V叫12，丁、中f!;;管理科学第12卷第2期Apr., 2004 Chiw巳scJo urnal of Management Scien出2004年4月文激编号:1003…207(2004)02-0022卢05基于信息饷理论的实物期极定价模型及其应用蔡!竖学，五l'苑华(北京航空航天大学级济管辍学院，北京100083) 摘要:本文结合实物期权的特点，提出了基于信息俯理论的实物期权定价模型，它根据历史衔阜和投资者的经骏估计剿仅价格，避免了传统期权定价模型过多依赖于参数选择和假设条件的不足。本文还进一步探讨了该方法与传统剿权)Ë价模型问的关茧，并合理的解样丁企业决策中倍息的重要性。最后，结合一、个法例，说明了该模型在企业投资快'配中的应用价值。然键饲:f商息;实物期权s风隙中悦概骑~，交!L惋中阁份提号:;文献栋识码:A在念融期权~价中，文献17J为了保i正模型的精确恢1引|窗估计了偏度和峰度)。获烹二阶参数方毅的估计也实物期权在战略和金融决策分析中是十分露哥哥要满足一定的条件(如:状态空问连续，方过去不随时的，它考虑了投资项目/产品自身的流动性特点，分间变化等)。析其带来的后续选择权，综合评估项目/产品的价3)在缺乏历史数据的条件下，→个投资项目，特值[川[2]金融领域的期仪定价公式通常被用来确别是…个新的研发项目，在某种程度上只能依靠管定实物期权价值的大小。虽然根据实物资产的不简理人员的学毯经验。然而，仅仅通过某个参数(如方特性，会在E挺有期拟定价公式的基础上做出修改，但经)我们很难准确体现管理人员对米米资产变化情其形式::E哥哥源自于较为常用的二项式(Binomial)模况的总体估计。划和Black…Scholes模型E两种。穗子以上的原因，就需要…种较为冗偏的，能够由于这两种模型型都隐含着…寇的假设，近些年根锻决策人经骏和所得到的历史数据来综食判断项来许多学者都开始通过不问角度研究它们是否能搬因期权价值的方法。网此本文根据实物期权的特确反映金融期权的价僚，并发现了一些些句上述模理由点，拟采用信息俯王理论来分析它的价低。不相符的情况[3][4]IS]o另外，与余融期权不同，实2 ~自J患精理论在期权定价领域的应用物期权有其自身的特点。如:1)…个投资项目或产品在未来某…时期的状态信息铺理论已经被广泛应用于余融和绞济学领会受到多个风险源的影响，既包括市场风险也包括域。特别是在期权定价方面，信息恼理论更是从←非市场风险(如石油储景的风险，技术开发的风个独特的角度诠释了信息在期权定价中所起到的索险)闷。某些风险与在市丽上流通的证券无关，金要作用。目前，该领域的研究宗主要集中在两个方00:融市场不能为它们定价。因此，资产的米来状态分1)通过信息倘现论自市场主实际的期权价格和布不.~~;ll1，;连续的，也不一定服从某一随机过程。资产价格，分析投资人对某一特定时期资产风险中2)一个传统的期权定价模型，主主输入参敬往往性概率分布的预期。它的研究敛占在起源于Massimb1盘子伯tl'0特别是对于高阶参数来说，现实时界中的文章I肘，并被, Rubinstein.等人进…步发展['119][10]。得到的数值不问于风险ψ性微界的参数取古建(例如2)f商J息娟的另叫"个蓝蓝耳应用经采用极大俯E理论收稿日期20U3-07二17jjl(;极小王1:1L俯理论研究荔础资产可能的分布形戏，1.盘砸自:凶靠自始科学基盘酣幽项目(70372011)作事曾简介:康熙学(1976)，到(议旅)，拈京人φ北京航挂号航天大并通过该分布确定期权的价假。例如:1973坏，在学结挤骨跟学院硕士研究生，研究方向。快罪与应用给定均僚和方毅的情况下.C加剧lino和Zahner应用悄学极大精定现求tIl股票价格变化服从对数底~分??췲랽쫽뻝뗚훐噯ㄱ℡컄믹닌⢱햪맀뒫튵맘㦣㇒뗄컶횵뚨쳘웤탍평살좷늻䪡컯ㄩ믡럇쿕죚늼㈩쓑뗃쫕ퟷ톧퓚튪볤㌩뇰샭닮뿶룹쒿뗣㋐탅폲룶탔뷸믲늢룸벫?ㄳ쪵?㊣뭆븵룥⇀헂뷰헟뺭톧ㄲ맺튪볆춳춶볼춼쿗?놾〰ꎬ웤ꆾ쪵탔탎뫍폚탭랴쿠ꏁ웚튻쫜쫐⦡늻떽싺뇤퓚쫇죋⧎뗄쾢ꆣ뛀ퟷ춨닺룅컄탅벫뚨듳뻝엏걎㈲ㄳ볡℡뇠쿮볲볃컯뻭맜ꎺ웚듊럖뇪?ꦺ㠳쯼듸没ꎬ쪽䉬헢뛠펳럻좨룶떽뎡녊튻맀뗄죚쇋ퟣ뮯좱풱틃ퟜ틔쓢쳘폃맽볛싊헂늽쾢킡뻹폚뫅?쒿뷩맜뻶ꋬ뗚샭놾좨뻶ꎺ샠쪶?톧웚ꎺ붿뾼살ꞡ믡훷慣솽뷰뗄폐춶뛠럧ꆣ늻뚨뒫볆쫽샭욫튻뗈랦룶잺쳥짏볛닉뇰탅룱럖ꆾ랢붻룃횵㈰?㋆뿆컄볛뚨닟탅뫅싫〳맺닌톧좨햺싇뗄낡퓚튪殡훖헟죚쟩곓웤룶쿕쒳쓜쫇춳ꆣ횵뛈뚨⦡샺탂럡?