第二章 股票估值模型及应用
第一节 证券估值基本原理
虚拟资本
货币时间价值
第二节 绝对估值法
股利贴现模型(DDM)
股权自由现金流贴现模型(FCFE)
超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型
第三节 相对估值法
市盈率（PE）
市净率(PB)
市销率（PS）
市盈率相对盈利增长比率（PEG）
企业价值倍数（EV/EBITDA）
一、证券估值的基本原理
1.证券估值：对证券价值的评估。
2.虚拟资本
含义：虚拟资本是独立于现实的资本运动之
外、以有价证券的形式存在、能给持有者按期带
来一定收入的资本，如股票、债券、不动产抵押
单等。 虚拟资本是随着借贷资本的出现而产生
的，它在借贷资本的基础上成长，并成为借贷资
本的一个特殊的投资领域。
一、证券估值的基本原理
虚拟资本的产生
通常，虚拟资本的价格总额并不等于所代表的
真实资本的账面价格，甚至与真实资本的重置价
格也不一定相等，其变化并不完全反映实际资本
额的变化。
马克思的虚拟资本理论认为虚拟资本是信用制
度和货币资本化的产物。虚拟资本与信用制度密
切联系，商业信用和银行信用是资本主义信用制
度的两种基本形式，在商业信用的基础上，出现
了银行信用和银行券。
虚拟资本是伴随货币资本化的过程而出现的，
是生息资本的派生形式。
一、证券估值的基本原理
虚拟资本与实体资本的关系
（1）实体资本是虚拟资本的基础；
①没有实体资本或实体经济，就没有虚拟
资本；
②实体资本是虚拟资本的利润源泉。
（2）虚拟资本独立于实体资本。
一、证券估值的基本原理
虚拟资本的价值和价格
作为虚拟资本载体的有价证券成为商品能够流
通，不是因为它们作为商品创造出来的，而是因
为流通使它们成为商品。
（1）它的市场价值是由证券的定期收益和利率
决定的，不随职能资本价值的变动而变动；
（2）一般说来，它的市场价值与定期收益的多
少成正比，与利率的高低成反比；
（3）其价格波动，既决定于有价证券的供求，
也决定于货币的供求。
一、证券估值的基本原理
虚拟资本的正面效应
（1）扩大货币资本的积累；
（2）促进资本的集中；
（3）加速资本周转；
（4）虚拟资本运动有利于提高社会经济运
行效率；
（5）虚拟资本的发展，促进了新的社会经
济部门的形成与发展。
一、证券估值的基本原理
虚拟资本的负面效应
爆发经济危机
↓
缩小支付能力
↓
增大了宏观经济的调控难度
一、证券估值的基本原理
货币的时间价值
思考：今天的100元是否与1年后的100元价
值相等？为什么？
1.时间就是金钱；
2.通货膨胀会削弱货币的购买力；
3.货币发行量越来越大，会导致货币的贬
值。
一、证券估值的基本原理
案例：
拿破仑1797年3月在卢森堡第一国立小学演讲
时说了这样一番话：“为了答谢贵校对我，尤其
是对我夫人约瑟芬的盛情款待，我不仅今天呈上
一束玫瑰花，并且在未来的日子里，只要我们法
兰西存在一天，每年的今天我将亲自派人送给贵
校一束价值相等的玫瑰花，作为法兰西与卢森堡
友谊的象征。”时过境迁，拿破仑穷于应付连
绵的战争和此起彼伏的政治事件，最终惨败而流
放到圣赫勒拿岛，把卢森堡的诺言忘得一干二净。
一、证券估值的基本原理
可卢森堡这个小国对这位“欧洲巨人与卢森堡
孩子亲切、和谐相处的一刻”念念不忘，并载入
他们的史册。1984年底，卢森堡旧事重提，向法
国提出违背“赠送玫瑰花”诺言的索赔；要么从
1797年起，用3路易作为一束玫瑰花的本金，以5
厘复利（即利滚利）计息全部清偿这笔玫瑰花
案；要么法国政府在法国政府各大报刊上公开承
认拿破仑是个言而无信的小人。
起初，法国政府准备不惜重金赎回拿破仑的
声誉，但却又被电脑算出的数字惊呆了：原本3
路易的许诺，本息竟高达1 375 596法郎。
一、证券估值的基本原理
经苦思冥想，法国政府斟词酌句的答复是：
“以后，无论在精神上还是在物质上，法国将始
终不渝地对卢森堡大公国的中小学教育事业予以
支持与赞助，来兑现我们的拿破仑将军那一诺千
金的玫瑰花信誉。”这一措辞最终得到了卢森堡
人民地谅解。
一、证券估值的基本原理
含义：货币随时间推移而形成的增值
货币时间价值的体现
（1）等量资金在不同时间点上的价值量是
不同的。
（2）等量资金随时间推移价值会降低。
一、证券估值的基本原理
货币时间价值运用意义
（1）不同时点的资金不能直接加减乘除或
直接比较。
一万元+10000元=20000元 （错）
（2）必须将不同时点的资金必须换算为同
