2011 年 4 月 7 日
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欧央行加息的影响
--拉开发达经济体退出政策的序幕
莫倩1 尤宏业2 高善文3
2011 年 4 月 7 日
内容提要
2011 年 4 月 7 日晚，欧央行宣布加息 25 个基点，这是自 2008 年金融危机
以来欧央行的第一次加息。
这一政策的宣布打响了发达经济体退出刺激性经济政策的第一枪，发达经
济体的宏观经济政策由刺激转向中性方向的过程自此正式拉开了序幕。此次转
折会给全球经济、资产市场和大宗商品价格可能产生广泛地影响。
尽管全球经济短期内受到日本地震、核泄露危机和利比亚危机等负面因素
的影响，然而此次欧央行的加息实际上确认了全球经济处在进一步恢复的进程
中。预计未来包括美联储、英格兰央行等在内的主要央行也会加入到加息的进
程来。
在未来 2-3 年，主要发达经济体的持续加息可能会强化资本从新兴市场撤
出、并流入发达国家的趋势，资本回流对部分新兴经济体的资产价格构成压力。
在经济复苏的早期阶段（未来 1-2 年），美元汇率可能持续处于弱势之中，
并给人民币造成较大的升值压力。在全球经济复苏、美元弱势和中东危机尚未
结束的条件下，全球大宗商品市场可能持续保持强势。
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然而，如果全球经济在未来 2-3 年强劲复苏，那么在加息的晚期阶段，发
达经济体金融市场会受到比较明显的抑制，美元汇率可能出现反转，部分新兴
市场的资产价格泡沫可能会破灭。
1、欧洲央行宣布加息，拉开发达经济体退出刺激性政策的序幕
2011 年 4 月 7 日晚，欧央行宣布加息 25 个基点，是欧央行自 2008 年金融
危机以来的首次加息。
虽然发达经济体的复苏晚于新兴经济体，但从最新的情况来看，G7 除了日
本以外，都呈现出较强的增长态势，并且经济增长从各方面来看可维持性较强。
在经济增速逐渐趋近正常水平之外，发达经济体的通货膨胀水平开始迅速上升。
欧元区最新的 CPI通胀已经高于欧央行认为的接近 2%的合理水平，而 PPI的增
速显得更高。最新公布的欧元区 2 月份的 PPI 同比涨幅已经高达 %的水平。
这是欧洲央行决定加息的经济基本面。
图 1：欧元区和美国的季度 GDP 增长同比（%）
数据来源：CEIC，安信证券
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图 2：欧元区和美国的 CPI 增长同比（%）
数据来源：CEIC，安信证券
当然，美国经济的复苏显得更加强劲，但美联储在近期加息的意图并不强。
所以，欧央行加息除了考虑经济基本面，减少购买债务危机国家的国债成本，
欧央行内部的政治性原因都可能起到了一些作用。
无论欧央行加息的主要原因是什么，这一政策的宣布打响了发达经济体退
出刺激性经济政策的第一枪，发达经济体的宏观经济政策由刺激转向中性方向
的过程自此正式拉开了序幕。此次转折会给全球经济、资产市场和大宗商品价
格产生许多深远的影响。
2、欧央行加息的意义和影响
尽管全球经济短期内受到日本地震、核泄露危机和利比亚危机等负面因素
的影响，然而此次欧央行的加息实际上确认了全球经济处在进一步恢复的进程
中。预计未来随着全球经济的进一步恢复，包括美联储、英格兰央行等在内的
主要央行也会加入到加息的进程来。
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我们对欧洲央行加息影响的判断如下：
（1）欧央行的加息，以及美联储 QE2 的结束，可能会对发达经济体金融市
场的估值形成一定的抑制。而资本回流对部分新兴经济体的资产泡沫构成压力。
（2）未来 1-2 年，虽然美国经济复苏可能较为稳健，但美元汇率可能持续
处于弱势之中，这将导致人民币存在较大的升值压力。
（3）在全球经济复苏、美元弱势和中东危机尚未结束的条件下，全球大宗
商品市场可能持续保持强势。
3、加息将抑制全球金融市场
发达经济体的稳健复苏和持续加息，将提高整个经济的利率水平，从而拉
低金融市场的估值。如果全球经济在未来 2-3年的时间里出现比较强劲的复苏，
那么央行最终加息的步伐可能对主要发达国家的资产价格形成偏负面的影响。
从历史经验来看，美国在 1999-2001 年前后的加息则戳穿了科网泡沫，而
2004-2007年的那一轮加息刺穿了美国的房地产泡沫。
图 3：欧元区和美国的政策利率（%）
数据来源：CEIC，安信证券
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从全球资本流动来看，主要发达经济体的持续加息可能会强化资本从新