맀폃싛뷇쒿쾢늼㡪햹뮥럖뫍샭ꎬ탅?톧뷡룱볛훐쾢ꎺꆪ℡〳볒볡풺죋뷌쇋뫳ꎽ볛풭풴꩓뚼웚뿶ퟔ쿮럧⣈킩캪솬쳘늻〷뚨뫍쪷뢻퇗볆탅틑뛈잰럖嬵쇭늼랽쟳퓚ꆪ첨ꎬ쒣뗄ꎻ䘸?ퟔ톧쮶쟱튻뺭?℡㈰춶탸횵폐ퟔ捨뾪좨ꆱ짭쒿쿕럧쯼웚뇰춬좻⠱쪿볛럥쳵쫽퇐뺭볈ꆣ틲랽쾢?ꎬ샭컶풤늢嵛튻좷닮돶쪵뇜탍펦퇧㌰햽ㄷ쾢㞡뿆㤷퇐?컯쏢볤폃톡?뗄웚폚潬뚼쪼䪡?믲풴꿓쿕쏇좨쫇훐뛈볾뻝랢퇩럌ꎬ램놻쫍룃싛춶㦡룶뚨막싔℡븲톧㛒뺿웚쇋뗄볛뫍Ꞿ쿮퓱듳좨뷏敳틾춨븴?쳘닺춴폫뚨ꎬ뛔럧⦡⣈ꆣ뻍샭맣쇬평䉵뽛훘퇐쟩욱〰뮪믹묩짺뫍좨뒫맘횵↱㐩궼쒿킡뚨캪쒣몬맽ꢲ뗣욷펰ꋁ퓚볛튲폚쿕뷰ꎬ컄ꏉ쳵좻횹탨쯹틲싛ꢶ랺탅폲쫐죋쯼捨ㆡ튪뺿뿶뷰뗄춳쾵ꆣꎻ〲퓞쓐퇐쎹ꎯꎬ쓆ꆣ볛뎣탍ퟅ늻믍퓚쿬뾵쫐쒣룟훐쿗뫗볾뛸?튪듋살펦랽쾢뗄뎡뛔敮궡믹쿂룱뗃ꢼ?ꆣ쳘웚ꎬ럧훺⢺뺿샭죚?닺ퟛ?쯤릫폃솽튻춬늢겣죧캴ꎬ쒷쏦틲탍뷗탔ꆾ솶듌쿂퓚놾럖퇐짏쒳慮?뒡볛뇤〰쿮뫗랽떽?뗣좨늢쿕뻶쌡㈲욷뫏ꢶ좻쪽뗄훖뷇랢곊ꎺ살볈짏듋닎쫀쒿쿲㜱ﺽ겿쒳뷶쯔컄컶폚웚뺿쪵튻撣쫇횵䍯뮯ꎬ뚨첨훐뗄ꆪ싛⠷ꎬꎺ닟ퟔ움ꢼ룹뗄뛾ꆣ뛈쿖?쒳냼햣쇷ꎬ럾웤쫽뷧캪ힲ햼튻훖뷶놶뷏쯼뷰탅좨훷볊쳘ퟮ걋닉닺空쳡볛샭탔〵〳놱뻶샺몣돶쒣뗄룅짭맀?뻝믹쿮볙퇐쇋튻삨겼춨듓쫤살컊룶돌퓎캪죚쾢뚨튪퓧敬폃뿉샽潬럖㜲뺩닟쪷쓓뗄쇋탍뷢싊℡겱쿮ꯊ쪵뒡쪽짨뺿튻쪱쫐볊닺쒳죫쮵닎〱죋폫놣ﶷ곐춶뛈맽듀컞볛뫍벯웚웰汹벫쓜죧楮뛔컶믹맽쫍ꎻㄩꎬ펦ꛓ놾쇷쒿뷍컯짏⡂ꎬ쯼킩웚뎡횤뗄튻닎쫽붲쒳듗욫횵뺭샭좨풴듳ꎺ澺훐⇀놱폃폚뛠쇋붻뻝쪵?뚯ꎯꢳퟶ楮뷼쏇폫뗄럧ꪷ좯캴쯦쫽쿖좡쒣겷쿮횻룶쪲웚ꆣ볃싛쯹퓚볛폚創럖ㄹ쵚헽뺩쫇탅틀웳뮥볳탔닺ꎱ돶潭킩쫇짏ힴ쿕ꊵ컞살믺췹쪵횵몽탍쒹붲쒿쓜닎缾ꎬ좨톧룼웰솽룱䵡扩샭늼㜳慨첬쾢삵튵뗕쪮뿕쳘욷믓뗄탞楡쓪럱쫶첬튲쒷맘ힴ맽췹쫀⣀삼ꎬ틀쫽쓜쇬쫇떽룶뫍럧獳湳싛탎湥럖컯ퟛ폚뻶쏈몽럖뗣뗄쏀늻룄氩쓜쒣냼?ꎬ첬돌뷧뺫웒믋쳘뾿⣈꿇릻듓랽쿕業瑥쪽狓샭닎닟쳬뫏훘ﬡ싛쫽훐ꎬ볛듈춬쒣ힼ탍삨뷰럖ꆣ?듳좷맜튻쏦楮퓚ꛓ웚에뗄톡탅튪럖?떫탔ꎺꎬ℡뛏쪵퓱쾢뗈좨컯뫍뗄쿮죋웚볙훘좨짨튪ꎺ뚨뚨쳵탔ꎺ볛볾ꆣ볛쒣뗄ퟮ⇗탍늻뫳쒣ꎬퟣ릶쯼ꆣ뷡ﻒ룹놾뫏탍뻝컄튻묡샺뮹룶벰쪷뷸쪾℡탅튻샽쾢늽ꎬ?웤뫍첽쮵춶쳖쏷펦쇋헟룃뗄랽쒣폃뺭램탍퇩폫퓚웳
2 [u][12]1节。此后，GuJlω提出r恼一市场侬说并逊1 =字RT~且π(h)(2) (1 +川而一步论证了不究余市场条件下，投赞人得到有关资T若我们知道了未来某一时刻吹产变化实际分布产价格的实际波动率和无风险利率俗息时的期权J'è[13J的估计债(如"通i::í历史敖掘和经验得到)，则可以求价模棚。Fritel1i提出了在不究余市场条件下，相出多个民L除中愤慨率分布满足约束条件。然而由于对煽般小化的棋测隙，并论证了它们与指数般用最没有获得任何先验信息(理由)说明实际概率与风险大化之间的关系。中性概率之间的关系。根据信息理论中的极小交!i996)[14]Stut阳(1服用风除中性原琛和信息俯摘定理，在满足约染的条件下风险中性概率与实际JjJlJ理提出了期权~价的非参数方法，它使用不饲时分布概率之间的交1t倘距离(KULLBACK→间的历史数据(如:股慕的历史价格)来预测某只股LEIBLER 信息、)应该最小[141115]。因此，给定信息票在未来时期的期权价值，是通过信息俯理论确定集或假设，可以得到俗息倘期仪价模型的离散形期权价值的实用拓展。然而由于该方法需要大量的式为:历史数搅来保证其准确性，因诩限制了官在实际中，(h)I夺、，的应用价值，但它无疑为我们提出了→个新的思路I怡，P)=γrr(h)log(3) 一-Ah}Gtkf6(h)户来解决此类问题。叹气RT(h) γ…~……叩，，(h)皿lT飞1+ r) t3 荔于信息姗Z理论的实物期权定价模搜I>r(川=1 ~物期权J'è价已经成为企业投资决策分析的有力工具，技资项目的价值不仅与当前的收益有关，而I: n-(h)注。且还要考虑项目的钢板价值。对于具有期权特性的其中阳为状态数，p(h)为实际概率，n-(h)为风除项目，经舰和商级管现人员可以很据经验和历史情中性概率，信息集IA为真实世界里，投资人/决策人况对未来的价值状态做出伪计。然而，这种伪it)l!, 对未来收益状态所做的预测。者将Csi回ár(l975) 夜真实做界中进行的，所得到的概司在分布与风除中得出的公式略做修改有:愤慨率分布不同，投资者获得的期M阳报~般也不寻1理[16)辛苦信息集f对朱来各收益状态做出的概A同于无风险利率。