公用事业债券融资与
资本市场资本风险配置效率
朱 武 祥
公司金融与投资银行教授
清华大学经济管理学院金融系
一. 储蓄资金、保险资金如何
进入资本市场？
连续8次降息居民储蓄不减反增，目前已
达到10万亿。
储蓄资金，保险资金如何进入资本市场？
国债持续热销
公用事业债券受追捧。近期上海轨道建设
债券认购倍数达42倍，吸引资金1600亿元。
需求信号：社会公众储蓄资金、保险资金、
社保资金长期安全保值和稳健增值需求日
益增长。高等级固定收益投资工具有巨大
需求, 或者说有必要发展高等级债券投资
工具。
储蓄型投资者追求安全前提下的高收益，
或者说风险厌恶。所以储蓄进入资本市场
的领域首先应该是AA级以上的高资信等级
债券市场，而不是风险较高的股票市场和
条款比较复杂的债券，例如，可转换债券。
10万亿储蓄既然已经成了储蓄，就意味着
这些储蓄型投资者已经选择了安全的投资
方式，可以在与银行储蓄相当的安全投资
工具中转换，但要想让这部分资金轻易进
入股票市场不太现实。除非随着居民收入
增加，会把一小部分资金通过共同基金方
式投资股票市场。
降息只能使储蓄型投资者处于储蓄痛苦状态，
但难以改变其风险回避偏好。
非流通股等因素导致股票市场系统风险比较
大，上市公司资本配置短期行为使公司内在
价值不稳定。
希望储蓄资金、保险资金进入股票市场，实
际上是以风险回避的投资者替代风险偏好的
投机者，比较危险。
二. 我国公用事业历史上融资
模式： 固定投资回报率
地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权
的收费型公用事业项目向外商招商，承诺
14%-18%的投资收益率。
主要是以出让经营权－投资为名，行融资之
实。外资与政府组成的合资公司不进行实体
运作，外资只管收钱。
1994年初，由上海城建资金筹措主体－上海
城投出面，将徐浦大桥、沪嘉高速公路20年
专营权、延安东路隧道50%股权转让给中信
泰富。年底又将黄浦江上的南浦、杨浦两座
大桥和打浦路隧道20年专营权作价24亿转让
给中信泰富。此举为后来投资元的徐
浦大桥解决了建设资金。
3桥2隧占中信泰富利润的18%。
按照同一模式，上海城投又先后将上海延安
高架和内环线高架、南北高架的专营权转让
给上海实业。
上实公司资料显示：两座高架桥项目成本为
56亿港币，2001年和2002年提供的纯利分
别为亿和亿港币。占公司纯利的
%和%。
上海固定回报项目11项。上海在20年投资
期限内，给外资公司提供以美元为计算单
位的固定投资回报”，一般为15%。
最近，上海又拿出不少优秀的水厂、污水
处理厂等可经营项目供外方选择。
为控制风险，长期以来实施的以国家信用和
国债替代地方政府和公用事业企业信用及其
债券，限制地方债券是必要的。
但近年来，经济发达地区或其城市经济发展
已进入良性循环，具备发行投资等级债券的
条件，公用事业收益具有高等级固定收益债
券特征：收益风险低(收益方差小)。可以支
持本地公用事业建设日益增加的资金需求。
公用事业公司正好是高等级债券的发行主
体。这样，可以实现资本市场资本的风险
配置的合理性。
这样高的稳定收益为什么不能向国内储蓄
型投资者、保险资金开放？
三. 公用事业上市融资及
资本配置行为
资本市场有效性体现为社会资本的风险配置效率。
即社会资本能够按照投资人的风险收益偏好配置
在收益风险特性不同的企业或行业。
公司财务理论和实证结果说明，企业应当以更多
的债务融资支持收益风险较低的业务，以股权支
持风险较高的增长机会。收益稳定、风险小(方
差小)的行业，最佳资本配置为固定收益证券；
竞争激烈、收益风险大(方差大)的行业则应配置
股权资本。
公用事业公司投资运营与收益特征
一次性投资规模大，后续投资小。
不存在研发、更新换代和营销问题。
区域相对垄断，收益风险主要是需求不足。
产品或服务的价格比较稳定，当前业务和
增长机会的收益均值较高，波动程度较低，
或者可以通过金融合约分配收益风险，例
如，项目融资。
自由现金流比较充裕
公用事业公司融资与资本结构特征
