第??章基本内容??零息票国债债券市场的创新??按揭贷款证券化??垃圾债券???????的创新??契约终止??存架登记??浮动利率优先股和反向浮动利率债券债券市场的创新?零息票国债零息票国债??零息票债券是指没有息票的中、长期债券。??零息票国债一经推出就受到了广大投资者的普遍欢??第一份与国债有关的零息票债券是由美林公司在迎，其它投资银行于是纷纷效仿，各种以国债为基????年推出的，叫做ꆰ国债投资成长收据ꆱ（?????）。这种产品本身不是国债，而是与国债础的零息票债券纷至沓来，市场上出现了与?????有关的衍生品。类似的????、???????、????和??????。???????的生产包含三个步骤：??零息票国债的流行使美国财政部受益。首先，美林公司购买传统的附息国债并撕下息票。??在????年?月之前，财政部反对剥离债券，并且劝第二步，被撕下的息票被存入一家银行进行不可撤销阻投资银行不要实施剥离技术，因为零息票产品会的托管。推迟纳税。第三步，托管银行发行这些信托资产的股份，这些股??税法修改后，财政部在????年推出了自己的剥离债份就是美林公司推向客户的国债投资成长收据。国债券??债券本息分离登记交易????????。这些债券投资成长收据由国债作抵押，其违约风险接近于零。是财政部的直接债务，因而没有违约风险。债券市场的创新?债券市场的创新?零息票国债零息票国债??用于利率风险管理什么原因导致零息票国债迅速流行？国库券是管理利率风险和违约风险的理想工具，这??是利率风险管理的理想工具；是因为，??给投资者带来税收方面的利益；??国库券的期限分布很广，从几天到??年；??提高市场的完全性；??国库券的流动性很强；??广泛地用于估值与套利。??国库券的违约风险接近于零；??绝大多数国债是不可赎回的。债券市场的创新?债券市场的创新?1
零息票国债??用于利率风险管理零息票国债??用于利率风险管理美国政府债券市场是最大的、流动性最好的固定收??付息国债在风险管理方面有一个明显的缺点：具有益证券市场。再投资风险。??????年??月，美国短期、中期和长期国债总余额??零息票国债是最理想的利率风险管理工具。投资于约为??万亿美元?短期、中期和长期国债余额分别零息票国债只有一种风险??购买力风险。为????亿美元、?????亿美元和????亿美元?，它等于美国公司债余额的??倍，银行贷款总余额的??倍，全部市政债券余额的??倍。当时只有按揭贷款余额?????亿美元在资金总量上超过了国债。??国债平均每日的换手率将近??，比较而言，????年纽约股票交易所全年的换手率为???，平均每天的换手率仅为???。债券市场的创新?债券市场的创新?零息票国债??税收方面的利益零息票国债??税收方面的利益??在????年之前，美国税法规定，零息票债券的发行??????年，美国通过了股权税收与财政责任法?????人可以把发行折扣以税前利息支出的形式平均分摊?????????????????????????????????到债券到期之前的每一年。因此，发行人可以利用????，缩写为???????，迅速堵塞了与零息票债券零息票债券来节省税收支出。在利率水平不高的时有关的税收漏洞。候，发行人因此节省的税收不显著，但是，当??年??现在，美国中、长期国债的税收反映了债券持有人代初利率水平飞速攀升到两位数时，该税收漏洞就通过三种机制获得了应税收入：成了众多发行人追逐利润的目标。显性的利息收入??零息票债券的投资者只在收到利息时才缴纳利息隐含的利息收入税。这样，对发行人与投资者来说，零息票债券都资本利得或亏损。具有推迟纳税的功能，能给投资者和发行人带来经??缴纳联邦税的债券投资者需要考虑所有这些收入的济上的利益。税收问题。下属一般性原则刻画了中、长期国债的税收处理方法：债券市场的创新?债券市场的创新??零息票国债??税收方面的利益零息票国债??使证券市场更加接近完全市场??显性利息收入按照发生年份记入普通收入，国债利零息票国债的推出为投资者提供了基本投资单元，息免除州和地方税。大大丰富了投资者的选择范围，更加方便了投资者??如果购买债券时支付了溢价（价格高于面值），那打造自己需要的风险?收益模式。么溢价部分可以按照摊销的方式逐年冲抵部分应税利息。实际上，投资者能够加速摊销。??债券从买入到出售的价格变化一般被当作资本利得或损失来处理，在出售债券时确认，下面??列举的情况除外；??因为隐含的利息支付导致的债券价格的变化（主要影响零息票债券或??????）是每年的应税收入，即使债券发行人没有支付现金利息而且投资者也没有出售债券。债券市场的创新??债券市场的创新??2
