超长信用链条会加大风
险估计的难度，对银行的稳定产生负面影响。以二次合成的 CDO为例，所谓的二次合成的 CDO就是建立
在 CDO基础上的 CDO，这种类型的组合资产比单层的 CDO风险更大，对违约概率的控制更加困难。从图
2可以看出二次合成 CDO的结构。因为投资股权档面临的风险太高，优级档又往往无法为风险偏好者提
供足够的杠杆收益，所以很多投资者的投资目标为中间档 CDO。为了对比二次 CDO与单层 CDO的风险差
异，假设上图包含 3个内部 CDO的二次合成 CDO的股权档与中间档各自可以承担 2个单位的损失，当整
个二次合成 CDO受到 4个单位的损失时，这 4个单位在内部 CDO中的损失分布可以分为以下两种类型：
在类型 1中，四个单位的损失全部集中在 CDO3中，这就造成了中间档的投资者将会受到巨大损失，当
投资者资金紧张，无法为银行提供信用保护时，整个银行体系就会出现巨大的波动，甚至会导致挤兑。
在类型 2中，4个单位的损失分散到了各个内部 CDO中，中间档 CDO的投资者不会遭受到任何损失。从
以上的案例可以看出，一次 CDO损失的大小只取决于资产池损失的数量，而结构更加复杂的多次合成
CDO还受到了损失分布的影响，所以多次合成 CDO的风险大小更加难以计量，运作的程序更加复杂。当
发行方无法控制资产池的违约风险时，CDO的衍生链条过长会给银行带来更多的风险与不确定性。一旦
这部分信用风险大规模爆发，CDO也能成为风险蔓延的导火索。
（二）CDO信用评级机制的设计缺陷在 CDO这类信用衍生品诞生之前，银行无法将自身的风险资产进行
转移，只能独自承担其中的违约风险，所以银行会对每一笔贷款的申请人进行仔细评估。在这一过程
中，银行会根据贷款人的以往信用记录以及财务状况判断能否将资金放出。当银行严格审核贷款人的申
请资格时，风险资产的违约概率较低，有效地控制了银行风险，但是这样会限制银行的收益。CDO出现
之后，银行拥有了 SPV这一道风险隔离屏障，就可以利用 CDO等信用衍生品将信用风险转移，快速收回
流动资金。同时，为了提高自身的收益率，银行会扩大放贷规模，降低发放贷款的门槛，从而减少对贷
款人的监督成本，这就会增加整个银行业的信用风险。当越来越多的次级贷款被银行发放，大量不良资
产会转移到 SPV资产池中。因为 CDO拥有三大风险分担机制，所以信用评级机构倾向于提高 CDO中各类
资产的信用级别。CDO投资者在信息不对称的条件下只能根据资产的信用级别做出投资的判断，在这样
的环境下，投资者可能会因为无法收回投资成本而选择放弃 CDO这一条投资渠道，进而影响到银行的风
险管理能力。所以设立 SPV进行风险隔离的同时必须建立严格的监管机制，不能让大量的高风险证券流
入金融市场。
（三）CDO信用分档比例的设计缺陷合成型 CDO的分层一般分为优级档、中间档和股权档，当发生信用
违约时，首先由股权档投资者承担所有损失，当这部分损失殆尽后再依次波及到中间档和股权档投资
者,我国发行过的类似的 CDO，开元与工元分层设计形式如表 1所示。我国发行的 06开元和 07工元的
分层与 CDO的三级分档一致，由于股权档（次级债券）的损失概率较大，通常是银行自行将这一层的
CDO购回，作为内部担保。从表 1可以看出，股权档与中间档（B级债券）的比例很小，所以这两层对
于信用风险的缓冲作用是有限的，银行自身承担的担保风险很低。与此同时，评级机构在对 CDO进行信
用评级时往往只能进行数据建模分析来判断资产的信用级别，而 CDO又是一种结构极为复杂的信用衍生
