（公司治理）德国的公司治
理结构
通常，德国的公司治理结构与英美的公司治理结构被描
绘成两种对立的模式。英美模式是建立在资本市场主导的金
融体制上（market-basedsystem），投资者“用脚投票”和随
时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，使得公司管
理者需要随时保持警惕，但同时也不利于他们进行长期决策；
相 反 ， 德 国 模 式 建 立 在 银 行 主 导 的 金 融 体 制 之 上
（bank-basedsystem），不依赖资本市场和外部投资者，以银
行为主的金融机构在公司治理结构中发挥重要作用，不但提
供融资，而且控制公司的监事会，凭借内部信息优势，发挥
实际的控制作用,这种体制据说有利于企业尤其是大型企业
的长期发展。当然，这些看法不是没有争论的。
公司治理结构起初主要是从法律角度来研究的，随着研
究的深入，目前越来越多地与公司财务的研究相结合，因为
公司的管理制度框架必然会影响其投融资决策和外部资金供
应者的收益。中国是一个处于转轨时期的发展中国家，公司
治理结构的研究对于企业改革，尤其是国有企业的改革具有
重要意义。中国的金融体制目前可以看作是类似德国的“银
行主导”的体制，但是从发展的角度看，资本市场的重要性
日益增加，呈现出向英美“市场主导”的金融体制过渡的迹
象。迄今的研究借鉴主要来自资本市场高度发达的美国模式
[3]。本文认为从另一个角度，即以银行为主的金融体制下的
公司治理结构，也应有其参考价值。
本文首先介绍德国公司的法律形式，然后分析德国上市公司
的管理结构和股权结构，最后分析银行和资本市场在德国公
司治理结构中的作用。
二、德国公司的法律结构
如前所述，美国模式的公司治理讨论集中在保证管理者
行为符合所有者利益，但是这种情形只出现在所有者与管理
者分离的情况下，因此这种讨论只适用于有限公司，尤其是
上市的有限公司。
从法律的角度看，德国的公司主要有两种类型：独资
（Einzelfirma）和公司（Gesellschaft）。后者从广义上可
以分为有限责任公司和合伙公司，这两者又可以进一步细分。
有 限 责 任 公 司 主 要 有 两 种 类 型 ， 公 共 公 司
（ Aktiengesellschaft,AG） 和 私 人 公 司
（GesellschaftmitbeschrnkterHaftung,GmbH）；合伙公司
主 要 也 有 两 种 类 型 ， 一 般 合 伙 公 司
（ OffeneHandelsgesellschaft,OHG） 和 有 限 合 伙 公 司
（Kommanditgesellschaft,KG）。
需要指出的是，法律形式与公司的规模没有直接关系，
既有大规模的 GmbH，也有小规模的 AG。如果我们单纯从委托
－代理的角度考察公司治理结构，那么注意力自然要集中在
所以权与管理权分离的情形，因此，有限公司、尤其是上市
的有限公司（AGs）是分析的重点，因为其他类型的企业组织
中，所有权与管理权较为一致。但是，由于德国的 AGs主要
是大型企业，这种分析可能导致误判。1996年德国共有 3900
家 AGs，占企业总产出的 20％左右。图表一简要总结了德国
各种类型公司的相对比重。从中可以看出，居于主要地位的
是 AGs,GmbH和 KG。AGs尽管重要，但并非处于支配地位。以
下，我们为简便起见，以 AGs为代表来展开分析。
AG的法律结构：AG的权力机构有三个，即管理委员会
（managementboard），监事会（supervisoryboard）和股东
大会（thegeneralmeeting）。三者的职权可以简单列表如下：
三、德国公司的管理结构与股权结构
（一）双层委员会结构（two-tierboardsystem）:
德国公司法中一个特殊之处是管理委员会与监事会分离，
这种双层委员会结构的起源可以追溯到 19世纪 70年代。这
种法律结构适用于股份公司和大的有限责任公司[4]。管委会
由内部高级管理层构成，负责公司日常经验管理，监事会由
外部人士构成，主要任务是任命、监督管委会。两个委员会
的委员不能交叉任职。
（1）监事会
任务：监事会的任务主要是管理委员会的任命和解雇，
以及对管委会的监督，一般不介入公司的日常经营活动，但
是根据公司的章程，一些重大的决策需要经过监事会的批准。