零息票国债??用于套利与估值零息票国债??用于套利与估值??由于零息票产品只包含一个现金流，因此，任何固??在一定程度上，当我们使用零息票债券来估值和套定收入证券都可以分解成一系列零息票债券，这决利时，我们实际上是在利用零息票国债揭示的利率定了零息票债券在资产定价方面的基本地位。期限结构。??使用零息票国债可以非常方便地复制出投资者希望??传统的收益曲线（或者ꆰ面值收益曲线ꆱ）刻画附息的现金流模式，因而经常被用于套利活动。实际国债的收益率与期限的关系。传统收益曲线的精确上，零息票国债的推出本身就是采用剥离技术进行性差，原因在于它隐含了下述假设：到期期限决定套利的行为。除此以外，它还可以用来在国债市场面值国债的收益率。进行一般套利。参见下述案例：??为了修正这一缺陷，人们自然想到了用久期与收益???????????????????????????????????率的关系来替代它，因为久期比期限更好地度量了???????债券的利率敏感性。但是，在实践中，收益率对久????????????????????????????????????期的曲线从来没有真正替代过根深蒂固的传统收益????????????????????????????????????????????????曲线。部分原因是久期的计算比较复杂，直观性差。债券市场的创新??债券市场的创新??零息票国债??用于套利与估值零息票国债??用于套利与估值??????年出现的??????为市场提供了一系列??人们已经研究出一个有效的算法，即补价法高度标准化并且期限齐全的零息票国债产??????????????，用以从传统国债的收益率中寻品，为克服面值收益曲线的缺陷提供了工具找隐含的零息票收益曲线。基础。所谓补价法，就是利用现值的计算公式对不同期限的由于期限是??????收益率的唯一决定因素，因传统债券进行递推计算，从而得到各种期限的零息票债券的收益率。此，从理论上来说，??????收益曲线比传统的收益曲线更加科学。??????收益曲线的一个主要缺陷来自于??????的流动性问题。??????的流动性不如传统国债，因此利用??????绘制的零息票收益曲线不一定代表真正的零息票收益曲线。债券市场的创新??债券市场的创新??美国的住房按揭贷款证券化??内容住房按揭贷款??定义??住房按揭贷款??按揭贷款（????????）是一种以实物资产（如房??按揭贷款转手证屋、土地、轿车）作抵押的贷款，并且贷款用于购??按揭贷款抵押债券?????买作为抵押品的实物资产。以住房作抵押的按揭贷款称为住房按揭贷款。??房地产按揭投资凭证????????按揭贷款多采用分期付款的还款方式，借款人按照既定的还款时间表（分期付款时间表）偿付本金。美国的按揭贷款的期限很长，大多为??年。借款人可以选择提前还款，因此项贷款人缴纳的罚金很少或者根本没有罚金。??按揭贷款市场是美国最大的债务市场，????年??月，美国的按揭贷款余额达到了?????亿美元，其中住房按揭贷款余额接近?????亿美元，远大于当时?????亿美元的国债余额。债券市场的创新??债券市场的创新??3
住房按揭贷款??分类住房按揭贷款??贷款机构??美国的按揭贷款绝大部分是固定利率按揭贷款???????在??年代之前，按揭贷款机构??主要是储贷会和可调利率按揭贷款??????。??????、商业银行和按揭银行??提供全方位的服??自??世纪??年代以来，固定利率按揭贷款在按揭贷务。一方面，它们发放按揭贷款、承担贷款本息的款市场上一直占据着主导地位。收集等服务工作，另一方面，它们也是按揭贷款的??????年初，监管机构授权发行可调利率按揭贷款。投资者和贷款风险的承担者。可调利率按揭贷款的利率随着某个基准利率每年进行????年代之前，储贷会按揭贷款最重要的资金来源，调整，一般都带有利率顶，并且通常规定每年的利率按揭贷款是其基本贷款业务。储贷会的资金来源主浮动上限。要是短期存款，而按揭贷款的期限大都长达??年，可调利率按揭贷款把部分、而不是全部利率风险转移因此，储贷会的实践违背了ꆰ切勿借短贷长ꆱ的古到了借款人身上。训。??年代初，美元短期利率迅速上升到两位数，每年新增可调利率按揭贷款占新增按揭贷款的比例在收益率曲线呈现翻转形态，这使得储贷会为资产负???????之间，该比例的大小主要受到????的利债期限的错配付出了惨重的代价，从而直接导致了率水平及其与????的利差的影响。ꆰ储贷会危机ꆱ。债券市场的创新??债券市场的创新??住房按揭贷款??二级市场的政府机构住房按揭贷款??二级市场的政府机构??美国有三个政府机构和准政府机构参与按揭贷款二??同年美国政府成立了????以接替过去由????负级市场的交易，它们是：责的政策性业务，实际上，????是美国住宅与城政府国民按揭贷款协会?????，??????????市开发部的一部分，属于联邦预算内的单位。联邦国民按揭贷款协会?????，??????????????????成立最晚，是美国政府于????年发起设立联邦住房贷款按揭公司???????????????????的私有制公司。?????的业务主要是投资于没有经过联邦政府担保的按揭贷款，旨在提高这部分按揭??在这三个机构中，????作为一个政府机构最早成立于????年，??年代之前它的业务与储贷会非常贷款的流动性。相似??把发行债务筹集的资金用于购买按揭贷款，被戏称为ꆰ美国最大的储蓄贷款协会ꆱ。????年，????被重组成一个政府发起设立的股份制公司，其运作脱离了政府预算，不再接受政府的资助。债券市场的创新??债券市场的创新??住房按揭贷款??二级市场住房按揭贷款??二级市场??根据保险与否，美国的按揭贷款分为两种类型。??当时美国的按揭贷款二级市场（整笔贷款的转让）一种类型是??????按揭贷款，联邦住房管理局??????主要集中在??????按揭贷款上，????和?????????????????????????????或者退伍军人事都向按揭贷款发起人购买??????按揭贷款，作为务管理局???????????????????????????????自己的投资组合或者进行证券化的工作。为这些按揭贷款提供担保；其它按揭贷款没有联邦政府的保险，要么由私人机构??作为按揭贷款的主体部分，传统按揭贷款的二级市提供担保，要么根本没有担保，我们把这一部分称为场规模很小，流动性也很差。虽然重组以后的传统按揭贷款。????也投资于传统按揭贷款，但是它投资的主要????年代初，在全部独户住宅按揭贷款余额中，传统方向还是??????按揭贷款。以提高传统按揭贷款按揭贷款大约占???，??????按揭贷款只占二级市场流动性为宗旨的?????则刚成立不久。???左右。债券市场的创新??债券市场的创新??4