但是，通过信息俯现论，我们可以率估计为p(川，则风险中性概率求出与实际概率分布交互煽距离(KULLBACK一Rr(品)LEIBLER信息)最小的风险中做概率，从而对其做p(h)exp[ y‘-..:..:..!一~可]"r" (1十俨fJπ(h) = 出无偏的估计。""", (h) 之;p(h)exp[y'二L江二于风险中性分布的→个关键特性就是它的期望回yt’ ,--, ---" , (1 + ,-)J 报等于无风险利率，它的这个特性用数学形式可以h 1,2."’,m (4 ) 表现为:该式的Lagrang陀乘气fy'满足对于T时期基础资产的价值p(RT(h) 川、当前基础c, ’"’ ιY'盯gmin p (h )exp[ y(可)…12.:,’" yγ一(1+川'资产的价值凡•t时期的分红D(，)必然存在辛苦一个(5) 风险中性概率满足:川勺川日出PT(h飞μa-川T。一。UM鸟(h)=夺了，Po为资产现值.Pr(h)为TLm川一叫PA E 一7←句时刻可能的资产价值。日川讨论1在Ji:-触的情况下，投资人或决策人对米来状(1) ~做出的估计可能不是一个确定值，盲目是一个范围，其中p为资产实际的概取分布，π为资产的风险中例如以的任[α，剖，a..b为状态h发生概率的上5平dE性概率(等价峡概感)，为测度改变的Radon与下界。目u僧息煽期权~价模型变为:dp Nikodym ~手数r{ t)，为t时期的无风防科感，E(仆min J(川，p')注于π棉(川1明正且i而O 的下标说明了用来求得期望值的概率测度。幸?考虑川，!lE ICT气h)PA币。D(T)，r为常数的情况。则有(6) 涡??췲랽쫽늼튻닺볛뛔듳却풭볤욱웚샺뗄살㎻쪵솦쟒쿮뿶퓚탔춬쟳䱅돶럧놨뇭吽倨偯䥉?爨?曒⠱웤乩䐨ꎬꋩ죴쎻훐럖벯쪽쮻⠳ꇆꆭꆰ噞ꆫ禡剔哒ꆢ?묱沣?묱?겣?늽볛쒣뮯畴샭뗄퓚좨쪷펦뷢컯릤뮹쒿헦폚돶䥂컞쿕뗈쿖ꇪ훐歯쿂吩컒맀뛠폐탔뚨캪⇋ꆭ陸뛔룅닺늼믲?ꆶꆧ吩⠱ꆱ볡ꇛ㵅싛룱탍ퟮ횮穥쳡샺캴볛쫽폃뻶웚뻟튪ꎬ쪵컞폫䱅욫훐폚캪哊⤩烎摹뇪㴰쏇볆룶믱룅샭ꎺ?䪡?싊뗄볙㷝瀨ꎬ잿⭄⡞쳃횤뗄ꆣ킡컊爨돶쪷살횵뻝볛듋좨ꎬ뾼뺭쫀럧쪵勐탔컞ꎺ뇆涵쮵횪뗃싊ꎴ엏살럖볛짨⡞ꆣ⦡ꎬ슨쇋쪵䙲뮯뗄ㄹ쫽쪱살횵샠뚨춶싇샭뷧쿕볊엏맀럖럧?룅쪲쏷狎뗀⣈죎횮퓚⡔⤽쮺ꋬ뗄늼횵횮ꎬꌽ⢵늻볊楴뗄맘㤶웚뻝쪵놣ꎬ컊볛쿮뫍훐샻룅ꈩ볆늼쿕領싊響ﶣ쇋ꪳ뫎볤싺?棡ꎺ穻?⥥⤫??볛늻傡审볤뿉췪늨敬쾵⦡좨⣈뗄폃횤떫쳢틑쿮쒿룟뷸싊ퟮꆣ샻ꇗ싺떼걲ꏊ캴뫍탔쿈ퟣ펦붶좼걇횵춬ꎣ틔ꇆ좫뚯汬닢ꆣ뀴뚨웚췘웤쯼뺭쒿뗄벶탐럖킡튻싊쪲ퟣ쪵⡦살ﶾꢹ룅퇩맘풼룃硰ꆪ췵ꪡ?뿒㊻畬?ힴꎬ걦붻뗃뫁쳜쫐싊审뛈㇓볛몹좨햹ힼ컞돉뗄웚맜떫늼룶蝹ꎺ쒸⧎쟳쒳ﷀ탅쾵쫸ퟮ?䐨삺嬷欰뎡뫍넱ꎬꛓ뗄짆볛ꆣ좷틉쓊캪좨샭첬춶쫇붻럧맘쯼쒼쪱엂ꩴ뗃튻響럖쾢뮥킡떽慲ꪡ偺믊ꇪ놸쳵컞늢쎷럇놵횵좻탔캪웳볛죋쯹ꎬ뮥쿕볼뗄?쪷쪱廉럊늼⣀룹ꆮ뭉쳡뗎ퟶ웚탅ꆯ뗈ꆣ볥溡뻝볾럧싛닎쓀ꎬ뛸컒튵늻횵풱뗃춨훐쳘헢뗊⥉횲웚췻ꏔ뿌ﶾ싺뻝ㄴ돶헟뗄ꪡ뻠쾢귋엂슢뿳쿂쿕쇋횤헖쫽響쫇평틲쏇춶뷶ꆣ뿉떽맽뻠탔룶갨벣뗄횵?ퟣ줩탅ꆿ쫙쇋?맀믱럖䥲샫琢ꎬ샻퓚쇋탐랽랼춨폚뛸쳡폫뛔틔뗄탅샫룅뻍쳘爩걺쨩컞?닺춾풼쮵쾢럧嬱ꩦ㶶튬ꢶ볆뗃뫬⡋웚柄⢡춶싊늻쯼퓔램?맽룃쿞돶뻶떱폚룹룅쾢⡋쫇탔ꆢ캪럧뇤귑쫸쏷샭쿕㕝뺯쯜⡨ꎡ튻ꢼꆣ뗄䐨啌좨탅췪쏇귀ꎬ랽훆쇋닟잰뻟뻝싊啌쯼폃떱御쿕뮯쳵쪵싛훐ꆣ뗈낣죻쫐?좻웚ꇪ뚨뻒ꋫ룦죋쾢좫폫쯼살램쇋튻럖뗄폐뺭샭䱂듓쫽잰닺샻쪵쎵볾볊훐탔틲돯쯜?⦣뎡ꏐ뛸췻⦱ꪡ볛뗃쪱쫐횸췐쪹풤탨쯼룶컶쫕웚퇩늼싛䅃톧믹뗄싊ⅉ볊봩ꆣ룅듋쯜뗈캪볙떽뗄뎡쫽엏폃닢샭튪퓚탂?틦좨뫍ꎬ폫믘䮡뛔췻탎뒡?럧뛈럖좻싊벫쒣쑮ꍉ갩?뭌뷳폐웚쳵킧ꋬ늻쒳싛듳쪵뗄쳘샺럧컒?웤믘쪽쿕䔨ꆣ늼퓲뛸폫킡룸걐쮵헢놨뮴탍닢맘좨볾폃?춬횻좷솿볊쮼탔쪷쿕쏇ퟶ뿉훐ꎮ훸평럧붻쪵뚨䰱훖ꆫ뗄ꆪ뚨쿂ퟮ쪱막뗄훐슷ꎬ쟩뿉틔?뾼폚쿕뮥볊탅䥯뛈ꆭ맀냣?샫ꆣꇗ놤ꎬ뛸틔싇쟳쾢ꎬ볆튲엒ꆣ즢?들룄쿠탍늢쫇늻뮸탎柷캪뿑䧉뇤뷸?믹ꇎ뗄쿒?뛩瀨떩剡믆닺ꆪ⤽摯ꆪ溡쿖ꆪ帩ꆪ?ꆪ횵ꆪꆪꎬꆰ窢ꆪꆪ偲ꆪ뛾⡞灛쯜ꎺ⧎礨꩔㧍뒧?⧒묱?
