股权分置改革与中小股东利益实证研究——基于现金股利政策分析 12 黄明峰，陈海卫1东南大学经济管理学院会计系，南京（211189） 2苏豪股份有限公司财务处，南京（210095） 摘 要：本文是基于现金股利政策的视角研究股权分置改革对中小股东利益受损方式的影响。股权分置改革是中国资本市场的根本性变革，大量的研究分析都一致肯定了其正面作用。那么，股权分置改革是否影响中小股东利益受损的方式？本文通过实证研究显示：现金股利支付率与中小股东利益存在“U”型关系；控股股东侵占中小股东利益的方式由“超能力派现”转向“低派现”。 关键词：中小股东利益；股权分置改革；低派现；超能力派现 中图分类号： 1. 引言 现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公[1]司的股利行为称作“股利之迷”（Dividen Puzzle）,而我国上市公司的的红利政策更是“迷中之迷”，五粮液（000858）在1999年度每股收益高达元的情况下，无视广大中小股东要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每10股派发6元现金”的方案，也被认为是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小股东利益受损的重要原因。2005年4月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。 文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。 2. 文献回顾与研究假设 文献回顾 中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta等（2000）率先在控股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东[2]之间的代理冲突。此后Henrik和Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削[3]能力和剥削动机。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得[4]的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利。 从2005年4月29日我国证券市场开始股改到2006年10月股改基本完成。由于这是我国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方-1-
面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，[5]主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响；应展宇（2004）认为，由于当前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形[6]成了。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表[7]现出显著不同的反应；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对2006年，2007年的上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两[8]倍，股利支付中“异常”高派现行为减少。 研究假设 中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革[9]使得第一大股东平均持股比例减少%，从而上市公司的现金股利政策发生变化，而股[8]改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍，基于以上可以看出股改对现金股利政策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变化。因此，我们可以提出假设： H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。 3. 研究设计 数据来源及样本 本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于CCER数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖2006-2007年。数据分析采用Eviews分析软件。 变量的选取及模型的建立 本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持[10]续增长率（G）和利润总额实际增长率（G）之差：GG=G－G（沈华珊,叶护华，2002）。rr其中：G为按照公式G＝ROE×b/（1- ROE×b）计算得到的可持续增长率；G为公司总利润r增长率为下一年度的利润总额E减去当年的利润总额E，再除以当年的利润总额E。 n+1nnROE ×bE−En+1nGG﹦- 1－ROE ×bEn在设计解释变量的时候，我们只要是站在假设条件上来考虑的。现金股利是中小投资者的利益的重要来源之一，所以现金股利是中小投资者利益的重要影响因素，因为每股现金股利在公司之间可比性较低，有的公司每股盈余高，但分配每股分配现金股利小；相反，一些公司每股盈余很低，但每股现金股利并不小。现金股利支付率作为相对数，等于支付现金股利占当年盈利的百分比，反映公司在股利分配政策上是倾向于留存收益用于公司发展，还是-2-
