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境内外市场利率联动关系分析——基于香
港离岸人民币利率报价后的数据
李韦，姜昱**
（湖南大学金融与统计学院，长沙，410205） 5
摘要：随着香港离岸人民币市场的不断发展，香港货币市场的利率体系的报价权已初步形成，
然而境内市场的利率尚未完成市场化，加之境内市场资本项目未完全开放，从而使得两个市
场上的人民币利率存在一定的差距，那么两个市场中谁处于利率价格的主导地位，境内市场
利率是否受到离岸金融市场利率的影响一直是学术界关注的焦点，本文运用 VAR模型进行10
实证分析，实证结果显示境内市场利率在即期与远期市场上均处于价格主导地位。
关键词：香港离岸人民币；利率；VAR模型
中图分类号：F8
A study of the effcts of off-shroe and on-shore interest 15
rates ,based on data after the establishment of Hong Kong
offshore RMB prcing system
Li Wei, Jiang Yu
(Finance and statistics School,Hunan University，Changsha 410205)
Abstract: With the continuous development of offshore RMB market in Hong Kong, the price of 20
the Hong Kong monetary market interest rate system has been initially formed, however, the
domestic market of the marketization of interest rate has not been completed, and the domestic
market has not fully open capital account, so as to make a gap between the two yuan interest rates
on the market ,and who is in the dominant place between the interest rates , dose the domestic
market interest rate influenced by the offshore financial market interest rates ? More and more 25
scholars are pay attention in these academic this paper by using the VAR model to
make the empirical analysis, and the results show that the domestic market interest rates are
dominant in prices both on the spot and forward markets .
Key words: Hong Kong offshore RMB; Interest rates; The VAR model;
30
0 引言
随着香港离岸人民币市场的不断发展，香港货币市场的利率体系也在不断发展，特别是
2013年 6月 24日香港公布离岸人民币基准利率报价，说明其对于市场利率的报价权已初步
形成，然而境内市场的利率尚未完成市场化，加之境内市场资本项目未完全开放，香港离岸
人民币利率与在岸市场的利率必然存在一定的差距，随着香港离岸人民币市场规模的不断扩35
大，境内资本项目的逐步开放，境内外资金流动的日益频繁，从而使得两个市场之间的利率
联动关系日趋紧密，因而，深入探究境内市场利率是否会受到香港离岸人民币利率市场的影
响，具体研究两个市场中谁处于利率价格的主导地位具有实践意义。因此本文选用香港银行
间同业拆借利率体系（Hibor）代表香港离岸市场利率水平，选用上海银行间同业拆借利率
体系（Shibor）代表境内市场利率水平，考察香港离岸市场利率报价形成后，香港离岸人民40
币市场与在岸市场的利率联动关系，为进一步促进香港离岸人民币市场发展提供建议。
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1 文献回顾
国外研究综述
Hendershott （1967）通过研究发现美国国债利率的变动会引起欧洲美元利率的变动，
但具有较长的调整周期。即美国国债利率每变化一个基点会促使欧洲美元存款利率产生45
个基点的调整，调整时间在一个月到一年之间。Giddy等（1979）通过分析美国境
内利率与欧洲美元利率，发现相对于美国境内美元利率来说，欧洲美元利率价格调整速度更