可以用长期债务支持当前业务和增长机会投
资。可以推断其资本结构中，全部债务比例
和长期债务比例应该比较高。
把应付帐款等非利息负债区分出来，采用全
部债务/(债务 + 股东权益)和长期债务/(债
务 + 股东权益)等指标考察企业资本结构，
而不是笼统的总资产负债率。同时，披露债
务等级，而不是笼统的资本结构数值。
不同行业的企业总资产负债率并不可比，与
企业资本特性(例如，资本募集，智力募集)、
企业商业模式以及企业与经销商、供应商的
谈判地位等因素相关。
总资产负债率高并不说明企业财务风险高。
例如，DELL1988-2002年，总资产负债率平
均在60以上，最高达到%。但有息负债
最低只有%，中间分布为3－4%，最高为
%，并且都是投资等级的长期债务。
格力电器一直专注空调主业，市场竞争地
位比较强，虽然总资产负债率超过70%，
但应付账款占总负债%，有息负债为
0。说明格力电器与供应商谈判地位较强。
美国部分优秀公司1998-2002年
财务结构
美国公用事业上市公司现金红利支付率
一直比较高。在1990's年代，大电力公
司同时控制发电和输电网，不能跨州经
营前，现金红利支付率平均超过70%。
即使1990's年代中期以来，美国开始打破电
力行业的地区垄断，地区电力市场竞争趋向
全国化，投资增加，现金红利支付率仍然维
持在比较高的水平。近5年来，美国公用事
业资本支出年均增长%，现金红利支付
率仍然接近60%(%)，债务规模为净资
产的倍，长期债务规模为股权资本的
倍，即债务中基本上是长期债务。
51家公用事业上市公司现金红利支付率
资本结构
33家公用事业上市公司平均长期负债/权益
=%，平均债务/权益=%。
样本行业主营业务利润率 (%)
公用事业上市公司总资产负债率
公用事业上市公司2000年资产负债率均值、
中位数值都最低，标准差仅略高于水泥行业；
而竞争激烈的食品饮料行业和家电行业上市
公司资产负债率平均值和标准差分别位居第
1、2位。2001年情形与2000年相似。
单因素方差统计检验表明：2000－2001年，
上市公司行业资产负债率均值差异不显著。
公用事业上市公司有息债务比率
统计表明，公用事业上市公司总资产负债率
反而低于竞争激烈、收益风险大的行业；有
息债务比率与竞争激烈的行业趋同，与行业
竞争结构及收益风险的显著差异不相关。
51家公用事业上市公司中，2000年，34家公
司长期债务/总资产在15%以下，24家低于
10%，11家为0；2001年，40家公司长期债务
/总资产在15%以下，30公司家低于10%，12
家公司为0。
公用事业上市公司自由现金流、
投资与融资行为
公用事业上市公司自由现金流
不少公司财务报表上的自由资金流不多，主
要原因是投资活跃。
但调整后的自由现金流为正的公用事业上市
公司占很大一部分。源于公司经营活动现金
流增加，与主业相关的投资活动现金流减少，
主营业务走上正轨，即将成为现金牛。
调整后的期末自由现金余额= 经营活动现金流量净额 +
与主业相关的投资活动现金流量净额 + 非主营业务投资金额
+ 期初现金余额
实例：申能股份
现金投资＝运营资本投资＋固定资产投资
现
金
收
入
实例：明星电力
现金投资＝运营资本投资＋固定资产投资
现
金
收
入
自由现金流、投资与再融资行为
公用事业类上市公司净资产收益率比较容易
达到ROE标准。33家公用事业上市公司中，
至少配股1次的有18家，配股次数为22次。有
1/3以上的公司在现金流充裕条件下仍然通过
配股募集资金。
如果不把这些资金投资于与主业无关的业务，
绝大多数公用事业公司可以减少股权融资规
模，甚至不需要股权融资。
自由现金流及募集资金投资行为
公用事业上市公司IPO、配股或增发时对业务和
竞争描述中都提到：主营业务单一，或主营业务
已稳定，迫切寻求新的利润增长点，以实现可持
续发展。把持续发展等同于持续投资增长。
在收益比较稳定，低负债率条件下，以股权融资
投资主业项目；在主业缺乏项目时，甚至变更募
集资金投向，投资高科技、金融机构。
33家公用事业样本公司中，投资不相关行业(如