住房按揭贷款??二级市场按揭贷款转手证??导引传统按揭贷款二级市场流动性差的根本原因在于：??在??年代中期，人们预见到婴儿潮一代将在??年代??由于单笔按揭贷款的规模小，按揭贷款的标准化程末和??年代初进入购房成家的年龄，因而使得市场度不高，因此第三方难以评估按揭贷款的信用风对住房资金的需求激增。由于按揭贷款的传统二级险。市场的流动性不高，人们开始担心依靠传统住房融??由于借款人持有提前还款的期权，因此按揭贷款的资体系提供资金难以满足快速增长的市场需求，按现金流高度不确定，再投资风险很大。揭贷款需要更广泛的资金来源。如果利率上升，提前还款的比例下降，反之，如果利??为了扩大按揭贷款的资金来源，按揭贷款发放机构率下降，提前还款的比例上升。开始普遍使用自己持有的大量按揭贷款资产作抵押??因此，信用风险与提前还款导致的再投资风险严重发行长期债券??按揭贷款支撑债券?????。制约了传统按揭贷款二级市场的发展。??年代中后??这一创新虽然在一定程度上为按揭贷款发放机构提期开始的按揭贷款证券化解决了按揭贷款的这两个供了廉价的资金来源，但是，它极其缺乏效率。主要问题，从而为按揭贷款的蓬勃发展铺平了道路。债券市场的创新??债券市场的创新??按揭贷款转手证??导引按揭贷款转手证??让渡信托??从????年开始，所罗门兄弟公司与美洲银行合作，让渡信托??????????????一词出自美国税法，是一在按揭贷款证券化的征途中，努力超越按揭贷款支种投资固定不变的信托形式。信托发起人把资产以撑债券，成功地开发出了ꆰ转手ꆱ??????????????技交给一个独立的托管人，后者通常是一家商业银术。行。作为回报，发起人得到信托受益凭证??转手??在克服了法律、会计、监管、税收等方面的重重困证，它代表对信托资产的所有权。然后，发起人发难以后，美洲银行最终在????年通过所罗门兄弟公行转手证。司发行了由传统按揭贷款作抵押的、评级为???的转手证，开辟了按揭贷款证券化的新时代。让渡信托转手证让渡信托转手证投资者的托管人信托资产的发起人销售收入债券市场的创新??债券市场的创新??按揭贷款转手证??让渡信托按揭贷款转手证??让渡信托??美国税法给让渡信托规定了两个条件?美国税法对让渡信托的规定导致了让渡信托的三个托管人无权购买新的资产，无权替换信托中的资产，也无基本缺陷?权对信托资产进行再投资。除了几种特殊情况以外，信托只能发行一类转手证。??几乎不能改变信托资产产生的现金流；??正是因为税法规定发起人和托管人不能管理让渡信托中的资??让渡信托成立以后，不能向信托注入新的资产；产，所以让渡信托的受益凭证被称为转手证。??在让渡信托的相邻两个分配日之间，信托产生的、??从税收角度来看，无论是投资者还是发行人都可以不考虑让渡未分配的现金流的管理受到严格限制。信托的税收问题。美国税法规定，让渡信托的受益人持有信托凭证的税收义务与直接持有信托中的资产相同信托发起人把资产存入让渡信托并发行因此获得的转手证等同于出售资产。债券市场的创新??债券市场的创新??5
按揭贷款转手证??发行步骤按揭贷款转手证??结构??转手证发行人用自己发放的或者购买的按揭贷款建立按揭贷款资产池，一般来说，资产池包含数量庞大的按揭贷款，这些按揭贷款通常具有类似的条担保人款、利率和质量。??经过政府机构或者私人机构的担保以后（如果按揭贷款资产池的担保人为政府机构，那么市场不要求按揭贷款转手证转手证的转手证投资者对按揭贷款转手证进行评级），把按揭贷款资金池让渡信托按揭贷款发行人发行收入以不可撤消的让渡信托方式交给一家银行托管。作为回报，发起人得到按揭贷款转手证???????????????????????。评级机构??最后，发起人就可以自己或者通过承销商公开发行按揭贷款转手证。债券市场的创新??债券市场的创新??按揭贷款转手证??优点按揭贷款转手证??本息收入的分配按揭贷款资产池采用让渡信托的形式具有许多优??按揭贷款的发起人可能保留按揭贷款的服务权，也点，可能把服务权出售给第三方机构。??根据美国税法，信托资产池可以享受免税待遇，从服务的内容包括按揭贷款本息的归集以及借款人违而避免了重复征税。约、提前还款等事件的处理，服务费从按揭贷款的本??对发行人来说，该交易等同于出售资产，它可以把息收入中逐年提取，归服务提供商所有。纳入按揭贷款资产池的资产从资产负债表中去掉，??担保人每年收取一定比例的担保费。与服务费一因而降低总资产规模。样，担保费也是从按揭贷款的本息收入中提取。??以信托的形式处理资产池保证了它的独立性，从而由于按揭贷款池包含的按揭贷款的质量差异很大，而保证了按揭贷款转手证的信用质量不受按揭贷款发且投资者很难了解这些具体资产的质量，因此，由政起人的信用的影响。