例如公司长期发展战略，重大融资项目，以及对管委会业绩
的评估等。
监事会主席是监事会的核心，他在监事会中拥有决定性
投票权（tie-breakingvote）。监事会主席与管理委员会主席
及其成员，以及外部审计单位联系密切，因而相对于其他成
员具有信息优势，也有实际的影响力。
规模：根据德国的公司法，公司理事会的人数依公司规
模而定，最少 3人，最多 21人，平均 10－13人左右。一个
人可以在多家公司的监事会中占有席位（不能超过 10家），
平均为 2－3家。
任命与收入：监事会的任命由股东大会做出，管委会对
监事会形成的影响视公司的法律形式以及公司的股权结构而
定。任期通常为 4－5年。监事的报酬由股东大会决定，通常
相当低。
资料显示，43％的监事会中包括一名原管理委员会的成
员，其他有：其他公司退休的管理人员（13％），投资者或股
东（61％），商业银行（70％），政府官员（13％），企业代表（96
％）。[5]监事会成员的背景大致如下：非金融性公司（%），
银行与保险公司（%），政治家与公务员（%），其他股
东代表（%），外部工会成员（%），其他劳动者代表
（%）。[6]
仔细分析一下新成员的提名过程，可以加深我们对监事
会的了解。在这方面缺乏可靠的资料，但是人们普遍的映像
是监事会与管委会之间过于密切的联系对监事会的集中权力
行使有负面影响。这种联系反映在 CEOs和监事会的主席对监
事会新委员的挑选上，以及一个习惯性做法，即退休的 CEO
进入监事会，而且通常担任监事会的主席。
私人关系是使得人们怀疑监事会成员是否愿意代替股东
进行监督的另一种情况。各个公司之间的私人联系在德国非
常普遍。同一个人可以在多家公司的监事会或管委会中任职。
个人联系集中反映在股东代表权上，在各种组织中尤其突出
的是银行和保险公司。
根据德国公司法的要求，监事会每季度应该、或者每半
年必须召开一次会议。会议议程是监事会行使权力的重要工
具，但是在很多公司中，监事会的议程和会议文件是由管理
委员会准备的，因此后者可以借此影响监事会的工作。
关于监事会的激励机制，一个基本的问题是它代表谁的
利益。与管理委员会成员不同，几乎所有的监事会成员都认
为他们是代表股东监督管理委员会。监事的报酬从 3,000DM
到 107,300DM不等，年均 34,000DM。至于监事报酬与公司业
绩之间的关系，缺乏可靠的统计资料，有研究认为两者具有
较弱的正相关关系（Schmidt,1997,,74）。监事持有的股
权或许是对其监督功能的一个补充，但是这一方面同样缺乏
可靠的数据资料。
（2）管理委员会：
管委会的任命、报酬由监事会决定，任期通常为 5年，
可以连任。德国公司法第 76条规定，管理委员会“有权管理
公司”，这有两个方面的含义，第一，管委会负责公司的日常
经营管理；第二，可以，而且应当考虑其他“利益相关者”
（stakeholders）的利益，例如雇员、企业贷款者、以及一
般公众的利益。[7]
管委会的规模通常为 4－7人，年薪大约为 730,000，上
下波动幅度较大。与美国相相比，管理人员的报酬较低。奖
励与业绩有关，股票期权的方式近年来刚刚出现，重要性尚
不大。
TeWildt研究发现（TeWildt,1996），德国公司管理层变
动的频率与经营业绩有关，尽管与美国不同的是，德国的公
司管理者更关心员工的利益，但是与通常的认识不同，这种
相关性与美国所谓以市场为主的体制下，管理者变动率与业
绩之间的相关性，基本相同。
（二）德国公司的股权结构：
从企业控制所角度看，考察德国国内 AGs的所有者结构
比较关键。在选择数据时应当小心，因为存在着很多看似相
同，实则差别很大的数据。下面一组数据显示了德国国内上
市公司的股权结构及其长期变化趋势。
从以上数据可以看出，德国上市公司股权结构中，个人
持股的比重传统上一直较小，而以银行为代表的金融机构持
股比重（1996年占 %）和非金融公司交叉持股比重（1996
年占 %）很大。因此，为了考察德国公司的控制机制，
我们需要分析非金融企业相互之间，以及金融机构内部的相
互关系。
在考察德国企业部门所相互联系时，康采恩（Konzerne，
企业集团）是一个重要的问题。由于其形式多样，康采恩缺
乏官方统计，但是我们集中考察上市的 AGs时发现，%(数
量)和 %(资本)属于康采恩的一部分。从国际比较的角
度看，德国企业的一个突出的特点是企业部门内部的这种等