快，且对市场环境的敏感性更强 [1]。Kaen，Hachey(1983)、Hartman(1984)和 Swanson(1988)
早期通过实证研究美国离岸市场与境内市场之间的关系，得出美国离岸市场利率受在岸市场
利率引导的结论，即认为美国境内市场是信息中心[2-4]。David 和 Raymond（1996）运用 ECM50
模型对 1973-1992 年的欧洲美元与美国美元三月期存款利率周度数据进行研究发现：
1973-1982 年是美国境内美元市场欧洲美元市场存在单向引导关系，而 1983-1992 年间引导
关系截然相反。他们认为产生这种变化的原因在于欧洲美元市场的制度优势与不断壮大[5]。
国内研究综述
刘亚等（2009）运用 Granger因果检验和二元 GARCH 模型研究境内外市场的人民币利55
率的联动效应，具体研究银行间市场利率互换、国债、金融债与离岸市场人民币无本金交割
利率之间的联动效应，实证结果显示境内外人民币利率之间存在双向报酬和波动溢出效应，
且境外利率对境内利率的波动溢出效应更为显著[6]。于孝建和菅映茜（2011）则以 3 月、6
月、9 月和一年期的 SHIBOR 与 HIBOR 为标的，研究境内外利率互动的联动效应，结果显
示：境内外利率市场之间不存在明显的波动溢出效应，除了 3月期的境内外利率存在双向的60
波动溢出效应，其他期限则表现为境内对境外的单向波动溢出效应[7]。何帆和张斌（2011）
指出与香港离岸人民币较为市场化的资产价格相比，内地的汇率、利率机制的市场化程度还
比较低。同时指出虽然在岸市场的价格受离岸市场上人民币汇率与利率的影响，但价差的存
在有利于在岸和离岸市场价格的互动，离岸市场的“价格发现”功能有助于促进在岸市场汇
率与利率的市场化改革[8]。 65
文献述评
综合以上学者的研究成果，大部分学者认为离岸市场与境内市场的利率存在联动关系，
但是不同学者的研究结论并不一致，有些的结论认为离岸市场利率更为灵活，处于利率价格
的主导地位；有些结论则认为境内市场的利率处于价格主导地位。学者们的研究结论存在差
异的原因可能在于采取的数据区间、选用的方法以及研究的市场不同。因而，本文试图研究70
香港离岸人民币利率定价系统形成以后，香港离岸人民币市场与境内市场利率的影响关系。
2 变量与数据描述
本文选用的数据频率为日，数据区间为 2013年 6月 24日至 2015年 3月 13日，剔除两
个市场上不同节日等因素的影响，样本容量为 408 个。其中，香港银行间同业拆借利率用
HIBOR 表示，HIBORON、HIBOR1W、HIBOR2W、HIBOR1M、HIBOR3M、HIBOR6M、75
HIBOR9M和 HIBOR12M分别代表香港银行间拆借隔夜、一周、两周、一月、三月、6月和
一年期限利率。类似地，SHIBOR 表示上海银行间同业拆借利率，同样包含七个期限的利率，
数据来源于 wind资讯库。
香港和上海银行间市场上各期限同业拆借利率的统计性描述如下表 1 所示。从均值来
看：各期限的 SHIBOR 均值都大于 HIBOR，反映出香港离岸银行间的拆借需求没有境内银80
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行间市场的需求强；从标准差：HIBOR 的波动率大于 SHIBOR，而且两个市场的波动情况
随着产品期限的延长，波动减小，说明两个市场的短期交易品种较为活跃；从偏度来看：短
期产品中除了隔夜拆借，SHIBOR 的偏度值均高于 HIBOR，说明在一周、两周与一个月拆
借市场上，境内市场比离岸市场出现偏离均值的天数比较多，可能是由于 2013 年境内银行
业出现“钱荒”事件的影响有关；从峰度值来看：一月期限以内的产品，在岸市场的峰度大85
于离岸市场，一月期限以上的产品则是离岸市场的峰度值大于在岸市场，说明短期限产品市
场在岸市场上有较多的值位于均值附近，而长期产品市场则是离岸市场较多位于均值附近。
表 1 HIBOR与 SHIBOR各期限的基本统计描述
期限品种 均值 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度
HIBORON
SHIBORON
HIBOR1W
SHIBOR1W
HIBOR2W
SHIBOR2W
HIBOR1M
SHIBOR1M
HIBOR3M
SHIBOR3M
HIBOR6M
SHIBOR6M 5
HIBOR12M
SHIBOR12M
3 实证检验
序列平稳性检验 90
本节采用 ADF 单位根检验方法对香港银行间同业拆借各期限利率与上海银行间同业拆
借各期限利率进行平稳性检验，结果见下表 2：
表 2 SHIBOR与 HIBOR序列的 ADF 检验结果
变量 ADF 检验 检验类型（c，t，p) 临界值
HIBORON （c，0，0） *** 平稳
SHIBORON （c，0，1） *** 平稳
HIBOR1W （c，0，0） * 平稳
SHIBOR1W （c，0，1） *** 平稳
HIBOR2W （c，t，1） *** 平稳