2004年中t划管舰科学. 24 . 二项式期仪Ji!价模型假设慕础资产每一周期的满足(3)式中的约束以及I;p’ (1.)江1‘上升和下降幅度为lI.，d，二叉树可以不断复制和1鳖组，在究基辛利的悄况下，盈利为x风险利靡。以上假卢橱(h)E二[α，b]。与式(3)式f肯况不阔的是，式(6)中p(h)是变设相当于信息集I的内容。由于二项式期权定价楼A型的假设条件较多，因此根据上述条件可以很容易堡，不是一个确定值。在得到了风险中性微事分布以后，可得到如下的炼出，满足式(3)中约束条件的解巍峨一的:ep:户命题，命是盖着给~风险中性概率分:{fj，，(h)，D!~精涨_li.土吵二d~物糊状的价格为:2) Black -Scholes期权定价模型.(!'气ma,,[ P,i Rr{ h ) f斗，、户口1C，主J一←一」一--T-←→」一-'-"( h ) (7) 日lack←Scholes期权定价模骂自假设资产变化服"..,1 ,... 从几何布朗运动(即:未来价值变化服从对数IE态分看跌实物期权的价格为布的信息假设).考虑离散化的形式:J气ma，，[C-P Rh T(川…0]与江之;……川平…4…呻)(8) Tzμt:.t + ~ j7;i巾仰)^"’1 r 其中P。为期初基础资产的价格，C。为脱行该实物j7;it:.z ~ N(:.t),!1Æ t:.t呻0即为独立的你准继期仪所需要的投资(9P:协定价格)，rr(h)自信息倘纳过艘。对于(9)式来说，回报均僚为μt:.t，方虽是为期权定价筷型求出。讨论2信息倘期权~价模型往日ayes信息理论中有辛苦2aßt(1)变为rt:.t…E[生且4Q]20。根据o约束户dP非常盼奥的激义，它是信息惋总恕的…种体现:在在EGibbs定瑰可求出:JR市场数据以前，决策者根据经验数据预测资产朱甜"liL来变化的状态。它通过要求收集到的数据满足元黎(10) dP E[eω学]利~价约束式(1)，并使用实际分布的估计僚作为先中出时maxt"À阳明logE[ew~J(11) 验分布，利用所获取的简底和风险中做概'*磁论.盖在代人(9)式到(11)并结合σJ瓦tt:.z~ N(O，σ2 t:.t) /J、化与厉骏分布(资产价榜的风险中怯概率分布)之可得出，间的交:S3商距离(Kul1back-Leíbler信息)从而更新绞骏数据申所反映出的实际概率.得t1:\风险中性概山峦μ斗d(U) 6 率分布的估计值。将(9)(12)代人(10)可求得:信息情期权定价模型的精确性依靠于所选挥的IT巾1]._ 信息。我们可根据市场上进一步收集的借息，增加dI哼=-ÀWT-~À2T(13) ~"'~ dJ 约束中的状态信息及历史被掘，或在原有约束的基其中A盟此二三，Wy-N(O, 1"), t在武ep;为础上增加限制条件进一步确定风险中性概率分布。6 约束增加的越多，信息量越大，预测也就越准确，因日lack-Scholes期权主运价模型等价鞍测Jf辛苦Jf分布的对数形式lMll17lo 此，信息俯期仪定价模型从~个侧面反映了信息收集对企业决策起到的关键作用。它要求决策省在决5 倍息精期权:æ:价模型在项目投资决策中策1ltr尽可能的收集市场{宵J鼠，分析数据做出科学的的应用判断。采用传统的项目投资决策方法一净现依法仿算4 倍怠炮期权定价模型与传统模型的联系投资项目的价值，很可能造成价僚的低估，因为!1á人3露于{商息情Z理论的期权Ji!价模裂与传统的湖权们使用折现现金流法时，评伪的对象局限于企业IE定价模翻之间有着必然的联系，传统定价模划是在在展开的经臂活动所产线的收藏，而在现实的经营给Ji!特定假设条件和信息下，戚朋信息俯现论的特中，企业开展的级营活动并非都能.ïLep获得收放，尤例。下商就以比较有代表性的二项式期公Ji!价模毅其是短期内的收益，这一点在企业战略投资中表现和Black→Schol臼期权定价模型为例来说明这个问的尤为突出，如R&D投资、战略收购等;同时，折现题。现金流法也不能正确地评价企业所具有的经营巢活ꆫ1)二项式朔权Ji!价模到性的价值l2lo因此，寄电们必须根错未来的不确定性??췲랽쫽뻝싺ퟔ폫솿퓚쏼쪵䖣刭?犡뾴䕰楪웤웚탅럇좡살샻퇩킡볤뺭싊풼뒡듋벯닟에㓐믹뚨룸샽뫍쳢ㄩ뛾짏ퟩ짨탍뗄튻䶡?㈩䉬듓늼퓭⠹皳쓉愲濔澸쯜ꆪꆯ浡⠱듺뿉붫没㗐닉춶쏇훐쿖탔?䝩䅴ꩤ㵡ꆣ쪽뗃쳢컯爨뗸훐좨쾢뎣쫐뇤럖뮯뗄퇩쫸짏ꎬ뛔잰뛏폚볛䉬ⴭ쿮짽쿠慣벸?맽料硲ㄩ㈩⠹㌩폃햹쫇폈뷰뚨엏℡䄨펦쪹ퟣ䖡扢겣紽牧⡞⠳늻떽ꎺ웚牨쪵偯쯹뚨쏷뎡뮯늼폫붻쫽ꆣ훐퓶탅웳뺡쒣쳘쿂慣쿮쪽뫍떱볙돶殡뫎돌?䅴⤨䆣뒫뾪뛌캪쇷볊볛ꋬ퓚ꇀ?㤩폃⠳玶뻒ꍳ㷎⦡⧊쫇쇋쏼좨⤭컯캪탨볛웚쿔쫽뗄ꎬ뫳뮥뻝컒볓쾢튵뿉탍뚨쏦殡쪽쿂폚짨꩓늼ꆣꇞㄲ뮣탎춳쒿춻램풼?컞℡쪽헛횵뫆傡ꣀ⧊쩛뷇튻럧쳢뗄䍯웚럑튪쒣좨뻝ힴ샻퇩훐맀쏇쿞뻶쓜횮볙뻍꩓붵탅쳵싺捨샊뛔⦴ꚶ쪽뺭뾪쓚돶튲뮾쫸?쳗뛾ꆻ떽쿖ꆱ뷖뿚룶쿕죴볛ⰰ좨돵뗄탍뚨틢틔첬폃럖뻠쯹볆뿉훆풽웚닟샭볤짨捨럹쾢볾ퟣꆣ퓋폚汯靖ﺡ潬嬱쿮펪햹ꎬ늻?