2010-09-15 金融工程 / 市场量化分析 现金股利带来的二级市场“红利”研究 分析师 谢江 y 我们发现2005年以来，进行现金股利分配的公司数量逐年增加，但各年分配SAC执业证书编号:S1000209100220 +755-82492392 xiejiang@ 现金股利的公司占所有上市公司的比重没有大的变化：从05年到08年每年有小幅 的上升，但09年有所下降。从行业来看，黑色金属、交通运输，有色金属、采掘联系人 欧阳亮 业进行现金股利分配的公司比例比较高；综合、农林牧渔、餐饮旅游、房地产等行+755-82125090 ouyl@ 业进行现金股利分配的比例较少。 y 进行现金分红的股票，股权登记日之前能获得超额收益，超额收益在公告日到股权登记日至今最大。另外在预告前30个交易日也能获得超额收益，在除息日之后，不再能获得超额收益。 y 派发现金股利带来的超额收益受到多个因素的影响： 行业：采掘业超额收益最明显，获得超额收益的比例最高；其他超额收益比较高的行业还有有色金属、金融服务、交通运输等行业，其中金融服务和交通运输行业能获得超额收益的比例业比较高。信息设备业没有超额收益，多数股票的表现比沪深300指数差。 股息率：高股息率的超额收益最大，获得超额收益的比例也最大。随着股息率的下降，超额收益也相应的下降。 历史现金分红状况：第二次分配现金股利的公司其超额收益和获得超额收益的比重都比较大，其超额收益首次现金分红股票的220%。 前10大股东持股比例：前10大股东持股比例大时，获得的超额收益比较大，获得超额收益的比例也比较高。 总市值：大盘股和中盘股的发放现金股利时的超额收益最明显，其中大盘股获得超额收益的比例也是最高的。小盘股的超额收益比较小，获得超额收益的比例也是最低的。 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
目 录 分红的上市公司比例变化不大....................................................................................3 登记日前有超额收益....................................................................................................5 超额收益受诸多因素影响............................................................................................6 采掘业超额收益显著............................................................................................6 股息率高超额收益大............................................................................................7 首次现金分红的超额收益最大............................................................................8 前10大股东持股比例适中的超额收益大...........................................................8 中盘股分配现金股利超额收益最明显................................................................9 结论..............................................................................................................................10 图表目录 图 1、各行业历年分配现金股利的状况...........................................................................3 图 2、发放现金股利的获得的超额收益...........................................................................6 图 3、各个行业实施现金股利获得超额收益状况............................................................7 图 4、股息率对超额收益的影响.....................................................................................7 图 5、过去不同现金股利分配状况的超额收益................................................................8 图 6、前10大股东持股比例影响超额收益.....................................................................9 图 7、市值大小影响超额收益.........................................................................................9 表 1各年各行业分配现金股利的比例.............................................................................4 表 2各年各行业分红率...................................................................................................4 金融工程报告 2010-09-15 2 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