一时点的资金价值才能加减乘除或比较。
一、证券估值的基本原理
货币时间价值计量
货币时间价值表现方式有现值和终值两
种。现值（PV）是指货币现在的价值（本
金），终值(FV)是指现值在一定时期后的
价值（本利和）。
货币时间价值通常以相对数（利率）和
绝对数（利息）来计量。
一、证券估值的基本原理
货币时间价值的相关概念
（1）现值(PV)：又称本金，是指一个或多个发
生在未来的现金流量相当于现在时刻的价值。
（2）终值(FV)：又称本利和，是指一个或多个
现在或即将发生的现金流量相当于未来某一时刻
的价值。
（3）利率(i)：又称贴现率或折现率，是指计算
现值或终值时所采用的利息率或复利率。
（4）期数(n)：是指计算现值或终值时的期间数。
（5）复利：是指在一定期间按一定利率将本金
所生利息加入本金再计利息（“利滚利”）。
一、证券估值的基本原理
货币时间价值的计算方法
（1）单利：本生利而利不生利（本金的利
息）。
①单利利息的计算：
②单利终值的计算：
③单利现值的计算：
一、证券估值的基本原理
例1：现在将现金1000元存入银行，单利
计息，年利率为3%。计算：三年后的本利
和为多少？
解：三年的利息I=1000＊3%＊3=90(元)
三年的本利和FV=1000+90=1090(元)
或FV=1000＊(1+3%＊3)
=1090(元)
一、证券估值的基本原理
例2：某企业准备购买以设备，供应商提出现在
支付设备款为60万元，延期5年后支付，设备款
为62万元。问：当5年期存款年利率为3%，企业
应选择现在付款还是延期付款？
解：若60万元存入银行，5年可得本利和：
FV=60＊(1+3%＊5)=69(元)
∵69＞62
∴应延期支付设备款
一、证券估值的基本原理
案例：
在印度有个古老的传说：舍罕王打算奖励国
际象棋的发明人——宰相西萨·班·达伊尔。国
王问他想要什么,他说：“陛下，请您在这张棋
盘的第1小格里赏给我一粒米，第2小格给2粒，
第3小格给4粒，后面每一小格都比前面一个加一
倍。请您把这样摆满棋盘64格的米粒都赏给我吧。
国王笑了，认为宰相太小家子气，当他知道
结果后，就笑不出声了。问：宰相得到多少粒
米？
一、证券估值的基本原理
总共米粒数：18446744073709600000
这个数字太抽象，据粮食部门测算1公斤大
米约有4万粒，宰相所得米粒总数换位标准吨约
为4611亿吨。而我国09年全国粮食总产量为
亿吨，考虑到现在中国粮食产量是历史最高纪
录，推测至少相当于中国历史上1000年的粮食产
量。
一、证券估值的基本原理
（2）复利：本生利而利也生利（“利滚利”）。
货币的时间价值通常按复利计算。
①复利终值的计算
复利终值是指一定量的本金按复利计算若干期
后的本利和。
如果已知现值（PV）、利率(i)和期数（n），
则复利终值的计算公式为：
一、证券估值的基本原理
②复利现值的计算
复利现值是复利终值的逆运算，它是指今后某
一 规定时间收到或付出的一笔款项，按贴现率I
所计算的货币的现在价值。
如果已知终值（FV）、利率(i)和期数（n），
则复利现值的计算公式为：
一、证券估值的基本原理
例3：张女士将800元存入银行，利率为3%，每年
按复利计算，则3年后张女士可得款项是多少？
解：第一年800＊（1+3%）=824（元）
第二年824＊（1+3%）=（元）
第三年 ＊（1+3%）=（元）
所以3年后张女士可得款项为元。
二、绝对估值法
“价值投资并不能充分保证我们投资盈
利，因为我们不仅要在合理的价格上买
入，而且我们买入的公司的未来业绩还要
与我们的估计相符。但是价值投资给我们
提供了走向真正成功的唯一机会。”
——巴菲特
二、绝对估值法
1.内在价值：最接近的就是赢家
巴菲特对于内在价值计算的叙述出现在1996年
致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计
值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者
对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计
值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估
值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的
内在价值估计值，即使对于我来说也是如此，这
