武汉华工创业投资有限责任公司
Wuhan Huagong Venture Capital Co., Ltd.
创业投资的价值评估与股权安排
武汉华工创业投资有限责任公司
总经理：李 娟
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武汉华工创业投资有限责任公司
武汉华工创业投资有限责任公司总经理
武汉华中科技大产业集团有限公司
常务副总经理
中国金融促进会风险投资专业委员会会员
中国技术创业协会常务理事
中国高校产业协会理事
湖北省创业投资同业公会副会长
武汉市科技企业孵化协会副会长
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资本
投资人投资人
投资对象投资对象
投资方式投资方式
投资期限
投资目的
创业投资的六大构成要素
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投资方式
企业估值、股权安排的影响因素
投资人 被投资企业
投资 融资
以中小企业为主体
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第一部分 创业投资的股权安排
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中小企业融资的主要方式
股权融资
公募、私募
信用融资
债券
融资租赁：卖方信贷
贸易补偿：买方信贷
BOT：未来收益抵押融资
政府扶持资金
税收优惠
财政补贴
贷款援助
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综合考虑资金量大小 、期限长短 、资金来源 、资金的债权
性或股权性质 、对企业权力结构的影响 并使融资成本最小
化 。
根据发展战略、投资计划、运营情况预测，制定短中长期资
金需求计划，确定筹资总体方案，选择合理的融资结构。
增加企业抵押品，放大负债能力。运用财务杠杆，追求最佳
企业资产负债比例。
提高内部资金使用效率，以减缓对外融资压力。考虑资本、
劳力、技术等要素之间的协同作用和替代弹性，增加其他要
素的投入，以减少资金需求或现金流量。
中小企业融资策略
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融资分类:
短期融资、长期融资、
股权融资、债权融资；
融资次序：
先内部、后外部、
先负债、后股权、
内外结合、股债并用。
不能等到没有钱了再开始融资！
中小企业融资的基本原则中小企业融资的基本原则
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企业股权融资的目的
业务扩充，需要外来资金
优化股东结构
引入战略投资者
上市前的策略引资
要求能够领导他所创建的企业
从他的创新创业中获取合理的回报
尽可能使税负最小化
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控制风险、合理回报、尽快上市
要求对被投资企业的发展施加足够的影响，通常要求出任
被投企业的董事
要求享有投票控制权，以便在企业业绩恶化的情况下能够
更换管理者
不管未来出现任何情况，都要求保证投资能够撤出
要求使交易产生的现金流的纳税最小化
投资人的要求
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将投资、融资过程视为商品交易的过程
投 资
项目买方
考察项目
考察卖方
反打算盘
项目卖方
包装项目
了解买方
交换立场
融 资
算盘两面打算盘两面打————双赢双赢
投资者 企业家
投资项目投资项目
融资项目融资项目
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直接投资——投资资金直接投入公司并获得股权
普通股
公司决策参与权
利润分配权
优先认股权
剩余资产分配权
优先股
优先分配股息的顺序和定额
优先分配公司剩余资产的顺序和定额
优先转让股份等
不参与决策管理
创业投资的股权投资方式
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间接投资
可转换债
以担保等方式换股
混合投资
股权+债权（委托贷款）
股权+担保
创业投资的股权投资方式
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股权投资为主、债权投资为辅
采用股权投资，更关注企业的增值潜力
结合债权投资，为控制风险给管理层设置奖惩措施
小比例股权
创业团队是主角
投资+增值服务（不仅仅是钱!）
增值服务体现创投的竞争力
创业投资股权安排的特点
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投资条款: 是投资的时候，企业或原股东与投资人达成的
具体的投资方面的商业条款。
投资条款是投资方案的表现。
投资条款是最终投资协议的基础和核心。
投资条款也是投资活动中的商业机密
股权安排中的投资条款
——是投资的核心内容是投资的核心内容
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业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投
资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制
具体方式：
承诺具体的业绩指标。
若不能完成业绩指标，控股股东对投资人进行利益补偿。
具体的利益补偿方式包括多种，如调整股权比例、现金补偿等
为什么要有业绩承诺：
股东对企业承担的管理责任不同
考验信心，促使更加努力
作为弥补双方投资价格差异的手段
业绩承诺和利益调整
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股权回购，即规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获
得的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式
具体方式：
公司回购还是股东回购
回购能力和回购保障条款
为什么要回购：
财务性投资
基金的期限性
回购对企业更有利
股权回购
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资本扩充
资金循环
企业壮大
种子期
创业者
天使投资人
第一、二轮
VC
第三、四轮
VC、PE
