《财贸经济)20o6年第2期 Finance＆Trade EconomicsINo．2．2006
交易技术与交易所治理结构的演变 *
基于交易组织内部权利框架的比较分析
张群群 李江波
内容提要：本文采用交易组织体的内部权利框架，对特异性投资下交易所的两种统一治理结构——
互助性治理结构与营利性治理结构进行了比较，进而对交易所治理结构的演变给出了解释。本文的结
论是，特定的治理结构是与特定的交易服务技术水平相适应的；随着生产交易服务的一项新技术的普
及，在监管每件不构成组织演化障碍的情况下，与传统技术相适应的治理结构向与新技术相适应的治理
结构转变是大势所趋。
关键词：交易所 治理结构 内部权利框架 机会主义 交易服务技术水平
作者简介：张群群，中国社会科学院财政与贸易经济所副研究员、博士，100836：
李江波，中国社会科学院研究生院硕士研究生，100102。
中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1002—8102(2006)02—0074—09
一
、引 言
关于交易所治理结构的问题 ，已经存在一系列的研
究成果 ，这些研究成果分别采用不同的分析视角对交易
所的治理结构做出了阐释。Pirrong(2000a)从金融交易
服务提供者之间的异质性(heterogeneity)出发 ，结合交易
所组织的市场支配力(market power)，分析了金融交易所
的组织结构与治理。Hart和 Moore(1996)从会员间差异
(diver8i钾)与交易所之间的竞争程度人手，分析了互助性
治理与外部所有权治理。张群群扩展了交易费用经济
学中关于契约关系治理结构的理论 以解释交易组织及
其生成和演变(1999)，并进一步将这个分析框架扩展到
金融交易的分析中，给出了匹配治理结构与金融交易的
契约关系有效治理分析框架(2004a)。具体就正在进行
中的交易所治理结构演变而言，以上成果对具有特异性
投资特征的统一治理结构从互助性到营利性的精细变
化，从不同角度给出了解释，具有启发性。
本文尝试从一个新的角度对这个问题进行分析，我
们采用了交易组织体内部的权利框架，对特异性投资下
的两种统一治理结构——交易所互助性治理结构与营
利性治理结构进行比较，进而对特异性投资下的交易所
统一治理结构的演变给出解释。需要说明的是，本文对
交易所的分类“以经验判断为基础”，“基于近来证券业
和期货业中的经验性证据，并考虑到有关研究成果所概
括的种种变革情况”(张群群，2004a)，将交易所划分两种
类型——完全与传统交易技术相联系的交易所(传统交
易所)和完全与电子化交易技术相联系的交易所(新兴
74
交易所)。
对于一般组织而言，所谓的治理结构主要是指在这
个组织体内，谁拥有什么权利、为何与怎样获得该权利 、
为何与怎样行使该权利，其核心在于所有权和控制权的
分配。另外，因为交易所属于证券、期货及其衍生工具
交易的场所，交易所的运行必须依赖设施使用者的参
与，所以交易所的治理结构还涉及交易所市场使用权的
归属。由此可见，交易所治理结构分析应该包括所有
权、控制权和使用权三个维度。以下两个部分将分别就
传统交易所和新兴交易所，分析它们各 自在这三个维度
上的特征及形成机理。
二、传统交易所的互助性治理结构
(一)使用权上的会员制
在传统交易所中．使用权的分配有数量上的限制，
类似俱乐部的情况，仅仅向有限的交易需求者分配使用
权。拥有交易所使用权者成为会员，交易所仅限于会员
进入，所以交易仅限于在会员之间进行。
国外几乎所有的交易所都严格限制会员的数量，实
行会员制。自1929年以来 ，纽约证券交易所(NYSE)1366
名会员的数量一 直没有发生变化，芝加哥商品交易所
(CBOT)与芝加哥商业交易所(CME)也是如此(于绪刚，
本文是中国社会科学院财政与贸易经济研究所 2o04—
2005年度重点课题“我国交易所的治理结构问题研究”的部分
成果，该课题还得到了2004年度人事部留学回同人员科技活动
择优项乍j的资助。课舾负责人：张群群，澡题组成员：刘春江、张
浩然、李江被 ．朱导、周小和。
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《财贸经济)2刷6 军第 z 期 Finance & Trade Economics , No • 2 , 2006
交易技术与交易所治理结构的演变铃
一一基于交易组织内部权利框架的比较分析
张群群李江波
内容提要:本文采用交易组织体的内部权利框架，对特异性投资下交易所的两种统一治理结构一一
互助性治理结构与营利性治理结构进行了比较，进而对交易所治理结构的演变给出了解释。本文的结
论是，特定的治理结构是与特定的交易服务技术水平相适应的;随着生产交易服务的一项新技术的普
及，在监管条件不构成组织演化障碍的情况下，与传统技术相适应的治理结构向与新技术相适应的治理
结构转变是大势所趋。
关键词:交易所 治理结构 内部权利框架机会主义 交易服务技术水平
作者简介:张群群，中国社会科学院财政与贸易经济所副研究员、博士， 100836;
李江波，中国社会科学院研究生院硕士研究生， 1∞102 0
中图分类号:因 文献标识码 :A 文章编号: 1002 - 8102(2ω6 )02 - 0074 - 09
一、引言
关于交易所治理结构的问题，已经存在一系列的研
究成果，这些研究成果分别采用不同的分析视角对交易
所的治理结构做出了阐释。Pirrong ( 2000a) 从金融交易
服务提供者之间的异质性( heterogeneity )出发，结合交易
所组织的市场支配力( market 阴阳r) ，分析了金融交易所
的组织结构与治理。 Hart 和 Mω're (l 996)从会员间差异
( dìversity )与交易所之间的竞争程度入手，分析了互助性
治理与外部所有权治理。张群群扩展了交易费用经济
学中关于契约关系治理结构的理论以解释交易组织及
其生成和演变 (1999) ，并进一步将这个分析框架扩展到
金融交易的分析中，给出了匹配治理结构与金融交易的
契约关系有效治理分析框架 (2∞4a) 。具体就正在进行
中的交易所治理结构演变而言，以上成果对具有特异性
投资特征的统一治理结构从互助性到营利性的精细变
化，从不同角度给出了解释，具有启发性。
本文尝试从一个新的角度对这个问题进行分析，我
们采用了交易组织体内部的权利框架，对特异性投资下
的两种统一治理结构冉一一交易所五助性治理结构与营
利性治理结构进行比较，进而对特异性投资 F的交易所
统一治理结构的演变给出解释。需要说明的是，本文对
交易所的分类"以经验判断为基础基于近来证券业
和期货业中的经验性证据，并考虑到有关研究成果所概
括的种种变革情况"(张群群，2∞4a) ，将交易所划分两种
类型一一完全与传统交易技术相联系的交易所(传统交
易所)和完全与电于化交易技术相联系的交易所(新兴
74
交易所)。
对于一般组织而言，所谓的治理结构主要是指在这
个组织体内，谁拥有什么权利、为何与怎样获得该权利、
为何与怎样行使该权利，其核心在于所有权和控制权的
分配。另外，因为交易所属于证券、期货及其衍生工具
交易的场所，交易所的运行必须依赖设施使用者的参
与，所以交易所的治理结构还涉及交易所市场使用权的
归属 O 由此可见，交易所治理结构分析应该包括所有
权、控制权和使用权三个维度。以下两个部分将分别就
传统交易所和新兴交易所，分析它们各自在这三个维度
上的特证及形成机理。
二、传统吏蜀所的E助性治理结构
(一)使用权上的会员制
在传统交易所中.使用权的分配有数量上的限制，
类似俱乐部的情况，仅仅向有限的交易需求者分配使用
权。拥有交易所使用权者成为会员，交易所仅限于会员
进入，所以交易仅限于在会员之间进行。
国外几乎所有的交易所都严格限制会员的数量，实
行会员制 υ 自 1929 年以来，纽约证券交易所(NYSE) 1366
名会员的数量 J直没有发生变化，芝加哥商品交易所
(CBOT)与芝加哥商业交易所 (CME)也是如此(于绪刚，
本文是中国社会科学院财政与贸易经济研究所 2∞4
2∞5 年度重点课题"我国交易所的治理结构问题研究"的部分
成果，该课题还得到了 2004 年度人事部留学回同人员科技活动
择优项目的资助。课题负责人:张群群，课题组成员:刘春江、张
浩然、李江被.朱思、周小和。
2001：32页)。即使有些交易所增加了会员数量，但这些
新增会员属于交易所创造的新的会员类型，它们的交易
权限受到制约，这种权利与初始会员(original members)的
使用权大不相同。
使用权上的会员制是非自动化交易的产物，适应了
交易大厅的需要。在工业文明时代 ，交易所物理空间的
有限性决定了不允许所有的交易需求者全部进入交易
所中进行交易，然而对作为交易所生命力的证券交易流
动性的需要 ，要求在交易所中必须保持一定量的交易需
求者，于是限制进入数量便是二者的均衡解。
(二)所有权上的特点
1．所有权上的会员制
在传统交易所 中，所有权 的分布也有范围上的限
制，所有权的分布范围仅仅限于交易所中数量有限的会
员。所有权结构具有很强的封闭性。所有权上的会员制
是在资产专用性程度较高的大厅交易方式下限制机会
主义发生的一体化治理方案。在手工交易方式下，交易
商针对单一交易产品投入大量人力和财务资本；另外，
单个交易商在同其他交易商的往来中建立起对业务非
常重要的声誉资本，所有这些资本构成一个交易商在一
家交易所行使使用权所需要的专用性资产。其大部分价
值会随着此交易商退出该交易所而损失。另一方面，交
易所需要对交易大厅 和通讯设备等专用性资产进行大
量投资。这些构成了交易所提供使用权所需要的专用性
资产。这样 ，交易商行使使用权时较强的资产专用性易
使自身遭受到交易所所有者的机会主义侵害，交易所所
有者提供使用权时较强的资产专用性也易使 自身受到
交易商的机会主义侵害。于是，能够有效限制高资产专
用性下的机会主义的治理结构——所有权上的会员制
就成为最终的选择(施东晖，2001：15—24页)。
2．所有权上的利润不分配性
在传统交易所中，所有权的实现受到另一种限制：
限制交易所向股东(会员)分配利润或盈余，只是在交易
所清算时享有后位索取权。所有权上 的利润不分配性
也是在会员异质性背景下限制会员间的机会主义发生
的治理方案之一。在大厅交易方式下 ，交易所会员之间
存在较大的异质性：差别较大的专业分工 、成本差异、利
润来源的不同。根据会员获得利润水平的高低 ，可以将
交易所会员划分为边际会员和亚边际会员两种类型。
其中，亚边际会员的专有资本和业务复杂性较强，运作
