德国的公司治理结构
S·普瑞格〈德〉 瞿 强 [1]
摘要：公司治理结构是金融体系的一个重要内容。德国
的公司治理结构与英美模式相比具有显著的差异，从而为国
际比较提供了有益的参照。本文在介绍德国公司法律结构的
基础上，分析其特殊的双层委员会治理结构和股权结构，并
考察银行和资本市场在德国公司治理中的作用。
关 键 词 ： 德 国 ； 公 司 治 理 （ Germany, Corporate
Governance）
一、引言
公 司 治 理 结 构 是 一 个 新 兴 的 研 究 领 域 ， 在 英 文 中
“Corporate Governance”这个词本身也是最近二十几年才出现
的。该领域的研究边界迄今还缺乏明确的界定，例如美国的
学者与德国的学者在此问题上的看法不尽相同，前者主要集
中讨论企业中的委托－代理关系，而后者则从更广泛的意义
上讨论企业利益相关者（stakeholders）对企业管理的影响。
[2]这种差异反映了两种金融体制的区别，探讨这种差异无疑
具有较大的理论与现实意义。
通常，德国的公司治理结构与英美的公司治理结构被描
绘成两种对立的模式。英美模式是建立在资本市场主导的金
融体制上（market-based system），投资者“用脚投票”和随时
可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，使得公司管理
者需要随时保持警惕，但同时也不利于他们进行长期决策；
相反，德国模式建立在银行主导的金融体制之上（bank-based
system），不依赖资本市场和外部投资者，以银行为主的金融
机构在公司治理结构中发挥重要作用，不但提供融资，而且
控制公司的监事会，凭借内部信息优势，发挥实际的控制作
用,这种体制据说有利于企业尤其是大型企业的长期发展。当
然，这些看法不是没有争论的。
公司治理结构起初主要是从法律角度来研究的，随着研
究的深入，目前越来越多地与公司财务的研究相结合，因为
公司的管理制度框架必然会影响其投融资决策和外部资金
供应者的收益。中国是一个处于转轨时期的发展中国家，公
司治理结构的研究对于企业改革，尤其是国有企业的改革具
有重要意义。中国的金融体制目前可以看作是类似德国的“银
行主导”的体制，但是从发展的角度看，资本市场的重要性日
益增加，呈现出向英美“市场主导”的金融体制过渡的迹象。
迄今的研究借鉴主要来自资本市场高度发达的美国模式[3]。
本文认为从另一个角度，即以银行为主的金融体制下的公司
治理结构，也应有其参考价值。
本文首先介绍德国公司的法律形式，然后分析德国上市公司
的管理结构和股权结构，最后分析银行和资本市场在德国公
司治理结构中的作用。
二、德国公司的法律结构
如前所述，美国模式的公司治理讨论集中在保证管理者
行为符合所有者利益，但是这种情形只出现在所有者与管理
者分离的情况下，因此这种讨论只适用于有限公司，尤其是
上市的有限公司。
从法律的角度看，德国的公司主要有两种类型：独资
（Einzelfirma）和公司（Gesellschaft）。后者从广义上可以分
为有限责任公司和合伙公司，这两者又可以进一步细分。有
限责任公司主要有两种类型，公共公司（Aktiengesellschaft,
AG ） 和 私 人 公 司 （ Gesellschaft mit beschrnkter Haftung,
GmbH）；合伙公司主要也有两种类型，一般合伙公司（Offene
Handelsgesellschaft, OHG ） 和 有 限 合 伙 公 司
（Kommanditgesellschaft, KG）。
需要指出的是，法律形式与公司的规模没有直接关系，
既有大规模的 GmbH，也有小规模的 AG。如果我们单纯从
委托－代理的角度考察公司治理结构，那么注意力自然要集
中在所以权与管理权分离的情形，因此，有限公司、尤其是
上市的有限公司（AGs）是分析的重点，因为其他类型的企
业组织中，所有权与管理权较为一致。但是，由于德国的 AGs
主要是大型企业，这种分析可能导致误判。1996 年德国共
有 3900 家 AGs，占企业总产出的 20％左右。图表一简要总
结了德国各种类型公司的相对比重。从中可以看出，居于主
要地位的是 AGs, GmbH 和 KG。AGs 尽管重要，但并非处于
支配地位。以下，我们为简便起见，以 AGs 为代表来展开分
析。
AG 的法律结构：AG 的权力机构有三个，即管理委员会
（management board），监事会（supervisory board）和股东大
会（the general meeting）。三者的职权可以简单列表如下：
三、德国公司的管理结构与股权结构