IPO
并购
种子基金：技术、产品化
VC 基金：工艺、商品化
PE 基金：规模、市场化
IPO资金：循环、资本化
不同阶段、不同风险、不同收益
不同的投资机构之间的资本的击鼓传花
——实现企业的资金循环与资本扩充
考虑多轮投资时的股权安排
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不同投资方式情况下的股权安排不同投资方式情况下的股权安排
再融资
增资、股权转让
增资时，投资的资金全部进入公司，溢价投资时，部
分进入注册资本，部分进入资本公积
股权转让时，投资的资金不进入公司
注意两种方式锁定期的不同
注意两钟方式下协议和法律程序的不同
分期投资
根据企业发展的需要，分期提供资金
联合投资
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稀释的观念
投资时需要考虑在有效投资时程中的可能稀释：
为业务扩张，未来一次或多次的融资
提供给高管人员的期权
其他股东可能享有的认股权
上市当时的稀释，可能高达25%
一般的状况，只要公司的整体权益提高了，虽然原有股东
的股权被稀释了，但他所占股权的权益值，还是可能增加。
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在未来融资时，保护投资人利益的条款。按照该条款，后来加入的投
资者等额投资所拥有的权益不能超过原始投资人。具体包括：
优先认股权
只有在未来出现约定的特定事项时风险投资人的股权份额才能减
少。在这些特定事项没有出现之前，被投资企业增发新股都必须
无偿给予或按双方认可的价格给予风险投资人更多的股份
要求被投资企业在低价出售股份给后来的投资人时必须无偿给予
原始投资人股份。
总之任何试图确保原始投资人一定股权比例或股价优势的内容都可视
之为反摊薄条款
反摊薄（防稀释）条款
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控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按
照相同条件出售股权的优先权
目的：防止控股股东或管理层股东离场
共售条款
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在项目出现风险，需要进行清偿时，投资人的股权先于控
股股东或管理层股东得到清偿
目的：促使控股股东避免出现该类风险
优先清偿条款
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规定投资后，投资人派出董事、监事的权利
投资后的管理权利，如
重大事项的参与权、否决权
管理层股东的薪酬等
主营方向
对外投资和担保
重大资产购置
资本运作
投资后的管理权
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激励机制
对管理层的股权、期权安排
对管理层的退股权安排
约束机制
管理层雇佣条款
表决权分配
风险资本的分期注入
控制追加投资及其他
治理结构方面的一些安排
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最终股权安排是双方谈判的结果
谈判是双方互动协商及相互妥协的结果，博弈的最佳结果
应该是双赢，只有可能是一个合理及对双方公平的协议，
不可能有对单方最好的协议。
谈判是为了成功投资（融资），助益未来公司的发展，是
未来伙伴关系的开始，一个好的良性互动及双赢，是未来
坦诚合作的基础。
要把谈判的过程当成相互学习的过程。
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第二部分 创业投资的价值评估
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决定项目的估值
老公司通过发新股来获得资金或对一个新创公司来说：
融资量一般是根据公司经营所作的财务预测中，到下一次融
资时所需要的资金量，比较固定。
较不确定的，是该投资金额应该占的股份百分比。
投资方与创业者对百分比进行磋商，其结果就决定了公司
的价值——估值。
（工资与股权、与今后业绩挂钩）
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估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格
估值 “公司值多少钱”
投资价格 “每股花多少钱”
最终反应的就是投资金额和获得股权比例。
如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同
如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同
企业估值和投资价格
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估值的程序估值的程序
从融资需要触发：
根据企业的发展需要确定融资金额。
根据一定的方法，确定估值区间，确定股权比例的区间。
调整股权比例确定最终的价值和投资价格。
从稀释股权触发：
确定稀释的股权比例
根据一定的方法，确定估值区间，确定融资区间。
调整融资额确定最终的价值和投资价格。
融资缺口通过其他方式解决。
核心：融资额与稀释股权的平衡
是不是融资越多越好？
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种子、开发阶段的创业企业
成熟阶段的创业企业
成长、扩张阶段的创业企业
不同发展阶段的价值评估考察因素
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估值中依据的数据来源
资产负债表
损益表
现金流量表
赢利预测
业务模式比照
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投资项目的估价模型
现金流折现法
重置成本法
历史价格法
市场价值推算法
类似交易比较法
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估价模型——现金流折现法
将公司未来预测的增量现金流，折成现值，得出公
司目前的价值，能较全面的考虑未来影响企业价值的各
项因素，故被广泛接受及应用。
因是对未来业务营收及现金流的预期 (包括市场前
景、经营利润、增长潜力、资本结构、贴现率、终值等)，
故估值高低与相关假设有关，双方谈判破裂，往往是对有