成本较低。因而可以获得较高利润(少数会员)；而边际
会员的特点正好相反，只能获得较低利润(多数会员)。
在这种会员二分结构下 ，边际会员存在进行机会主义行
动侵害亚边际会员利益的可能性手段：在营利性组织下
可以通过利润分配榨取亚边际会员的利润。所以，从机
会主义行为角度来讲 ，边际会员赞成交易所采用营利性
组织形式，而亚边际会员则希望采用避免边际会员采取
机会主义行动的非营利性组织形式，从而避免将超额利
润再分配给边际会员，同时还可通过合谋协议扩大来 自
投资者的利润。因此，不同类型的会员偏好不同组织形
式。事实上。会员们面临三种选择：(1)边际会员和亚边
际会员分别成立一个交易所 ，因为每个交易所的会员具
有高度的同质性 。所以每个交易所都是营利性的；(2)边
际会员和亚边际会员共同成立一个营利性交易所；(3)
边际会员和亚边际会员共同成立一个非营利性交易所。
这样 ，在谋求合作形式的边际会员与亚边际会员之间存
在如图 1所示的博弈过程。
／营利型组织( ( ， )， ( ，L))(方案2)
，合作< ／
＼ 非营利型组织( (Ⅳ，￡)。万 ( ， ))(方案3)
{ ， ． ＼
／营利型组织( (0， )， ( ，0))(方案1)
、不合作<
N非营利型组织 (0， 0)
圈 1 交易所边际会员与亚边际会员之间的博弈过程
其中。 [(H，L)代表营利型组织 2中亚边际会员的
利润水平 ， (H，L)代表营利型组织 2中边际会员的盈
余水平； 2(H，L)代表非营利型组织3中亚边际会员的
利润水平 ， (H，L)代表非营利型组织 3中边际会员 的
盈余水平； [(0，L)代表营利型组织 1中亚边际会员的盈
利水平， (H，0)代表营利型组织 1中边际会员的盈利
水平；(0，0)表示在不合作状态下 ，边际会员与亚边际会
员都不会采取非营利型组织形式。Craig Pirrong的研究
结果(2Oo0a)显示，在方案 1情形下，因为边际会员处于
竞争劣势，其盈利水平要小于合作状态时的非营利型组
织下的盈利水平 7c (H，L)，而在合作状态时的营利型组
织下边际会员有采取机会主义行为侵害亚边际会员 的
手段，所以 (H，L)<7c (H，L)，即 (H，0)< (H。L)
< (H，L)；对于亚边际会员而言，因为合作状态可限制
会员间的竞争，并且可达到规模经济性，当有 ：(0，L)<
2(H，L)，但因为在营利型组织下，亚边际会员会遭受到
边际会员机会主义行动的侵害，所以7cf(H，L)< 2(H，
L)。因此，边际会员偏好合作状态下的营利型组织 2，而
亚边际会员偏好合作状态下的非营利型组织 3。Craig
Pirrong指出。在上述博弈过程中当亚边际会员拥有可置
信威胁手段时，亚边际会员可以迫使边际会员接受非营
利型的组织形式。当 (H。L)< (0。L)时，如果边际会
员选择可进行机会主义行动 的方案 2，亚边际会员就选
择对边际会员具有竞争威胁 的方案 1，从而成功迫使边
际会员接受合作状态下的非营利型组织形式，从而方案
3就是上述动态博弈的子博弈精炼纳什均衡解。从而 ，
所有权上的利润不分配性这种治理结构。成功地避免 了
边际会员的机会主义行动对亚边际会员利益的伤害。
(三)控制权上的特征
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2∞1:32 页)。即使有些交易所增加了会员数量，但这些 机会主义行动的非营利性组织形式，从而避免将超额利
新增会员属于交易所创造的新的会员类型，它们的交易 润再分配给边际会员，同时还可通过合谋协议扩大来自
权限受到制的，这种权利与初始会员 (original membe时的
使用权大不相同。
使用权上的会员制是非自动化交易的产物，适应了
交易大厅的需要。在工业文明时代，交易所物理空间的
有限性决定了不允许所有的交易需求者全部进入交易
所中进行交易，然而对作为交易所生命力的证券交易流
动性的需要，要求在交易所中必须保持一定量的交易需
求者，于是限制进入数量便是二者的均衡解。
(二)所有权上的特点
1.所有权上的会员制
在传统交易所中，所有权的分布也有范围上的限
制，所有权的分布范围仅仅限于交易所中数量有限的会
员，所有权结构具有很强的封闭性。所有权上的会员制
是在资产专用性程度较高的大厅交易方式下限制机会
主义发生的一体化治理方案 o 在手工交易方式下，交易
商针对单一交易产品投入大量人力和财务资本;另外，
单个交易商在同其他交易商的往来中建立起对业务非
常重要的声誉资本，所有这些资本构成一个交易商在一
家交易所行使使用权所需要的专用性资产，其大部分价
投资者的利润。因此，不同类型的会员偏好不同组织形
式。事实上，会员们面临兰种选择: (1)边际会员和亚边
际会员分别成立一个交易所，因为每个交易所的会员具
有高度的同质性，所以每个交易所都是营利性的 ;(2)边
际会员和亚边际会员共同成立一个营利性交易所; (3)
边际会员和亚边际会员共同成立一个非营利性交易所。
这样，在谋求合作形式的边际会员与亚边际会员之间存
在如图 l 所示的博弈过程。
/营利型组织<trf(H ， L) ， 1r;(H,L)) (方案 2)
〈叭\非营利型组织(，r; (H ， L) .1r;;(H， L))(方案 3)
/营利型组织(π'{(O， L) ，万';(H ， O)) (方案1)
不合作〈
\非营利型组织 ( O. 0)
圄 1 交揭所边际会员与亚边际会员之间的博奔过程
其中.n:[()代表营利型组织 2 中亚边际会员的
利润水平，吨()代表营利型组织 2 中边际会员的盈
余水平;n:~()代表非营利型组织 3 中亚边际会员的
值会随着此交易商退出该交易所而损失。另一方面，交 利润水平，n:~()代表非营利型组织 3 中边际会员的
易所需要对交易大厅和通讯设备等专用性资产进行大 盈余水平;n:[()代表营利型组织 1 中亚边际会员的盈
量投资，这些构成了交易所提供使用权所需要的专用性 利水平，吨(H ， O)代表营利型组织 1 中边际会员的盈利
资产。这样，交易商行使使用权时较强的资产专用性易 水平 ;(0 ， 0)表示在不合作状态下，边际会员与亚边际会
使自身遭受到交易所所有者的机会主义侵害，交易所所 员都不会采取非营利型组织形式。 Craig Pirrong 的研究
有者提供使用权时较强的资产专用性也易使自身受到 结果(20∞a)显示，在方案 1 情形下，因为边际会员处于
交易商的机会主义侵害。于是，能够有效限制高资产专 竞争劣势，其盈利水平要小于合作状态时的非营利型组
用性下的机会主义的治理结构一一所有权上的会员制 织下的盈利水平 4饵， L) ，而在合作状态时的营利型组
就成为最终的选择(施东晖，2∞1: 15 田 M 页)。 织下边际会员有采取机会主义行为侵害亚边际会员的
2. 所有权上的利润不分配性 手段，所以n:~(H ， L) <吨 (H ， L) ，即n:~( H ,O) <吨 (H. L)
在传统交易所中，所有权的实现受到另一种限制<吨(H ， L) ;对于亚边际会员而言，因为合作状态可限制
限制交易所向股东(会员)分配利润或盈余，只是在交易 会员间的竞争，并且可达到规模经济性，当有n:[(O ， L) <
所清算时享有后位索取权。所有权上的利润不分配性 叫(H ， L) ，但因为在营利型组织下，亚边际会员会遭受到
也是在会员异质性背景下限制会员间的机会主义发生 边际会员机会主义行动的侵害，所以n:[(H ， L) <司(矶
的治理方案之一。在大厅交易方式下，交易所会员之间 L)。因此，边际会员偏好合作状态下的营利型组织 2 ，而
存在较大的异质性:差别较大的专业分工、成本差异、利 亚边际会员偏好合作状态下的非营利型组织 30 Craig
润来源的不同。根据会员获得利润水平的高低，可以将 Pirrong 指出，在上述博弈过程中当亚边际会员拥有可置
交易所会员划分为边际会员和亚边际会员两种类型。 信威胁手段时，亚边际会员可以迫使边际会员接受非营
其中，亚边际会员的专有资本和业务复杂性较强，运作 利型的组织形式。当 π[() < n:[()时，如果边际会
成本较低，因而可以获得较高利润(少数会员) ;而边际 员选择可进行机会主义行动的方案 2，亚边际会员就选
会员的特点正好相反，只能获得较低利润(多数会员)。 择对边际会员具有竞争威胁的方案 1 ，从而成功迫使边
在这种会员-分结构下，边际会员存在进行机会主义行 际会员接受合作状态下的非营利型组织形式，从而方案
动侵害亚边际会员利益的可能性手段:在营利性组织下 3 就是上述动态博弈的子博弈精炼纳什均衡解。从而，
可以通过利润分配榨取亚边际会员的利润。所以，从机 所有权上的利润不分配性这种治理结构，成功地避免了
会主义行为角度来讲，边际会员赞成交易所采用蕾利性 边际会员的机会主义行动对亚边际会员利益的伤害。
组织形式，而亚边际会员则希望采用避免边际会员采取 (兰)控制权上的特征
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1．控制权上的会员制
在传统交易所 中，控制权在会员范围内平均分配，
在参与会员大会时，拥有交易席位的每名会员拥有一票
投票权。而不论会员持有股票数量的多少。控制权上的
会员制是在会员异质性背景下限制会员间的机会主义
发生的治理方案之一。在大厅交易方式下，交易所会员
的交易服务活动存在着分工，他们在整个交易环节中提
供了不同的服务，发挥着不同的功能：佣金经纪商提供
了账户管理服务、大厅经纪商提供了委托下单服务、做
市商提供了流动性等。从而具有不同的利润来源 ；同时。
不同会员具有各 自不同的信息、人力和财务资本配置，
从而具有不同的成本差异。在这种背景下。交易所 的
“俱乐部产品”——交易运作规则和执行程序，将影响不
同会员的服务收费，从而规则制定成为会员之间进行收
益再分配的主要途径。交易规则具有的利润再分配效
应使投票权的多寡成为单个会员从其他会员处榨取财
富能力的决定因素之一。于是，按席位而非按股票数量
多少分配投票权的方案制衡了会员问的机会主义，大大
减弱了会员利用资本力量(股本大小)进行机会主义行
动侵害其他会员利益的能力。
2．控制权上的“议会制”
控制权
大股东
的机会
主义
会员制
会员间的
机会主义
三级权
力制衡
在传统交易所中，控制权的实现充满政治味道，采
用了董事会和系列执行委员会的多层 次治理结构。由
于交易所会员的异质性，交易所的“俱乐部产品”——规
则具有了利润再分配效应，为了避免异质性会员之间通
过影响、操纵交易所“俱乐部产品”的“生产”——规则、