正是我从不对外公布我对内在价值还有点自信，
但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确
实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科
学。”
二、绝对估值法
2.安全边际：越耐心越能得到
巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创
始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学
到两条投资规则：第一，永远不要亏损；
第二，永远不要忘记第一条。那么如何才
能做到不亏损？格雷厄姆自己给出的答案
是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成
四个字的座右铭：安全边际。”
二、绝对估值法
3.市场波动：不可预测的加码买入机会
格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是
设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市
场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日
子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很
低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一
个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天
交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个
低的离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按
照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰
恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主
导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我
们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。
二、绝对估值法
1.股利贴现模型（DDM）
含义：是一种收入资本化德定价方法，该模型
认为股票的内在价值等于预期未来股利的现值之
和。
分类：基于对未来股利变动的不同预期，股利
贴现模型可分为零增长模型、不变增长模型和多
阶段增长模型。
二、绝对估值法
股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有
未来股利的现值，用公式表达如下：
V—普通股的内在价值； —普通股第t期支付的利；
k—一定风险水平条件下的股利的贴现率
二、绝对估值法
运用股利贴现模型评价内在价值时需要对未来
各期的股利进行预测，而普通股没有固定的生命
周期。时间中通常假定股利以一定的比率增长，
即假定一个股利增长率来估计股票内在价值。
在第t年的股利增长率为：
二、绝对估值法
2.零增长DDM模型
零增长模型假定股利增长率为0，即未来的股
利按一个固定数量支付，即：
—初期的股利支付; —第1期的股利支付；依次类推。
由前面的股利贴现模型可以得到零增长模
型的估值公式：
二、绝对估值法
例4：投资者预期某公司股利支付将永久地
维持在元/股，假设贴现率为%。使
用DDM计算该股票的内在价值。
解：
二、绝对估值法
3.不变增长DDM模型（戈登Gordon模型）
不变增长模型假定股利支付是永久性的，股利
增长率恒定为g（当股利支付比率保持不变的时
候，股利增长率等于利润增长率），贴现率k需
要大于股利增长率g。不变增长模型的估值公式
为：
二、绝对估值法
事实上任何公司不可能永远保持低风险加高成
长，其股利增长率也就不可能永远高于贴现率，
内在价值也不会无限制地增长。总之，不变增长
模型最适用与具有下列特征的公司：
（1）公司以一个与名义经济增长率相当或稍低
的速度增长；
（2）公司已制定好稳定的股利支付政策，并且
这一政策将持续到将来；
（3）公司发放的股利必须和稳定性的假设相一