짇꽝ꆮ쪽ꢶ샻싻ꭎ⠱쿖䪡삳ꎬ좷훐룸룱崢뗄믹춶쟳볛틥잰ꆣ쯹늼샫랴횵룹탅쳵뛠좨웰쫕싛폐뇈潬뚨뛈벯뷏쪽汥뚯⦣⠹杅쬨뮣敳ꆤ쒿믮죧쓜킵ㄩ⠱ꢼ⡏뚬ㄩ뷰ꏒ扝믍뚨탔캪뭭⡨볛뒡돶쒣ꎬ쯼믱⣗⡋펳ꆣ뻝쾢볾떽벯뗄ퟅ뷏敳梵뛠⠳珆⢼겿⧊孥걗웚ꆿ춶뚯뺭틦刦헽쓔튻⦣?쟩늢쇷ꆣ겵횵룅럧ꎺ⤨룱튵⢼탍쯼뻶춨좡쪲畬돶쫐벰뷸탅볛뗄웚뇘뫍폐쒣ꆰ쓄ꎬ⧖?뒣볂뷀涡⦿犡좨ꆾ뫜쯹펪䓍좷좺뇤?볊慸憣쓊ꆣ싊쿕㜩캪닺뒣쳖퓚쫇닟맽겾뗄謁汢뎡샺ꆫ쾢쒣맘ꏐ좨좻탅듺탍볙ꎬ뿶?틲탔ꢶ뫎쟀䅴듋⠱끰뷡짇ꭎ뚨没뻶뿉램믮헢뛗뗘쮣잣럖훐ꆣ뗄뫐싛䉡탅헟튪?慣쪵뺫짏쪷늽솿탍볼뚨쾢뇭짨撣?듋볊ꢼ듀떣?⡏볛낡닟쓜짺뚯튻쪡움껊췓쿂⦣뫏췔쪱곎子꿃캪곊늼탔볛궶?祥쾢룹쟳殡볊좷뷸쫽풽듓ퟷ솪쿂믹갭ꏓ?뒼ꊻ겻쎣ㇳ쒣랽퓬뗄늢뗣ꋕ풼맓ꎬ겵〩뿚?틃봨틔룅뛾룱ꢼ珐뻝쫕뫍쒷ꩌ탔튻뚨듳폃ꎬ쒣쾵뗄뒡ⴭ짓ꏐ?꾵?吩탍램돉럇퓚뷂웳?쏊ꯍ펯놡ꎯ움잱낡牁㘩뫳싊ꎬ?엏쮼뺭벯럧敬틀늽룶ꆣ럖탍펦뛾ⵘ?짏ﺵ춼떱쓐ꢾ뗈튻볛틦뚼웳퓊튵떼도샻摐췟뿍맀?왐훐ꎬ럖柊捯ꋀ쿫퇩떽쿕헖扬뾿쫕믲풤닠쯼컶폫뒫폃쿮캪닺쫷ﻏ쫶쒽?컊淪룃볛뺻횵쓜튵햹쯹쪷ꏐ캪튻ꇷ뛗뗄暡ꆣ瀨뿉늼캪ꎬ뗄쫽훐탐敲뗃폚벯퓚닢쏦튪뒫춳탅쪽샽쎿쳵꾷붣뗎쿖뛸솢햽몵뻟짺횲춵컞ゼ窡쪾뛔料帩뗃稨싄ꆱ?튻뻝쫽탔풸탅돶쯹뗄풭튲랴쟳춳뚨쾢웚살틔뷆볾쟎쪲ﺴ?ꩰ벴닢횵뗍퓚싔좣폐⡨뭗벵쓁듎ꭎ쿳?쫇떽帩탐⡞탓훖풤뻝룅엂쾢럧톡탅폐뻍펳뻶ퟶ뗄볛짊릫쮵훜늻?뿉꣒缾펶慴ꩅ캪뛈램맀쿖믱춶믍⤽뇤죧ꎬ쯴룃⧓탗쳥닢싺쒹싊쪷⦴쿕퓱쾢풼풽쇋닟돶웚쒣샭뚨쏷뛏ꢶ틔뮵퓊ꪶ⠰쏜?맀뻖쪵뗃곊뺭듀ㆣ쿂퓲쪵짐?쿖ퟣ샭횲펶훐뗄ꎬ살럖ힼ탅헟뿆좨탍싛볛헢뢴ꢼ뫜쒣꾷랽뛈쯣틲쫕놣펪삼샻상密쿞뒵呟?뾴컯엏ꎺ닺컞싛방탔퓶뗄늼좷쾢퓚톧쫇쒣룶훆?죝몼닮럖캪뺭틦뇭곕쇩웖싊ꊵ慲폚쒲헇ꋬ퓚캴쳗ꎬ횮ﳐ룅볓믹ꆣ쫕뻶뗄쳘탍컊뫍?틗뒣겷캪늼떱펪쿖?믮꧆뗗ꆣ쒱㉁웳믈ꌨ?믱ퟮ틲훘며죋폈틔琩튵랶⇒짏볎헽꣐栩?볙㵏⠸?뮶ﺡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡ變컄ꮱ?벡ꪡꪡꪡ?ꓒ?
第2旦旦一…~~阳交苦，哺.!f!:1$榈树鼠疫笠阳!&:;lJ;/Jli!!l………一…一一」旦二…作出决策，充分考虑I国防投资赋予决策辛苦在王任来来I盐剑~软件产品成熟后，公词可利fIj其技水上的优月1某些投资决策的权利……实物期权。势我两年后ff发基辈子该平台的成}刊软件产品日，f!Jî自讨论2可以帮II!:bj~在古期拟定价楼里1栩比rt产品日2目前的Iifr现值总额为173万元，开发费用校，依息椭期较价模珊j更为波涌，它是决策人根据约为130万元。产品日所得收盘在多少取决于阅年后历史数据和绞骏做出项衍投资决策的一种实用方市场对软件平台A的接受程度和市场需求状况的法6它更为普遍、一般网此更能适合各种项目资产好坏。试对该项目做出分析，并做出校资决策。不同的变化规律及特点。下商以捕个软件开发项目1)公词在a里人员根据绞骏和历史数据对未来状为例衔主要说明该方法在决策中的应用价债。态做出的概事预测为确定假某公司准备开发一套软件平台A，预计研发费信息集'1见表白10均为200万元，产品净现值平均总额为140万元，考我-11/1场自在*情况好(P，~)舱I!丑白)量〈乌=)衔。产品A的搜景粮庶叫黯〔31Pbm04}好(P.~)1盘(P，=)好(P.=)I趣(P4)b收站数据(万元}300 50 70 15 若采用传统NPV方法，项目的净现值为NPV"’140 200= …60(元)，考虑1M放弃该琐目。但若考虑该软件平台研发成功后，可带来新的役资机会，决策人E可以椒撞击两年后市场情况和产品A的受欢迎秘度来决定是否继续投资。则按照期权E理论应计>1<得项目的期权价值E= I;max[Po’ R(h)卢h棚.，算项目的期权价值。2 ]￥π(h )/r= 万元应用式(3)jlJ求出风除中做概凛分布JÆ.表…2其中1'0= 173万元.C= 140万元表-2o 调骏后的净现值ENPV= 140 -200+ = 状~(可能收描.万元)I 6阳300 100 70 50 15 二二风险中性慨率 万元，应选排开发该软件平台。6 结束语则很挺t<t;(7)6艺川求得琐朔阳权价债阴的p’n E pa 由于实物资产翻身的特点，传统的定价模型很mm 且难准确估计投资项目的期权价值。