程序的制定，攫取其他会员利润的机会主义行动，避免
会员问的寻租行为降低交易所整体经济效率，会员控制
权的实现需要寻求一种有效的治理机制。采用会员大
会一董事会一执行委员会的权力制衡机制能够限制会
员间的机会主义行为。有助于实现会员的共同财富最大
化。交易所董事会之下的一系列委员会对特定事务具
有裁决权。经多数表决后将规则提交董事会讨论 ；交易
所设有的董事会批准所有交易规则的变化，并提交会员
大会进行多数表决；委员会和董事会批准的所有规则必
须得到全体成员的多数支持，而会员则可以提请会员大
会对董事会或委 员会没有批准的规则进行投票表决。
交易所的三级制衡治理机制适应了交易所会员的异质
性，限制了会员间通过机会主义行为从其他会员那里榨
取财富的能力。
(四)小结 ：传统交易所的互助性治理结构——限制
和瓦解一定范围内的机会主义行为
使 侩 员 铋 制
．一 ／
／ ： ．，‘，～ ／ i物理空间／’
， ． ． ，
／ ． 级权 下的会
／
／ ⋯ 。 ． - ．·‘ I
动烂需要
，
，
，
●——— ———————一
组织下的
制，非营利型
员制，会员制)
所有权
边际会员机会主义 吾 会员与交易所 边际会员机会主义 翕叁lUl嚣 组织 制 删 土义
图 2 传统交易所的互助性治理结构
传统交易所物理空间的有限性和传统交易所对流 括了下面三个设计：(1)借助一席一票制(控制权上的会
动性的需求，决定了传统交易所使用权上的会员制；由 员制)而非一股一票制，限制了大股东通过影响规则制
于会员行使使用权时的高资产专用性程度和交易所提 定攫取其他会 员利润的能力；(2)借助所有权上的利润
供使用权时的高资产专用性程度同时存在 。交易所和会 不分配性，限制了边际会员通过合作状态下的营利型组
员同时面临相互遭受机会主义侵害的困扰 ，这促成了统 织攫取亚边际会员利润的能力；(3)借助控制权上的三
一 治理结构——所有权上的会员制的产生；为了避免会 级权力制衡机制，限制了会员间通过影响规则制定攫取
员间机会主义行为的产生，传统交易所的治理结构又包 其他会员利润的能力。由此可以看到，传统交易所的互
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1.控制权上的会员制 在传统交易所中，控制权的实现充满政治眯道，采
在传统交易所中，控制权在会员范围内平均分配， 用了董事会和系列执行委员会的多层次治理结构。由
在参与会员大会时，拥有交易席位的每名会员拥有一票 于交易所会员的异质性，交易所的"俱乐部产品"一一规
投票权，而不论会员持有股票数量的多少。控制权上的 则具有了利润再分配效应，为了避免异质性会员之间通
会员制是在会员异质性背景下限制会员间的机会主义 过影响、操纵交易所"俱乐部产品"的"生产"一一规则、
发生的治理方案之一。在大厅交易方式下，交易所会员 程序的制定，攫取其他会员利润的机会主义行动，避免
的交易服务活动存在着分工，他们在整个交易环节中提 会员间的寻租行为降低交易所整体经济效率，会员控制
供了不同的服务，发挥着不同的功能:佣金经纪商提供 权的实现需要寻求一种有效的治理机制。采用会员大
了账户管理服务、大厅经纪商提供了委托下单服务、做 会一董事会一执行委员会的权力制衡机制能够限制会
市商提供了流动性等，从而具有不同的利润来源;同时， 员间的机会主义行为，有助于实现会员的共同财富最大
不同会员具有各自不同的信息、人力和财务资本配置， 化。交易所董事会之下的一系列委员会对特定事务具
从而具有不同的成本差异。在这种背景下，交易所的 有裁决权，经多数表决后将规则提交董事会讨论:交易
"俱乐部产品"一一交易运作规则和执行程序，将影响不 所设有的董事会批准所有交易规则的变化，并提交会员
同会员的服务收费，从而规则制定成为会员之间进行收 大会进行多数表决;委员会和董事会批准的所有规则必
益再分配的主要途径。交易规则具有的利润再分配效 须得到全体成员的多数支持，而会员则可以提请会员大
应使投票权的多寡成为单个会员从其他会员处榨取财 会对董事会或委员会没布批准的规则进行投票表决。
富能力的决定因素之一 Q 于是，按席位而非按股票数量 交易所的兰级制衡治理机制适应了交易所会员的异质
多少分配投票权的方案制衡了会员间的机会主义，大大 性，限制了会员间通过机会主义行为从其他会员那里榨
减弱了会员利用资本力量(股本大小)进行机会主义行 取财富的能力。
动侵害其他会员利益的能力 o
2. 控制权上的"议会制"
控制权
(囚)小结:传统交易所的互助性治理结构一-限制
和瓦解一定范围内的机会主义行为
EEl----' 东会股机义大的主
权开用便 (会员制，会员制，会员制)
........
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三级权
力制衡
制，非营利型
员制，会员制)
.一 所有权义主会机员会际边营型织Lt'JHH
习习
1
才才革中剧组 • Ä 言 会员与交易所
制 间的机会主义
固 2 传统交易所的互助性治理结构
传统交易所物理空间的有限性和传统交易所对流 括了下面二三个设计: (1)借助一席一票和tl(控制权上的会
动性的需求，决定了传统交易所使用权上的会员制;由 员制)而非一股一票制，限制了大股东通过影响规则制
于会员行使使用权时的高资产专用性程度和交易所提 定攫取其他会员利润的能力; (2) 借助所有权上的利润
供使用权时的高资产专用性程度同时存在，交易所和会 不分配性，限制了边际会员通过合作状态下的营利型组
员同时面临相互遭受机会主义侵害的困扰，这促成了统 织攫取亚边际会员利润的能力; (3) 借助控制权上的三
一治理结构 所有权上的会员制的产生:为了避免会 级权力制衡机制，限制 r会员间通过影响规则制定攫取
员间机会主义行为的产生，传统交易所的治理结构又包 其他会员利润的能力。由此可以看到，传统交易所的互
76
助性治理结构实际上是在交易所 内部限制并瓦解交易
所和会员之间、会员和会员之间的机会主义行为，而对
所有权和控制权所做的设计和安排。传统交易所互助
性治理结构的含义可由图 2表示出来。
从图2可以看到，为了解决物理空间和流动性需要
之间的矛盾，在使用权上做出了会员制的设计和安排；
为了限制大股东会员的机会主义行为，在控制权上做出
会员制的设计和安排；为了限制会员与交易所之间的机
会主义行为，在所有权上做出会员制的设计和安排——
这使传统交易所的治理结构处于交易所治理结构三维
相图上的点(会员制，会员制，会员制)处。进一步地 ，为
了限制会员之间的机会主义行为 ，在控制权上又做出了
三级权力制衡治理结构的设计和安排；为了限制边际会
员的机会主义行为，在所有权上叉做出了利润不分配性
的设计和安排——在交易所治理结构三维相图上，推动
传统交易所的治理结构由点(会员制，会员制，会员制)
移动到点(三级权力制衡下的会员制，非营利型组织下
的会员制，会员制)处。
三、新兴交易所的营利性治理结构
(一)使用权上的平等性
在新兴交易所中，使用权是对所有客户开放的，从
理论上说，并不需要通过中间媒介，也没有数量上的限
制。(1)技术变革导致 的电子交易机制的广泛采用，使
投资者能够获得比较充分的信息并直接使用交易系统。
顾客的电脑终端、处理交易的主机以及联结各终端与主
机的网络所构成的自动化交易处理系统，能使投资者直
接进人交易系统进行交易，交易中介——尤其是场 内交
易商并不是必需的，从而突破了传统交易所在使用权上
所具有的物理空间限制。(2)电子交易也改变了市场流
动性供给的模式。在传统交易所中，场内交易商利用 自
己的资本通过吸收订单流量的不平衡来提供流动性，是
市场流动性的主要供给者。但在电子交易机制下，在大
型机构供职的交易商或做市企业 ，取代场 内交易商，成
为市场流动性的主要供给者。事实上，交易商、客户们
都可以把报价输人电脑交易系统并 因此向市场提供流
动性。从理论上讲，在一个电子市场上 ，任何一个拥有
必要设备和资金的人，都能提供流动性和成为做市商。
(3)新兴交易所由于采用电子交易机制，一方面使交易
者进人市场不再存在物理空间上的限制，另一方面也并
不需要存在一个提供流动性的专门阶层，任何人都可以
进人交易系统获得信息并直接使用交易系统，而原先仅
仅为会员所掌握的各种交易策略和技巧、交易规则 ，如
今在很大程度上已经成为一种广泛传播的共同知识 ，从
而实现了使用权上的平等性，使用权上的会员制因而失
去了继续存在的依据。
(二)所有权上的特征
1．所有权上的开放性
在新兴交易所中，所有权的分布范围并不仅仅局限
于交易所中的数量有限的会员，所有权具有开放性。在
新兴交易所中，所有权和使用权的联系并没有绝对的必
然性 ，二者发生了分离。
在电子交易方式下，各种交易策略、技巧和交易规
则已经成为广泛传播的共同知识 ，交易所的顾客只需使
自己的电脑终端与交易所的 自动化交易系统相连，就可
以直接进人交易系统获得信息并进行交易。与手工交
易方式下会员进人交易系统所需投人的大量专用性资
产相比，这种电子化交易方式下的交易使用权上的平等
性导致进人系统交易所需要 的专用性资产大 大减少。
同时，由于进人系统较为方便 ，各种交易者并不会局限
在某个特定交易所的交易系统中，往往会进人各种各样
的电子化交易系统广泛地接触和建立交易关系以把握
获利机会。同样，对于某些类别的交易者而言，类似于
传统交易所中的单个会员同其他会员建立起来的声誉
资本，并不会仅仅限于某个特定交易所中。此外，由于
同样原因，使用权上的平等性同时意昧着退出一个交易
系统的方便性 ，并且退出一个交易系统并不会像传统交
易所中会员间的声誉资本那样大受损失，因为交易者与
交易者之间在其他交易系统 中还存在广泛的交易往来。
因此 ，在电子交易系统下 ，进人退出一个交易系统的轻
而易举 ，为交易者防止受到某个特定交易所 的机会主义
行为的侵害提供了一种有效方式，而并不一定需要将 自
己和交易所的所有权严密地捆绑在一起。
从交易所角度来看 ，投人电子化交易系统的庞大投
资仍具有较强的资产专用性 ，虽然与传统交易所相比资
本投人已是大大降低。① 如果交易所的所有权分布仅限
于交易系统使用者范围内，交易所所有者的利益容易遭
受握有所有权 的某个或某些交易商机会主义的侵害。
虽然这个或这些交易商在作为交易所所有者的身份上
同交易所其他所有者具有共 同的利益，但由于可能从交
易中获取的利益远远超过了所有权所实现的利益，这些
交易商就有动力去影响交易所以通过有利于 自己的决
策，而交易所所有者的利益是与最广泛的市场参与者的
利益相一致的。因此，由于所有权分布范围的限制，电
子化交易机制并不能使仅仅有利于某些拥有所有权的