品，这种评级方式可能会产生误差而提高次级贷款的信用级别。在这样一种信息不对称的条件下，银行
会扩大对风险收益的要求，减少对债务人的监督，从而导致违约率上升。当出现一定规模的信用违约数
量时，容易波及到优先档的投资者，一旦投资者无法承担损失，银行也将遭受到严重的损失，甚至导致
储户挤兑。从以上的结论可以看出在 CDO分层的过程中，应该增加股权档的比例，让银行自行承担更多
的风险资产，这样就能使银行滥发贷款的现象减少。并且通过完善信用评级机制，使银行保持对债务人
的监督，从而达到降低银行风险的目的。综上所述，CDO衍生链过长，资产池信用级别偏高与分档比例
分配不当成为可能对银行风险管理能力产生负面影响的设计缺陷。在 CDO的设计过程中需要对这些缺陷
进行严格控制。
三、总结
自 2005年起，我国就开始了信贷资产证券化的试点，规模一度不断扩张，证券化的资产池涉及到了基
础设施、房地产、钢铁、水利等多个行业与部门，这也为风险资产的分散提供了有利的方法。但是，我
国的 CDO二级市场不够发达，流动性较低，这些关键因素都严重阻碍了 CDO在我国的发展。我国现有的
信用衍生品还过于单一，可以推出信用衍生品的机构还不多，这里一部分原因是我国目前国情还不适合
大规模地推出信用衍生品，但是随着金融业不断地发展，我国信用衍生品的规模必将渐渐扩大。为了分
散银行体系的信用风险，我国在发展信用衍生品业务的过程应该按照如下的方式进行：
（一）逐步展开信用衍生品交易推进信用衍生品的发展需要大量人才和技术的支持，目前我国推出的两
种信用风险缓释工具还是属于结构最为简单的信用衍生品，随着衍生工具的不断成熟，各种复杂的信用
衍生品也会出现，关于衍生品定价和风险控制等技术难题需要很多高级管理人才去解决。我国必须做好
相关人才的储备才能应对信用衍生品可能造成的一系列问题。此外，在逐步推进信用衍生品发展的过程
中可以先设立几个试点地区，为这几个实验区开放特殊账户，这个特殊账户中的资金不能随意流动到境
内账户中。监管部门可以率先批准这几个试点地区展开信用衍生品的交易，当试点地区总结出如何利用
信用衍生品来促进经济平稳增长的经验时，再慢慢放开金融管制，将经验传播到其他地区，从而减少大
规模推进信用衍生工具发展的风险。当国内信用衍生品发展到一定程度，有能力运用这一工具进行风险
防范或套期保值时，我国才可以开放境外资本进入国内信用衍生品市场，真正让信用衍生品市场走上国
际化道路。
（二）CDO结构不宜过于繁杂根据会计记账中的权责发生制，信用衍生品属于表外资产，不计入资产负
债表，这也就可能造成衍生品结构过于复杂，风险转移的链条过长，信息严重不对称，道德风险问题不
断涌现。对于我国的实际情况来说，只有将信用衍生品的结构简单化，减少其投机套利的功能，才能使
信用衍生品的市场在我国不断走向成熟。
（三）对 CDO业务严格监督，加强信息披露 CDO业务最后是否能够转移分散银行信用风险很大程度上都
取决于对相关资产的监督和审核。在这个过程中最困难的问题就是在计算风险资产期望收益时要对违约
事件发生的概率进行评估，要预期在违约之后能收回多少资金，CDO投资者在这种信息不对称的情况下
很难对这些问题有详尽的了解。所以在对信用衍生品进行交易时，发行方必须受到严格的监管，要为投
资者提供有效的数据和信息，以便于 CDO投资者对于投资的风险有进一步了解。综上所述，CDO这一类
信用衍生品是一把双刃剑，只有完善 CDO的设计机制，才能使其分散风险的功能得到发挥，从而提高银
行的风险管理能力。
作者：张云易君俊单位：上海理工大学管理学院副教授上海理工大学管理学院