关假设的分歧，“信息不对称”是主要原因。
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估价模型 ——重置成本法
以公司现有资产及负债为衡量基础，主要反映企业的历
史成本
不是以公司持续经营的未来价值为依据，不能反映企业
未来创造价值的能力和企业真正的价值
对于运营正常的企业，通过重置成本法得到的评估值，
一般低于通过现金流折现法得到的企业价值。
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估价模型
历史价格法
参照交易双方的历史股价，归纳出交易价格的区间。
市场价值推算法
以类似公司之价值为衡量基础，参考其公开
挂牌交易价格、购并价格或IPO当时之承销价，再考虑时
间成本及不确定因素，打以折扣。
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估价模型
类似交易比较法
提供了一种与其他真实交易进行比较的方法，参
照近期发生的“可比”并购交易情况，成交的关键倍数
（如P/E，P/R）等， 主要在借鉴他人的估值结果作为参
照；其比较对象，应以同行业并有类似业务模式，且规模
相当的公司。
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相对估值法
PE，市盈率定价法
PB，市净率定价法
EV/EBITDA法
绝对估值法
DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）
FCFE （ Free cash flow for the equiequity /股权自由现金流
模型)
FCFF模型（ Free cash flow for the firm /公司自由现金流模
型）
DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)
企业价值的定量评估
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PE，市盈率定价法
P＝E×PE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值
是目前常用的方法
PE法的适用
周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定
公司/行业/股市之间比较相当有用
PE法的不适用
周期性较强企业，如一般制造业、服务业
每股收益为负的公司
房地产等项目性较强的公司
银行
难以找到可比性很强的公司
企业价值的定量评估-相对估值法
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PB，市净率定价法
P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数
估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司
PB法的适用
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；
银行、保险和其他流动资产比例高的公司；
ST、PT绩差及重组型公司
PB法的不适用
账面价值的重置成本变动较快公司
固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业
企业价值的定量评估-相对估值法
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早期创业企业的估值
早期企业与成熟企业不同，收入较少或尚
无收入，且大部分仍在亏损阶段，缺乏历史数据，没有同
行数据比较、但其增长速度较快，且有发展前景，企业价
值评估的关键是对未来增长率、收入及获利的预测。
估值方式主要为：
对当时类似交易的比较
对未来增值预期的回推
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与日后表现挂钩的设计
一种双方“收益分享”及双赢的安排，在达到某些条件时，投
资方愿付较高的估值。可用于解决交易当时双方对价格的分歧，
绑住及有效激励管理层，保证投资项目的未来继续良好表现。
设计模式案例:
如果09年净利润增长>=50%，则按08年净利润的7倍价格成交。
如果09年净利润增长40% - 50%，则按08年净利润的6倍价格成交。
如果09年净利润增长30% - 40%，则按08年净利润的5倍价格成交。
如果09年净利润增长 < 30%，则按08年净利润的4倍价格成交。
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估价时的非量化考虑因素
时机与景气
有无其他有力的并购或投资者参与竞争
有无潜存的不利因素(股东结构、环保及劳资纠纷、讼案…)
有无控股权的要求（一般VC不控股）
若为财务投资者，须考虑流通性（退出变现或脱手的难易）
若是战略投资者，需要考虑并购后的整合效益（收益增加，
成本减少，经营效率提高等），但也要面对整合的挑战难度
（人员、组织、企业文化…）
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投资条件是一揽子交易——估值仅是一部分
优先股或普通股
有无预留股票期权
是否分期注资
是否有条件的资金到位
反稀释保护条款
股权处置的特殊权益
股东的投票权
董事会席位
对重大事项的否决权
定期提供财务资料
优先股转化为普通股的条件
股利的分配
有无股权回购的安排
清算或M&A时股东权益的处置
除了投资的价格及投资金额，还应考虑：
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不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：
高速公路公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；
生物医药及网络软件开发公司，注重成长性，首选PE方法，次
选PB、EV/EBITDA
房地产及商业及酒店业公司，注重资产（地产等）帐面价值与实
际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法
相结合的方法
资源类公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应
采用期权定价模型
谨慎择取不同估值方法