（一）双层委员会结构（two-tier board system）:
德国公司法中一个特殊之处是管理委员会与监事会分
离，这种双层委员会结构的起源可以追溯到 19 世纪 70 年代。
这种法律结构适用于股份公司和大的有限责任公司[4]。管委
会由内部高级管理层构成，负责公司日常经验管理，监事会
由外部人士构成，主要任务是任命、监督管委会。两个委员
会的委员不能交叉任职。
（1）监事会
任务：监事会的任务主要是管理委员会的任命和解雇，
以及对管委会的监督，一般不介入公司的日常经营活动，但
是根据公司的章程，一些重大的决策需要经过监事会的批准。
例如公司长期发展战略，重大融资项目，以及对管委会业绩
的评估等。
监事会主席是监事会的核心，他在监事会中拥有决定性
投票权（tie-breaking vote）。监事会主席与管理委员会主席及
其成员，以及外部审计单位联系密切，因而相对于其他成员
具有信息优势，也有实际的影响力。
规模：根据德国的公司法，公司理事会的人数依公司规
模而定，最少 3 人，最多 21 人，平均 10－13 人左右。一个
人可以在多家公司的监事会中占有席位（不能超过 10 家），
平均为 2－3 家。
任命与收入：监事会的任命由股东大会做出，管委会对
监事会形成的影响视公司的法律形式以及公司的股权结构
而定。任期通常为 4－5 年。监事的报酬由股东大会决定，
通常相当低。
资料显示，43％的监事会中包括一名原管理委员会的成
员，其他有：其他公司退休的管理人员（13％），投资者或
股东（61％），商业银行（70％），政府官员（13％），企业
代表（96％）。[5]监事会成员的背景大致如下：非金融性公司
（%），银行与保险公司（%），政治家与公务员
（%），其他股东代表（%），外部工会成员（%），
其他劳动者代表（%）。[6]
仔细分析一下新成员的提名过程，可以加深我们对监事
会的了解。在这方面缺乏可靠的资料，但是人们普遍的映像
是监事会与管委会之间过于密切的联系对监事会的集中权
力行使有负面影响。这种联系反映在 CEOs 和监事会的主席
对监事会新委员的挑选上，以及一个习惯性做法，即退休的
CEO 进入监事会，而且通常担任监事会的主席。
私人关系是使得人们怀疑监事会成员是否愿意代替股
东进行监督的另一种情况。各个公司之间的私人联系在德国
非常普遍。同一个人可以在多家公司的监事会或管委会中任
职。个人联系集中反映在股东代表权上，在各种组织中尤其
突出的是银行和保险公司。
根据德国公司法的要求，监事会每季度应该、或者每半
年必须召开一次会议。会议议程是监事会行使权力的重要工
具，但是在很多公司中，监事会的议程和会议文件是由管理
委员会准备的，因此后者可以借此影响监事会的工作。
关于监事会的激励机制，一个基本的问题是它代表谁的
利益。与管理委员会成员不同，几乎所有的监事会成员都认
为他们是代表股东监督管理委员会。监事的报酬从 3,000DM
到 107,300DM 不等，年均 34,000DM。至于监事报酬与公司
业绩之间的关系，缺乏可靠的统计资料，有研究认为两者具
有较弱的正相关关系（Schmidt, 1997, ,74）。监事持有的
股权或许是对其监督功能的一个补充，但是这一方面同样缺
乏可靠的数据资料。
（2）管理委员会：
管委会的任命、报酬由监事会决定，任期通常为 5 年，
可以连任。德国公司法第 76 条规定，管理委员会“有权管理
公司”，这有两个方面的含义，第一，管委会负责公司的日常
经营管理；第二，可以，而且应当考虑其他“利益相关者”
（stakeholders）的利益，例如雇员、企业贷款者、以及一般
公众的利益。[7]
管委会的规模通常为 4－7 人，年薪大约为 730,000，上
下波动幅度较大。与美国相相比，管理人员的报酬较低。奖
励与业绩有关，股票期权的方式近年来刚刚出现，重要性尚
不大。
Te Wildt 研究发现（Te Wildt,1996），德国公司管理层变
动的频率与经营业绩有关，尽管与美国不同的是，德国的公
司管理者更关心员工的利益，但是与通常的认识不同，这种
相关性与美国所谓以市场为主的体制下，管理者变动率与业
绩之间的相关性，基本相同。
（二）德国公司的股权结构：
从企业控制所角度看，考察德国国内 AGs 的所有者结构
比较关键。在选择数据时应当小心，因为存在着很多看似相
同，实则差别很大的数据。下面一组数据显示了德国国内上
市公司的股权结构及其长期变化趋势。
从以上数据可以看出，德国上市公司股权结构中，个人
持股的比重传统上一直较小，而以银行为代表的金融机构持
股比重（1996 年占 %）和非金融公司交叉持股比重（1996
年占 %）很大。因此，为了考察德国公司的控制机制，
我们需要分析非金融企业相互之间，以及金融机构内部的相