级式的联系。
就金融部门而言，1994年，德国前 100家大公司中，
Allianz(20),DeutschBank(11),DresdnerBank(14)分别是最
大的股东。在股票总市值中，Allianz和 DeutschBank分别
占 %和 %。大的金融机构在德国的银行与企业的关系
网络中，通过资本纽带，居于核心地位。(Prigge,1997,)。
从企业控制的角度看，公司股权的集中程度具有重要的
意义。[8]所有者持有的股份规模大小与企业的控制权有很大
关系。从国际比较来看，德国上市公司的股权集中程度非常
高，在中小企业中尤其如此。1990年德国所有 AGs中，大股
东持股比例超过 25％的公司高达 85％，而这一比例在法国和
英国分别为 79%和 16%（Nibler,1995,）。
此外，由于普遍存在的相互持股，公司的直接所有者不
等于最终所有者，这使得对德国股权结构的分析异常复杂。
尽管在德国实行的基本上也是“一股一票”的原则，但
是一些因素使得股权结构与投票权结构并不完全一致。例如，
在一些公司（主要是公益性公司）中，一些股权拥有多重投
票权；一些公司（尤其是股权比较分散的公司），对大股东的
投票权规定了上限；一些不可转让的记名股票，使得管理者
拥有更多的企业控制权；还有一些股份（如attributedshares）
并不是由实际行使控制权的人所拥有。
在股东大会上，持有投票权的股东通常可以有如下的选
择：直接参加股东大会；委托别人代理（给出或不给出直接
的意见）；放弃投票权。很多小股东通常并不直接参加股东大
会。在德国，银行往往是“自然”的代理人。这种安排使得
在股东大会上投票权结构与所有权结构相差很大，对于股权
分散的公司尤其如此。1997年在 DAX上市的公司中，行使投
票权的股份平均为 %（Prigge,）。
四、银行与资本市场在德国公司治理中的作用
通常对公司治理结构的研究着眼于所有者和管理者之间
的委托－代理关系。公司的股东和债权人在公司治理中面临
着相同的管理任务，但是目标不一样，这涉及到股权与债务
的区别。股东的利益来自资源的有效利用或剥削其他利益相
关者（例如债权人）。但是另一方面，如果债务人的公司中影
响过大会风险回避程度，同样不利于资源使用。Jensen的“自
由现金流假说”（freecashhypothesis）研究了债务人对公司
治理的间接介入关系：固定的债务偿还减少了管理者可以支
配的现金流，从而减轻了管理者和股东之间的代理问题。这
种思路可以扩展用于分析其他利益相关者在公司治理中的作
用（例如公司雇员等）。因此，公司治理实际上是一个多方博
弈的过程。
在研究不同的资金来源对公司治理结构的影响时，首先
需要注意融资类型或比重的统计在相对大程度上受统计方法
和统计口径的影响。资金流量统计易于进行国际比较，但是
容易受到部门间借贷关系的干扰；存量统计时各国会计制度
则相差较大。[9]
如所周知，银行在德国公司治理结构中发挥着核心作用，
这不仅是因为银行是公司主要的资金提供者，而且还有一系
列与公司治理有关的功能，例如持有公司股份、代理其他股
东投票、在公司监事会中占有重要席位、为公司并构（尽管
在德国很少发生）提供咨询和融资，乃至在德国证券交易体
系中发挥重要作用。[10]除此之外，银行作为一个重要的压力
团体还在立法、政府行政、金融监管等多方面发挥影响。但
是，迄今对德国银行与公司治理结构的研究并不令人满意，
存在着多种对立的看法。从研究方法上看，原因之一在于银
行上述多种影响相互之间存在着难以区分的关系。例如，银
行在公司监事会中占有席位这一事实可以被用于多种分析影
响，专注其中一种影响往往会忽略其他影响之间可能存在的
相互抵销作用。下面我们在承认这一困难的前提下重点分析
银行对公司的代理投票机制。
由于德国很多公司的股票是不记名非流通股票，而且股
东习惯于将股票交给银行托管，银行因而取得了相应股票的
代理投票权，代理期一般为 15个月。在这期间如有股东大会，
银行应通知相应股东其投票意愿，同时征求股东的意见。如
果股东没有明确意向，银行就拥有了很大的代理投票权
（Edwards,2000,p241）。德国垄断委员会 1978年调查了前
100家大公司，发现银行银行控制了近 40％的投票权，并在
监事会中占有三分之二的席位；根据 1992年的一份抽样调查
（样本数为 65家公司），银行直接控制投票权 %，银行