府机构或私人公司对资产池进行池担保，担保贷款的部分或全部本息按时偿还。债券市场的创新??债券市场的创新??按揭贷款转手证??本息收入的分配按揭贷款转手证??类型??按揭贷款资产池的托管银行负责从收到的按揭贷??按揭贷款转手证主要包括????转手证、????转款本息中支付服务费和担保费，并且负责把剩下手证和?????转手证，它们的区别在于按揭贷款的的净现金流支付给转手证的投资者。发行人、发行结构和担保特征等方面。??????转手证的发行人是私人按揭贷款机构（主要是按揭贷款银行），以新发行的??????按揭贷款构成资产池，????为资产池提供担保，担保????转手证的本金和利息按时支付。???????公司和????公司首先从按揭银行、储蓄机构和商业银行购买按揭贷款，然后建立按揭贷款资产池，并且为资产池提供担保，最后发行按揭贷款转手证。?????只购买传统按揭贷款，????购买传统贷款和??????贷款。债券市场的创新??债券市场的创新??6
按揭贷款转手证??类型按揭贷款转手证??意义?????转手证、????转手证与????转手证存在三个主要??按揭贷款转手证自????年出现后就在按揭贷款的二区别：级市场上逐步占据了主导地位。????????转手证和????转手证分别由?????和????直接发行，而????转手证是由按揭贷款发放机构发行的。??通过担保，它解决了按揭贷款信用风险问题，把流???????转手证和????转手证的按揭贷款资产池既包括新发动性差、信用风险情况复杂的按揭贷款转变成流动起的按揭贷款产品，又包括流通了一段时间的按揭贷款；而性好、信用等级为???或者??的证券，从而吸引了????转手证的按揭贷款资产池通常只包含新发放的按揭贷其它机构投资者（如保险公司、养老基金）投资于款。按揭贷款，为住房建设提供了广泛的资金来源。???????和????的担保不代表美国政府的直接义务，信用质??华尔街的这项金融创新的本意是补充传统住房融资量不如????转手证。体系，始料不及的是，经过短短几年的发展，按揭????????和?????的收益率通常比相似的????贷款证券化在一定程度上替代了原有的住房融资体证券高???????。系，在美国的储蓄贷款协会的危机中起到了推波助澜的作用。债券市场的创新??债券市场的创新??按揭贷款转手证??缺陷?????导引??按揭贷款转手证继承了按接待款提前还款风险大和再投资风险高的缺点。??在按揭贷款证券化的历程中，继按揭贷款转手证之后的一个重要创新产品是按揭贷款抵押债券??几乎所有转手证的期限都是??年，转手证的未来现（???：?????????????????????金流的分布也大同小异。产品单一和期限长的缺点严重限制了转手证的投资群体。?????????）。??从投资者的角度来看，按揭贷款转手证不过是一份??????年?月，?????在投资银行第一波士顿和所罗经过担保和风险分散的ꆰ迷你ꆱ按揭贷款，与投资者门兄弟公司的帮助下，率先向市场推出了按揭贷款熟悉的标准证券尚有较大差距。抵押债券。虽然资产池包含数量庞大的按揭贷款，但是预测转手证的现金流的难度几乎与预测按揭贷款的现金流的难度相当。投资者既不能准确地估计出转手证的久期，也不知道这种产品确切的到期收益率。债券市场的创新??债券市场的创新???????思想?????路漫漫??按揭贷款担保债券的出发点是试图解决按揭贷款转从按揭贷款转手证到到多级债务工具???看上去只手证的再投资风险问题和产品单一性问题，其思想有一步之遥，但是华尔街的投资银行家和?????花并不复杂。了将近?年的时间才完成这历史性的一步。原因何??按揭贷款资产池既可以看成是由许多??年期的按揭在？贷款构成的集合，也可以看作一系列现金流形成的??在??年代中期，许多金融工程师不熟悉期限中介化序列。这种典型的金融工程方法。不熟悉期限中介化的方??把这些现金流捆绑成数个单元，每一个单元称为一法花去了华尔街大量时间。个ꆰ片ꆱ?????????。每一ꆰ片ꆱ都是一种不同的债券，所谓期限中介化，是指把现金流序列包装成到期时间不同债券片的到期时间不同。不同的几种债务工具。按揭贷款抵押债券的金融工程??最后分开出售这些债券，以满足不同投资者的不同机制就是期限中介化。风险?收益偏好。这种方法在美国的市政债券行业已经使用了几十年。如果早一点咨询市政融资专家，也许???可以提前几债券市场的创新??年与投资者见面。债券市场的创新??7
?????路漫漫?????所有权信托??采用什么类型的特殊目标媒介????????????????????????让投资银行家们煞费苦心。按揭??所有权信托????????????的结构类似于让渡信贷款转手证采用让渡信托的机制使得发行人与投资托。为了税收方面的目的，所有权信托可以构建成者都享受到了税收方面的利益，避免了重复征税。让渡信托，也可以构建成合伙制。下面我们主要介但是，美国税法规定让渡信托的发起人和托管人都绍合伙制所有权信托。几乎不能管理信托的现金流，这使得在让渡信托的??所有权信托的发起人把资产存入所有权信托，与托架构下几乎不可能实现创造出多个债券片的目标。管人签订信托协议。然后，所有权信托以信托资产如果采用当时可以使用的其它机制，则利弊难以取作抵押发行多种期限的债务证券，并创造出残值部舍。分，剩余索偿权归信托的所有者所有。