互关系。
在考察德国企业部门所相互联系时，康采恩（Konzerne，
企业集团）是一个重要的问题。由于其形式多样，康采恩缺
乏官方统计，但是我们集中考察上市的 AGs 时发现，
%(数量)和 %(资本)属于康采恩的一部分。从国际比
较的角度看，德国企业的一个突出的特点是企业部门内部的
这种等级式的联系。
就金融部门而言，1994 年，德国前 100 家大公司中，
Allianz(20), Deutsch Bank(11), Dresdner Bank(14)分别是最大
的股东。在股票总市值中，Allianz 和 Deutsch Bank 分别占
%和 %。大的金融机构在德国的银行与企业的关系网
络中，通过资本纽带，居于核心地位。(Prigge, 1997, )。
从企业控制的角度看，公司股权的集中程度具有重要的
意义。[8]所有者持有的股份规模大小与企业的控制权有很大
关系。从国际比较来看，德国上市公司的股权集中程度非常
高，在中小企业中尤其如此。1990 年德国所有 AGs 中，大
股东持股比例超过 25％的公司高达 85％，而这一比例在法
国和英国分别为 79%和 16%（Nibler, 1995, ）。
此外，由于普遍存在的相互持股，公司的直接所有者不
等于最终所有者，这使得对德国股权结构的分析异常复杂。
尽管在德国实行的基本上也是“一股一票”的原则，但是
一些因素使得股权结构与投票权结构并不完全一致。例如，
在一些公司（主要是公益性公司）中，一些股权拥有多重投
票权；一些公司（尤其是股权比较分散的公司），对大股东
的投票权规定了上限；一些不可转让的记名股票，使得管理
者拥有更多的企业控制权；还有一些股份（如 attributed shares）
并不是由实际行使控制权的人所拥有。
在股东大会上，持有投票权的股东通常可以有如下的选
择：直接参加股东大会；委托别人代理（给出或不给出直接
的意见）；放弃投票权。很多小股东通常并不直接参加股东
大会。在德国，银行往往是“自然”的代理人。这种安排使得
在股东大会上投票权结构与所有权结构相差很大，对于股权
分散的公司尤其如此。1997 年在 DAX 上市的公司中，行使
投票权的股份平均为 %（Prigge, ）。
四、银行与资本市场在德国公司治理中的作用
通常对公司治理结构的研究着眼于所有者和管理者之
间的委托－代理关系。公司的股东和债权人在公司治理中面
临着相同的管理任务，但是目标不一样，这涉及到股权与债
务的区别。股东的利益来自资源的有效利用或剥削其他利益
相关者（例如债权人）。但是另一方面，如果债务人的公司
中影响过大会风险回避程度，同样不利于资源使用。Jensen
的“自由现金流假说”（free cash hypothesis）研究了债务人对
公司治理的间接介入关系：固定的债务偿还减少了管理者可
以支配的现金流，从而减轻了管理者和股东之间的代理问题。
这种思路可以扩展用于分析其他利益相关者在公司治理中
的作用（例如公司雇员等）。因此，公司治理实际上是一个
多方博弈的过程。
在研究不同的资金来源对公司治理结构的影响时，首先
需要注意融资类型或比重的统计在相对大程度上受统计方
法和统计口径的影响。资金流量统计易于进行国际比较，但
是容易受到部门间借贷关系的干扰；存量统计时各国会计制
度则相差较大。[9]
如所周知，银行在德国公司治理结构中发挥着核心作用，
这不仅是因为银行是公司主要的资金提供者，而且还有一系
列与公司治理有关的功能，例如持有公司股份、代理其他股
东投票、在公司监事会中占有重要席位、为公司并构（尽管
在德国很少发生）提供咨询和融资，乃至在德国证券交易体
系中发挥重要作用。[10]除此之外，银行作为一个重要的压力
团体还在立法、政府行政、金融监管等多方面发挥影响。但
是，迄今对德国银行与公司治理结构的研究并不令人满意，
存在着多种对立的看法。从研究方法上看，原因之一在于银
行上述多种影响相互之间存在着难以区分的关系。例如，银
行在公司监事会中占有席位这一事实可以被用于多种分析
影响，专注其中一种影响往往会忽略其他影响之间可能存在
的相互抵销作用。下面我们在承认这一困难的前提下重点分
析银行对公司的代理投票机制。
由于德国很多公司的股票是不记名非流通股票，而且股
东习惯于将股票交给银行托管，银行因而取得了相应股票的
代理投票权，代理期一般为 15 个月。在这期间如有股东大
会，银行应通知相应股东其投票意愿，同时征求股东的意见。
如果股东没有明确意向，银行就拥有了很大的代理投票权
（Edwards, 2000,p241）。德国垄断委员会 1978 年调查了前
100 家大公司，发现银行银行控制了近 40％的投票权，并在
监事会中占有三分之二的席位；根据 1992 年的一份抽样调