f自息悄Z理论给我2源仇，0]幡π(h)/万元们提供了解决该问题的新思路，从信息理论的角度，其中Po口173ñ元，C'"140万元of商息情期权JË价方法是…种极指倦怠确定期权价值调敷厉的i争现俄ENl'V140 200 + 的无偏方法。它的精确性取决于所获得倦怠燎的大万元，应选择开发该软件平台。小，从而将俄息收然而不是假设条件就参数选棒直2)公司级藏人员根据级E量和历史数据对未来接与投资决策联系起来。状态做出的概率预测为某一区间值本文的信息纳期权JË价锁裂是我Stutz盯非参设户。，i表示市场需求状态:好(1)，一般(2)，袭数期权定价方法毒在础上的拓展，是更为赞溜的、一般(3) 的期权定价模型。在给定特定信息的条件下，该怎1袋尔产品A的受欢迎稳度:好(1)，袭(2)价模型可以演化成传统的期权定价模型自(如:二项式{青息集1如下:2(Bìnomìal)模型和Black-Scholes模型)。同时该方~户11+户口~O. 32, <户21十卢22~法还可以结合决策人对资产未来某一时刻变化情况。‘55，~ h, +卢:\2~ 的预测，对项目/产品的期权价值做出估计。 ~ " + 1>11 +户310白7， +户口另外，信息情朔权JË价模型的形式也比较简单，+ P32!!辽该算法简便，历史(经验)数据、约束条件的增加不会应用武(的百T求出风险中性概惑分布见表…3跟着加宽该方法的计算:1:[14]，当然，这种方泌资成为一种实用的项阳投资分析工具，许多方程面还有将??췲랽쫽뻝뗚?ꆯퟷ좡평뷏샺램늻캪쒳폃뇭싇쫆볆풼쫐뫃ㄩ첬탅㔩탟㈩닺닮㐩㘷㘩㘰㌰㔰㜰ㄵ죴㴱뾼뻶펭쯣펦ힴ럧ㄲィ?〹퓲쟳帽䍯웤뗷㌳㔶짨⠳㌲㈲⭰㐵뎿彟年㜹㚽쓑쏇뗄킡뷓놾쫽볛⡂쇭룃쿔㈳椰ㄳ㌩튻㐷쫕?檱?㜰긲㋆튻닥⡐⡂뺧⡒⡮첬긵?ㄳ잵돶쳖ꎬ쪷ꆣ춬샽릫캪떽퓚닺뎡뮵ퟶ쾢닉⣔싇닟돌쿮폃룹훐헻췲傡갲ꇜ갵㌲폚쳡컞폫컄웚楮뮹풤췢쯣훸쒳냣틦ힼ쒣볡㜳中뗃?탨ㄽ㴰䆵ꎮ梣ꆣ戽⢿훐㖣⡒뻶싛탅쫽쯼뗄볲쮾㈰룃솽욷ㄳ뛔ꆣ돶벯폃ꨩ죋뛈쒿쪽뻝そ偯뫳풪ퟶꍦ㢡ィ瀳ꇜ㜹쪵릩욫춶좨潭뿉닢ꎬ램볓훖킩쟲?쒽㴰묰진탔걏좷듓탍톧뺲㵏뻝丬쿮닟㊿쾢뻝룼뇤튪ힼネ죭쓪䊵쫔뺭뗄䦡쟩폊ꎮ뒫ꎬ뿉살⠳?룅쪽⨢㴱돶뇭檣?긴泊튻?⠶췲컯쇋랽탅뚨楡틔볲훘쪵춶⣍?맀웚뛸뚨뿉陼뗈뿶?㘩헒싊ꎬ짒뫍캪뮯쮵놸볾뫳뇇뛔샭룅ꎼ춳뾼틔뻶웚⦿⠷⡨㜳뺻펦뗄쪾곈ㄱ㖡깰䥬⡞풪뷢램쾢볛氩뷡뇣룃폃쒿첶띁볆좨붫볛틔㐰ꨩꎺ돤풿웚뺭웕맦쏷뾪ꪣ닺낵ꪡ욽룃죋싊ﮱ买싇룹뚨좨짇⦣췲쿖톡룅쫐⭐?㌲⮿ꎬ뻶ꆣ닟랽쒣뫏쿮뗄?껍뗄뻶춶뚨탅쒣퇝럖뒳좨퇩뇩싉룃랢겲욷쒾ꎲ첨쿮풱풤皷펦뻝쫇볛꽲풪횵퓱싊뎡슣ㄲ㈱ꇜ?ퟔ쯼솪냆램탍뻶쒿웚샺믹쫜닟ꨩ볛쾢탍뮯웚뾼뚨ퟶꆢ벰랽튻陼돉믹믏䆵쒿룹닢묱붷럅퇐솽럱횵㈽ꎬ䕎뾪풤탨?ꇜ⭐氫톡짭컊뗄쾵좨뫍ꎯ쪷폚?뮶뗄쿮랽쫕돉싇뫓볛돶튻쳘램쳗랾쫬폚훖띂쒽ퟶ뻝캪ꆣꢣ웺랢쓪볌㤳䍯偖닢쟳?㈲倳㤲퓱쳢뺫웰뚨뒡䉬죋닺⢾볆춶좨펭탅쿮좨쒣냣뗣퓚죭믏뫳룃뗗쯹폊돶뺭좷곏돉탸헖ꎮ㴱캪ힴꇜㆡ뾪쳘쒿뗄램벯살볛짏뒫慣뛔욷귑쯣ꆭ돌볛쾢쒿탍죕틲ꆣ뻶볾훖ꎬ욽?뗃?럖퇩뚨쿮릦쫐춶탐㔶㐰죭쒳첬?㜹랢뗣탂탔쒣殡솿샻뗄쫇뛸룸춳뛈춶ﳆ룼듋쿂닟욽뗆릫첨쫕첶컶뫍횵뾵쒿뫳뎡풸췲볾튻ꎺꎮꆫ룃ꎬ쮼좡탍췘꩓닺쫽嬱ꆪ웚늻뚨뗄ꎺ?캪룼쏦훐첨붾쮾뗄ꨱ틦좺ꎬ샺쒾ꆣ쟩엂풪㈰욽쟸뫃㞣죭뒫슷뻶쫇햹捨캴좨뻝ꆰ릤ꆪ䔽좨훖쫇쳘웚샭뫃뢳ꢶ쇩뻶쓜틔뗄䆣輪뿉펦㜳뛠췊늢쪷믏떫뿶퓲〫첨볤⠱갰볾춳ꎬ폚퓚潬살볛탎ꆢꆣ뻟쪵⠱볛룹볙뚨좨싛ꇆ㈰폨ꢼ믮닟쫊튻펦곔?샻폃췲짙킳ퟶ쫽훖죴듸뫍내횲㤳ꆣ횵⦣ꎮ㤲욽뗄듓쯹却쫇敳쒳쪽풼떱ꎬ⦣컯횵뻝짨탅뚨뗄뻶?ꎬ뫏룶폃꒼죭풪좡ꇐ돶뻝뗎살닺헕벼ꎮ곒㎡첨뚨탅믱畴룼쒣튻ퟶ튲쫸좻탭浡겲웚탅쳵닟ꏐ쯼튻룷죭볛웑ꨱ웤볾ꎬ뻶춶뛔탂욷ﮱ㔶뮰?ꆣ쾢뗃穥캪탍쪱돶뇈뛠쪵硛좨탅쾢헟췏쫇훖볾횵킷㐰벼닺뾪폚캴偖뗄䆵?ꬱ쒣샭犷웕⦡뿌맀뷏헢랽彟컯㈩偩偧퓚ꆣ뻶쪵쿮뾪ꊷ췲쫵욷랢솽뒿살춶쓊샭묲㈩㈫묳탍쾢싛좷믲잲뇩쳵ꏍ뇤볆볲뗄훖쏦웚캴?닟폃쒿랢풪짏䊣럑쓪ힴ?싛ꎬ슫뫜뗄솿곊뮯ꆣ떥퓶랽뮹뚨닎볾⣈刨살죋랽쿮ꎬ뗄곔폃뫳?ꆣ믺펦닮㈲뷇ꆢ놸쟩볓램폐샭웚쫽쿂帩닉룹닺쒿뾼폅?믡볆뛈듳ꆫ쎷뿶늻튪듽뚨싛좨톡ꎬ몶뻝ꎬ튻냣?믡돉볛룸퓱룃ﻏ컒횵횱뚨쒣?탍벰믹펦폃ꆪꆪꎮ彟弭ⵟⴭꎮꎮⵟ彟彟彟彟御ꎣ겡ꌭꆣꆣ彟彟ⶡ꒡굉