致，因为稳定的公司通常支付丰厚的股利。
二、绝对估值法
如何估计股利增长率g呢？在一个稳定的环境假设
下，公司的增长主要取决于其净投资(投资总额减去
折旧)的情况。净投资为0，意味着公司只能维持现
有盈利和股利状况。因此，为了获得盈利和股利的
增长，公司不能把当年盈利全部分配给股东，而是
需要保持一定的留存收益用于再投资。如果留存收
益比率(留存收益占盈利的比率)为b，净资产收益率
为ROE,可推导出利润增长率和股利增长率g的公式为：
二、绝对估值法
4.两阶段增长DDM模型
两阶段增长模型假设公司发展具有两个阶段。
两阶段增长模型：
二、绝对估值法
预期第二阶段稳定时期的利润增长率和
股利增长率：
所以，第二阶段稳定时期的股利支付率估
计为：
二、绝对估值法
关于第二阶段稳定时期的贴现率，即股权资本
成本率的估计，这需要首先估计该阶段的贝塔值。
随着一个公司由不稳定增长阶段逐步进入稳定增
长阶段，公司的贝塔值会有向1的方向变化的趋
势。一般而言，稳定阶段的贝塔值在之
间。至于第二阶段稳定时期的ROE（净资产收益
率）也有类似的情形，稳定时期的ROE要低于高
速长期的ROE,可以根据行业平均情况来估计。
二、绝对估值法
两阶段股利贴现模型存在一定的局限性。
首先，如何确定不稳定增长的第一阶段的长
度，延长第一阶段的时间会导致计算的内在价值
上升。
其次，模型假设增长率在第一阶段结束时突
然变化为第二阶段的增长率，这种增长率陡然变
化的假设与多数现实情况并不吻合。
最后，同其他股利贴现模型一样，该模型对
于存在大量剩余现金流却只是支付很低股利的公
司并不适合，这种情况下两阶段股利贴现模型会
低估公司的内在价值。
二、绝对估值法
适用范围：
在特定阶段高速增长，此阶段过后所有
高速增长的原因全部消失，然后以稳定的
速度增长。可能的原因有：专利权的解
禁，行业壁垒打破。
增长率突然回落的假设意味着模型更适
合初始阶段增长率相对温和的公司。
二、绝对估值法
例5：一高科技公司目前处于高速发展阶
段，当前股利为3元/股，预计在接下来的5
年内股利增长率高达20%，之后进入成熟阶
段，永久维持一个较低的股利增长率10%。
假定根据该公司的风险状况计算出贴现率
为15%，并保持不变。应用两阶段增长模型
为该公司股票估值。
二、绝对估值法
解：第一阶段：前5年
第1年：预期股利
股利现值
第2年：预期股利
股利现值
第3年：预期股利
股利现值
二、绝对估值法
第4年：预期股利
股利现值
第5年：预期股利
股利现值
加总得到第一阶段（前5年）的股利现值之
和为元。
二、绝对估值法
第二阶段：第6年起到永久
第6年年进入第二阶段，股利的现值为：
加总以上两阶段的现值就得到该公司股票内在价
值为V=元
二、绝对估值法
5.两阶段增长H模型
H模型由Fuller和Hsia1984年提出。
H模型表示为：
二、绝对估值法
适用范围
目前快速增长，随着时间推移，公司规
模扩张和竞 争加剧，业务优势容易缩小
（家电），或者政策的逐渐改变（房地
产）。
二、绝对估值法
局限性
1.假设超常阶段的股息支付比率不变，陷
入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支
付比率应该上升；
2.增长率的线形下降必须严格遵循模型的
结构设计。
改善的办法是可以对超长期详细估计。
二、绝对估值法
H模型的五种模式
模式一：第一阶段为股利超常增长阶段，股利增长率
较高且不变，第二阶段为股利稳定增长阶段，股利增
长率较低且预计长期稳定。这一模式称为“恒恒模式”。
这种模式对应于这样一类公司，其在发展的第一阶
段，由于可供再投资的净现值为正的项目较多，留置盈
利较多，股利派发率较低，但这些盈利的项目使得公司
盈利和股利的增长率较高且不变。当公司发展进入第二
阶段后，由于市场竞争趋于白热化，可供再投资的盈利
机会越来越少，留置盈利较少，公司就会提高股利派发
率，公司盈利能力的下降就会使得盈利和股利的增长率
都下降到一个稳定水平。
二、绝对估值法
模式二：第一阶段为股利超常增长阶段，且股
利增长率不变。第二阶段为股利零增长阶段，股
利长期稳定。这一模式称为“恒零模式”。这种
模
式对应于这样一类公司，其发展的第一阶段与第
一种模式的公司类似，其发展的第二阶段，由于
市场高度饱和，可供再投资的盈利机会基本没
有，因而公司不留置任何盈利，把股利派发率提
高到1OO ，盈利和股利的增长率都降为零。
二、绝对估值法
模式三：第一阶段为股利零增长阶段，第二
