投资物语市场前沿责任编辑：余武俊Email:yuwj@大股灾后再看格雷厄姆的安全边际□王芸“安全边际”这一概念最早由巴年度的收益（即静态收益），也可以预股净资产和市净率。菲特的老师格雷厄姆提出。他曾说：测本年度的收益甚至未来两年的收益每股净资产比每股收益稳定性好成功投资的秘密就是安全边际。并进（即动态收益）。些。一年中如果每股收益变动大，每一步解释说：“在正常条件下，普通股市盈率可以看该股票历史的市盈股净资产一般变动不会那么大，因此的安全边际在于大大高于现行债券利率波动范围，也可以看同期同行业其市净率法较市盈率法估值的稳定性也率的期望获利能力。”他公司的市盈率，甚至可以看国外同好一些。但仍然有干扰因素。牛市中这句话的意思是：股票价格是否行业的平均市盈率。往往资产价值会上涨，乐观估计“重安全要与现行债券利率相比较。而市建立在乐观估计每股收益、主观置成本”会人为提高净资产估值，如场中有一种观点认为安全边际是指股推测市盈率基础之上的估值会让其产果再把无形资产价值添加进去，更加票的价格低于价值的差距，如：股票生双重放大，乘数效应可以造成荒谬重了净资产的高估。的价格低于价值50%就是有较高的安的高估值而且看起来很有道理。由此市净率数值的取得也和市盈率一全边际。由于股票的价值是一个估计高估值产生的安全边际其实一点也不样有不同的方法，主观性也很强，同值，而估值的方法很多，估出的价值安全，一旦市场乐观情绪转向，人们样会造成牛市高估值，熊市低估值。差别很大，就使安全边际也变得不确就可能转向另一个极端：熊市的情况在格雷厄姆的《证券分析》一书中，他定。现举例说明：与此正好相反。这种牛市高估值，熊列举的“可以投资的普通股”中，市市低估值容易造成人们在牛市中敢于净率的安全买点都小于1，可以作为一、现金流贴现法追涨，熊市中不敢买入。参考。个人认为本着谨慎性原则、与用市盈法估值有没有较客观的指历史估值标准一贯性的原则，不应考从理论上讲，一个公司的价值在标呢？在格雷厄姆的《证券分析》一书虑“重置成本”和无形资产价值。于它生命期内现金流的贴现值。在用中，他对此估值方法做了两个要求：此方法计算价值时会要求假设公司未1、每股收益必须是平均收益，最格雷厄姆的“安全边际”来现金流的长期增长率。而这个假设少为五年，最好为7～10年;是很主观的。在牛市中人们往往只看2、合理市盈率的上限为16倍，以上三种估值方法都因主观因素到以往的繁荣认为未来也是乐观的，买入安全区应在10倍以下，且保证影响过多而造成估值易变，相应的安倾向于给出较高的长期增长率。经济公司的财务结构、管理前景同时令人全边际也不确定。在这种不确定的情周期的存在会使公司的业绩增长充满满意。况下，很容易受市场氛围影响去追涨不确定性，更不用说具体的增长率了。格雷厄姆的标准是较为谨慎、客杀跌，最终形成被套或亏损的局面。因此这种估值方法很不实用。在格雷观的。如果在牛市、熊市中都能坚持是否有一个客观的、不受情绪影响的厄姆的著作中没有提到这种估值方法。这个标准，将会大大降低情绪化估值指标来衡量股票的价值呢？让我们把造成的投资失误。目光再回到格雷厄姆的那句话：“在正二、市盈率法常条件下，普通股的安全边际在于大三、市净率法大高于现行债券利率的期望获利能力。”这一方法涉及到两个变量：每股在他的书中他进一步解释了这句收益和市盈率。每股收益可以看前一这一方法也涉及到两个变量：每话：如果股票的盈利率超过10年期债证券导刊●周刊93