上市公司股利分配的方式有多种，包括：现金股利、股票股利、转增股本、财产股利和负债股利五种方式。在A股上市公司里前三种股利分配方式比较常见。我们在《高送配带来的超额收益研究》中，对高送配带来的超额收益进行了量化分析。这篇报告里，我们继续关注股利分配的另一种常见方式——现金股利分配，对二级市场上股票价格的影响。 2000年监管部门将现金分红作为上市公司直接融资的必要条件，从此，上市公司实施现金股利的数量日渐增多。从信号理论来看，现金股利在公司业绩上表示着双重性：一方面表明公司是盈利的公司，另一方面可能是公司有没有好的可投资的项目。那么二级市场对于派发现金股利的公司是怎样的态度呢？ 我们选取2005年以来分配现金股利的公司（年报分配，剔除中报分配），观察各年各个行业进行现金股利分配的状况、二级市场上对分配现金股利的反应等。 分红的上市公司比例变化不大 我们统计2005年到2009年各行业进行现金股利分配的公司的状况，如图1所示。我们发现从数量来看，进行现金股利分配的公司数量是逐年增加的；但从比例上来看，各年分配现金股利的公司占所有上市公司的比重没有大的变化。从05年到08年每年有小幅的上升，但09年有所下降。 图 1、各行业历年分配现金股利的状况 资料来源：华泰联合证券研究 从行业来看，各个行业分配现金股利的情况如表1所示。从表中可以看到，黑色金属、交通运输，有色金属、采掘业分配现金股利的公司比例较高；综合、农林牧渔、餐饮旅游、房地产等行业进行现金股利分配的比例较少。 金融工程报告 2010-09-15 3 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
表 1各年各行业分配现金股利的比例 行业 2005年2006年2007年2008年2009年 平均黑色金属 79%93%84%66%55% 75%交通运输 72%70%72%73%52% 68%有色金属 57%70%74%57%57% 63%采掘 56%60%59%72%53% 60%机械设备 51%52%65%60%64% 58%公用事业 64%70%63%53%38% 58%建筑建材 40%59%52%66%54% 54%信息服务 34%40%51%59%75% 52%食品饮料 55%55%50%48%48% 51%金融服务 32%48%58%71%45% 51%商业贸易 43%53%49%59%46% 50%化工 46%49%57%51%42% 49%医药生物 47%45%44%50%50% 47%电子元器件 42%43%52%43%51% 46%交运设备 36%44%45%55%48% 45%轻工制造 41%47%42%50%45% 45%信息设备 39%41%44%42%55% 44%纺织服装 49%46%43%43%39% 44%家用电器 39%46%38%46%33% 40%房地产 31%36%39%43%40% 38%餐饮旅游 41%36%36%36%37% 37%农林牧渔 38%38%34%33%37% 36%综合 25%34%30%20%22% 26%总计 46%50%52%52%49% 50%资料来源:华泰联合证券研究所 同时，我们还统计了各个行业的分红率。我们定义分红率定义为每股分红与每股收益的比例，统计2005年以来各个行业公司分红率的情况。如表2所示。 表 2各年各行业分红率 行业 20052006200720082009 总计电子元器件 153%89%97%77%83% 95%信息服务 172%119%96%66%81% 94%农林牧渔 79%75%93%122%76% 89%轻工制造 77%52%89%71%113% 81%综合 56%76%80%56%126% 80%医药生物 82%81%66%70%97% 80%纺织服装 63%82%79%112%55% 79%房地产 65%94%99%52%78% 77% 金融工程报告 2010-09-15 4 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
信息设备 61%100%96%56%71% 77%公用事业 71%71%71%94%66% 74%化工 66%74%72%74%84% 74%机械设备 91%81%70%57%74% 73%有色金属 59%74%69%56%101% 73%商业贸易 90%90%57%55%77% 72%家用电器 64%69%62%78%69% 69%餐饮旅游 54%58%65%82%66% 66%建筑建材 73%76%70%61%53% 65%食品饮料 71%72%65%51%52% 63%交运设备 96%52%65%52%61% 63%交通运输 70%55%49%56%74% 60%黑色金属 52%54%47%61%57% 54%采掘 54%59%62%49%37% 52%金融服务 57%80%36%38%38% 45%平均 77%75%72%65%75% 72%资料来源:华泰联合证券研究所 电子元器件、信息服务等行业分红率比较高，金融服务、采掘、黑色金属等分红的公司比较多的行业，其分红率比较低。 登记日前有超额收益 根据证监会规定，上市公司应该在年报中制定并披露年度利润分配预案或资本公积金转增股本预案。从历史的情况来看，大部分的公司会在披露年报的同时，披露分红预案（预告日）。之后，经董事会、股东大会对分红预案进行表决之后，进行利润分配实施公告（公告日），从样本的统计结果看，预告日到公告日平均为45个交易日。公告时，会公告具体的分配方案、股权登记日、除息日、现金红利发放日。一般公告日到股权登记日相隔5个工作日；股权登记日后的一个交易日为除息日；除息日到现金红利发放日相隔3个工作日。 我们选取2005年到2009年分配现金股利的上市公司（年报分配，剔除中报分配），观察在预告日前30个交易日、10个交易日、预告日到公告日、公告到股权登记日、除息日到派息日（剔除同一天除息和派息的样本）、以及派息日后10个交易日、301个交易日的超额收益状况。如图2所示。 1 对于在分配现金红利同时有送股的股票，除权除息日及其之后的交易日的股价，进行了复权处理。 金融工程报告 2010-09-15 5 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