交易商利益的行动得到控制，交易所所有者仍会受到交
① 根据多莫维茨(Domowitz)的界定，交易系统的沉没成本
包括开发成本、维护成本和距离成本三个部分。2O世纪90年代
以来，在以电脑技术、通讯技术和互联网技术为代表的信息技术
革命冲击下，交易所交易系统的开发成本从大厅交易系统的 2
4亿美元下降至电子交易系统的0．1～1亿美元；电子交易系
统的维护成本也降至大厅交易系统的40％ 一60％；电予交易系
统中投资者进入市场的距离成本非常之低(施东晖。2001：49—
5O页)。
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助性治理结构实际上是在交易所内部限制并瓦解交易
所和会员之间、会员和会员之间的机会主义行为，而对
所有权和控制权所傲的设计和安排。传统交易所互助
性治理结构的含义可由图 2 表示出来。
从图 2 可以看到，为了解决物理空间和流动性需要
之间的矛盾，在使用权上做出了会员制的设计和安排;
为了限制大股东会员的机会主义行为，在控制权上做出
会员制的设计和安排:为了限制会员与交易所之间的机
会主义行为，在所有权上做出会员制的设计和安排一一
这使传统交易所的治理结构处于交易所治理结构三维
相图上的点(会员制，会员制，会员制)处。进一步地，为
了限制会员之间的机会主义行为，在控制权上又做出了
三级权力制衡治理结构的设计和安排;为了限制边际会
员的机会主义行为，在所有权上又做出了利润不分配性
的设计和安排一一在交易所治理结构三维相图上，推动
传统交易所的治理结构由点(会员制，会员制，会员制)
移动到点(三级权力制衡下的会员制，非营利型组织下
的会员制，会员制)处。
三、新我吏属所的曹利性治理结构
(一)使用权上的平等性
在新兴交易所中，使用权是对所有客户开放的，从
理论上说，并不需要通过中间媒介，也没有数量上的限
制 o (1)技术变革导致的电子交易机制的广垣采用，使
投资者能够获得比较充分的信息并直接使用交易系统。
顾客的电脑终端、处理交易的主机以及联结各终端与主
机的网络所构成的自动化交易处理系统，能使投资者直
接进入交易系统进行交易，交易中介一一尤其是场内交
易商并不是必需的，从而突破了传统交易所在使用权上
所具有的物理空间限制。 (2) 电子交易也改变了市场流
动性供给的模式。在传统交易所中，场内交易商利用自
己的资本通过吸收订单流量的不平衡来提供流动性，是
市场流动性的主要供给者。但在电子交易机制下，在大
型机构供职的交易商或做市企业，取代场内交易商，成
为市场流动性的主要供给者。事实上，交易商、客户们
都可以把报价输入电脑交易系统并因此向市场提供流
动性。从理论上讲，在一个电T市场上，任何一个拥有
必要设备和资金的人，都能提供流动性和成为做市商。
(3)新兴交易所由于采用电子交易机制，一方面使交易
者进入市场不再存在物理空间上的限制，另一方面也并
不需要存在一个提供流动性的专门阶层，任何人都可以
进入交易系统获得信息并直接使用交易系统，而原先仅
仅为会员所掌握的各种交易策略和技巧、交易规则，如
今在很大程度上已经成为一种广泛传播的共同知识，从
而实现了使用权上的平等性，使用权上的会员制因而失
去了继续存在的依据。
(二)所有权上的特征
1.所有权上的开放性
在新兴交易所中，所有权的分布范围并不仅仅局限
于交易所中的数量有限的会员，所有权具有开放性。在
新兴交易所中，所有权和使用权的联系并没有绝对的必
然性，工者发生了分离。
在电子交易方式下，各种交易策略、技巧和交易规
则已经成为广泛传播的共同知识，交易所的顾客只需使
自己的电脑终端与交易所的自动化交易系统相连，就可
以直接进入交易系统获得信息并进行交易。与手工交
易方式下会员进入交易系统所需投入的大量专用性资
产相比，这种电子化交易方式下的交易使用权上的平等
性导致进入系统交易所需要的专用性资产大大减少。
同时，由于进入系统较为方便，各种交易者并不会局限
在某个特定交易所的交易系统中，往往会进入各种各样
的电子化交易系统广捷地接触和建立交易关系以把握
获利机会 o 同样，对于某些类别的交易者而言，类似于
传统交易所中的单个会员同其他会员建立起来的声誉
资本，并不会仅仅限于某个特定交易所中。此外，由于
同样原因，使用权上的平等性同时意味着退出一个交易
系统的方便性，并且退出一个交易系统并不会像传统交
易所中会员间的声誉资本那样大受损失，因为交易者与
交易者之间在其他交易系统中还存在广泛的交易往来。
因此，在电子交易系统下，进入退出一个交易系统的轻
而易举，为交易者防止受到某个特定交易所的机会主义
行为的侵害提供了一种有被方式，而并不一定需要将自
己和交易所的所有权严密地捆绑在一起。
从交易所角度来看，投入电子化交易系统的庞大投
资仍具有较强的资产专用性，虽然与传统交易所相比资
本投入已是大大降低。①如果交易所的所有权分布仅限
于交易系统使用者范围内，交易所所有者的利益容易遭
受握有所有权的某个或某些交易商机会主义的侵害。
县然这个或这些交易商在作为交易所所有者的身份上
同交易所其他所有者具有共同的利益，但由于可能从交
易中获取的利益远远超过了所有权所实现的利益，这些
交易商就有动力去影响交易所以通过有利于自己的决
策，而交易所所有者的利益是与最广泛的市场参与者的
利益相一致的。因此，由于所有权分布范围的限制，电
子化交易机制并不能使仅仅有利于某些拥有所有权的
交易商利益的行动得到控制，交易所所有者仍会受到交
① 根据多奠维茨(Domowi!z) 的界定，交易系统的沉没成本
包括开发戚本、维护成本和距离戚本三个部分。 20 世纪 90 年代
以来，在以电脑技术、通讯技术和互联网技术为代表的信息技术
革命冲击下，交易所交易系统的开发戚本从大厅交易系统的 2
句 4 亿美元下降至电子交易系统的 -1 亿美元 a 电子交易系
统的维护戚本也降至大厅交易系统的 40% 阳 ω%;电子交易系
统中投资者进入市场的距离戚本非常之低(施东晖 .2'∞1:49 旧
"页)。
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易商机会主义的侵害。
在新兴交易所的电子化交易机制下，既然交易商为
了避免遭受交易所所有者的机会主义行为侵害，已经无
需将 自己与交易所所有权捆绑在一起；同时，将交易所
所有权分布范围与交易系统使用权紧紧联系在一起又
可能使交易所所有者遭受到某些交易商机会主义行为
的侵害，所以，交易所所有权分布范围突破与交易系统
使用权的必然联系就成为一种选择。交易所可 以扩大
股东范围引入非市场参与者的股东 ，例如战略投资者、
风险投资者、金融机构、机构投资者等。这些专注于交
易所所有者利益的股东们会从市场整体利益考虑问题 ，
它们在决策中的作用提供了一种平衡机制，使仅仅有利
于某些拥有所有权的交易商利益的行动得到控制，从而
限制了使交易所所有者遭受侵害的机会主义行为。
从上面的分析可以看到，在新兴交易所的电子化交
易机制下，为了规避高资产专用性下的机会主义行为的
治理结构发生了变化，与传统交易所中把使用权与所有
权紧紧捆绑在～起从而形成所有权上的会员制不同，新
交易所中的所有权分布范围明显扩大，呈现出所有权
的开放性特征。
2．所有权上的利润分配性
在新兴交易所中，所有权的实现不仅只是在交易所
清算时享有的后位索取权，更为重要的是交易所向其所
有者分配利润或盈余。
在新兴交易所的电子交易机制下，进入退出交易系
统的便捷和流动性提供的普遍性使得新兴交易所所有
者利益与最广泛的交易系统使用者的利益紧密联系在
一 起。对于持有交易所所有权的市场参与者而言，市场
上存在的机会主义行动收益始终是一种侵害交易所所
有者利益的激励，而利润不分配约束会以一种“不作为”
方式，大为方便了市场参与者的机会主义行为，因为利
润不分配性使持有交易所所有权 的市场参与者来 自其
所有权上的机会主义行动成本几乎为零。这样 ，持有股
权的市场参与者在机会主义行动中就不用考虑 自己手
中所持有的所有者权益；利润不分配约束又在一定程度
上割断了众多交易所所有者之间在所有权上的利益相
关性，使握有交易所所有权的交易商也不必考虑交易所
其他所有者的所有者权益。因此，利润不分配约束致使
持有交易所所有权的交易系统使用者。根本就不会将交
易所所有者整体利益纳入影响 自身机会主义行为的制
约因素之中。也就是说，持有交易所所有权的交易系统
使用者不会在任何追求 自身利益的行动中，考虑与交易
所所有者整体利益紧密相连的交易系统其他使用者的
利益。一个必然的结果就是持有交易所所有权的交易
系统使用者们 。为自身利益会采用一切机会主义行动相
互侵害，而交易系统使用者之间的异质性会进一步强化
这种侵害，尽管新兴交易所中这种异质性不同于传统交
78
易所中会员间的异质性。可以看到，新兴交易所中的利
润不分配约束会从根本上削弱所有者权益对持有所有
权的交易商采取机会主义行为的制衡机制。此时，交易
系统使用者所持有的所有权，只能是一种谋求相互侵害
的工具 ，故而解除利润不分配约束就成为强化交易所所
有者权益对持有所有权的交易商采取机会主义行为进
行制衡的内在要求。
在传统交易所中可能出现的异质性会员(持有交易
所所有权的交易系统使用者)之间利用利润分配榨取利
益的机会主义侵害行为，因新兴交易所的电子交易机制
而归于消弭。在电子交易机制下，进入退出交易系统的
便捷和流动性提供的普遍性，使传统交易所中提供交易
媒介服务和流动性的交易中介层不再具有继续存在的
理由，从这个角度看来，新兴交易所中交易系统的使用
者不再像传统交易所中的交易系统使用者那样 ，具有消
费者(交易系统使用者)和生产者(通过提供交易媒介和
流动性来获取利润)二者的混合身份，只是单纯的消费
者(交易系统使用者)。此外，新兴交易所中持有交易所
所有权的交易系统使用者。也不再像传统交易所中持有
交易所所有权的交易系统使用者(会员)那样，具有消费
者、生产者和所有者三者混合身份 ，只是消费者和所有
者二者的混合。这样一来 。新兴交易所中持有交易所所
有权的交易系统的使用者，也不再像传统交易所中的会
员那样 ，可能从交易所中获取生产者收益(提供中介服
务获得利润)和所有者收益Q)。而只能从交易所所有权上
实现所有者收益。所以，传统交易所中持有交易所所有
权的交易系统使用者(会员)，利用利润分配手段采取机
会主义行动攫取其他会员的生产者收益的机会在新兴
交易所中不复存在，因为由于技术进步导致电子交易机
制的运用，致使新必交易所中不再适合一个交易中介层
的存在，任何一个电子化交易系统的使用者不再是一个
生产者，也就没有生产者收益 ，也就没有一个可供利用