[9)日uchen，P，W, and Kelly. M,. Thc mnximum cntropy d睛，，又巾关键点之…是根据营实物期权的tribution of an a盹盯inferredfrom option prices[J]. Journal 不网特点，给III模琐的不间表达形式(例如:如何在E01 F al and Quant tat ve s, ) ，143白i在方法中反映蒸刷资产价僚与投资成本之间的变化S9 规律)。[ 10 J Bhar and Clùare11a丑叩ectationsof mon. etary policy in Austral a implied by t he probability distri年毒串通苦文献:bution of i旧时('$tra.阳(JJ . The Europ制nJour命[1l陈永庆，王说尘期权理念在风险投资决策中的应用nalof F :113 125 [jJ管理工程学撇，2001，15(2)，67阳的(11] co目。liol口，J.悦.Zahner, M. J.. The ma::<irnum ent叫Y[2]升""~，张维鉴于成长期仪的企业价值评估模组lJ]distribut on of the future market price of a stock[J]. ßper. 管磁工程学报，2003，17(1)，65町的ations R咄咄rch，1973[3J Dcrman, Emanuel and lraj on the SmHe[jJ [12J L. Gulko. The entropy prici昭theory[口JPh. D. Dísse阳能R ,k, 1994,7,32 -39. t归n， Schα址。fManageme时.1998[4] Derman, E. and Zou. J . Srrike -Adjus时Spread，A New [13] Fritelli,M.. The m nimal entropy martingale me拙ureand Mctric For Estimãting饥leValue αEquíty Opt on’ [j] 由evaluation problem in incomple阳Goldman Sachs Quant tative Strategi咽›matical Firumce, 2000. 10 ly,1997. [14] Stutzer，M‘自Asimple nonparametric apprO ch to deriva. (5] Rub nste n, ed b nomial trees[JJ . 01 Fi伺tive security valUAtion(j] . Joumal of Fina胆0，1996，16，33nance, 1994 ,49,771 -818. 52. [6] Manha Amram, Nal n Kulatilaka.实物期权:不确定性环(15] Rob阳阳也. Tallmart etc. Forecasting Using Rela. 境下的战略投资管理张维译[M]机械工业出版社，t ve Entropy(Z]. Worki吨PaperSeri回(F时制IR附rve2001 Bank 01 Atlanta) .,1-32. [7] Y OClllg Sam Tian, A trinom川optionpridng mœdel depen命[16] Csi础..t-Div吨印出Geometryof Probability Distri. dent 00 Skewllcss and Kurt崎ís(门，lntcrnationalReview of buti lll’. and Minim˛zation problems [ J] . The Annals of Eαnoml阳晶Fínance，1998,7(3) ,315 出町，，146叩158[8剖川J怕Ma剧时时)，M..且Reooο田nstru盯ct由剧i。o惆nof 巾t'he阳r1邸sk-n阳e旧ut卅r'a81distribu. (17] Stut=.M..Simpl. E时ropicDerivation of a GeneraJiz时tˇon of stock pric四[J].InvestméntSection. Harris Bank. Black时ScholesOpt on Pricing Model (J ] . Entropy, 2000. Ch cago, IL,December . 