信托的所有美国财政部允许使用让渡信托的架构发行按揭贷款抵押债券，但是要求债券片的数量不超过三个。由于让者是那些从发起人手中购买了信托所有权的投资渡信托受到的各种限制，实际上让渡信托很少用于发者。行???。债券市场的创新??债券市场的创新???????所有权信托?????所有权信托为了满足合伙制的要求，从而享受到税收方面的利所有权信托的优点：益，所有权信托的结构通常为：??通常来说，在资产证券化中，所有权信托用于发行??有多个所有者，每个所有者都对信托义务（例如律多级债务，这样可以逃避采用让渡信托或者债务结师费和会计费用）负责；构产生的某些限制。??所有者通过投票决策，保留行使管理权的权利；??与让渡信托不同，采用所有权信托可以发行多种期??未经托管人和多数所有者的同意，任何所有者都不限的债务工具；能自由转让手中的所有权。??与单目标财务子公司不同，采用所有权信托可以避免重复征税。??如果发起人不持有所有权信托的大部分所有权，那么可以避免合并财务报表。债券市场的创新??债券市场的创新???????所有权信托?????结构所有权信托的缺陷：?????的发起人用按揭贷款或按揭贷款转手证构成的??信托的每个所有者都对信托费用负有无限责任。资产池作为抵押品发行???，可以采用所有权信托??信托的所有权不可以自由转让；的架构或者单目标财务子公司的形式。???的评级??受联邦政府监管的机构和被某些州政府监管的机构都只依赖于相应的抵押品和信用强化措施，与发起（例如，银行、储蓄机构和州养老基金）可能不允人的信用无关。许投资于某些所有权信托；??如果采用财务子公司的架构，???发起人首先成立??发起人必须进行股权投资；一个单目标财务子公司，然后把按揭贷款或者按揭??发起人不能持有大部分所有权，如果那样的话，发贷款转手证出售给该子公司。最后，子公司用购买起人将必须合并财务报表。的全部按揭贷款或者按揭贷款转手证作抵押发行???。债券市场的创新??债券市场的创新??8
?????结构?????结构??发起人为了债券片设计的方便，也可能是采用过度抵押的需要，资产池产生的现金流在支付了债券片第一片投资者的本息以后还会剩余一部分现金流，我们称之为资产池的残值，它归属于???的所有者。第二片投资者???发起人???第?片投资者第?片投资者债券市场的创新??债券市场的创新???????结构?????信用强化两种架构存在许多区别，??为了保证???的顺利发行，提高???的流动性，全??两种架构的税收待遇不同。采用所有权信托的架构部或者大部分???债券片常常被设计成???级债可以避免重复征税。采用财务子公司的架构则不券。为了实现这一目标，发起人在构建???时需要同，财务子公司的利息收入是应税收入，保证发行的证券被国税局确认为债务证券至关重要。采取措施提高???的信用等级。??两种方式的会计处理不同。在会计处理上，如果发??信用强化措施包含两大类，一类是外部信用强化措起人只持有信托的少数所有权，那么采用所有权信施，主要包括保险、信用证和公司担保；另一类是托的架构发行???相当于出售资产池的资产，因而内部信用强化措施，主要包括高级?低级债务结构、可以改善财务比例。如果采用财务子公司的架构发过度抵押和利差账户。行???，那么，虽然母公司把资产出售给了子公??一般来说，按揭贷款抵押债券多采用内部强化措司，但是，由于母公司通常持有单目标财务子公司????的股权，因此必须合并会计报表。施，包括过度抵押和高级?低级债务结构。债券市场的创新??债券市场的创新???????信用强化?????信用强化??过度抵押是指抵押品的价值超出抵押发行的债券价??高级?低级债务结构是指不同债券片的索偿权具有优值一定比例，为偿还债券的本息提供保障。在过度先级别，部分债券片为高级债券，其余债券片为次抵押的情况下，即使部分抵押品出现违约，只要违级债券。如果抵押品出现违约，那么损失首先由次约比例不超过某一临界值，那么全部抵押品产生的级债券的持有人承担，然后才由高级债券的持有者现金流仍然足偿还债券本息的需要。承担。实质上，在高级?低级债务结构之下，是次级?????的发行人可以利用过度抵押提高???的信用等债务为高级债务提供信用支持。级，评级机构将根据抵押品的风险确定出一个适当??高级?低级债务结构适用于多级债务结构的证券化，的过渡抵押水平。抵押品的风险越大，评级机构要例如???。如果???的发起人利用高级?低级债务求的过度抵押的水平就越高；反之，抵押品的风险结构来提高部分债券片的信用等级，那么只有部分越小，评级机构要求的过度抵押的水平就越低。债券片为???级。债券市场的创新??债券市场的创新??9