利润分配方式攫取利润的对象存在。
另外，新兴交易所中所有权的实现采用股份作为利
润分配单位 ，交易所所有者能实现利益的大小只与其所
拥有的股份多少有关 ，也即与其在交易所中的经济利益
相一致 ，这种公平性的分配方式不存在利用利润分配攫
取他人利益的可能性。
于是，为了增大持有交易所所有权的交易系统使用
者采取机会主义行为的成本，增强交易所所有者之间在
① 虽然传统交易所的会员在所有权上不能实现收益，因
为传统交易所在所有权上存在利润不分配的约束 ，但是在理论
上存在以其他方式实现这种收益内部化的可能性。正是由于利
润分配的可能性有可能导致异质性会员问利用利润分配造成机
会主义行动的侵害，才促成了传统交易所在所有权上的利润不
分配性。
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易商机会主义的侵害。
在新兴交易所的电子化交易机制下，既然交易商为
了避免遭受交易所所有者的机会主义行为侵害，已经无
需将自己与交易所所有权捆绑在一起;同时，将交易所
所有权分布范围与交易系统使用权紧紧联系在一起又
可能使交易所所有者遭受到某些交易商机会主义行为
的侵害，所以，交易所所有权分布范围突破与交易系统
使用权的必然联系就成为一种选择。交易所可以扩大
股东范围引人非市场参与者的股东，例如战略投资者、
风险投资者、金融机构、机构投资者等。这些专注于交
易所所有者利益的股东们会从市场整体利益考虑问题，
它们在决策中的作用提供了一种平衡机制，使仅仅有利
于某些拥有所有权的交易商利益的行动得到控制，从而
限制了使交易所所有者遭受侵害的机会主义行为。
从上面的分析可以看到，在新兴交易所的电子化交
易机制r ，为了规避高资产专用性下的机会主义行为的
治理结构发生了变化，与传统交易所中把使用权与所有
权紧紧捆绑在一起从而形成所有权上的会员制不同，新
兴交易所中的所有权分布范围明显扩大，呈现出所有权
的开放性特征。
2. 所有权上的利润分配性
在新兴交易所中，所有权的实现不仅只是在交易所
清算时享有的后位索取权，更为重要的是交易所向其所
有者分配利润或盈余。
在新兴交易所的电子交易机制下，进入退出交易系
统的便捷和流动性提供的普遍性使得新兴交易所所有
者利益与最广泛的交易系统使用者的利益紧密联系在
一起。对于持有交易所所有权的市场参与者而言，市场
上存在的机会主义行动收益始终是一种侵害交易所所
有者利益的激励，而利润不分配约束会以一种"不作为"
方式，大为方便了市场参与者的机会主义行为，因为利
润不分配性使持有交易所所有权的市场参与者来自其
所有权上的机会主义行动成本几乎为零。这样，持有股
权的市场参与者在机会主义行动中就不用考虑自己手
中所持有的所有者权益;利润不分配约束又在一定程度
上割断了众多交易所所有者之间在所有权上的利益相
关性，使握有交易所所有权的交易商也不必考虑交易所
其他所有者的所有者权益。因此，利润不分配约束致使
持有交易所所有权的交易系统使用者，根本就不会将交
易所所有者整体利益纳入影响自身机会主义行为的制
约因素之中。也就是说，持有交易所所有权的交易系统
使用者不会在任何追求自身利益的行动中，考虑与交易
所所有者整体利益紧密相连的交易系统其他使用者的
利益。一个必然的结果就是持有交易所所有权的交易
系统使用者们，为自身利益会采用叶切机会主义行动相
互侵害，而交易系统使用者之间的异质性会进一步强化
这种侵害，尽管新兴交易所中这种异质性不同于传统交
78
易所中会员阔的异质性。可以看到，新兴交易所中的利
润不分配约束会从根本上削弱所有者权益对持有所有
权的交易商采取机会主义行为的制衡机制。此时，交易
系统使用者所持有的所有权，只能是一种谋求相互侵害
的工具，故而解除利润不分配约束就成为强化交易所所
有者权益对持有所有权的交易商采取机会主义行为进
行制衡的内在要求。
在传统交易所中可能出现的异质性会员(持有交易
所所有权的交易系统使用者)之间利用利润分配榨取利
益的机会主义侵害行为，因新兴交易所的电子交易机制
而归于消衅。在电子交易机制r.进入退出交易系统的
便捷和流动性提供的普遍性，使传统交易所中提供交易
媒介服务和流动性的交易中介层不再具有继续存在的
理由，从这个角度看来，新兴交易所中交易系统的使用
者不再像传统交易所中的交易系统使用者那样，具有消
费者(交易系统使用者)和生产者(通过提供交易媒介和
流动性来获取利润)三者的混合身份，只是单纯的消费
者(交易系统使用者)。此外，新兴交易所中持有交易所
所有权的交易系统使用者，也不再像传统交易所中持有
交易所所有权的交易系统使用者(会员)那样，具有消费
者、生产者和所有者三者混合身份，只是消费者和所有
者二者的混合。这样一来，新兴交易所中持有交易所所
有权的交易系统的使用者，也不再像传统交易所中的会
员那样，可能从交易所中获取生产者收益(提供中介服
务获得利润)和所有者收益①，而只能从交易所所有权上
实现所有者收益。所以，传统交易所中持有交易所所有
权的交易系统使用者(会员)，利用利润分配手段采取机
会主义行动攫取其他会员的生产者收益的机会在新兴
交易所中不复存在，因为由于技术进步导致电子交易机
制的运用，致使新兴交易所中不再适合一个交易中介层
的存在，任何一个电子化交易系统的使用者不再是一个
生产者，也就没有生产者收益，也就没有一个可供利用
利润分配方式攫取利润的对象存在o
另外，新兴交易所中所有权的实现采用股份作为利
润分配单位，交易所所有者能实现利益的大小只与其所
拥有的股份多少有关，也即与其在交易所中的经济利益
相一致，这种公平性的分配方式不存在利用利润分配攫
取他人利益的可能性。
于是，为了增太持有交易所所有权的交易系统使用
者采取机会主义行为的成本，增强交易所所有者之间在
① 虽然传统交易所的会员在所有权上不能实现收益，因
为传统交易所在所有权上存在利润不分配的约束，但是在理论
上存在以其他方式实现这种收益内部化的可能性。正是由于利
润分配的可能性有可能导致异质性会员间利用利润分配造成机
会主义行动的侵害，.;t促成了传统交易所在所有权上的利润不
分配侣。
所有权上的利益相关性 ，强化交易所所有者整体利益对
持有股权的交易系统使用者的约束和激励 ，解除利润不
分配约束就使新兴交易所在所有权实现上呈现出利润
分配性的特征。
(三)控制权上的特征
1．控制权上的利益相关性
在新兴交易所中，控制权与交易所所有者所拥有的
股票份额紧密相关 。在参与股东大会时，每名股东所拥
有的投票权大小与他们所持有股票份额的多少相一致，
即同他们在交易所权益中的利益相一致。
在新兴交易所中，交易所所有者所拥有股票数量的
多少，从一个角度体现了能从交易所所有权上实现利益
的大小。一般说来，当交易所总收入一定时，股东拥有
的股票数量越少标志着从交易所所有权上实现的利益
越小；从另一个角度来看，具有所有者身份的交易商采
取机会主义行动的成本就越小。握有较多股份的交易
商则相反，由于他们能从交易所所有权上实现较大的利
益，他们采取机会主义行动的成本就较大。相 比较而
言，面对相同的机会主义行动收益 ，握有较少股份的交
易商具有更大的激励 ，他们更有动力采取仅仅有利于 自
身而侵害其他交易所所有者的机会主义行动。这种情
况在采用控制权上的会员制时更容易发生，因为在交易
所所有者每员一票(投票权)而非每股一票(投票权)的
情况下，决策时其他股东对机会主义交易商的制衡力量
会大大削弱——不管你握有多少股份却只有一张选票。
显然，按股份分享投票权而不是依照成员或席位个数分
享投票权，能增强抵抗所有者成员间相互侵害的机会主
义行动的能力。
在传统交易所中可能出现的大股东利用手中投票
权侵害其他交易所所有者利益的机会主义行动，会由于
从所有权上实现的较多利益产生了较大 的机会主义行
动成本而削弱。二者的区别之处在于，在传统交易所中
交易所所有者不能直接从所有权上充分实现其利益，手
中的股份只能用作投票决策谋求控制的工具，按照股份
分享投票权只会方便和强化所有者间相互侵害的机会
主义行动而不是相反。在新兴交易所中。由于所有权能
够充分实现切实的收益，较大的股权实现较多的收益，
相比持有较少股权的交易商而言，维护交易所所有者整
体利益对持有大股权的交易商就具有较强的吸引力。
于是，按照股份而非按照成员或席位个数分享投票
权，在新兴交易所中削弱了拥有所有权的交易商利用投
票权(一员一票方式)进行机会主义行动侵害其他交易
商利益的能力。在新兴交易所 中投票权按照交易所所
有者拥有股份的多少进行分配，股份的多少标志着所有
者在交易所中经济利益 的多少，因此，产生于投票权的
控制权就和所有者持有股份的数量紧紧联系在一起 ，即
和所有者在交易所中的经济利益大小紧密联系在一起，
控制权上呈现出明显的利益相关性。
2．控制权上的效率性
在新兴交易所中，控制权的实现也采用了董事会和
系列执行委员会的多层次结构 ，但相比传统交易所中控
制权实现上的浓重的政治昧道而言，新兴交易所控制权
的实现更有效率。
与传统交易所中对控制权的实现采用三级制衡结
构类似，在新兴交易所中对控制权的实现也采用了同样
的制衡结构，因为三级制衡在交易所控制权的实现上能
够对交易所内部的机会主义行为进行限制，有助于实现
交易所所有者的整体利益 ，虽然在传统交易所与新兴交
易所中机会主义侵害与所有者整体利益的涵义并不相
同。
电子化交易机制下，进出一个交易系统的便捷性使
得交易商在多个交易所的交易市场上广泛参与，对每一
个交易所而言，交易所所有者的整体利益与最广泛的交
易系统使用者的利益紧密地联系在一起 ，交易服务消费
者对交易所交易系统的使用程度与交易所所有者整体
利益息息相关 。在电子化交易机制下，当技术水平和运
营管理水平一定(从而交易服务成本与交易服务价格一
定)时 ，吸引与争夺交易服务需求者、关注交易系统使用
者的利益和需求就成为交易所所有者的共同利益、交易
所内部三级制衡组织的共同目标。因此，一定交易服务
成本与一定交易价格下对交易量与流动性的追求 ，即营
利性追求 ，统一了交易所所有者的整体利益诉求，使交
易所的治理结构超出了传统交易所三级制衡结构仅有
的以政治性平衡手法解决冲突的窠臼①，这与传统交易
所中模糊的管理目标形成了鲜明的对比。
与传统交易所中三级制衡结构不同，新兴交易所中
三级制衡结构的组织机构大为精简。传统交易所中由
于存在会员间的异质性，为了限制会员问的机会主义行
为，不同分工背景、不同利益诉求的对相关事务具有最
大利益的会员都要求进入各 自相关事务委员会以维护
自身的利益，一个必然的结果就是传统交易所三级制衡
机构中的董事会、各委员会成员众多。而在新兴交易所
中，交易所所有者赢接从交易所交易系统运营中获取的