图 2、发放现金股利的获得的超额收益 资料来源：华泰联合证券研究 从图中可以看出，进行现金分红的股票，获得超额收益的时间在股权登记日之前，其中公告日到登记日之间超额收益最大：在预告前30个交易日多数股票都能获得超额收益；在预告之后，部分股票能获得少量的超额收益；在公告日到登记日之间，日均超额收益会突然增大，多数股票能获得超额收益；在除息日之后，不能获得超额收益，多数股票的表现比沪深300指数差； 超额收益受诸多因素影响 我们考虑的影响因素包括：行业、股息率、历史上的分红状况、市值、前10大股东持股占比等因素。考虑的期间为公告日到股权登记日之间。 采掘业超额收益显著 对于所有派发现金红利的的公司，根据申万行业进行分类，观察各个行业的进行现金分红的公司在公告日到股权登记日之间的日均超额收益，以及获得超额收益的比重，如图3所示。 金融工程报告 2010-09-15 6 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
图 3、各个行业实施现金股利获得超额收益状况 料来源：华泰联合证券研究 大部分行业在公告日到股权登记日之间都能获得超额收益。其中，采掘业的超额收益最大，有近70%的股票能获得超额收益。其次还有有色金属、金融服务、交通运输等行业，其中金融服务和交通运输行业能获得超额收益的比例业比较高。 信息设备业没有超额收益，多数股票的表现比沪深300指数差。 股息率高超额收益大 根据每股分红金额比上预告日的股价，将样本内的公司分成高股息率、中股息率和低股息率三个集合，分别统计各个集合里超额收益状况，如图4所示： 图 4、股息率对超额收益的影响 资料来源：华泰联合证券研究 金融工程报告 2010-09-15 7 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
从图中可以看出，高股息率的差额收益最大，获得超额收益的比例也最大。随着股息率的下降，超额收益也相应的下降。 第二次现金分红的超额收益最大 对于样本内的股票，我们考虑其历史的分红状况，将样本分成：首次现金分红、第二现金次分红、连续现金分红三个集合，分别观察不同的历史分红状况下的超额收益情况，如图5所示： 图 5、过去不同现金股利分配状况的超额收益 资料来源：华泰联合证券研究 从图中可以看出，第二次分配现金股利的公司其超额收益和获得超额收益的比重都比较大，其超额收益首次现金分红股票的220%。而连续现金分红、首次现金分红的公司，派发现金红利带来的超额收益逐渐减小。 前10大股东持股比例高的超额收益大 根据前10大流通股东所持股票占总市值的比重，将样本分成数量相近的3个集合：前10位股东持股比例高于6%、持股比例介于%-6%、持股比例低于%。分别统计这3个集合内的股票获得的超额收益及获得超额收益的比例。如图6所示。 金融工程报告 2010-09-15 8 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
图 6、前10大股东持股比例影响超额收益 资料来源：华泰联合证券研究 从图中可以看出，前10大股东持股比例大于%时，获得的超额收益比较大，获得超额收益的比例也比较高。 大、中盘股分配现金股利超额收益最明显 我们根据中证指数的成分股，将样本内股票中，属于中证100的股票划分成大盘股；属于中证200的股票定义为中盘股；其他股票定义为小盘股，将样本内的股票分成3个集合，分别观察着三个集合的超额收益状况，如图7所示： 图 7、市值大小影响超额收益 资料来源：华泰联合证券研究 金融工程报告 2010-09-15 9 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
从图中各可以看出，大盘股和中盘股的发放现金股利时的超额收益最明显，其中大盘股获得超额收益的比例也是最高的。小盘股的超额收益比较小，获得超额收益的比例也是最低的。 结论 我们发现2005年以来，进行现金股利分配的公司数量逐年增加，但各年分配现金股利的公司占所有上市公司的比重没有大的变化：从05年到08年每年有小幅的上升，但09年有所下降。从行业来看，黑色金属、交通运输，有色金属、采掘业进行现金股利分配的公司比例比较高；综合、农林牧渔、餐饮旅游、房地产等行业进行现金股利分配的比例较少。 进行现金分红的股票，股权登记日之前能获得超额收益，超额收益在公告日到股权登记日至今最大。另外在预告前30个交易日也能获得超额收益，在除息日之后，不再能获得超额收益。 派发现金股利带来的超额收益受到多个因素的影响： 行业：采掘业超额收益最明显，获得超额收益的比例最高；其他超额收益比较高的行业还有有色金属、金融服务、交通运输等行业，其中金融服务和交通运输行业能获得超额收益的比例业比较高。信息设备业没有超额收益，多数股票的表现比沪深300指数差。 股息率：高股息率的超额收益最大，获得超额收益的比例也最大。随着股息率的下降，超额收益也相应的下降。 历史现金分红状况：第二次分配现金股利的公司其超额收益和获得超额收益的比重都比较大，其超额收益首次现金分红股票的220%。 前10大股东持股比例：前10大股东持股比例大时，获得的超额收益比较大，获得超额收益的比例也比较高。 总市值：大盘股和中盘股的发放现金股利时的超额收益最明显，其中大盘股获得超额收益的比例也是最高的。小盘股的超额收益比较小，获得超额收益的比例也是最低的。 金融工程报告 2010-09-15 10 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准
华泰联合证券评级标准： 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 沪深300（以下简称基准） 股票评级 买 入 股价超越基准20%以上 增 持 股价超越基准10%-20% 中 性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准10%-20% 卖 出 股价弱于基准20%以上 行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 ©版权所有2010年 华泰联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 深 圳 上 海 深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层 上海浦东银城中路68号时代金融中心45层 邮政编码：518048 邮政编码：200120 电 话：86 755 8249 3932 电 话：86 21 5010 6028 传 真：86 755 8249 2062 传 真：86 21 6849 8501 电子邮件：lzrd@ 电子邮件：lzrd@