阶段为股利稳定增长阶段，股利增长率长期稳定。
这种模式称为“零恒模式”。这种模式对应于这
样一类公司，其发展的第一阶段有较多的再投资
盈利机会，公司留置较多盈利，因而股利金额较
少，保持不变，即增长率为零。这样盈利增长较
快，而股利派发率经常向下变动，以保持一个较
少而稳定的股利金额。当公司进入发展的第二阶
段之后，由于本行业趋于饱和，再投资的盈利机
会越来越少，因而公司减少留置盈利，把股利派
发率提高到一个稳定的较高水平，盈利和股利都
保持一个长期稳定的增长率。
二、绝对估值法
模式四：第一阶段为零股利阶段，第二阶段为
股利稳定增长阶段，股利增长率长期稳定。这一
模式称为“无恒模式”。这种模式对应于这样一
类公司，其发展的第一阶段有很多可供再投资的
净现值为正的项目机会，因而不派发股利。当公
司进入发展的第二阶段之后，由于再投资的盈利
机会越来越少，公司把股利派发率提高到一个稳
定水平，盈利和股利保持一个较低的长期稳定增
长率。
二、绝对估值法
模式五：第一阶段为零股利阶段，第二阶段
为股利零增长阶段，股利增长率为零。这一模式
称为“无零模式”。
这种模式对应于这样一类公司，其发展的第
一阶段公司有很多再投资的盈利机会，因而不派
发股利。当公司发展进入第二阶段后，由于市场
饱和，已基本没有再投资项目机会，因而把股利
派发率提高到100 ，股利增长率为零。
二、绝对估值法
6.三阶段增长DDM模型
三阶段增长模型进一步扩展了两阶段增
长模型。
V=第一阶段现值+第二阶段现值+第三阶段现值
二、绝对估值法
三阶段模型有两种主要形式：
1.与两阶段增长DDM模型类似，股利增长经历了三
个独立的不变增长阶段。
2.同H模型比较相似，只是在H模型的第一阶段还有
一个股利增长率不变的时期。
二、绝对估值法
适用性：适用于当前以超常的速率增长，
并预计在一段时间内将保持这一增长率，而
后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率
下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多
公司的经营情况；
局限性：虽然不存在许多强加的约束条
件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵
消模型灵活性带来的好处。
二、绝对估值法
例6：例5中的高科技公司当前股利为3元/
股，预计在接下来的5年内股利增长率高达
20%，之后第6年起的5年中股利增长率以
线性变化方式逐步下降，第11年开始永久
维持一个较低的股利增长率10%。假定根
据该公司的风险状况计算出贴现率为15%，
并保持不变。应用三阶段增长模型为该公
司股票估值。
二、绝对估值法
解：根据题意：
第一阶段：前5年计算如例5，前5年的股利现值
为元。
第二阶段：第6年起到第10年末共5年，第10年增
长率10%，每年的股利增长率gt:
g6=20%+(10%-20%)×[(6-5)/(10-5)]=18%
g7=20%+(10%-20%)×[(7-5)/(10-5)]=16%
g8=20%+(10%-20%)×[(8-5)/(10-5)]=14%
g9=20%+(10%-20%)×[(9-5)/(10-5)]=12%
g10=20%+(10%-20%)×[(10-5)/(10-5)]=10%
二、绝对估值法
计算第6年到第10年末的股利现值：
第6年：预期股利D6=×（1+18%）=（元）
股利现值
第7年：预期股利D7=×（1+16%）=（元）
股利现值
第8年：预期股利为元
股利现值为元
第9年：预期股利为元
股利现值为元
第10年：预期股利为元
股利现值为元
加总得到第二阶段共5年的股利现值为元。
二、绝对估值法
第三阶段：从第11年期到永久，此阶段股利的现
值为：
加总以上三阶段的现值就得到该公司股票内在价
值为：V=++=（元）
二、绝对估值法
2.股权自由现金流贴现模型（FCFE）
（1）自由现金流是指公司能自由分配的现金。
（2）自由现金流可以分为公司层面和股东权益
层面两个层次，两者分别被称为公司自由现金流
（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）：
①FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人
和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；
②FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给
股东的资金，它等于FCFF减去所有对债权人的支付，
FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。
二、绝对估值法
股权自由现金流是公司在履行了各种财务上的
义务后，如偿还债务、弥补资本性支出、增加非
现金性营运资本，所剩下的现金流。公式如下：
FCFE=净利润+折旧-资本支出-非现金性运营资本
变化+发行的新债务-债务偿还
↓
FCFE=净利润-（资本支出-折旧）-非现金性运营
资本变化+（发行的新债务-债务偿还）
=净利润-净资本支出-非现金性运营资本变
化+净债务发行
二、绝对估值法
净债务发行比率δ
公司的净资本支出和运营资本变化→融资需求
（一定比例由外部债务融资的净增加额来解决）
δ=净债务发行/（净资本支出+非现金性运营资
本变化）
=（发行的新债务-债务偿还）/﹝（资本支出-
折旧）+非现金性运营资本变化﹞
二、绝对估值法
多数情况下公司的股利支付水平要小于其能够
支付的水平，即红利发放一般小于FCFE。主要有
一下原因：
1.出于保持稳定的股利支付水平的考虑；
2.保留较高水平的现金流也可能是公司管理层对
未来投资项目的资金储备，这样可以减少股票和
债务等外部融资；
3.出于税收方面的考虑。
二、绝对估值法
要估计FCFE的预期增长率，还需要引进一些新
的术语和算法。
（1）股权再投资率。
股权再投资率=1-FCFE/净利润
=（净资本支出+非现金性运营资本变化-净债务发行）/
净利润
（2）非现金ROE。
非现金ROE=（净利润-来自现金和可交易证券的税后收入）
/（股权的账面价值-现金和可交易证券的账面价值）
（3）预期的FCFE增长率。
FCFE预期增长率=股权再投资率×非现金ROE
二、绝对估值法
不变增长的FCFE贴现模型
不变增长的FCFE贴现模型公式：
其中FCFE1——预期的下一年的股权自由现金流；
k——贴现率（公司的股权资本成本）；
g——FCFE的不变增长率。
二、绝对估值法
估计股权在投资率是一个重点，可以参照行业
中有代表性的稳定增长公司的情况来估计。另一
种估计方法是根据增长率与股权再投资率的关系
来估计。即：
股权再投资率=净利润预期增长率/ROE
二、绝对估值法
例7：某航空公司是一个处于稳定行业的稳定发展的
公司，过去5年中每年增长率都保持在3%左右，负债
率较低。本年度营业收入亿元，利润亿
元，资本支出亿元（最近4年平均资本支出
亿元），本年折旧为亿元，运营资本增加
亿元，账面有息负债与全部资本比率为%
（可用于估计净债务发行率δ），ROE为10%，预计接
下来5年利润增长率为5%。估计公司贝塔值为，
无风险收益率为6%，市场收益率为11%。估计股权内
在价值是多少？
二、绝对估值法
解：首先计算FCFE。预计接下来5年利润增长率为
5%；使用最近4年平均资本支出亿元作为资本支
出的估计值，以避免投资支出波动的影响；使用本年
折旧亿元；净债务发行占净资本支出和运营资
本变化的比率δ 。
本年FCFE=净利润-（资本支出-折旧）×（1- δ）
-运营资本变化×（1- δ）
=-（）×（%）
×（%）
=（亿元）
二、绝对估值法
股权再投资率=净利润预期增长率g/ROE
=5%/10%=50%
可见要保持5%的增长率，净利润的50%要用于
再投资，剩余的50%为FCFE，这一数据与目前该
航空公司实际再投资情况比较吻合。
接下来估计贴现率（股权资本成本）：
6%+×（11%-6%）=%
最后使用不便增长的FCFE贴现模型估计股权内
在价值：V=FCFE1/（k-g）=FCFE0×(1+g)/(k-g)
=×(1+5%)/%-5%
=(亿元)
二、绝对估值法
两阶段增长的FCFE贴现模型
n—第一阶段的长度；
FCFEt—预期的第t年的股权自由现金流；
k1和k2—第一阶段和第二阶段贴现率（股权资本成
本）；
g2—第二阶段增长率。
二、绝对估值法
WACC(加权平均资本成本)
贴现率：将未来资产折算成现值的利率。
WACC：企业各项资本占企业全部资本的比重。
简单说，就是企业的投资成本。
思考：DDM模型中的k与FCFE模型中的k是否相
同？
二、绝对估值法
例8：某公司股本成本为25%，负债的税前
成本为10%，公司的股本比率为70%，负债
比率为30%，税率为40%。计算贴现率。
WACC=(*)+[**()]
