2008年11月21日
“L”型经济增长下的八大投资机遇
李 锋
策略与行业研究主管 执行总经理
2009年市场运行趋势预测
2009年A股市场投资策略
A股市场
“L”型经济增长下的八大投资机遇
业绩
估值
运行
流动性
个股
主题
暴涨暴跌模型
合理市盈率16-22倍
上半年脉冲式波动
下半年踏上价值回归路
“银河30”组合
三周期叠加
09年净利增长7%
“双重回流”与
资产选择困境
三条主线
八大投资机遇
业绩：三周期叠加使上市公司盈利继续下降
存货周期、资本开支周期、房地产周期叠加使企业盈利改善较为困难
业绩：三周期叠加使上市公司盈利继续下降
存货周期
我国企业存货自2007年开始上升
产成品资金占用增速自2007年来迅速提高
业绩：三周期叠加使上市公司盈利继续下降
资本开支周期
我国城镇固定资产投资与GDP有较高相关性
采购经理指数快速下降标志着需求疲软
业绩：三周期叠加使上市公司盈利继续下降
房地产周期
从2000年以来的房地产投资高增长已经逆转
业绩：预计2009年净利增长7%
经济见顶回落导致的企业盈利下滑趋势已经确立
08中报
07年中报
08中报增长%
08年三季报
07年三季报
08三季报增长%
全部可比公司
5408
4567
%
7774
7035
%
金融
2600
1736
%
3597
2790
%
中石油
484
759
%
866
1049
%
中石化
93
349
%
176
487
%
公用事业（电力为主）
23
147
%
14
237
%
剔除金融
2808
2831
%
4176
4245
%
剔除中石油中石化
4831
3459
%
6731
5499
%
剔除金融石油石化电力
2208
1576
%
3120
2472
%
2008年前三季度，剔除金融、石油石化和电力外的利润增速快速下滑（亿元）
业绩：预计2009年净利增长7%
预计2009年上市公司净利小幅增长7%，2010年恢复至15%左右
中国银河证券研究所重点覆盖公司盈利预测（市值覆盖率74%）
行业/时间
2008F
2009F
2010F
总计
%
%
%
剔除金融、钢铁、石化、电力、建筑
%
%
%
行业算术平均
%
%
%
算术平均剔除金融钢铁石化电力建筑
%
%
%
2009年A股市场投资策略
A股市场
“L”型经济增长下的八大投资机遇
业绩
估值
运行
流动性
个股
主题
暴涨暴跌模型
合理市盈率16-22倍
上半年脉冲式波动
下半年踏上价值回归路
“银河30”组合
三周期叠加
09年净利增长7%
“双重回流”与
资产选择困境
三条主线
八大投资机遇
估值：目前A股处于暴跌后期
暴涨-暴跌模型
估值：进入产业资本的认可区间
1996年以来香港上市公司增发数量与恒生指数估值
估值：A股处于历史的最低点
当前值与历史平均值的偏离程度
指数
纳斯达克
标普500
富时100
法国CAC
日经225
恒生指数
台湾加权指数
韩国KOSPI
沪深300
PE
48%
26%
73%
52%
78%
53%
54%
56%
57%
PB
36%
51%
57%
49%
55%
47%
44%
36%
50%
估值：09年A股合理市盈率区间16-22倍，中枢18倍
绝对估值：合理市盈率区间16-22倍，中枢18倍
G
Ke
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
估值：高达%的股息率将吸引长期投资者
证监会提高再融资门槛
当前市场价格已经处于低位
2006年和2007年上市公司分红率
2007年
2006年
全部上市公司分红比率
%
%
再融资公司分红比率
%
%
再融资公司个数占比
%
%
再融资公司利润占比
%
%
再融资公司分红占比
%
%
2009年A股市场投资策略
A股市场
“L”型经济增长下的八大投资机遇
业绩
估值
运行
流动性
个股
主题
暴涨暴跌模型
合理市盈率16-22倍
上半年脉冲式波动
下半年踏上价值回归路
“银河30”组合
三周期叠加
09年净利增长7%
“双重回流”与
资产选择困境
三条主线
八大投资机遇
流动性：“双重回流”与资产选择困境
1
2
3
4
国内
股市
国际
资产选择
货币政策逐步逆转流动性紧张格局
供应压力减轻改善股市流动性
国际资本流动新兴化趋势提振A股吸引力
资产配置困境造就资金的A股选择
流动性：货币政策逐步逆转流动性紧张格局
2009年中期将显现流动性大规模回流
流动性：供应压力减轻改善股市流动性
预计09年资金需求约6000亿元，压力较2008年明显减轻。
新股发行和再融资维持低位
限售股解禁带来的实际压力为3900亿元，高于融资压力。
新股发行
600亿元
再融资
1400亿元
限售股
3900亿元
1
2
3
流动性：国际资本流动新兴化趋势提振A股吸引力
美欧市场牛市不在
日本市场弱势尽显
新兴市场相对乐观
香港市场值得期待