利益——所有权上实现的权益——具有一致性，因此，
其三级制衡机构中的蘸事会、各委员会规模相对精简得
多。芝加哥商业交易所的董事会成员由原来的 39人减
① 在传统交易所中，由于专业分工 、成本差异、利润来源
从而利润高低的不同，作为提供交易服务的交易中介和流动性
供给者的会员之间有很大差异(异质性)，会员的要求不尽相同，
交易所的绝大多数政策会对会员产生不同的影响。在这种情况
下，交易所只能发挥平衡不同利益集团的职能，通过抑制和制
衡，对容易受损害的群体提供保护。这样 ，就不可避免地造成管
理 目标的模糊性，交易所的治理结构政治味道浓厚，政治性平衡
手法成为解决问题的主要办法(Ruben Lee，1998：pp．20—25)
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所布权上的利益相关性，强化交易所所有者整体利益对
持有股权的交易系统使用者的约束和激励，解除利润不
分配约束就使新兴交易所在所有权实现上呈现出利润
分配性的特征 o
(三)控制权上的特征
1.控制权上的利益相关性
在新兴交易所中，控制权与交易所所有者所拥有的
股票份额紧密相关，在参与股东大会时，每名股东所拥
有的投票权大小与他们所持有股票份额的多少相一致，
即同他们在交易所权益中的利益相一致。
在新兴交易所中，交易所所有者所拥有股票数量的
多少，从一个角度体现了能从交易所所有权上实现利益
的大小。一般说来，当交易所总收入一定时，股东拥有
的股票数量越少标志着从交易所所有权上实现的利益
越小;从另←个角度来看，具有所有者身份的交易商采
取机会主义行动的成本就越小 o 握有较多股份的交易
商则相反，由于他们能从交易所所有权上实现较大的利
益，他们采取机会主义行动的成本就较大。相比较而
育，面对相同的机会主义行动收益，握布较少股份的交
易商具有更大的激励，他们更有动力采取仅仅有利于自
身而侵害其他交易所所有者的机会主义行动。这种情
况在采用控制权上的会员制时更容易发生，因为在交易
所所有者每员→票(投票权)而非每股一票(投票权)的
情况下，决策时其他股东对机会主义交易商的制衡力量
会大大削弱一一不管你握有多少股份却只有一张选票。
显然，按股份分享投票权而不是依照成员或席位个数分
享投票权，能增强抵抗所有者成员间相互侵害的机会主
义行动的能力 o
在传统交易所中可能出现的大股东利用手中投票
权侵害其他交易所所有者利益的机会主义行动，会由于
从所有权上实现的较多利益产生了较大的机会主义行
动成本而削弱。二者的区别之处在于，在传统交易所中
交易所所有者不能直接从所有权上充分实现其利益，手
中的股份只能用作投票决策谋求控制的工具，按照股份
分享投票权只会方便和强化所有者间相互侵害的机会
主义行动而不是相反。在新兴交易所中，由于所有权能
够充分实现切实的收益，较大的股权实现较多的收益，
相比持有较少股权的交易商而言，维护交易所所有者整
体利益对持有大股权的交易商就具有较强的吸引力。
于是，按照股份而非按照成员或席位个数分享投票
权，在新兴交易所中削弱了拥有所有权的交易商利用投
票权(一员一票方式)进行机会主义行动侵害其他交易
商利益的能力 o 在新兴交易所中投票权按照交易所所
有者拥有股份的多少进行分配，股份的多少标志着所有
者在交易所中经济利益的多少，因此，产生于投票权的
控制权就和所有者持有股份的数量紧紧联系在一起，即
和所有者在交易所中的经济利益大小紧密联系在一起，
控制权上呈现出明显的利益相关性。
2. 控制权上的效率性
在新兴交易所中，控制权的实现也采用了董事会和
系列执行委员会的多层次结构，但相比传统交易所中控
制权实现上的浓重的政治味道而言，新兴交易所控制权
的实现更有效率。
与传统交易所中对控制权的实现采用三级制衡结
构类似，在新兴交易所中对控制权的实现也采用了同样
的制衡结构，因为主级制衡在交易所控制权的实现上能
够对交易所内部的机会主义行为进行限制，有助于实现
交易所所有者的整体利益，虽然在传统交易所与新兴交
易所中机会主义侵害与所有者整体利益的涵义并不相
同。
电子化交易机制下，迸出一个交易系统的便捷性使
得交易商在多个交易所的交易市场上广泛参与，对每一
个交易所而言，交易所所有者的整体利益与最广泛的交
易系统使用者的利益紧密地联系在一起，交易服务消费
者对交易所交易系统的使用程度与交易所所有者整体
利益息息相关。在电子化交易机制下，当技术水平和运
营管理水平一定(从而交易服务成本与交易服务价格一
定)时，吸引与争夺交易服务需求者、关注交易系统使用
者的利益和需求就成为交易所所有者的共同利益、交易
所内部五级制衡组织的共同目标。因此，一定交易服务
成本与一定交易价格下对交易量与流动性的追求，即营
利性追求，统一了交易所所有者的整体利益诉求，使交
易所的治理结构超出了传统交易所兰级制衡结构仅有
的以政治性平衡手法解决冲突的集臼①，这与传统交易
所中模糊的管理目标形成了鲜明的对比。
与传统交易所中五级制衡结构不同，新兴交易所中
三级制衡结构的组织机构大为精筒。传统交易所中由
于存在会员间的异质性，为了限制会员间的机会主义行
为，不同分工背景、不同利益诉求的对相关事务具有最
大利益的会员都要求进入各自相关事务委员会以维护
自身的利益，一个必然的结果就是传统交易所三级制衡
机构中的董事会、各委员会成员众多。而在新兴交易所
中，交易所所有者直接从交易所交易系统运营中获取的
利益一一所有权上实现的权益一一具有一致性，因此，
其主级制衡机构中的董事会、各委员会规模相对精简得
多。主加哥商业交易所的董事会成员由原来的 39 人减
① 在传统交易所中，由于专业分工、成本差异、利润来源
从而利润离低的不同，作为提供交易服务的交易中介和流动性
供给者的会员之间有很大差异(异质性).会员的要求不尽相同，
交易所的绝大多数政策会对会员产生不同的影响。在这种情况
下，交易所只能发挥平衡不同利益集团的职能，通过抑制和制
衡，对睿易受损害的群体提供保护。这样，就不可避免地造成管
理目标的模糊性，交易所的治理结构政治昧道浓厚，政治性平衡
手法成为解决问题的主要办法(Ruben Lee. 1998 , pp. 20 - 25) 。
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至 19人。并对原来的委员会进行了85％的削减 ；改制后
的香港交易所的董事会成员不超过 13人；瑞典的斯德
哥尔摩交易所的董事会成员由原来的 22人减至 9人。
与传统交易所三级制衡中的经营管理激励与制约
机制不同，新兴交易所三级制衡可以对经营管理构造较
为适宜的激励与制约机制。与传统交易所三级制衡结
构的浓重政治性不同，新兴交易所的三级制衡结构不足
以平衡内部矛盾和分歧为自身目标，而是以追求交易所
所有者权益的最大化为导向，目标简单明确。因此．要
对新兴交易所中的董事会 、委员会以及与它们处于委托
一 代理关系中的经营管理层在交易所治理中的作用进
行评估，单一目标就提供了一个统一的衡量尺度。这
样，交易所就能为管理层构造较为适宜的激励机制，因
为管理层的利益将在更大程度上取决于他们的实际业
绩．交易所三级制衡的单一 目标为高效率地解决交易所
运营中的委托一代理关系提供了可能。
虽然传统交易所在控制权 的实现上也采用了三级
制衡结构，但由于传统交易所会员间的异质性所导致的
利益诉求的差异，使交易所董事会与委员会中存在众多
的代表不同利益集团的成员，这不仅使传统交易所运营
管理缺乏明确的目标，使交易所的三级制衡结构政治味
道十足．面对会员之间的冲突只能采用政治性的平衡手
法去解决问题，而且更 由于管理 目标的模糊、平衡众多
控制层成员间利益冲突的讨价还价过程的冗长、对交易
所经营管理层绩效评价方法和有效激励机制的缺乏，造
成传统交易所筹融资的呆板、决策的迟缓、对市场变化
缺乏敏感和管理的低效率。与传统交易所相比，新兴交
易所三级制衡结构具有单一明确的管理目标、其组织机
构成员精简、对经营管理层业绩的准确评估和有效激励
机制的设计，使新兴交易所决策快捷、对市场变化反应
迅速，保证了交易所管理结构 的效率，体现出新兴交易
所在实现控制权方面的有效性。
(四)小结：新兴交易所的营利性治理结构——限制
和瓦解侵害交易所所有者整体利益的机会主义行为
(1)新兴交易所电子化交易系统进入退出的便捷性
和流动性所提供的普遍性，决定了新兴交易所使用权上
的平等性特征。(2)交易系统使用者进退电子化交易系
统的便捷，为交易系统使用者规避交易所机会主义行动
侵害提供了一个有效方式 ，交易系统使用者不必将 自身
与交易所所有权捆绑在一起。另_-方面，由于所有权分
布范围的限制，电子化交易机制并不能使仅仅有利于某
些拥有所有权的交易商利益的行动得到控制，交易所所
有者仍会受到交易商机会主义的侵害。二者促成了交
易所所有权分布范围突破所有权与交易系统使用权之
间的必然联系 ，使新兴交易所所有权呈现出开放性特
征。(3)为了限制持有交易所所有权的交易系统使用者
采取机会主义行为侵害所有者的整体利益，在控制权上
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按股份分享投票权而不是依照成员个数分享投票权 ，以
此增强在交易所中的经济利益较大(持有较多的股份)
者抵抗机会主义行动侵害的能力，这使新兴交易所在控
制权上呈现出利益相关性。(4)解除利润不分配约束以
增大持有交易所所有权的交易系统使用者采取机会主
义行为的成本，增强交易所所有者之间在所有权上的利
益相关性 ，强化交易所所有者整体利益对持有股权的交
易系统使用者的约束和激励，使新兴交易所在所有权实
现上呈现出利润分配性特征。(5)电子交易机制使顾客
便于进出系统．从而形成了顾客对交易系统的广泛参
与，而交易所利益和拥有最广泛 的顾客群联系在一起，
由此造成的交易系统对使用者的争夺，促使新兴交易所
的三级制衡结构具有单一明确的目标、精简的机构和有
效的激励 ，使新兴交易所决策快捷、对市场变化反应迅
速，保证了交易所管理结构的效率．体现出新兴交易所
在控制权实现上的效率性。
总之，由技术进步所带来的交易系统的电子化，使
交易所所有者的整体利益不再仅仅与持有交易所所有
权的交易系统使用者相关，而且是与交易系统的所有使
用者相关。因此，集交易系统使用权与交易所所有权于
一 身的具有股东身份的市场参 与者 ，当面临 自身从市场
获利大于在交易所所有者权益上可实现之获利的激励
时．就有动力采取机会主义行为侵犯交易所所有者整体
利益 ，侵害交易市场的公平性和公正性，致使交易系统
使用者“用脚投票”，退出交易系统转入其他交易所 的交