2,70-77 A Real Option Prieing Model B嗣edon Informatl例IEntropy Theory CAI JiaD町xue，QIUW棚-hoa(School of Economi s and Management, Be hang: Univet::sity of Aeronautics and A剖ronaut阳，B叫ing100083，αjM) Abstract: Th s pre盹ntsÆ realoption pric ng model on nformation -theory. It depends on h storical data and ˛nvestor’ s exper ence to幽timatethe option price of a project or production, as a result it avoids the problem caused by trad t onal option pricing models wh ch heavily rely on the hoice 01 parameters and many as sumptions, Furthermore. in th s paper. the authoI .Iso d附ussesthe relat onsh,ip between 伯国modelond the tro›ditional opt on pric ng model. and reasonably阻 importance 01 information in the ìnv阳tmentdec sion F nally. the applicaition valueof this model is llustrated by using 8n example Key words: Infonnation; real option; risk -neutral probabil t es; cross entropy ??췲랽쫽뻝ꎺꇀ℡폚늻룃맦嬱ꆾ嬲맜嬳慮汲䭡潮瑨卭剩嬴印䵥䙯佰䝯兵却剥乯汹嬵扩潦湡嬶慲䭴뺳㈰卡瑲潰灲佩卫䭵䕣嬸摩瑩獴卥䉡䍨㌰嬹?䭥浡慳楮晲䙩䅮㔹䉨浯整灯䅵桥牡摥䕵䩯敮慴䝵䒣卣䵡浩浥獩湯慰獥癡ꆪ䎣啳䕮偡偲䑩扵䵩䑥䝥䉬㊣䵯䥮䍁䩩坡⡓啮䅥䅳䅢灡狶扡桩摡數瑯敳潲牥楴慶獵慵慬扥楬批畳睯物乥䕳周卡呩?浯敮慮䍡業扵潦楮晵浡灲瑨䙩䉡物瑥剥佰偲潰睨捨灡ꎮ䵯닎瑲憣?湩獫牥噡汤獥ꎬ䙩湣湲瑩楣摥敷癩獴潣捴ꎮ硩楢晥湡慲牴批潢牯潦楯깄癡湰捵㔲걔污灥物먷慪瑲慭牡楮潮瑨湫汬玡潭慬楡汩畲汫瑭ꆰ浰灲湥慣景浡楶瑡潩捡桥楳獣捩嶳橝巆샭嵄楨嵒湯嵍摡쿂㝝〱牴嵂そ物ㅝ潥㉝敯桯ㄳ捯㑝汵掣䅴㙝溡〰둬潪潤獵獯瑷慳牤?瑩佦䕱捨慮摥牬灬瑥瑵牫楣湡敳뗦뷸랽싉潰污뿑℡춬獫敯癥潢牥潩灯ꎮꎬ慤汵浡慲ㄹꆪ斡慭潮楮灥湥敷物?楯慧浵畴牲牡慢湳楳敡湡ㄵ慬牶汳潰癡ァ潭摥嵄뾼楣楴瑥㢣潭ꎬ禣瑩祳牥捹ꆪ湣浵澣灹来楮畆汥潡慢浩牡殡牭敲潮湤潲物摳畳慤慶湹犣獩浡畩?湴潰楥整敮싓맜릤敲孊潮畢浩慲瑩뗄奩潳慳敳畣剡癡䍯歛特潬嵆浰却깆污䍡ꩨ潯㠳散汴敥沣慩汬灬玣剩ㄹ?敨㤷ꌱꎬ溡獳ꆪ扵溣澣㤲榡敤楡汩楬慮獥奡慴慭瑹湣汭楥楮楣畴獴汥汳汹捥浥牴ꎺ튻램⦡瑩瑹?獴汛瑳훷쳘慴杩걊楡楥걍瑡楳汬斣깔浥条捨楬穡汩꩓硡獩慵捴楣敮瑥敤楴潮건獥慬慩컄摩㤴ꎮ㤹乡걈걉ꍮ楴牴汥楯整斣嵒慮潮楣샇샭닌돌浡?ꆯ楮慬瑨污햽玡楳獩湥孊桥瑩空䩝孄物畴潲祛⡆湴浳畡ꆣ瑥깡慢湳慴浥禣牡멉楬敲湧늽훐?楶敳疡玣ꎮ瑩憣긲桥湴汥ꇞ楴穥敨楯斣瑹ꎺ慬捥䩝湧ꎬ㒣汩慲䲣潮ㄹ物갱?뗣畴ꆯ牳捥〰쿗릤톧溣孊獴瑲歡싔ꍮ浢嶣灲潬佰嵐瑥穥湛散稩敤愩쓍ꆾ䍨湤汹楯湴건湦楴㞣?긴Ꙇ物깄周癥ㄹ깅〰㜳ꎬ摥㤹ぢ潮禣潬걑捳溡湳깆ꎮ췪랴獨ィ浡牡?곍돌껕놨걅먳嶣敩敥㦣ꎮ춶?깉散걐깊慳獛敲汬犣䩝㚣桥潭楥탍ꎬ楮㤶硰ィㄹ物갱ꇞ䥕䉥楳ꩴ畲긱䕮?짆펳㊡먷敭갱룗楰톧엎ꎬ浡?獛쪵깉慮䶣湶潵慤散䩝긶澣ꆪ㤸榣牫걍癡䩯瑩坯慬㈰걉ꎮ㤷佰楨䉥愩桥慳瑨污玣溣쳃룸ꨳ㝬扥㚣瑲ꎬ믹捥㌱瑡ꎺꆪ㖣瑩慬楪潲敲붳놨겻㈰湵깍䩝컯맜湴깒敳牮周걊걍整ꎮ畲湧牫〲뭣㦣튻?갳瓅潰돶ꎮ⠱瑩ㄱ갳潮汧楮禣浯?걅㠱웤뒡뻆ꎬ陸〳敬慲ꎮ웚샭敲散牭慬玡湡楮没牯禣㢣ㄹ⦣潮㎡뺣ꎺ?깉牥쒣?㈰?ꎬ殣䩯좨ꎮ湡潮敨䶣빊㈲ꩄ卩ꎻ獳훐?ꎮ㤸먱ꨱㄴꎬ갲ꣀ〱즳ㄷ긱畲ꎺ헅瑩獴?꺣周嵍걊楶浰牥ꆪ맘탍닺ꎮ㐳㈵㚡楮〰ꎬ꓆⠱慮牲湡늻캬潮牵깚?慴泒敲汥慬敮㜨ꆪꎮꨱ볼볛潨ィ뗄楳?⦣䥰?좷틫慬㌩捴慨桥묳来㔸瑲?뗣횵擋늻ꎺ??⠲ꢵ먶汬뚨孍楯湥ꎮ㊣湣潰횮폫㌱⦣쓆㖡敤탔嶣?犣敇춬?튻춶헍먶ꨶ뮷꺻걍敯뇭걪쫇뛗㞡떼?𢡄ꎮ浥듯쪾ꨶ?떹䪣瑲룹돉ꎮ탎?뗆ꓒ깔祯뻝놾却?삹떳桥?쪽쪵횮킵샄物컯⣀볤쓓ꏐ웚뗄ꛓ쵛步좨뇤?䩝ꆪ뗄뮯뫈䅤橵컔?獴敤