兴市场撤出、并流入发达国家的趋势，在此期间，一些的新兴经济体的资产价
格可能会受到明显的抑制。
尽管这个问题提出也许有些早，但这一风险值得注意。从历史经验来看，
全球资本的回流和美元汇率的升值往往会引发危机，比方说，在过去 30 年，
美元汇率出现过两波明显的升值。但在 1979-1985年的美元汇率的升值过程中，
爆发了拉美债务危机；在 1995-2002年的美元升值过程中，爆发了俄罗斯债务
危机和阿根廷危机。同时，在 1995-2002年这长达七八年的过程中，新兴市场
整体的指数水平处在震荡下行的过程中。
从目前来看，未来 1-2年，美元汇率可能仍处在相对弱势的格局；然而如
果最终美国实体经济恢复比较强劲，投资回报率比较高，那么美元汇率完全可
能反转并出现明显的升值，就像美元在 1995年的反转那样。在这一过程中，一
些宏观脆弱性比较高的新兴市场也许会受到比较大的冲击。
图 4：美元指数
数据来源：Bloomberg，安信证券
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图 5：标普 500 和新兴市场指数
数据来源：Bloomberg，安信证券
4、美元汇率中期处于持续弱势
近来，美元指数下探到 75的水平，接近两年之内的最低点，很多分析将之
归结于欧元区的率先加息。但从更加长期的美元汇率波动来看，至少在最近 1
年多的时间里来看，美元在趋势上震荡走低。而且，如果我们剔除掉通货膨胀
的因素后，美元的实际有效汇率甚至已经创下了近十年来的新低。
上面的事实显示，也许欧元相对强烈的加息预期并不是影响中期美元汇率
波动的主要力量。实际上，如果我们考察过去 10年的欧元区对美国的息差变化
和美元汇率的走势，可以看到两者之间似乎并没有明确的关系。
从我们对过去 40年美元汇率的历史考察来看，美元的中长期趋势主要取决
于两个因素：经济体回报率的系统性变化，和信用创造的多寡。而从美国近来
的一系列的经济数据发展似乎暗示，过去 1 年多来美元汇率趋势性贬值的主要
原因，也许是美国金融体系信用创造能力正在恢复的过程中（具体分析可以参
考 3月 28日的报告《美元走低之谜？》）。
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MSCI新兴市场指数 标普500指数
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图 6：欧美政策利率利差（%）和美元指数（右轴）
数据来源：CEIC，安信证券
图 7：美元实际有效汇率
数据来源：CEIC，安信证券
从历史经验来看，在经济恢复的早期，如 1992-1995 年，此时信用创造的
恢复较实体经济需求的回升来的更快，在此情况下美元汇率维持了弱势震荡的
局面。这可能意味着在未来 1-2年，尽管包括联储在内的主要中央银行可能会
先后出现加息的决议，美元汇率也许仍然会处在相对弱势的格局。
在美元弱势的背景下，预计人民币汇率在未来 1-2年会承受较大的压力。
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美元实际有效汇率
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图 8：NDF 市场隐含的 1 年期人民币升值预期（%）
数据来源：CEIC，安信证券
5、全球大宗商品将维持强势
从我们上述的讨论来看，受全球经济持续复苏和美元弱势的影响，未来的
全球的大宗商品市场可能也会受到一定的支撑。
简单地看历史经验也是如此，1994年以后美联储开始加息直到1996年左右，
这个阶段全球大宗商品市场有一定正面的表现。2004年后更是如此。
图 9：CRB 商品指数
数据来源：Bloomberg，安信证券
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分析师简介
高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007年 4月加盟
安信证券研究中心。
莫倩，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2007年 4月加盟安信证券研究中心。
高伟栋，宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2009年 7月加盟安信证券研究中心。
尤宏业，宏观分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。2008年 5月加盟安信证券研究中心。