易系统。为了制衡股东交易商的机会主义行动，新兴交
易所治理结构不仅要解除利润不分配约束 ，以增加机会
主义行动成本和增强交易所所有者整体利益对股东交
易商的吸引，同时按照股份分享投票权而非依照成员或
席位个数分享投票权，以增强在交易所中有较大经济利
益的股东抵抗机会主义侵害的能力 ，还要促成交易所所
有权分布范围突破所有权 与交易系统使用权的必然联
系，在扩大的股东范围内引入只与交易所整体利益息息
相关的非市场参与者股东，以制衡交易所决策过程 中的
机会主义行动。此外，技术进步下的交易系统的电子化
所导致的交易使用权上的平等性，又使交易所三级制衡
结构具有单一明确的 目标、精简的机构和有效的激励，
将董事会、委员会、管理层统一在一个导向‘F．使新兴交
易所三级制衡机制在制衡机会主义行动时更有效率。
由此可以看到，新兴交易所的营利性治理结构实际上是
在技术进步、电子交易机制所导致的交易系统使用权上
的半等性背景下，针对股东交易商侵害交易所所有者整
体利益的机会主义行为，在新兴交易所中限制和瓦解机
会主义而对所有权和控制权所做的设计和安排。新兴
交易所营利性治理结构的含义可由图3表示出来。
从图3可以看到，在电子交易机制下交易系统使用
权对所有顾客具有平等性，使得交易系统的使用者并不
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至 19 人，并对原来的委员会进行了 85% 的削减;改制后 按股份分享投票权而不是依照成员个数分享投票权，以
的香港交易所的董事会成员不超过 13 人;瑞典的斯德 此增强在交易所中的经济利益较大(持有较多的股份)
哥尔摩交易所的董事会成员由原来的 22 人减至 9 人。 者抵抗机会主义行动侵害的能力，这使新兴交易所在控
与传统交易所兰级制衡中的经营管理激励与制约 制权上呈现出利益相关性。 (4)解除利润不分配约束以
机制不同，新兴交易所三级制衡可以对经营管理构造较 增大持有交易所所有权的交易系统使用者采取机会主
为适宜的激励与制约机制。与传统交易所=级制衡结 义行为的成本，增强交易所所有者之间在所有权上的利
构的旅重政治性不同，新兴交易所的三级制衡结构不是 益相关性，强化交易所所有者整体利益对持有股权的交
以平衡内部矛盾和分歧为自身目标，而是以追求交易所 易系统使用者的约束和激励，使新兴交易所在所有权实
所有者权益的最大化为导向，目标简单明确 o 因此，要 现上呈现出利润分配性特征。 (5) 电子交易机制使顾客
对新兴交易所中的董事会、委员会以及与它们处于委托 便于迸出系统，从而形成了顾客对交易系统的广泛参
一代理关系中的经营管理层在交易所治理中的作用进 与，而交易所利益和拥有最广泛的顾客群联系在一起，
行评估，单一目标就提供了一个统一的衡量尺度。这 由此造成的交易系统对使用者的争夺，促使新兴交易所
样，交易所就能为管理层构造较为适宜的撒励机制，因 的主级制衡结构具有单-明确的目标、精简的机构和有
为管理层的利益将在更大程度上取决于他们的实际业 效的激励，使新兴交易所决策快捷、对市场变化反应迅
绩，交易所三级制衡的单一目标为高效率地解决交易所 速，保证了交易所管理结构的效率，体现出新兴交易所
运营中的委托←代理关系提供了可能。
县然传统交易所在控制权的实现上也采用了兰级
制衡结构，但由于传统交易所会员间的异质性所导致的
利益诉求的差异，使交易所董事会与委员会中存在众多
的代表不同利益集团的成员，这不仅使传统交易所运营
在控制权实现上的效率性。
总之，由技术进步所带来的交易系统的电子化，使
交易所所有者的整体利益不再仅仅与持有交易所所有
权的交易系统使用者相关，而且是与交易系统的所有使
用者相关。因此，集交易系统使用权与交易所所有权于
管理缺乏明确的目标，使交易所的三级制衡结构政治昧 一身的具有股东身份的市场参与者，当面临自身从市场
道十足，面对会员之间的冲突只能采用政治性的平衡手 获利大于在交易所所有者权益上可实现之获利的激励
法去解决问题，而且更由于管理目标的模糊、平衡众多 时，就有动力采取机会主义行为侵犯交易所所有者整体
控制层成员间利益冲突的讨价还价过程的冗长、对交易 利益，侵害交易市场的公平性和公正性，致使交易系统
所经营管理层绩效评价方法和有效激励机制的缺乏，造 使用者"用脚投票退出交易系统转入其他交易所的交
成传统交易所筹融资的呆板、决策的迟缓、对市场变化 易系统 u 为了制衡股东交易商的机会主义行动，新兴交
缺乏敏感和管理的低效率。与传统交易所相比，新兴交 易所治理结构不仅要解除利润不分配约束，以增加机会
易所三级制衡结构具有单一明确的管理目标、其组织机 主义行动成本和增强交易所所有者整体利益对股东交
构成员精筒、对经营管理层业绩的准确评估和有效激励 易商的吸引，同时按照股份分享投票权而非依照成员或
机制的设计，使新兴交易所决策快捷、对市场变化反应 席位个数分享投票权，以增强在交易所中有较大经济利
迅速，保证了交易所管理结构的效率，体现出新兴交易 益的股东抵抗机会主义侵害的能力，还要促成交易所所
所在实现控制权方面的有效性。 有权分布范围突破所有权与交易系统使用权的必然联
(囚)小结:新兴交易所的营利性治理结构一一限制 系，在扩大的股东范围内引人只与交易所整体利益息息
和瓦解侵害交易所所有者整体利益的机会主义行为 相关的非市场参与者股东，以制衡交易所决策过程中的
(1)新兴交易所电子化交易系统进入退出的便捷性 机会主义行动。此外，技术进步下的交易系统的电子化
和流动性所提供的普遍性，决定了新兴交易所使用权上 所导致的交易使用权上的平等性，又使交易所兰级制衡
的平等性特征。 (2)交昂系统使用者进退电子化交易系 结构具有单一明确的目标、精简的机构和有效的激励，
统的便捷，为交易系统使用者规避交易所机会主义行动 将董事会、委员会、管理层统一在一个导向 F.使新兴交
侵害提供了一个有效方式，交易系统使用者不必将自身 易所豆级制衡机制在制衡机会主义行动时更有效率。
与交易所所在权捆绑在-起。另 4方面，由于所有权分 由此可以看到，新兴交易所的营利性治理结构实际上是
布范围的限制，电子化交易机制并不能使仅仅有利于某 在技术进步、电子交易机制所导致的交易系统使用权上
些拥有所有权的交易商利益的行动得到控制，交易所所 的乎等性背景下，针对股东交易商侵害交易所所有者整
布者仍会受到交易商机会主义的侵害。二者促成了交 体利益的机会主义行为，在新兴交易所中限制和瓦解机
易所所有权分布范围突破所有权与交易系统使用权之 会主义而对所有权和控制权所做的设计和安排。新兴
闸的必然联系，使新兴交易所所有权呈现出开放性特 交易所营利性治理结构的含义可由图 3 表示出来。
征。 (3)为了限制持有交易所所有权的交易系统使用者 从罔 3 可以看到，在电子交易机制下交易系统使用
采取机会主义行为侵害所有者的整体利益，在控制权上 权对所有顾客具有乎等性，使得交易系统的使用者并不
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仅仅局限于传统交易所中的会员范围之内；另一方面，
交易系统之间存在的激烈竞争又使一个交易系统不可
能占有交易服务市场全部的市场份额。电子交易机制
下交易所的交易服务供给类似于卖方竞争市场或垄断
控
制
权
公司制 (“一股一
票”+有效率的三
级制衡)
交易商在 “一
员一 票”下的
机会主义
会 员制 +有
效率的三级
权力制衡
更有效率的三
级权力制衢
三级权力制衡
竞争市场的标准商品的出售，交易所交易系统使有权的
出售所具有的特征与公司制企业 的商品出售的特征相
同，在交易所治理结构三维相图上用“公司制”标出。
(公司制。公司制，公司制)
≥ 竞争／ 二， ／
带4，会员带4，会员帝0)
非营利型
员制)
非 营 股东交易商在 会员制 股东交易商 公司制 所有权
利 组 “利 润 不 分 + 在 “股东会 (利润分配
织 配”下的机会 利润分 员制”下的 性+股权 开
主义 配性 机会主义 放性)
圈 3 新兴交易所的营利性治理结构
为了限制股东交易商在“利润不分配”下的机会主 权，使交易所在控制权上呈现出“一股一票”的利益相关
义，交易所所有权的实现具有 了利润分配性的特征；为 性特征。与传统交易所治理结构 的特点联系在一起考
了限制股东交易商在“股权会员制”下的机会主义，交易 虑，在交易所治理结构三维相图上就表现为从“三级权
所所有权分布范围上又呈现出开放性的特征。与传统 力制衡”到“会员制+有效率的三级权力制衡”再到“公
交易所治理结构的特点联系在一起考虑，在交易所治理 司制(一股一票+有效率的三级制衡)”的转变。
结构三维相图上就表现为从“非营利型组织”到“会员制 面对技术进步所带来的交易系统使用权上的变化，
+利润分配性”再到“公司制(利润分配性 +股权开放 新兴交易所在所有权与控制权上的设计和安排，在交易
性)”的右移。 所治理结构三维相图上推动新兴交易所的治理结构由
为了限制交易所股东交易商的机会主义行为 ，新兴 传统交易所治理结构的特征点(三级权力制衡下的会员
交易所在控制权的实现上仍然采取了三级权力制衡结 制，非营利型组织下的会员制，会员制)移动到特征点
构。与传统交易所的三级权力制衡结构相 比，在电子化 (公司制，公司制，公司制)处。
交易机制下交易系统使用权上的平等性使新兴交易所
的三级权力制衡结构具有更高的效率；另外，为了限制
股东交易商在“一员一票”下的机会主义，新兴交易所按
照股份分享投票权而非依照成员或席位个数分享投票
四、结束语
在第二部分对传统交易所治理结构的分析中，在实
质上决定传统交易所治理结构特征的要素是交易所提
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仅仅局限于传统交易所中的会员范围之内;另-方面， 竞争市场的标准商品的出售，交易所交易系统使有权的
交易系统之间存在的激烈竞争又使→个交易系统不可 出售所具有的特征与公司制企业的商品出售的特征相
能占有交易服务市场全部的市场份额。电子交易机制 同，在交易所治理结构三维相图上用"公司制"标出 o
下交易所的交易服务供给类似于卖方竞争市场或垄断
公司制("一般一
粟"+杳变自率的三
级制衡)
交易商在"一
员一票"下的
机会主义
会员制+有
放事的三级
权力制衡
更有效率的三
级权力制衡
二二级权力制衡
〈公司制，公司制，公司制)
控制权
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' ' 营组非利织 股东交易商在 会员制 股东交易商
"利润不分 + 在"股东会