市场前沿投资物语责任编辑：余武俊Email:yuwj@、市盈率<10倍，对每股收益要采取谨慎的态度，考虑平滑周期的影响。3、市净率<1倍，对每股净资产要采取谨慎的态度，不考虑“重置成本”和无形资产价值。二、持有和卖出原则在公司基本面没有大的变化的情况下，由价格和利率决定持有的时券利率的50%，则可视作有安全边际。油的股价在这一年内的波动使分红收间。如果股票盈利率大于5年期存款这里的“股票盈利率”是指每股收益/益率在15%~4%之间，他持有的四年内利率，说明股票仍有投资价值，可以股票价格，即市盈率的倒数。如果把每年的股票盈利率、分红收益率、5年一直持有。反之，如果股票盈利率小它简练成一个表达式就是：股票盈利期长期利率的情况如上表：于5年期存款利率，说明股票风险已率/10年期债券利率>从上表中可以看出，在2003~2005大，应该卖出。考虑到债券信用等级即风险度不年这三年中，分红收益率都高于5年期这个买入原则的确非常苛刻，可同、同是10年期债券的利率也有不存款利率，他买入后一直持有。在2006以买入的机会很少，但却能极大地避同，可以用利率水平相似且无风险的年由于股价上升和10月末的加息使分免风险。投资的取胜之道是尽量避免长期存款利率—5年期整存整取利率红收益率略低于5年期存款利率，但此损失，谁最有耐心谁就是最后的赢来替代。时股票盈利率仍大于5年期存款利率，家。在牛市中期股票盈利率低于5年考虑到分红是实实在在的现金他仍然持有。期存款利率，投资风险出现时就该抛流，能够稳定分红的公司一方面说明2007年7~10月，巴菲特卖出了所出股票，然后独树一帜地远离市场。它的实力，另一方面说明它为股东着有的中石油。平均卖出价对应的股票把资产转移到债券市场或货币市场，想。用分红收益率来替代股票盈利率盈利率是%，分红收益率是%。耐心等待。直到股市崩溃，大量跌破更加可靠和安全。在2007年9月15日，央行在一年内第净资产的低估值股票出现时再入场。因此如果一个公司经营稳定，分五次上调利率，5年期存款利率已升至虽然这样做可能因过早卖出而蒙受损红政策也稳定，当股价跌至分红收益%。此时，不仅%的分红收益率失，但在下面的熊市中可以有足够的率>5年期存款利率50%时，就一定符低于5年期存款利率，%的股票盈现金买到非常低廉的股票，其获利机合格雷厄姆的安全边际。如果同时满利率也已低于5年期存款利率，没有了会足以弥补风险。当机会真正出现足市盈率<10倍，市净率<1倍就是绝投资价值。巴菲特选择在此时卖出，用时，手中有充足弹药的人才能够有勇对安全的。这种机会需要非常有耐心股票盈利率/5年期存款利率来解释就气、有实力抓住绝佳的机会--从大股的等待，等待期可能长达数年。而且非常明确。他卖出中石油时的平均市灾的废墟中酝酿出的、获取巨额投资即使等到了时机还要有勇气、有现金盈率是18倍，市净率是倍。如果收益的机会。在手才能把握，并做好等待市场回暖用市盈率、市净率来解释卖出时机就美国股市1929年的大股灾过去的长期思想准备。不那么明确，市盈率在16倍、20倍卖了79年了。经历了这一浩劫之后，格让我们回顾巴菲特对中石油的投出都是对的，市净率为什么不在3倍、雷厄姆写了投资者的圣经--《证券分资。2003年4月他买入中石油时分红或4倍卖呢？而股票盈利率/5年期存析》。只要股市还存在，牛市和熊市的收益率高达15%，（他最后一批、也是款利率可以很好地解释为什么选择这循环就会不断上演，格雷厄姆的“安最大一批买入中石油就是在分红前，一时机。全边际”在未来仍然会有效。巴菲特分红收益率是当时股价/上一年度分对中石油的投资给我们上了生动的一红）而当时国内5年期存款利率是2.股灾后的收获课：投资取胜的第一个因素不是挑选79%。分红收益率是5年期长期利率的好公司长期持有，而是“安全边际”。倍！他买入中石油时动态市盈率学习大师们的理论和实践，我们安全边际客观的决定因素是分红收益是倍，动态市净率是倍，远应该在股票投资中遵循以下的原则：率和长期存款利率。在经历了中国远超过格雷厄姆市盈率<10倍，市净一、买入原则2008年的大股灾后，再看格雷厄姆的率<1的安全标准。1、选择公司经营稳定，盈利能力《证券分析》，我们会更加明确“安全我们再看巴菲特持有和卖出中石强，分红政策也稳定的公司。当股价跌边际”这一概念的意义。油的过程。至分红收益率>5年期存款利率50%在2003年4月买入中石油，中石时，具有绝对安全边际，才可以买入。94证券导刊●周刊