参股证券公司)比较普遍，共有16家。2000年尤
为明显，非主营业务投资数额巨大。
实例：深高速
深高速经营收费高速公路项目。2001年11月
29日公告，为建设深圳盐田至坝岗高速公路
B段，拟增发亿A股，募集亿元，扣除
发行费用后，实际募集资金亿元。全线采
用封闭式收费方式设有收费站7处。
深高速B段公路建设工程概算资金约为亿
元，可行性研究报告中预测，“项目在基本
情况下，内部收益率为15%，回收期15年。
”
深高速主营业务突出，业绩比较稳定。主营
业务收入保持了15%的增长，主营业务利润
率和净利润率分别保持在75%和71%左右。
负债率1998-2000年平均为%。长期负
债率占总资产的比率分别为%、%和
%。2000年长期负债增加4亿元。2001
年8月增发之前又从深圳市财政局和交通部
拿到亿元的财政拨款。
经营现金流净额1998-2000年保持大约15%左
右的增长率。
前三年ROE平均为8%左右，元左右。
深高速每年的红利支付率在30%左右。
深高速在招股说明书中提及其财务风险时说，
“公司具有良好的现金流和合理的资产负债
率， 以及一定额度的备用信贷额度(40亿元
银行授信额度)”。
2001年委托理财投资亿元，与两家证券公
司约定的保底收益率为%。国债投资额在
增发前为亿元，占本次B段公路建设所需
资金60%多。如果把这部分资金用于B段公路
建设，可以大大减少公司外部融资规模。
董事会宁愿将这笔钱花在收益率并不很高的
国债投资上，而选择增发方式融资建设B段。
四. 结论与实践意义
社会公众储蓄资金、保险资金、社保资金
长期安全保值和稳健增值需求日益增长。
高等级固定收益投资工具有巨大需求, 或
者说有必要发展高等级债券投资工具。
以公用事业为主的高等级固定收益证券发
行主体和供给规模日益增长。
资本市场有效性的重要体现－社会资本风
险配置功能效率
资金是按收益的风险特性配置的，股票市
场与债券市场资本配置功能的分工。
以收益的风险特性吸引不同风险偏好的资
金(公开募集和私募)，而不是区分外资、
内资。
好企业上市?
资本风险配置不当的后果：降低资本市场资
源配置效率，表现在：
(1) 需要股权资本的企业难以获得股权资本，
被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从而
投资不足；或采用激进的债务融资维持必要
投资，增加财务危机风险。
(2) 应当采用债务融资的企业采用股权融资，
容易产生投资过度行为。
过度股权融资鼓励了公用事业上市公司粗
放投资和经营
合约明晰的债务融资限制公用事业过度投
资行为
政策意义
有必要发展以公用事业为发行主体的高等
级债券投资工具。
公用事业债券融资，可以为储蓄资金、保
险资金等提供风险匹配的固定收益证券投
资工具。社会公众既是公用事业产品或服
务的消费者，又是投资者。降低了公用事
业投资的资本成本。
有助于固定收益证券创新，促进风险管理
技术的发展。例如：
高利率环境下的公用事业债券，可以设置
赎回(Call)条款;低利率环境下的公用事
业债券可以设置投资者(Put)赎回条款。
可以设计递减的利率。
公用事业债券有助于限制目前的公用事业
上市公司过度股权融资行为和自由现金流
增加风险的投资行为。
美国1956年通过的全国高速公路（州际和
国防）建设法案，联邦政府提供90%，州
政府提供10%，促进了债务融资。
公用事业债券融资市场化的实现方式
建立市场化的债券融资机制
上市公司需要提供融资方案，不必以ROE
限制上市公司再融资。
公用事业行业上市公司，应当明确提出现
金红利支付率(现金红利/税后利润)。可以
明确设定公用事业上市公司现金红利支付
率水平不低于50%。
公用事业债券类型
收入债券(Revenue Bonds): 以特定收入流
为基础,匹配项目收益与债券支付。
普通资信债券(General Obligation Bonds)
公用事业债券信用风险
1975年NYC违约
1983年Washington Public Power Supply
System 亿美元收入债券违约