?????信用强化?????信用强化??例如，???包含四个债券片，按照索偿权的优先级?????债券片通常被设计成序列债券。抵押品收到的别从高到底的顺序依次为?片、?片、?片和?片。本金按照债券片的到期时间顺序支付给投资者，在??债券片?的索偿权优先等级最高，其次为债券片?，到期时间较早的债券片全部到期之前，到期时间较再次为债券片?，债券片的优先等级最低。通常来晚的债券片的投资者将不会收到本金，只会收到利说，优先等级最低的债券片不进行评级。在实际操息。作时，每个债券片的发行数量的相对大小需要得到??在大多数???中，期限最长的债券片被设计成贴现评级公司的确认。债券，在其它债券片的本息被全部偿还之前，不给债券片评级发行总面值贴现债券片的持有人支付利息，其应付利息累计到本金上。因此，期限较短的债券片的信用等级高于???????期限较长的债券片的信用等级。???????利用高级?低级债务结构，???的发起人可以根据??????投资者的需要设计出风险状况不同的债券片，甚至??可以为机构投资者量身定制债券片。债券市场的创新??债券市场的创新???????信用强化?????贡献??采用内部信用强化措施提高???的信用等级具有一?????解决了转手证的产品单一性问题；个明显的特点：债券片的风险只依赖于抵押品的质?????至少部分解决了按揭贷款的提前还款导致的再量。投资风险问题。??值得注意的是，如果采用过度抵押措施提高???的信用等级，那么抵押品违约的风险由???发行人承??由于???通常采用序列债券的结构，加上按揭贷款担。如果利用高级?低级债务结构提高???的信用在前期提前还款的可能性较小，因此期限较短的债等级，那么次级债券持有人承担了抵押品违约的风券片提前到期的风险较小，期限较长的债券提前到险。期的风险较大。所以，???虽然没有消除按揭贷款提前还款的风险，但是把提前还款风险分配给愿意?????发起人应该根据自身的风险承受能力和风险管承担它的投资者。理的需要选择信用强化方法。债券市场的创新??债券市场的创新???????贡献房地产按揭投资凭证?????在????年首次推向市场以后，很快发展成为??无论是使用让渡信托、所有权信托，还是使用单目标财按揭贷款二级市场的流行产品。除了???的创始人务子公司作为发行???的架构，都存在一定的问题，之一?????之外，投资银行、按揭银行和持有按揭重复征税贷款转手证的保险公司也很快加入到???的发行人会计处理队伍中来。???债券片的结构??按揭贷款的证券化使得华尔街为按揭贷款提供了广??总之，在????年之前的美国税法和监管制度下，发行人阔的资金来源，消除了??年代中期储蓄贷款协会危找不到一种能够解决所有这些问题的机制可以用来发行机对按揭贷款资金来源的不利影响，使传统按揭贷不同期限的多级债券。款的二级市场从区域性市场变成了一个全国性的市??美国国会在????年税收改革法中设立的一种新的税收类场，从而解决了各地区按揭贷款资金供需不平衡的别??房地产按揭投资凭证???????????????????矛盾。??????????????????????????，为解决按揭贷款证券化中的税收问题提供了一个永久的解决方案。债券市场的创新??债券市场的创新??10
房地产按揭投资凭证房地产按揭投资凭证????????不是???，而是代表一类证券。无论发行??有了??????以后，发起人仍然可能需要设计出残人采用子公司还是信托的架构，甚至仅仅采用指定值部分，并且???可以非常方便地把残值出售给投的按揭贷款资产池（不是一个独立实体），发行多资者。级按揭贷款证券都可以享受??????这个新的税收类别带来的诸多利益。??在会计处理上，??????允许发行发起人把发行多级多期限按揭贷款证券当作资产出售处理，为发行??本质上，??????为按揭贷款证券发行人发行不同人通过按揭贷款证券化改善财务报表的状况提供了期限的多级债券提供了??????层次上的免税待法律保障。遇，从而避免了重复征税。??运用??????这个新的税收类别，按揭贷款证券的????????不要求发行人进行股权投资，由于股权相发行人可以非常方便地设计出????利息片?、???对于债权来说是一种更加昂贵的资源，因此可以提（本金片）、浮动利率债券片和反向浮动利率债券高发行的经济性。片。如果采用财务子公司的架构，为了使得子公司发行的证券被国税局认定为债务，发起人必须进行股权投??总之，??????为发行人提供了全方位的灵活性。资。债券市场的创新??债券市场的创新??垃圾债券??内容垃圾债券??发行垃圾债券的原因??为什么发行垃圾债券？垃圾债券是指资信评级低于投资级（?????公司的??垃圾债券的吸引力???或者???公司的???）的债券，又叫高收益债??垃圾债券简史券或投机级债券。公司发行垃圾债券的基本原因：??垃圾债券市场的收益??增长很快，并且偿债能力依赖于现金流的增长；????年代垃圾债券市场的教训??有意识地选择高杠杆比例的资产负债表，其中股东?????银行与???????????权益所占的比例很小；??没有盈利与现金流的记录，或者没有发行公开债务的记录。从技术的角度来说，这些债券未必是垃圾债券，但是其息票利率一般会比较高。债券市场的创新??债券市场的创新??垃圾债券??垃圾债券对投资者的基本吸引力垃圾债券简史?????????????高收益债券市场具有高度的创新性。为了降低现金??从?????????年，全部公开发行债务中的???为支付的要求，公司可以发行利息延期支付的债券?非投资级。因此，在二战以前，高收益债券在金融?零息票债券和???债券；为了降低投资者要求得高中发挥了重要作用。收益的现金部分，公司可以在高收益债券上附加认??大萧条使非投资级债券在全部未到期的公开债券中股权证。所占的比例达到了???。随着大萧条之后经济的复??高收益债券对投资者的吸引力：苏，公众对投机性的投资非常敏感，从而导致高收益债券市场的枯竭，非投资级的债券几乎全部是因高息票收益；为降级产生的。认股权证所赋予的增值潜力；??直到??年代初才出现转机，当时???银行???????对利率变化不太敏感（与投资及债券相比）；???????????????开始为垃圾债券做市，愿意承相对于其它附息债券而言，高收益附息债券的久期较销新发行的垃圾债券。???银行内部负责这项工作短。的是富有传奇色彩的???????????。他领导的队伍在这个市场上占据了绝对的优势。债券市场的创新??债券市场的创新??11