[11]派发现金实现股东即期收益，它克服每股现金股利可比性低的缺陷。 对于假设H，本文建立模型如下： 2GG=a+bCASHDIV+bCASHDIV+ε 12GG－因变量；a—常数项；b−b—回归系数；ε—为残差。 184. 实证分析 股权分置改革使得控股股东和中小投资者的利益在一定程度上得到了统一（徐晓颖，2008），中小股东利益受损程度大幅度下降但利益受损局面还是普遍存在。上市公司分配现金股利相对于其它几种分配方式更加损害了中小股东的利益，而对控股股东影响不是很大，[12]所以它是控股股东侵害中小股东利益的主要方式之一。股权分置改革对上市公司现金股[13]利政策产生重大影响，必然也会使得控股股东利用现金股利政策侵害中小股东利益的方式有所转变。 在区分“低派现”和“超能力派现”的指标使用最普遍的是“每股现金股利/每股股权自由现金流量”，它把“0<每股现金股利/每股股权自由现金流量<1”的现金股利政策视为“低派现”，把“每股现金股利/每股股权自由现金流量>1”或“每股现金股利/每股股权自由现金流量<0”的现金股利政策视为“超能力派现”，但是从保护中小股东利益的角度来考虑指标并没有结合企业实际的盈利能力，因为现金股利支付率低并不意味着投资者的利益受到了侵害，如果公司的盈利增长能够达到股利支付率所对应的可持续增长率水平，投资者利益是可以得到保证的，因此本文把能够使中小股东利益得到保护的股利支付率区间视为“合理的股利支付率”，低于合理的区间的股利支付率视为“低派现”，高于合理区间的股利支付率视为“高派现”或“超能力派现”（因为只有超过两个区间的股利支付率才使得中小股东利益受损）。 1本文在借鉴Jones模型的思想并根据假设3（增长差距（GG）与现金股利支付率（CASHDIV）呈“U”关系）我们可以得出在制造行业中中小股东利益能够得到保护的现金股利支付率的区间。以下是公式推导过程： 2GG=a+bCASHDIV+bCASHDIV122当GG0时：bCASHDIVbCASHDIV+a=02122公式变形为：CASHDIV+b/bCASHDIV(b/2b)−(b/2b)+a/b=01212122 2（CASHDIV+b/2b)=(b/2b)−a/121222CASHDIV=−b/2b±(b/2b)−a/b121222所以合理的股利支付率的区间为(−b/2b−(b/2b)−a/,−b/2b+(b/2b)−a/)12121212然后把样本A和样本B中所有分配现金股利的上市公司合并组成样本C，并以增长差距（GG）为被解释变量，现金股利支付率（CASHDIV）和CASHDIV作为解释变量，其多元回归分析结果如下： ∗∗∗∗2GG=−+ () （） （） 22＊＊＊ R= R(调整后)= F= DW= ＊＊＊＊＊其中：和分别表示在1%和5%水平上显著，括号内的数字为t检验值。 1 Jones在1991年Healy和DeAngelo的模型为基础而提出来的衡量盈余管理水平的模型。 -3-
可以看出，MODEL2通过了F检验，R平方和调整后R平方分别为和，拟合优度一般。DW值为，接近2。从回归分析的结果来看，现金股利支付比例与增长差距（GG）负相关，CASHDIV的平方与增长差距（GG）正相关，并且都通过了5%以上的显著性检验，这正好验证了前一部分得出的“增长差距（GG）与现金股利支付率呈U形”的结论。说明在一定的区间内现金股利支付率在越高，中小股东利益受损的程度就越能受到抑制，因为合理的现金股利是中小股东利益主要保障之一，但是超过了一定的区间，就变成了所谓的“异常派现”或“超能力派现”，使得中小股东的利益向大股东输送，所以在这区间股利支付率越高，中小股东利益受损的程度就会越大。 把a= , b= , b=代入推导的股利支付率期间可以得到： 122−b/2b−(b/2b)−a/b== 121222−b/2b+(b/2b)−a/b=+= 12122所以使中小股东利益得到保护的现金股利支付率的区间为（，）。（但是这是针对所有进行现金股利分配的上市公司，不包括没有进行现金股利分配的公司） 上一部分我们已经得出了中小股东利益受到保护的现金股利支付率的区间，那么超过其区间的就可以看做是控股股东利用现金股利政策对中小股东利益的侵占。在我们选取的2006年448家制造业上市公司，有209家进行了现金股利分配。本文把低于合理股利支付率区间的下限的上市公司组合成样本D（低派现），高于合理股利支付率的上限的上市公司组合成样本E（超能力派现），其他属于其区间的上市公司组合成样本F（合理派现）。其样本分布情况见表4。 2000-2005年超能力派现公司占派现公司总数比例分别为：%、%、%、[11]%、%、%。从表1可以看到“超能力派现”公司所占比例为%，相比2005年年下降比例为%，而低派现的公司突然增长到%。这说明“超能力派现”的行为受到关注程度越来越大，控股股东侵害中小股东的利益的方式由“超能力派现”逐步转变为“低派现”，因为“低派现”相比“超能力派现”更加隐蔽，从而证明了假设H。 表1 样本分布情况 低派现 超能力派现 合理派现 合计 数额803297209所占比例 % % % 100% 5. 研究结论与建议 本文实证研究结果显示：现金股利支付率与中小股东受损程度呈U形关系；控股股东侵害中小股东利益的方式由“超能力派现”向“低派现”转变，因为相比而言“低派现”更加隐蔽，更不被独立董事和外部监管机构发现。 本文的建议有：证券市场的建立是为了实现市场资源的优化配置，但是我国的证券市场[14]还很不成熟，并非一个有效的市场，由于制度的缺陷却远远没有达到这种目的，反而成为控股股东实现个人利益或者是上市公司圈钱的场所，使证券市场应有的融资功能丧失，也使得中小股东利益大大受损，为了抑制这种不规范非理性的行为，单单股权分置改革还是不够的。本文通过研究认为（1）现金股利政策是使得中小股东利益受损的重要因素，政府应-4-