SHIBOR2W （c，0，1） *** 平稳
HIBOR1M （c，t，1） *** 平稳
SHIBOR1M （c，0，1） 平稳
HIBOR3M （c，t，1） * 平稳
SHIBOR3M （c，0，1） 平稳
HIBOR6M （c，0，0） *** 不平稳
SHIBOR6M （c，0，2） *** 不平稳
HIBOR12M （c，0，0） *** 不平稳
SHIBOR12M （c，0，1） *** 不平稳
注：检验形式（c，t，p）中的c，t，p 分别表示常数项、趋势项和滞后阶次；
临界值中*代表1%显著性水平，**代表5%显著性水平，***代表10%显著性水平 95
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由表 2可知：香港银行间同业拆借利率与上海银行间同业拆借利率的短期交易产品，即
隔夜、一周、两周、一月和三月期限的利率均表现出平稳性，而六月期以及一年期限的利率
产品却显示不平稳。因此，进一步对两个市场各个期限的利率取对数收益率并乘以 100，即
Xi,t=100*ln(Ri,t-Ri,t-1)，其中, Ri,t、Ri,t-1分别为第 t日和 t-1日的对应利率日度数据。
计算出各期限产品的收益率之后，再对各期限产品收益率的稳定性进行检验，采用同样100
的 ADF 检验方法，检验结果显示两个市场上各个期限产品的收益率序列均表现出平稳性，
检验结果未列出。
VAR模型的 Granger 因果关系检验
经过上述平稳性的检验，显示两个市场上的各期利率本身或者收益率序列均表现出平稳
性，因而可以进行格兰杰因果检验，检验结果如表 3所示： 105
表 3 Granger 因果关系检验结果
原假设H0 F-统计值 滞后期 显著性水平
HIBORON不是SHIBORON的格兰杰原因
SHIBORON不HIBORON的格兰杰原因
2
HIBOR1W不是SHIBOR1W的格兰杰原因
SHIBOR1W不HIBOR1W的格兰杰原因
2
HIBOR2W不是SHIBOR2W的格兰杰原因
SHIBOR2W不HIBOR2W的格兰杰原因
2
HIBOR1M不是SHIBOR1M的格兰杰原因
SHIBOR1M不HIBOR1M的格兰杰原因
2
HIBOR3M不是SHIBOR3M的格兰杰原因
SHIBOR3M不HIBOR3M的格兰杰原因
2
LHIBOR6M不是LSHIBOR6M的格兰杰原因
LSHIBOR6M不LHIBOR6M的格兰杰原因
1
LHIBOR12M不是LSHIBOR12M的格兰杰原因
LSHIBOR12M不LHIBOR12M的格兰杰原因
2
脉冲响应分析
根据上述具有单向格兰杰因果关系的一周、二周、一月以及三月期限的两个市场利率，
分别建立 VAR模型，由于上述可知模型的最优滞后阶数均为 2，因而下面的模型都是 VAR
（2）模型，首先以一周期限的 VAR（2）模型为例，对系统进行单位根检验，检验结果如110
下图 1所示，图 1中的结果显示一周期限的 VAR（2）模型中所有的单位根均在单位圆内，
从而说明一周期限的 VAR（2）模型是平稳的，可以进一步运用脉冲响应函数分析离在岸市
场的动态冲击影响路径。另外，其他期限的系统平稳性采用同样的方法检验，结果均平稳。
图 1 一周利率期限的 VAR（2）系统平稳性检验
115
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
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.4
5 10 15 20 25 30
Response of HIBOR1W to SHIBOR1W
.0
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.3
.4
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Response of SHIBOR1W to HIBOR1W
Response to Cholesky One . Innovations ± 2 .
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.1
.2
.3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of HIBOR2W to SHIBOR2W
.0
.1
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.3
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.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of SHIBOR2W to HIBOR2W
Response to Cholesky One . Innovations ± 2 .