配"下的机会 利润分 员制"下的
主义 配性 机会主义
公司制
(利润分配
性+股权开
放性)
所有权
圃 3 新兴变'所的曹利性治理结构
为了限制股东交易商在"利润不分配"下的机会主 权，使交易所在控制权上呈现出"一般→票"的利益相关
义，交易所所有权的实现具有了利润分配性的特征:为 性特征。与传统交易所治理结构的特点联系在一起考
了限制股东交易商在"股权会员制"下的机会主义，交易 虑，在交易所治理结构三维相图上就表现为从"三级权
所所有权分布范围上又呈现出开放性的特征。与传统 力制衡"到"会员制+有效率的三级权力制衡"再到"公
交易所治理结构的特点联系在→起考虑，在交易所治理 司制(一般→禀+有效率的主级制衡)"的转变。
结构三维相图上就表现为从"非营利型组织"到"会员制 面对技术进步所带来的交易系统使用权上的变化，
+利润分配性"再到"公司制(利润分配性+股权开放 新兴交易所在所有权与控制权上的设计和安排，在交易
性)"的右移。 所治理结构三维相图上推动新兴交易所的治理结构自
为了限制交易所股东交易商的机会主义行为，新兴 传统交易所治理结构的特征点(主级权力制衡下的会员
交易所在控制权的实现上仍然采取了五级权力制衡结 制，非营利型组织下的会员制，会员制)移动到特征点
构。与传统交易所的三级权力制衡结构相比，在电子化 (公司制，公司制，公司制)处。
交易机制下交易系统使用权上的平等性使新兴交易所
的主级权力制衡结构具有更高的效率;另外，为了限制
股东交易商在"一员→票"r的机会主义，新兴交易所按 在第二部分对传统交易所治理结构的分析中，在实
照股份分享投票权而非依照成员或席位个数分享投票 质上决定传统交易所治理结构特征的要素是交易所提
四、结束语
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供交易服务的生产技术水平。在手工交易方式下，交易
所有形物理空间的限制和对流动性的需求要求并维持
了一个交易中介集团的存在。此时，这个交易中介集团
的利益与交易所的利益一致 ，交易所就是调解和平衡交
易中介集团成员间利益冲突和机会主义侵害的政治性
工具。或者从另一个角度来说，交易所所有者集团涵盖
了交易所交易系统的全部直接使用者，而正是传统交易
所提供交易服务的生产方式——手工交易方式产生了
这种可能性和必然性。在这种生产技术下，一旦将所有
权与使用权联系在一起，交易所的所有者与交易系统的
直接使用者就完全一致了，不再存在持有交易所所有权
的交易系统使用者侵犯交易所整体利益的情况，仍然存
在的只是交易所所有者之间或者说交易系统使用者之
间的机会主义侵害。而传统交易所的治理结构正是对
基于此种生产技术水平上的机会 主义行为提供限制和
瓦解机制。
同样，在第三部分对新兴交易所治理结构的分析
中，在实质上决定新兴交易所治理结构特征的要素仍然
是交易所提供交易服务的生产技术水平。在电子交易
方式下 ，交易所 的交易系统摆脱了有形物理空间的限
制，流动性的提供也不再需要维持一个交易中介集团的
存在。此时，交易所交易系统提供交易服务与生产企业
提供商品并无本质区别，交易系统使用权的获取就像在
市场上购买商品一样自然，而交易所所有者的整体利益
也就像生产企业的利润一样，与市场占有率息息相关 ，
或者说交易所所有者的整体利益与最广泛的交易系统
的使用者的利益一致，拥有的顾客群越大就会获得越多
的利润。在电子交易方式下，因为交易所交易系统提供
的交易服务具有标准化产品的特征。交易服务的购买者
(交易系统使用者)和交易服务的出售者(交易所)之间
的买卖 契约 并不 需要采用 统一治 理方 案 (张群群，
2004a)，所以交易所所有者集团并不覆盖交易系统的全
部使用者，而正是新兴交易所提供交易服务的生产方式
— — 电子化交易方式产生了这种可能性与必然性。在
这种生产技术下，交易所所有者的整体利益要通过维护
交易系统全部使用者的利益才能较好地实现，这往往体
现在交易所维护交易市场的公平、公正、公开、有效及其
产生的规模经济和网络外部性。然而，当持有股权的交
易系统使用者面临机会主义行动收益大干其握有 的所
有权可能实现的利益时，股东交易商具有采取机会主义
行动侵害交易所所有者整体利益的激励。而新兴交易
所的治理结构正是对基于此种生产技术水平上的机会
主义行为提供限制和瓦解机制。
可以看到，随着技术进步，交易所提供交易服务的
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生产技术水平发生了变化，交易所中所有者与使用者之
间的关系发生了变化。基于生产技术和所有者与使用者
关系之上的机会主义行为也会发生变化，进而导致为了
限制和瓦解基于一定生产技术水平和所有者与使用者
关系之上的机会主义行为，对所有权和控制权进行的安
排和设计——治理结构也会随之改变。由此可见，特定
的治理结构是与特定的交易服务技术水平相适应的；随
着生产交易服务的一项新技术的普及，在监管条件不构
成组织演化障碍的情况下，与原有生产技术相适应的治
理结构向与新技术相适应的治理结构的转变应该是一
种趋势。
为了更好地理解互助性治理结构向营利性治理结
构的演化过程，还应对实际正在发挥作用的一些治理结
构与交易技术的混合形态——例如采用电子化技术的
互助性治理结构、手工与电子化技术并存的互助性治理
结构——进行探讨，以求获得更丰富的理解。
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membg~rs’cooperatives vefsus outside ownership．OxfordReview ofEvo-
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7．于绪刚：《交易所非互助化及其对 自律的影响》，北京大
学出版社 2001年版。
8．张群群：《论交易组织及其生成和演变》，中国人民大学
出版社 1999年版。
9．张群群(2004a)：《交易所治理结构原理》，《期货与金融衍
生品~2004年第 1期。
10．张群群 (2004b)：《全球交易所的竞争：市场结构的变
化》，《财贸经济~2oo4年第 11期。
责任编辑：昊友香
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供交易服务的生产技术水平。在于工交易方式下，交易
所有形物理空间的限制和对流动性的需求要求并维持
了→个交易中介集团的存在。此时，这个交易中介集团
的利益与交易所的利益(致，交易所就是调解和平衡交
易中介集团成员问利益冲突和机会主义侵害的政治性
工具。或者从另一个角度来说，交易所所有者集团涵盖
了交易所交易系统的全部直接使用者，而正是传统交易
所提供交易服务的生产方式一-手工交易方式产生了
这种可能性和必然性。在这种生产技术下，一且将所有
权与使用权联系在一起，交易所的所有者与交易系统的
直接使用者就完全一致了，不再存在持有交易所所有权
的交易系统使用者侵犯交易所整体利益的情况，仍然存
在的只是交易所所有者之间或者说交易系统使用者之
间的机会主义侵害。而传统交易所的治理结构正是对
基于此种生产技术水平上的机会主义行为提供限制和
瓦解机制。
同样，在第二部分对新兴交易所治理结构的分析
中，在实质上决定新兴交易所治理结构特征的要素仍然
是交易所提供交易服务的生产技术水平。在电子交易
方式下，交易所的交易系统摆脱了有形物理空间的限
制，流动性的提供也不再需要维持一个交易中介集团的
存在。此时，交易所交易系统提供交易服务与生产企业
提供商品并无本质区别，交易系统使用权的获取就像在
市场土购买商品一样自然，而交易所所有者的整体利益
也就像生产企业的利润一样，与市场占有率息息相关，
生产技术水平发生了变化，交易所中所有者与使用者之
间的关系发生了变化，基于生产技术和所有者与使用者
关系之上的机会主义行为也会发生变化，进而导致为了
限制和瓦解基于一定生产技术水平和所有者与使用者
关系之上的机会主义行为，对所有权和控制权进行的安
排和设计一-治理结构也会随之改变。由此可见，特定
的治理结构是与特定的交易服务技术水平相适应的;随
着生产交易服务的二项新技术的普及，在监管条件不构
成组织演化障碍的情况下，与原有生产技术相适应的治
理结构向与新技术相适应的治理结构的转变应该是一
种趋势。
为了更好地理解互助性治理结构向营利性治理结
构的演化过程，还应对实际正在发挥作用的一些治理结
构与交易技术的棍合形态-一例如采用电子化技术的
互助性治理结构、手工与电子化技术并存的互助性治理
结构-一进行探讨，以求获得更丰富的理解。
主要，.考文献 1
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1998.
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.ation. Journal ，扩 Law and Eco阳阳白， 43 ， No. 2 , 2创泊， pp. 437-
或者说交易所所有者的整体利益与最广泛的交易系统 471
的使用者的利益-致，拥有的顾客群越大就会获得越多 4. Craig Pirrong (2αJOb). Technological change , for profit ex-
的利润 o 在电子交易方式下，因为交易所交易系统提供
的交易服务具有标准化产品的特征，交易服务的购买者
(交易系统使用者)和交易服务的出售者(交易所)之间
的买卖契约并不需要采用统一治理方案(张群群，
2刷8) ，所以交易所所有者集团并不覆盖交易系统的全
部使用者，而E是新兴交易所提供交易服务的生产方式
-一电子化交易方式产生了这种可能性与必然性。在
这种生产技术下，交易所所有者的整体利益要通过维护
交易系统全部使用者的利益才能较好地实现，这往往体
现在交易所维护交易市场的公平、公正、公开、有效及其
产生的规模经济和网络外部性。然而，当持有股权的交
易系统使用者面临机会主义行动收益大于其握有的所
有仅可能实现的利益时，股东交易商具有采取机会主义
行动侵害交易所所有者整体利益的激励。而新兴交易
所的治理结构正是对基于此种生产技术水平上的机会
主义行为提供限制和瓦解机制。
可以看到，随着技术进步，交易所提供交易服务的
82
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10. 张群群 (21ω4b): <全球交易所的竞争:市场结构的变
化u财贸经济}2(剧年第 11 期。
责任编辑:吴在香
