创业投资的价值评估与股权安排
武汉华工创业投资有限责任公司
总经理：李 娟
武汉华工创业投资有限责任公司总经理
武汉华中科技大产业集团有限公司常务副总经理
中国金融促进会风险投资专业委员会会员
中国技术创业协会常务理事
中国高校产业协会理事
湖北省创业投资同业公会副会长
武汉市科技企业孵化协会副会长
第一部分 创业投资的股权安排
风险资本
风险投资人
风险投资对象
投资方式
投资期限
投资目的
创业投资的六大构成要素
投资方式
股权安排的影响因素
在既定交易的风险水平下赚取合理的回报
要求对被投资企业的发展施加足够的影响，通常要求出任风险企业的董事
要求使交易产生的现金流的纳税最小化
不管未来出现任何情况，都要求保证投资能够撤出
要求享有投票控制权，以便在企业业绩恶化的情况下能够更换管理者
风险投资人的要求
要求能够领导他所创建的企业
从他的创新中获取合理的财务回报
希望有尽可能多的资源供他的企业运作
尽可能使税负最小化
创业企业家的考虑
所以，在交易结构设计的过程中，风险投资人和创业企业家都寻求有利于自己的保护性条款，因此交易结构设计的最终安排将是二者反复协商的结果。
纯普通股
公司决策参与权
利润分配权
优先认股权
剩余资产分配权
纯债务安排
稳定的利息收入
可能因防范风险要求的资产质押或第三方担保
最基本的投资方式
优先股
优先股票分配股息的顺序和定额
优先股票分配公司剩余资产的顺序和定额
优先股转让股份的条件等
可转换债
股权+债权
投资+增值服务（不仅仅是钱!）
其他股权投资方式
投资条款Term Sheet，是投资的时候，企业或原股东与投资人达成的具体的投资方面的商业条款。
投资条款是投资方案的表现。
投资条款是最终投资协议的基础和核心。
投资条款也是投资活动中的商业机密
股权安排中的投资条款（ Term sheet ）
投资条款是投资的核心内容
业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制
具体方式：
承诺具体的业绩指标。
若不能完成业绩指标，控股股东对投资人进行利益补偿。
具体的利益补偿方式包括多种，如调整股权比例、现金补偿等
为什么要有业绩承诺：
股东对企业承担的管理责任不同
考验信心，促使更加努力
作为弥补双方投资价格差异的手段
业绩承诺和利益调整
股权回购，即规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式
具体方式：
公司回购还是股东回购
回购能力和回购保障条款
为什么要回购：
财务性投资
基金的期限性
股权回购
反摊薄条款是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人
一项典型的防稀释条款是只有在未来出现约定的特定事项时风险投资人的股权份额才能减少。在这些特定事项没有出现之前，被投资企业增发新股都必须无偿给予或按双方认可的价格给予风险投资人更多的股份
另一项典型的反摊薄条款则可能是要求被投资企业在低价出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份。
总之任何试图确保原始投资人一定股权比例或股价优势的内容都可视之为反摊薄条款
反摊薄条款
控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按照相同条件出售股权的优先权
目的：防止控股股东或管理层股东离场
共售条款
在项目出现风险，需要进行清偿时，投资人的股权先于控股股东或管理层股东得到清偿
目的：促使控股股东避免出现该类风险
优先清偿条款
规定投资后，投资人派出董事/监事/股东代表的权利
投资后的管理权利，如
重大事项的参与权、否决权
管理层股东的薪酬等
主营方向
对外投资和担保
重大资产购置
资本运作
投资后的管理权
激励机制
对管理层的股权、期权安排
对管理层的退股权安排
风险资本的分期注入
约束机制
管理层雇佣条款
表决权分配
控制追加投资及其他
治理结构方面的一些安排
投资后管理的理念
要
不 要
积极帮助公司发展
帮助公司建立治理结构和管理系统
帮助公司市场拓展、融资、寻找合作伙伴
给经营团队自由发挥的空间
定期召开董事会
不能投资后就坐等收获
不能仅仅依赖少数几个人
不能盲目帮助，帮助要有针对性
不能过渡限制经营者，使自己成为经营者
不能等问题发生了才想到要去解决
第二部分 创业投资的价值评估
无论是首次公开发行、售出还是投资入股，进入和退出的实质是创业企业在买者和卖者之间以双方合意的价格进行转让。买者和卖者都有要给创业企业估价，买方要估一个可接受的最高价，卖方要估一个可接受的最低价。在此基础上双方通过谈判确定最终价格。
价值评估的实质
估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格
估值 “公司值多少钱”
投资价格 “每股花多少钱”
最终反应的就是投资金额和获得股权比例。
如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同
如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同
企业估值和投资价格
经营计划书的可行性
经营团队的背景与能力
市场规模和潜力
产品与技术实力
财务计划与投资报酬
创业企业价值的定性评估
种子、开发阶段的创业企业
在评估阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格、经营机构的专长和管理能力、技术能力与资源、市场潜力等方面的分析，对于经营计划书是否呈现出竞争优势也是评估的主要重点
不同发展阶段的价值评估考察因素
成长、扩张阶段的创业企业