=*
=%
二、绝对估值法
3.超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）
模型
经济附加值指标等于公司税后净营业利
润减去全部资本成本（股本成本与债务成
本）后的净值。计算公式为：
EVA=NOPAT-资本成本
其中，EVA为经济附加值；NOPAT为税后
经营利润，或息前税后利润，是指息税前
利润EBIT扣除经营所得税所得到。
二、绝对估值法
资本成本等于WACC乘以实际投入资本总
额，WACC为加权平均资本成本。
EVA=(ROIC-WACC)*实际资本投入
其中，ROIC为资本收益率，即投资资本
回报率，为息前税后利润除以投入资本。
二、绝对估值法
经济附加值（EVA）之所以成为当今投
资银行进行股票估值的重要工具，在很大
程度上是因为应用市盈率指标进行定价估
值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概
念。对亏损公司、IT行业很难运用。经济
附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺
陷（股东价值与市场价值不一致问题），
比较准确地反映了上市公司在一定时期内
为股东创造的价值。
二、绝对估值法
例如，2001年10月，美国五百强中排名第七的
美国能源巨头安然公司突然破产案例，充分说明
了经济附加值评估的实用性。无论从哪个角度去
评估，这个成功经营了七十年的最具创新精神的
美国公司在2000年的业绩都是无可挑剔的。2000
年公司年度净利润达到历史最高。安然公司非常
注重每股收益，预计公司未来收益会持续走强，
但是EVA评估价值却连续5年不断恶化。
安然的净收益在增长，可是经济附加值
（EVA）
历年都在下滑，正是因为这种下滑，导致安然失
控而突然破产。
二、绝对估值法
适用范围
经济附加值指标在实践中主要应用于两
个领域：投资分析和上市公司内部管理。
在上市公司内部管理中主要用于管理人员
薪酬制度的设计和财务管理体制的建立。
三、相对估值法
相对估值法包括市盈率（PE）、市净率（PB）、
市销率（PS）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）、
企业价值倍数（EV/EBITDA）等估值指标。相对估
值法并不估计内在价值，而是基于股价（市值）
和公司的净利润、净资产等财务数据的比较，来
计算一系列比率。
如何运用这些指标呢？通常的做法是对比，一
是和国内外同行业可比公司的数据进行对比，二
是和该公司历史数据进行对比，帮助投资者判断
该公司的价值是相对低估还是相对高估。
三、相对估值法
市盈率
市盈率又称价格收益比或本益比，是每
股价格与每股收益（每股净利润）之间的
比率。
PE=每股股价/每股收益
=股票的市值/净利润
三、相对估值法
公式中，作为分子的每股股价一般都使用考察日的价
格，即当前的价格。但作为分母的每股收益却可能有多
种取值方法，进而产生市盈率的几种不同形式。
⑴当期市盈率（current PE或PE lyr），使用当前每股
股价除以最近年度报告的每股收益计算得到的市盈率。
⑵拖动市盈率（trailing PE或PE ttm），使用当前每股
股价除以最近12个月（四个季度）的每股收益计算得到
的市盈率。
⑶前向市盈率（forward PE或PE fye），使用当前每股
股价除以预期的接下来12个月（四个季度）的每股收益
计算得到的市盈率。
三、相对估值法
例9：宝钢股份2007年12月31日年报的年度
每股收益为元。2007年第2、3、4季度
和2008年第1季度的季度每股收益分别为
元、元、元、元。综合
券商分析师的预测，接下来一年宝钢股份
每股收益预计为元。2008年6月30日宝
钢股份收盘价格为元，计算2008年6月
30日宝钢股份的三种市盈率。
三、相对估值法
解：当期市盈率=
拖动市盈率=
+）=
前向市盈率=
三、相对估值法
对于因送红利、公积金转增股本、配股等
事件造成股本总数比上一年年末有所增加
的公司，其每股收益应按变动后的股本总
数相应地摊薄。以达安基因为例，公式07
年每股收益为元，08年5月14日实施每
10股送2股转增4股公积金的分配方案（即
原股东1股变成股），08年6月30日收市
价为元，则PE=
=
三、相对估值法
思考：市盈率越低，公司越有投资价值 ？
⑴不同公司之间分析；
⑵同一公司内分析。
三、相对估值法
市盈率相对盈利增长比率