附属的投资公司投票权为%，银行代理投票权为%。
因 此 ， 共 有 高 达 %的 投 票 权 与 银 行 有 关
（BaumsandFraune,1995,）。
与英美相比，资本市场在德国公司治理中作用非常有限。
表七给出了德国股票市场的概况，可以看出，其发达程度较
低。（1996年股票市值对 GDP比重大幅上升是由该年德国电
信大规模初次发行引起的，不足以说明整个股市有重大发展）。
而且德国的股市是“头重脚轻”的市场，集中化程度非常高。
1996年，680家上市公司中，前 10家占市值的 %,前 30
家占 %，前 50家占 %。
股票市场在公司治理方面的作用取决于其信息的有效性。有
证据表明德国的股票市场目前还只是“弱式有效市场”
（weak-formefficient）（Kopp,1996,-106），因此德
国股票市场在公司治理方面的作用较低，只局限于少数公司。
德国企业通过股市外部融资比重较低；分红比率在现行法规
下较多地受管理层控制。所有这些均不利股票市场在公司治
理方面发挥作用。但是，近年来德国公司在境外（尤其是在
美国）上市的趋势不断增强（据 DeutscheBorse统计 1996年，
德国境外上市公司 139家），国际会计标准更多地采用，在一
定程度上弥补了国内市场的不足。从公司控制的角度看，与
英美相比，企业并购在德国数量较少，而敌意收购直到最近
都是忽略不计的。据 Franks和 Mayer统计，英国 80年代中
期的两年中，英国有 35次成功的敌意收购，而德国在 1945
至 1994年 近 半 个 世 纪 中 ， 仅 有 3次 。
（FranksandMayers,1992,1997）。因为德国复杂的股权结构、
代理投票机制、独特的双层委员会制度以及相关法律的缺乏
都阻碍了这一市场的形成。[11]
主要参考文献：
1．Boehmer,E.(1999),“CorporateGovernanceinGerman
y:InstitutionalBackgroundandEmpiricalResults”,Humbo
ldtUniversityBerlin,mimeo.
2．Corbett,J.,(1997),“HowisInvestm
entFinanced?AStudyofGermany,Japan,theUnitedKingdoman
dtheunitedStates”,ManchesterSchoolofEconomicandSoci
alStudies,65,Supplement,-93.
3．Dietl,.(1998),CapitalMarketsandCorporateGov
ernanceinJapan,GermanyandtheUnitedStates,Organizatio
nalResponsestoMarketInsfficiencies(LondonandNewYork)
.
4．Edwards,J.,(1994),banks,Financeand
InvestmentinGermany,CambridgeUniversityPress.
5．Edwrds,J.,(2000),“CorporateGoverna
nce:BanksverseOwnershipConcentrationinGermany”,Econ
omicPolicy,Oct.
6．Goton,G.,(2000),“UniversalBanking
andthePerformanceofGermanFirms”,JournalofFinancialE
conmics,58。
7．Hellwig,M.(1991),“Banking,FinancialIntermedia
tionandCorporateFinance”,(e
ds.),EuropeanFinancialIntegration,CambridgeUniversit
yPress.
8．KornandFerryInternational(1996),“BoardMeeting
inSession”,EuropeanBoardofDirectorsStudy.
9．Nibler,M(1995),“BankControlandCorporatePerfor
manceinGermany:theEvidence”,,’sColle
geCambridge.