查（样本数为 65 家公司），银行直接控制投票权 %，银
行附属的投资公司投票权为 %，银行代理投票权为
%。因此，共有高达 %的投票权与银行有关（Baums
and Fraune, 1995, ）。
与英美相比，资本市场在德国公司治理中作用非常有限。
表七给出了德国股票市场的概况，可以看出，其发达程度较
低。（1996 年股票市值对 GDP 比重大幅上升是由该年德国
电信大规模初次发行引起的，不足以说明整个股市有重大发
展）。而且德国的股市是“头重脚轻”的市场，集中化程度非常
高。1996 年，680 家上市公司中，前 10 家占市值的 %,
前 30 家占 %，前 50 家占 %。
股票市场在公司治理方面的作用取决于其信息的有效性。
有证据表明德国的股票市场目前还只是“弱式有效市场”
（weak-form efficient）（Kopp, 1996, -106），因此德国
股票市场在公司治理方面的作用较低，只局限于少数公司。
德国企业通过股市外部融资比重较低；分红比率在现行法规
下较多地受管理层控制。所有这些均不利股票市场在公司治
理方面发挥作用。但是，近年来德国公司在境外（尤其是在
美国）上市的趋势不断增强（据 Deutsche Borse 统计 1996 年，
德国境外上市公司 139 家），国际会计标准更多地采用，在
一定程度上弥补了国内市场的不足。从公司控制的角度看，
与英美相比，企业并购在德国数量较少，而敌意收购直到最
近都是忽略不计的。据 Franks 和 Mayer 统计，英国 80 年代
中期的两年中，英国有 35 次成功的敌意收购，而德国在 1945
至 1994 年近半个世纪中，仅有 3 次。（Franks and Mayers,
1992, 1997）。因为德国复杂的股权结构、代理投票机制、独
特的双层委员会制度以及相关法律的缺乏都阻碍了这一市
场的形成。[11]
主要参考文献：
1．Boehmer, E. (1999), “Corporate Governance in Germany:
Institutional Background and Empirical Results”, Humboldt
University Berlin, mimeo.
2．Corbett, J., and T. Jenkinson(1997), “How is Investment
Financed? A Study of Germany, Japan, the United Kingdom and
the united States”, Manchester School of Economic and Social
Studies, 65, Supplement, -93.
3 ． Dietl, H. M.(1998), Capital Markets and Corporate
Governance in Japan, Germany and the United States,
Organizational Responses to Market Insfficiencies (London and
New York).
4．Edwards, J., and K. Fischer(1994), banks, Finance and
Investment in Germany, Cambridge University Press.
5 ． Edwrds, J., and M. Nibler(2000), “ Corporate
Governance: Banks verse Ownership Concentration in
Germany”, Economic Policy, Oct.
6．Goton, G. , and F. Schmidt (2000), “Universal Banking
and the Performance of German Firms”, Journal of Financial
Econmics, 58。
7．Hellwig, M. (1991), “Banking, Financial Intermediation
and Corporate Finance”, in A. Giovannini and C. Mayer (eds.),
European Financial Integration, Cambridge University Press.
8．Korn and Ferry International(1996), “Board Meeting in
Session”, European Board of Directors Study.