市盈率相对盈利增长比率（PEG）等于公
司的市盈率除以（预期的）利润增长率。
PEG=市盈率/预期利润增长率（G）*100
用PEG指标选股的好处就是将市盈率和公
司业绩成长性进行了比较，其中的关键是
要对公司的业绩增长作出合理的预期。
三、相对估值法
例10：宝钢股份和达安基因2007年每股收
益分别为元和元。2008年6月30
日宝钢股份和达安基因的当期市盈率分别
为和。如果预计未来5年内，宝
钢股份和达安基因盈利的年复合增长率分
别为10%和40%，求解：
⑴计算两只股票的PEG。
⑵以08年6月30日的股价，3年和5年后的
每股收益，计算两只股票的（前向）市盈
率。
三、相对估值法
解：⑴宝钢股份的PEG=
=
达安基因的PEG=
=
可见，二者市盈率差别很大，但是PEG却
比较接近。
三、相对估值法
⑵宝钢股份2007年每股收益为元，如
果盈利的复合增长率为10%，3年和5年以后
的每股收益分别为：
E3=*（1+10%）的3次方=元
E5=*（1+10%）的5次方=元
以08年6月30日每股市场价格为，其3
年和5年的前向市盈率分别为：
PE3= PE5=
三、相对估值法
达安基因同理：
E3=*（1+40%）的3次方=元
E5=*（1+40%）的5次方=元
PE3=
PE5=
三、相对估值法
企业价值倍数
企业价值倍数同样反映的是股票价格和公司
盈利之间的关系，也需要在可比公司之间比较，
使用方法与市盈率基本相同。
企业价值倍数=EV/EBITDA
EV（enterprise value）即企业价值=股票市
值+有息负债市值-现金和短期投资。
净有息负债（net debt）=有息负债市值-现
金和短期投资。
三、相对估值法
EBITDA（earnings before interest,taxes
depreciation,and amortization）即息税折旧
摊销前利润=EBIT+DA。
EBIT=净利润+税收+利息；
DA=折旧+摊销。
EBITDA剔除了诸如融资政策、折旧政策、税
收政策等非营运因素的影响，能更为清晰地展现
企业真正的营运绩效。这个指标有利于投资者排
除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经
营状况。
三、相对估值法
市盈率和EV/EBITDA反映的都是市场价
值和盈利指标间的比例关系，只不过市盈
率是从股东角度出发，而EV/EBITDA则是从
全体投资人的角度出发。
一般来讲，EV/EBITDA更适用于单一业
务或子公司较少的公司估值，如果业务或
合并子公司数量众多，需要做复杂调整，
有可能会降低其准确性。
三、相对估值法
市净率
市净率（price to book value ratio,PB）又
称净资产倍率，是每股股价与每股净资产的比率。
PB=每股股价/每股净资产（每股股东权益）=股
票总市值/净资产（股东权益）
市净率反映的是，相对于净资产，股票当前的
市场价格是处于较高水平还是处于较低水平。市
净率较大，说明股价处于较高水平；市净率较
小，说明股价处于较低水平。
三、相对估值法
例11：仍然以宝钢为例，2008年6月30日每
股市场价格元，2007年年报的每股净
资产是元，以此计算宝钢的市净率等
于 倍。
PB=
三、相对估值法
市销率
市销率（price to sales ratio,PS）是股票
每股价格与每股销售收入（或营业收入）的比率。
PS=每股市场价格/每股销售收入（每股营业收入）
=股票总市值/销售收入（营业收入）
市销率关注公司创造销售收入的能力。一般而
言较高的市销率意味着证券市场预期该公司的销
售收入会有较快增长，但高的市销率也有可能是
较高的经营净利率（或销售净利率）导致的。
三、相对估值法
例12：以宝钢为例，2008年6月30日每股市
场价格为元，2007年年报的每股营业
收入是元，以此计算宝钢的市销率等
于 倍。
PS=
美国不同部门上市公司的PE和PB一览表
（2008年8月6日）
部门
部门总市值
（10亿美元） PE PB
基础材料类
综合类 461
消费品类
金融类
健康护理类
工业品类
服务类
技术类
公共事业类
美国基础材料部门具体行业的PE和PB一览表
（2008年8月6日）
行业
行业总市值（10
亿美元） PE PB
农业化学品
铝
主要的多元化化
学品企业
铜
金
独立油气企业 18
工业金属和矿石
主要一体化油气
企业
油气钻探开发 18
油气炼制和销售
银 48
钢铁和矿石