风险投资公司对于这类创业企业的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及未来继续成长获利的机会。因此评估的重点将放在创业企业过去和现在的财务状况、经营机构的经营理念和管理能力、市场目前的竞争态势、市场增长的潜力、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面
不同发展阶段的价值评估考察因素
成熟阶段的创业企业
成熟阶段的创业企业无论是在市场上还是在技术上的风险都比较低，经营管理能力也可以从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此，风险投资公司评估重点主要是在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式和风险等方面，目的是为衡量股权上市的时机与市场价值
不同发展阶段的价值评估考察因素
相对估值法
PE，市盈率定价法
PB，净资产定价法
EV/EBITDA法
绝对估值法
DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)
DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）
FCFE （ Free cash flow for the equiequity /股权自由现金流模型)
FCFF模型（ Free cash flow for the firm /公司自由现金流模型）
创业企业价值的定量评估
PE，市盈率定价法
P＝E×PE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值
是目前常用的方法
PE法的适用
周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定
公司/行业/股市之间比较相当有用
PE法的不适用
周期性较强企业，如一般制造业、服务业
每股收益为负的公司
房地产等项目性较强的公司
银行
难以找到可比性很强的公司
创业企业价值的定量评估-相对估值法
PB，净资产定价法
P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数
估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司
PB法的适用
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；
银行、保险和其他流动资产比例高的公司；
ST、PT绩差及重组型公司
PB法的不适用
账面价值的重置成本变动较快公司
固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业
创业企业价值的定量评估-相对估值法
EV/EBITDA法
EV（Enterprise value/企业价值） =市值+（总负债-总现金）
EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用（营业利益=毛利-营业费用-管理费用）
EV/EBITDA法的适用
资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）
净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司
EV/EBITDA法的不适用
固定资产更新变化较快公司
净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司
有高负债或大量现金的公司
创业企业价值的定量评估-相对估值法
相对估值法的适用：
寻找最合适的相对估值法
辅以其他相对估值法配合使用
必须多家同类公司比较使用某一相对估值法
创业企业价值的定量评估-相对估值法
DDM模型法（Dividend discount model /股利折现模型)
V代表普通股的内在价值，
Dt为普通股第t期支付的股息或红利，
r为贴现率
DDM模型法的适用
分红多且稳定的公司
非周期性行业
DDM模型法的不适用
分红很少或者不稳定公司
周期性行业
创业企业价值的定量评估-绝对估值法
DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）
DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。
自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：
不确定未来是否有能力支付高股息）
未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）
税收因素（累进制的个人所得税较高时）
信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）
创业企业价值的定量评估-绝对估值法
DCF模型的优缺点：
优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。
缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）
创业企业价值的定量评估-绝对估值法
不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：
高速公路公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；
生物医药及网络软件开发公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA
房地产及商业及酒店业公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法相结合的方法
资源类公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型
谨慎择取不同估值方法
提升宏观经济、行业分析的研判能力
提高公司财务报表预测的准确性
多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF为主）结合使用
运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间
与时俱进，不断调整和修正估值参数
如何提高公司估值的准确性
成立于2000年，高校背景，三家上市公司
注册资本10280万元、管理资产11亿元
控股一国家级孵化器
2004 —2008年中国创业投资机构50 强
“2005 中国最佳风险投资机构”
“2005中国风险投资机构最佳融资奖”
关于华工创投
排名
机构
排名
机构
1
软银赛富投资顾问有限公司
26
深圳市招商局科技投资有限公司
2
IDG技术创业投资基金
27
寰慧投资咨询（上海）有限公司
3
深圳市创新投资集团有限公司
28
智基创投股份有限公司
4
红杉资本中国基金
29
深圳市达晨创业投资有限公司
5
上海联创投资管理有限公司
30
Doll资本管理公司
6
凯鹏华盈中国基金
31
美国富达投资集团
7
海纳亚洲创投基金
32
美国中经合集团
8
鼎晖创业投资
33
集富亚洲投资
9
联想投资有限公司
34
兰馨亚洲投资集团
10
北极光创业投资基金
35
戈壁合伙人有限公司
11
软银中国创业投资有限公司
36
青云创投
12
华威科创投资管理顾问(北京)有限公司
37
光速创投
13
恩颐投资(NEA)
38
武汉华工创业投资有限责任公司
14
德同资本管理有限公司
39
红点投资
15
永威投资有限公司
40
深圳市东方富海投资管理有限公司
16
启明创投
41
思伟投资
17
盈富泰克创业投资有限公司
42
江苏高科技投资集团
18
KTB风险投资基金
43
蓝驰创投
19
苏州创业投资集团有限公司
44
德丰杰龙脉中国基金
20
金沙江创业投资基金
45
广州科技风险投资有限公司
21
成为基金
46
ePlanet创投基金
22
英特尔投资
47
德丰杰投资咨询(上海)有限公司
23
今日资本
48
柏尚投资咨询（上海）有限公司(BVP)
24
日本亚洲投资有限公司
49
黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司
25
华登国际
50
湖南湘投高科技创业投资有限公司
中国创业投资机构50强
国家开发银行
光谷基金
IT
Bio
东湖开发区
华工产业集团
框架
Framework
光谷基金概况 Profile
孵化基金
IT
Sector
Bio
Sector
华工创投
华工产业集团
框架
Framework
孵化基金概况 Profile
国家科技部
华科基金
新能源
生命科技
省高投
华工创投
框架
Framework
华科基金概况 Profile
财精富准
…
光电子
新农业
合作伙伴
Local intimate partners
Friends & family
Domestic and
international partners
大学
Source of technology
and project
孵化器
Early Stage investment
政府服务机构
Bridge and information
provider
金融机构
All-round cooperation
基金
Co-investment and
other possible cooperation
战略投资者
Portfolio company
investment
华工创投
Venture Investment
中介机构
All-round cooperation
大学科技园
Industrialization Park
上市公司
Exit channel
中关村创业投资发展中心的第二家创业投资合作伙伴。
合作伙伴：美国德恩创业投资
合作伙伴：新西兰坎特伯雷发展局
合作伙伴：英国Vantis Numerica
合作伙伴：加拿大汉信投资集团
合作伙伴： Tech Venture Institute
合作伙伴
团 队
职业化的团队
4 名注册会计师
4 名证券从业资格
1 名注册税务师
1 名物流师
专业技术背景
对股东开放、透明、负责任
强有力的投资策略执行
投资项目
投资领域
信息技术
生物医药
其他
投资组合
截至目前共投资项目24个
目前管理项目13个
退出或部分退出项目11个
首次公开发行前项目4个
融
退
管
投
经营结果 (2001-2008)
股东权益从6000万元增长到14805万元，增长了1 50% 。
累计向股东现金分红60%，投资的项目逐步进入收获期。
预计从2009年开始每年都有投资企业上市。
发展战略
规模化
管理资本规模化
项目集结规模化
投资退出规模化
国际化
组织架构国际化
项目合作国际化
团队建设国际化
谢谢！
武汉华工创业投资有限责任公司
T：027-81308730/1/2
F：027-81338733
E：info@
A: 武汉市东湖新技术开发区
华工科技园创新基地5号楼
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(480+8135)-6000=2615
2615/6000=%
2004 profit margin %
Capital accumulation
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