9 ． Nibler, M(1995), “Bank Control and Corporate
Performance in Germany: the Evidence”, WP , St. John’s
College Cambridge.
10 ． O’Sullivan, M(1998), “the Political Economy of
Corporate Governance in Germany”, WP. , INSEAD and
Center for Industrial Competitiveness, University of
Massachusetts Lowell.
11 ． Prigge, S.(1998), “A Survey of German Corporate
Governance”, in Comparative Corporate Governance, --the State
of the Art and Emerging Research, ed by K. Hopt, S. Prigge,etc.,
Clarenden Press, Oxford.
12 ． Shleifer, A., and R. Vishny (1996), A Survey of
Corporate Governance, NBER Working Paper, No. 5554.
13 ． Schmidt, H. Etc.(1997), Corporate governance in
Germany, Baden-Baden.
14 ． Te Wildt(1996), CEO Turnover and Corporate
Performance: The German Case, Dissertation, University of
Kiel.
[1]普瑞格（Stephen Prigge）为德国汉堡大学货币与资本
市场研究所研究员，博士；瞿强为中国人民大学财金学院金
融系副教授，博士。汉堡大学货币与资本市场研究所所长
教授在本文写作过程中给予很多帮助，德国学术
交流基金提供了研究资助，作者对此深表感谢。本文作为我
们共同研究项目“不同金融体制下公司治理结构”的一个预备
资料，较多侧重事实与研究的综述。
[2]例如美国学者 Shleifer and Vishny 认为“公司治理结构
主要研究如何确保公司资金的提供者能获得投资收益。出资
者如何使得管理者分一部分利润给他们？如何防止管理者
偷窃他们所资本或胡乱投资？如何控制管理者？···我们的公
司治理观点直接就是代理观点，有时又称作所有权与控制权
的分离”（ Shleifer and Vishny，1997，pp737-738）。德国学
者 Hoshi 认为，“公司治理可以从公司管理受多种利益相关者
影响这一角度来定义”，这些利益相关者主要包括股东、银行、
雇员、供货商与客户以及政府，此外产品市场、公司法等制
度因素也影响公司治理（Hoshi,1998,, abstract）。H.
Schmidt 教授更进一步认为，关于公司治理结构的讨论应该
超越单纯的委托－代理冲突，它是一套公司制度和机构设置，
其核心是企业的决策、干预和控制权（H. Schmidt, 1997,
）。
[3]例如新近出版的《公司治理结构：中国的实践与美国
的经验》，中国人民大学出版社，2000。
[4]根据德国公司法，Ags 必须设立监事会，由股东和雇
员代表组成；但是 GmbH 只有在人数超过 500 人时才需要设
立监事会，该监事会在法律上无权任命和解雇管理人员，这
种权力属于公司所有者，尽管他们通常将这一权力授予监事
会。
[5]Korn/Ferry International(1996, )。
[6]Bundesverband deutscher banken(1995, 表 2) 。 这 是
1993 年对 100 家大型公司 89 个监事会抽样调查的结果。
[7]关于这个问题，在德国法律与经济学界有大量讨论，
主流意见是管理者不能单纯追求股东利益最大化，而是应该
同时考虑股东、雇员以及社会公众的利益。
[8]需要注意的是，从企业控制的角度分析股权结构依赖
于上市公司的信息披露，这一点在德国一直非常困难，直到
近年才有所改善。
[9]对融资结构方法的讨论可参见 Edward and Fischer
(1994, ), Cobett and Jenkinson (1997, -74), Schmidt
(1997, -155)。
[10]例如，1998 年德国证券交易所（Deutsche Borse AG）
的股份中银行占 81％，21 名监事会成员中银行代表占 12 名，
监事会主席为德意志银行的首席执行官。
[11]限于篇幅，我们这里主要是客观描述银行与市场在
德国公司治理中的角色，没有分析比较两者的优劣。这是一
个存在高度争议的领域。一种观点认为，德国金融机构直接
持股可以代理监管，减少代理问题，为企业提供稳定的资金，
提高公司业绩（如 Gorton and Schmidt,2000）；相反的看法是，
银行本身也存在代理问题，它可以通过企业内部信息获取额
外收益，德国公司的良好业绩主要取决与股权的集中，而不
单 纯 是 银 行 的 直 接 介 入 （ 如 Hellwig,1991; Edwards and
Fisher,1994 等）。