10．O’Sullivan,M(1998),“thePoliticalEconomyofCor
porateGovernanceinGermany”,,INSEADandCente
rforIndustrialCompetitiveness,UniversityofMassachuse
ttsLowell.
11．Prigge,S.(1998),“ASurveyofGermanCorporateGov
ernance”,inComparativeCorporateGovernance,--theStat
eoftheArtandEmergingResearch,,,etc.,
ClarendenPress,Oxford.
12．Shleifer,A.,(1996),ASurveyofCorpor
ateGovernance,NBERWorkingPaper,.
13．Schmidt,.(1997),CorporategovernanceinGer
many,Baden-Baden.
14．TeWildt(1996),CEOTurnoverandCorporatePerforma
nce:TheGermanCase,Dissertation,UniversityofKiel.
[1]普瑞格（StephenPrigge）为德国汉堡大学货币与资本市
场研究所研究员，博士；瞿强为中国人民大学财金学院金融
系副教授，博士。汉堡大学货币与资本市场研究所所长
教授在本文写作过程中给予很多帮助，德国学术
交流基金提供了研究资助，作者对此深表感谢。本文作为我
们共同研究项目“不同金融体制下公司治理结构”的一个预
备资料，较多侧重事实与研究的综述。
[2]例如美国学者 ShleiferandVishny认为“公司治理结
构主要研究如何确保公司资金的提供者能获得投资收益。出
资者如何使得管理者分一部分利润给他们？如何防止管理者
偷窃他们所资本或胡乱投资？如何控制管理者？···我们的
公司治理观点直接就是代理观点，有时又称作所有权与控制
权的分离”（ShleiferandVishny，1997，pp737-738）。德国
学者 Hoshi认为，“公司治理可以从公司管理受多种利益相
关者影响这一角度来定义”，这些利益相关者主要包括股东、
银行、雇员、供货商与客户以及政府，此外产品市场、公司
法 等 制 度 因 素 也 影 响 公 司 治 理
（Hoshi,1998,,abstract）。教授更进一步
认为，关于公司治理结构的讨论应该超越单纯的委托－代理
冲突，它是一套公司制度和机构设置，其核心是企业的决策、
干预和控制权（,1997,）。
[3]例如新近出版的《公司治理结构：中国的实践与美国
的经验》，中国人民大学出版社，2000。
[4]根据德国公司法，Ags必须设立监事会，由股东和雇
员代表组成；但是 GmbH 只有在人数超过 500人时才需要设立
监事会，该监事会在法律上无权任命和解雇管理人员，这种
权力属于公司所有者，尽管他们通常将这一权力授予监事会。
[5]Korn/FerryInternational(1996,)。
[6]Bundesverbanddeutscherbanken(1995,表 2)。这是
1993年对 100家大型公司 89个监事会抽样调查的结果。
[7]关于这个问题，在德国法律与经济学界有大量讨论，
主流意见是管理者不能单纯追求股东利益最大化，而是应该
同时考虑股东、雇员以及社会公众的利益。
[8]需要注意的是，从企业控制的角度分析股权结构依赖
于上市公司的信息披露，这一点在德国一直非常困难，直到
近年才有所改善。
[9]对 融 资 结 构 方 法 的 讨 论 可 参 见
EdwardandFischer(1994,),CobettandJenkinson(1997,p
-74),Schmidt(1997,-155)。
[10]例如，1998年德国证券交易所（DeutscheBorseAG）
的股份中银行占 81％，21名监事会成员中银行代表占 12名，
监事会主席为德意志银行的首席执行官。
[11]限于篇幅，我们这里主要是客观描述银行与市场在
德国公司治理中的角色，没有分析比较两者的优劣。这是一
个存在高度争议的领域。一种观点认为，德国金融机构直接
持股可以代理监管，减少代理问题，为企业提供稳定的资金，
提高公司业绩（如 GortonandSchmidt,2000）；相反的看法是，
银行本身也存在代理问题，它可以通过企业内部信息获取额
外收益，德国公司的良好业绩主要取决与股权的集中，而不
单 纯 是 银 行 的 直 接 介 入 （ 如
Hellwig,1991;EdwardsandFisher,1994等）。
感谢阅读