垃圾债券简史垃圾债券简史???????????：现代高收益债券的开始???????????：??年代的繁荣??????年新发行的高收益债券首次突破??亿美元，到????年，总共新发行了???多亿美元的高收益债??高收益债券市场与??年代的并购市场相益得彰、相券，其中????年就发行了???亿美元，占当年全部互推动：并购活动需要筹集越来越多的高风险、非新发行公司债券的???。股权资本，?????则需要大量新的垃圾债券来满足??这个阶段发行高收益债券的主要目的是为高增长与不断增长的客户群的需要。内部重组融资。????年，???的新发行垃圾债券保险公司、储蓄机构、共同基金以及其它对高寿债券都不是为了并购的目的。如饥似渴的投资者。??纽约大学的???????????教授与???????商学??到??年代末，新发行的垃圾债券的???是为并购活院的???????????教授、????????教授研动融资，其中大部分用于???融资。?????????究工作表明，高收益债券的收益率可能超过了投资年，每年新发行的垃圾债券超过了???亿美元，非者为承担高违约风险索取的风险报酬，他们研究的投资级的债券占全部未偿还公开债券的???。时间段截止到????年。债券市场的创新??债券市场的创新??垃圾债券简史垃圾债券简史???????????：??年代的繁荣???????????：暴跌??历史上，重新资本化???????????????所产生的低??无论使用发行金额还是用发行次数来衡量，高收益级债务是由保险公司与其它长期投资者提供的。现债券的发行都是在????年达到顶峰。?????????在，由于建立好了一个市场，因此发行成本将降年，虽然发行量有所减少，但是并没有多少人关注低。像保险公司那样的传统的资本提供者不会为此高收益债券市场正在下滑。展开竞争，因为现在它们的成本更低，投资的分散程度更高，而且资产流动性大幅度提高。??????年，共发行了?笔垃圾债券，总金额为??亿美元，占新发行公司债券的????。当年，没有一起???????再次发挥了关键的作用，他常常作为交易所垃圾债券为并购融资，也没有评级在?以下的垃圾债需资金的最后一个来源，在否则将发生危机的情况券发行。????年垃圾债券市场的总损失超过??，下为市场提供流动性。而??级债券的总收益率接近??。债券市场的创新??债券市场的创新??垃圾债券简史垃圾债券简史???????????：暴跌???????????：暴跌市场暴跌的主要原因：??监管??丑闻当时，政府正在努力加强对储蓄贷款机构的管理，这????年???银行的投资银行家?????????因为内些机构持有全部未偿还垃圾债券的??，????年一项幕交易被???逮捕，一系列事件被曝光，最终导致立法开始生效??禁止储蓄贷款机构购买新的垃圾债???银行与?????本人在????年?月被正式起诉。券，并且要求它们在????年之前抛出持有的全部垃结果，???银行同意开除?????，接受罚款??亿美圾债券。元，并且允许???参与公司的管理。??供需脱节??发行垃圾债券的公司的平均质量越来越低，垃圾债投资方的抛售压力没有反应到发行人的行动上。这个券违约率不可避免地上升。时期，新发行的力量仍然强大，垃圾债券的供给大大????年违约率从??上升到??，????年达到了超过需求，导致价格狂跌。???，????年回落到???。债券市场的创新??债券市场的创新??12
垃圾债券简史???????????：战略并购垃圾债券??垃圾债券市场的收益??垃圾级债券的弱市状态没有持续多长时间，????年的收益率超过了???。??早期研究结论：市场无效????年底，投机者根据基本面意识到垃圾债券价格垃圾债券市场存在超额收益被低估了，于是开始建仓，形成了强大的需求。其来源是许多机构投资者由于种种原因不能投资于高强劲的股市推动公司发行股票，从而降低了杠杆比收益债券例。??今天，除了高收益债券共同基金的销售人员以外，????年代的并购浪潮以战略?而不是以财务?为重心，几乎没有专业人士认同上述结论。公司更加谨慎地利用垃圾债券市场进行融资。????美国有???多只共同基金专门从事垃圾债券的投资，年新发行了大约???亿美元垃圾债券，高收益债券还有数十只养老基金和无数个人投资者是垃圾债券的共同基金购进了其中的???。买主，在这种情况下，说垃圾债券市场不是有效市场利率下降和稳健的财务状况使得公司通过发行垃圾债难以令人信服。券来为银行债务与固定利率债务进行再融资。鉴于金融市场定价的透明性，垃圾债券市场长期持续虽然并购活动开始反弹，但是只有不到???新发行无效的观点令人怀疑。的垃圾债券被用于债并券购市场目的的创。新??债券市场的创新??垃圾债券垃圾债券??垃圾债券市场的收益??把资本引向垃圾债券市场的动力??早期研究忽略了垃圾债券的流动性风险与市场失败??????年通过的雇员养老收入证券法???????鼓励养的风险?????????????????。老基金经理进行大范围的分散投资，从而也推动了有证据表明，????