OECD预计：08年Q4和09年Q1，美国经济将分别收缩%和%
IMF预计：08年法、德、英等欧洲发达国家经济增长降至%，09年将进一步降至%
日本经济对美国依存度极大，尤其是汽车、家电产品。以依靠出口推动增长的日本经济在全球经济减速的情况下弱势尽显
IMF预计：09年新兴经济体的实际GDP增长5%，高于以往经济周期波谷（1990年、1998年和2001年），东亚国家（包括中国）总体下调幅度受影响较小，因为它们的金融状况更强健
有大量内地背景公司，投资这些公司既不受资金进出的限制，又较发达经济体的证券更加安全
流动性：资产配置困境造就资金的A股选择
实业
二级市场将成为投资者的必然选择
房地产
存款
债券
大宗商品
一级市场
利率下行使存款收益大幅下降，实际收益率接近于零
企业盈利能力下降，实业投资面临较大风险
地产价格下降，投资面临有风险无收益的尴尬
大宗商品价格暴跌后波动风险增加
09年国债收益率曲线只有15-30个基点的下降空间
新股发行有限、流动性宽裕，预计新股申购收益为2-3%
2009年A股市场投资策略
A股市场
“L”型经济增长下的八大投资机遇
业绩
估值
运行
流动性
个股
主题
暴涨暴跌模型
合理市盈率16-22倍
上半年脉冲式波动
下半年踏上价值回归路
“银河30”组合
三周期叠加
09年净利增长7%
“双重回流”与
资产选择困境
三条主线
八大投资机遇
市场运行：08年A股成为全球跌幅最大的市场
2008年以来全球主要市场表现
各国指数涨跌幅分解
市场运行：2009年总回报率36%，主要源于估值提升
2009年 A股总回报率 36%
估值提升
带来
回报
%
盈利增长
带来
回报
7%
股息
带来回报
%
市场运行：影响09年A股运行轨迹的关键因素
2
3
4
5
振兴经济政策密集出台，经济增长先抑后平
全球金融市场趋于稳定，发达国家经济持续下行
业绩下滑尚未结束，A股市盈率前高后低
股票供应压力一季度最大，各季度次第减轻
股市稳定政策支撑当前及2009年初的市场运行
1
市场运行：上半年脉冲式波动，下半年踏上价值回归路
2009年A股市场投资策略
A股市场
“L”型经济增长下的八大投资机遇
业绩
估值
运行
流动性
个股
主题
暴涨暴跌模型
合理市盈率16-22倍
上半年脉冲式波动
下半年踏上价值回归路
“银河30”组合
三周期叠加
09年净利增长7%
“双重回流”与
资产选择困境
三条主线
八大投资机遇
主题：三条资产配置主线
在全球金融危机和全流通下的策略性投资机会
反周期政策作用下的中期投资机会
在全球金融危机和全流通下的策略性投资机会
主题：八大投资机会
经济下行周期中建材、建筑、银行、房地产率先回暖机遇
“L”型经济增长下的八大投资机遇
大宗原材料下跌背景下需求稳定行业利润回升的机遇
熊市后期防御性投资机会
全流通背景下的“并购”投资机会
新一轮经济增长动力的投资机遇
我国加速城镇化进程带来的城市服务业快速发展的机遇
宽货币政策下银行业稳定收益、高负债与可选消费行业盈利改善机会
全球金融危机背景下中国企业国际化的策略性投资机遇
超配医药、家电、食品饮料、建筑、建材、银行、石化
医药：由医疗保障体系完善和收入增加带来的支付能力提升最值得关注，高端专科用药和品牌普药生产企业将是主要受益者。
家电：主要原材料价格预计回落30%，行业毛利率逐渐走入上升周期，内需是对冲出口下滑的重要因素。
食品饮料：个人消费品取代政商务消费品，成为相对领跑品种。
建筑：交通基础设施领域成为未来国家投资的重点，铁路基本建设投资将保持30%的增长。
水泥：包括地震灾后重建在内的推进农业现代化以及城乡经济社会发展一体化，是水泥需求增长的主要动力源。
银行：国家大型建设项目、存款准备金率的下调、人民币升值速度放缓等影响09年盈利水平的驱动因素均利好国有大型商业银行
石化：09年行业收入增长15%，受国际油价下跌带动原料成本下降幅度高于石化产成品下降幅度影响，利润增长在30%以上
行业配置
标配：机械、保险、信息技术、商业贸易、电气设备、传媒、电力、交通运输、证券、农业、纺织服装、房地产行业
低配汽车、煤炭、造纸、旅游、钢铁、有色金属
2009年A股市场投资策略
A股市场
“L”型经济增长下的八大投资机遇
业绩
估值
运行
流动性
个股
主题
暴涨暴跌模型
合理市盈率16-22倍
上半年脉冲式波动
下半年踏上价值回归路
“银河30”组合
三周期叠加
09年净利增长7%
“双重回流”与
资产选择困境
三条主线
八大投资机遇
个股：2009年“银河30 ”股票组合
中国石油
海螺水泥
用友软件
工商银行
国电电力
福建高速
建设银行
中兴通讯
王府井
中国神华
青岛啤酒
置信电气
大秦铁路
格力电器
中国卫星
中信证券
金风科技
上海来士
中国中铁
恒瑞医药
合加资源
万科A
青岛海尔
天威视讯
中国国航
双鹤药业
三全食品
中国南车
冀东水泥
伟星股份
谢谢！