该建立规范的现金股利制度，这样才会使股票真正具有投资价值，而不是现在的投机价值，从而规范证券市场秩序。（2）改革股票发行制度，公司在第一次发行股份时规定原始股份在一定时间不在二级市场流通，这会使证券市场出现新的“股权分置”，这种制度的存在会在一定程度消弱股权分置改革的积极作用，使其没有完全统一控股股东与中小股东的利益。等原始股解禁流通时，由于证券市场的股价与原始股股价之间相差悬殊，这又是一次对中小投资者利益严重的掠夺。 本文研究的局限在于：本文分析以制造行业为样本进行研究，没有考虑到其他不同的行业；只考虑了现金股利政策，并没有考虑股票股利。 参考文献 [1]Meton H. Miller and Franco Modigliani ."Dividend Policy ,Growth and the Valuation of hares ."[J]Journal of Political Economy 90(December 1961):164-193. [2]La Porta R,Florencio L. and Shleifer problems and dividend policies around the world.[J]Journal of Finance,2000,():1-33. [3] Henrik and Determinants of Capital Structure Choice.[J]Journal of Finance,2003(43)；1-19. [4]Lee and dividends and large shareholder expropriation in China.[J]working paper,Tsinghua University. [5]陈建梁,叶护华.股权分置对上市公司股利分配影响的差异性研究[J].南方金融,2004,(9):38-41. [6]应展宇.股权分裂,激励问题与股利政策—中国股利之谜及其成因分析[J].管理世界,2004,(7):108-126. [7]李增权,孙铮.所有权安排与现金股利政策——来自我国上市公司的经验数据[J],中国会计与财务研究,2004,(4):48-75. [8]唐清泉,罗党论.现金股利与控股股东的利益输送行为研究[J].财贸研究,2006,(1):92-97. [9]徐晓颖.股权分置改革后上市公司股利政策研究[J].当代经济管理,2008,(1):68-70. [10]沈华珊,叶护华.股利政策与中小投资者利益损害问题[J].证券市场导报,2002,(9):44-48. [11]易颜新,柯大钢.股利政策的股东财富效应:来自中国股市的经验证据[J].南开管理评论,2006,(9):45-54. [12]唐国正,熊德华.股权分置改革中的投资者保护和投资者理性[J].金融研究,2005,(9):137-154. [13]翟少红.股权分置改革对中国上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].经济与管理,2008,(8):43-47. [14]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究,1998,(6):30-36. Research on the Non-tradable Share Reform and Median-small shareholder’s interest—based on the Analysis of Cash Dividend 12 HUANG Ming-feng, CHEN Hai-wei1 College of Economics and Management, Southeast University, Nanjing, (21189) 2Department of finace, SOHO company, Nanjing, (20095) Abstract As the fundamental reform in China’s securities market, the non-tradable share reform plays a positive role, approved by plentiful study. Then, does the implementation of the non-tradable share reform change the way of infringing median-small shareholder’s interests? Through the comparative analysis we know that: The relationship between the rate of cash dividend and the interests of median-small shareholder is "U", As well as the way to damage median-small shareholder’s interest has turned to low cash dividend. Keywords: Median-small shareholder’s interest;The Non-tradable Share Reform;Low Cash Dividend; High Cash Dividend 作者简介： 黄明峰，男，1985年生，中国注册会计师、东南大学经济管理学院会计专业研究生，主要研究方向财务管理、风险投资。 陈海卫，男，1986年生，现供职于江苏苏豪丝绸国际股份有限公司。 -5-