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提升宏观经济、行业分析的研判能力
提高公司财务报表预测的准确性
多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF
为主）结合使用
运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间
与时俱进，不断调整和修正估值参数
如何提高公司估值的准确性
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内部进行价值评估
要保证价值的真实
价值以现金流为基础
价值要包含风险因素
价值要考虑增值服务
市场力量是价值的最终决定因素
——拧干水份确定真实价值
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估值调整
投资方和原股东方对企业的股东不一致，怎么办？
设定调整机制，估值与未来的发展和表现相联系。
达到设定的标准或条件，可以确定高的价值，没有达到，
就是低的价值
未来的标准可以是企业的一个核心指标：净利润、收入，
或其他指标
可用于解决交易当时双方对价格的分歧，并捆绑住未来的
发展。
融资过程不是一次盈利过程
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案例分析
在融资过程中，企业不应该一味追求高PE，而应该采取多种
融资方式，降低成本。
假定某企业08年净利润2000万元，上市前增发10%股份。企
业的目标是2011年上市，即用08-10年三年的数据报IPO。投
资公司的目标则为退出时获得三倍以上的收益（不考虑锁定
期，上市即视为可退出）。现有三种投资价格，分别为：08
年净利润的5倍、8倍、10倍计算。
以PE定价法为例，高PE对企业发展的影响
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高PE对企业上市的影响：
假定企业每年净利润的增长率为30%，上市增发25%的股份，为保证投资者获得3倍以上
收益，求企业上市时的市盈率
投资价格 投资额 08年净利润 09年净利润 10年净利润 上市时市值 上市市盈率上市市盈率
5倍PE
1000万 2000万 2600万 3380万 亿
88倍倍PEPE 16001600万万 20002000万万 26002600万万 33803380万万
10倍PE
2000万
2000万 2600万 3380万
亿
计算方法：按照08年10倍PE，投资2000万，持有公司10%股份，2010年上市增发25%股
份，投资者持有的股份份额变为%，若获得3倍以上收益，则持有股份的市值为8000万
元，公司总市值为亿元，按照09年3380万净利润，上市市盈率必须超过倍。
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高PE对企业每年净利润增长的影响：
假定企业上市市盈率为30倍，上市增发25%的股份，为保证投资者获
得3倍以上收益，求企业每年需达到的增长幅度（2008-5-12日，沪深
两市平均市盈率为）。
投资价格 08年净利润 09年净利润 10年净利润 上市市盈率 年增长率
10倍PE 2000万 2666万 3555万 30
15倍PE 2000万 3266万 5333万 30
20倍PE 2000万 3771万 7111万 30
计算方法：按照08年10倍PE，投资2000万，持有公司10%股份，
2010年上市增发25%股份，投资者持有的股份份额变为%，若获得
3倍以上收益，则持有股份的市值为8000万元，公司总市值为亿
元，按照30倍市盈率计算，10年净利润为3555万元，每年增长率为
%。
15倍PE和20倍PE方案，每年增长率必须超过%和%。
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高PE对企业每年净利润增长的影响：
假定企业上市市盈率为20倍，上市增发25%的股份，为保证投资者获得3倍以上收
益，求企业每年需达到的增长幅度
投资价格 08年净利润 10年净利润 上市市盈率 年增长率
8倍PE 2000万 4265万 20 45%
10倍PE 2000万 5335万 20 64%
15倍PE
2000万
8000万 20 100%
计算方法：按照08年10倍PE，投资2000万，持有公司10%股份，2011年上市增
发25%股份，投资者持有的股份份额变为%，若获得3倍以上收益，则持有股
份的市值为8000万元，公司总市值为亿元，按照20倍市盈率计算，10年净
利润为5335万元，每年增长率为64%。
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高PE对企业下一轮融资的影响：
假定企业每年净利润的增长率为30%，第二轮融资的价格不低于第一轮融资的价格。
第二轮增资10%
投资价格 08年净利润 09年净利润 10年净利润
10倍PE 2000万 2600万 ＞ 3380万
15倍PE 2000万 2600万 ＞ 3380万
20倍PE 2000万 2600万 ＞ 3380万
计算方法：按照08年10倍PE，投资2000万，持有公司10%股份，09年第二轮融资，
再增资10%，投资者A持有的股份份额稀释为9%，若第二轮融资价格不低于第一轮，
则公司市值为亿，第二轮融资价格必须在09年净利润的倍以上。
按照08年净利润15倍PE和20倍PE方案，第二轮融资的价格分别超过倍和
倍。
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成立于2000年，高校背景，三家上市公司
注册资本10280万元
管理2只基金11亿元规模，正在发起第3只基金
2004 —2008年中国创业投资机构50 强
“2005 中国最佳风险投资机构”
“2005中国风险投资机构最佳融资奖”
关于华工创投
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投资项目
投资组合
截至目前共投资项目24个
目前管理项目13个
退出或部分退出项目11个
首次公开发行前项目4个
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发展战略
规模化
管理资本规模化
项目集结规模化
投资退出规模化
国际化
组织架构国际化
项目合作国际化
团队建设国际化
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谢谢！