.0
.1
.2
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Response of HIBOR1M to SHIBOR1M
.0
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.4
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Response of SHIBOR1M to HIBOR1M
Response to Cholesky One . Innovations ± 2 .
一周期限两个市场的脉冲响应情况如下图 2所示，由图可知，当 SHIBOR1W受到
HIBOR1W 的一个单位冲击首先会产生一个正向的影响，并在第二期达到最大，第 8期之后
开始转为负向的影响，但是整个的影响程度很低；当 HIBOR1W受到 SHIBOR1W一个单位
冲击时会产生负的冲击影响，并在第 12期达到最大，之后持续这种影响。
120
图 2 SHIBOR1W 和 HIBOR1W对一个单位标准差冲击的响应
二周期限的 VAR（2）模型构建，同样先进行系统的平稳性检验，结果显示四个单位根
均在单位圆内，说明整个系统是平稳的，可以通过脉冲响应分析离在岸市场的动态影响路径，125
脉冲响应分析结果如下图 所示，由图可知，当 SHIBOR2W 受到 HIBOR2W 的一个单位
冲击基本上不会受到什么影响；当 HIBOR2W受到 SHIBOR2W 一个单位冲击时首先会产生
一个正向的影响，并在第二期达到最大，之后影响程度逐步加大，但是影响程度仍不强。
图 3 SHIBOR2W和 HIBOR2W对一个单位标准差冲击的响应 130
一月期限的 VAR（2）模型构建，同样先进行系统的平稳性检验，结果显示四个单位根
均在单位圆内，说明整个系统是平稳的，可以通过脉冲响应分析离在岸市场的动态影响路径，
脉冲响应分析结果如下图 4所示，由图可知，当 SHIBOR1M 受到 HIBOR1M的一个单位冲
击基本上也不会受到什么影响；当 HIBOR1M受到 SHIBOR1M 一个单位冲击时会产生负的
冲击影响，并在第 18期达到最大，之后持续这种影响。 135
图 4 SHIBOR1M和 HIBOR1M对一个单位标准差冲击的响应
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.000
.025
.050
.075
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Response of HIBOR3M to SHIBOR3M
.00
.04
.08
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Response of SHIBOR3M to HIBOR3M
Response to Cholesky One . Innovations ± 2 .
三月期限的 VAR（2）模型构建，同样先进行系统的平稳性检验，结果显示四个单位根
均在单位圆内，说明整个系统是平稳的，可以通过脉冲响应分析离在岸市场的动态影响路径，
脉冲响应分析结果如下图 5所示，由图可知，当 SHIBOR3M 受到 HIBOR3M的一个单位冲
击时影响较弱，几乎不能产生影响；当 HIBOR3M受到 SHIBOR3M 一个单位冲击时一个单 140
位冲击首先会产生一个正向的影响，并在第 8期达到最大，第 19期之后开始转为负向的影
响，影响程度逐步加大，但也不是很高。
图 5 SHIBOR3M和 HIBOR3M对一个单位标准差冲击的响应
基于以上 VAR模型检验结果表明：离在岸两个市场间的四个期限利率的影响情况，均145
是在岸市场对于离岸市场的影响程度较大，离岸市场对于在岸市场的影响程度几乎可以忽略
不计，与上述格兰杰因果关系的结果一致。究其原因，可能是香港离岸人民币市场成立期限
较短，离岸人民币规模相对境内市场还较小，影响程度还不够。总而言之，目前来看境内市
场人民币利率相较于香港离岸人民币市场利率更具价格引导性。
4 结论 150
本文给出了有关香港离岸人民币市场利率报价机制形成以后，香港离岸人民币利率与境
内人民币利率的联动关系，实证结果显示境内市场的人民币利率占据价格主导地位，说明香
港离岸人民币市场的规模有限，不足以对境内市场产生影响，因此应继续积极推动香港离岸
人民币市场的发展。
[参考文献] (References)155
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Economics (Weltwirtschaftliches Archiv),1979, 115(1):51-67
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