的股票给投资者的报酬中也包含高收入债券的增长。了市场可能失败的部分??尽管???多年以来并没有??现代投资组合理论的广泛流行扩大了投资者对垃圾真正发生过完全的市场崩溃。债券的需求。???????????????从理论上说明垃圾债券市场不存在高收益债券是信用敏感的工具，对利率变化相对来说超额收益，指出垃圾债券很难与其它债券进行比不敏感，这与投资级的债券正好相反。较、投资者难以准确评估其持有的垃圾债券。??对保险公司来说，垃圾债券比私募债务有一定的优垃圾债券大多有隐含的买权或卖权，在到期之前还没势，主要体现在流动性和成本方面。有被赎回或转换的垃圾债券相对较少。??零息票债券所固有的高波动率对希望快速获利的投机者来说有吸引力，内嵌期权给投资者带来了分享发行人成功的机会。债券市场的创新??债券市场的创新??垃圾债券????年代的教训垃圾债券????年代的教训??年代末垃圾债券违约率的上升值得反思。难道只美林银行的??????????指出，在??年代末的高是因为投资者对信用比从前更加敏感了吗？贪婪的收益债券事件中，代理成本问题十分突出，导致了投资银行家促成了错误的交易吗？一系列ꆰ理性决策ꆱ，这些理性决策最终酿成了一次??垃圾债券市场历史短暂、缺乏经验??尤其是涉及灾难。??年代史无前例的疯狂并购导致了对代理成到并购的问题。本的滥用：??政府行为增加了问题的严重性。?????基金的发起人一般可以获得前期费用，并且通过有限的股权投资来分享利润。费用的诱惑可能已把储蓄贷款机构从垃圾债券市场拽出来经超出了名誉损失及其它损失的成本；禁止商业银行从事???贷款??收取前期费用的投资银行具有明确的动力促成新的交易；??商业银行受利润的驱使为???提供高级债务，而这些债务并没有得到债务人的资本结构的适度支持；债券市场的创新??债券市场的创新??13
垃圾债券????年代的教训垃圾债券????年代的教训??在财务压力下，没有受到适当监管的保险公司和储??不要认为在投资者了解了代理成本以后就不会发生蓄贷款机构片面追求高收益债券的高额当前收入，??年代末那样的垃圾债券事件。而不考虑垃圾债券给它们带来的长期风险。??在总结了数百年历史的市场失效以后，???????为了比竞争对手吸引更多的流入资金，共同基金可???????????????警告我们：在一个违约风险能投资高收益债券。高、金融结构富于创新而且越来越复杂的市场中，如果机构投资者而不是委托人占主流，那么市场过热和不断修正的风险随时存在。??即使高收益债券市场有朝一日变得枯燥无味，投资级债券市场那样可以预测，这些教训对投资者仍然有意义。债券市场的创新??债券市场的创新??垃圾债券?????银行与?????垃圾债券?????银行与?????垃圾债券市场在??年代的飞速发展与???银行及其??起步??代销??????????????银行的垃圾债券。投资银行家???????????分不开：????年，??????????????为经营不善的??作为做市商积极开拓垃圾债券市场；泛美航空公司发行了第一批垃圾债券，并将??利用垃圾债券作为重要融资工具为杠杆赎买融资；债券推销给了它的客户。后来，客户嫌垃圾??作为流动性的出售者参与交易。债券的声誉不好，长期持有恐有风险，忙于将债券出手，卖给了唯一愿意接手的???银行。?????吃进后轻而易举地把这批垃圾债券倒手给了自己的客户。债券市场的创新??债券市场的创新??垃圾债券?????银行与?????垃圾债券?????银行与???????自己发行??蛇吞象其后，???很自然地开始自己发行垃圾债????年，???努力开拓并购业务，??位少壮派在券。并且革新了垃圾债券的投资理念，培育?????的带领下发明了现代金融领域最具威力的武了垃圾债券市场。以前，垃圾债券是经营不器：杠杆收购??利用垃圾债券为收购融资。善的大公司的特权。通过???的努力，美国????年??月，???进行了杠杆收购的第一次实践：工业的ꆰ新星ꆱ们也可以发行垃圾债券，这协助梅莎公司??????收购海湾石油公司?????样，垃圾债券市场迅速壮大起来。?????????，后者是美国家喻户晓的石油七姊妹之一。虽然收购没有成功，但是，???尝到了甜头。以????年，???在承销垃圾债券方面坐上了第梅萨石油公司????????????????为首的投资者集一把交椅，直到????年就再也没有下来。团从海湾石油的收购交易中大约净挣了??亿美元，梅萨石油公司的税后利润为?亿美元。债券市场的创新??债券市场的创新??14
垃圾债券?????银行与?????垃圾债券?????银行与???????如日中天??东窗事发?????为??多个企业家白手起家，建功立业，赢得???银行与?????因证券欺诈和内幕交易等?项罪名了风险债券大王的美誉。分别于????年??月、????年?月被正式起诉。??????在垃圾债券承销方面一枝独秀，????年市场份银行被罚款??亿美元，并被迫允许???参与其管理。额为???，????年第一季度为???，而排名第二的??年??月，?????被叛??年监禁，终身不得从事证美林公司只占了??的份额。券经纪业务。最终于??年夏天释放出狱直到????年，???银行在垃圾债券承销市场占有???的份额，远远高于第二位摩根斯坦利的??由于持有大量的垃圾债券存货，???银行在??年股灾中损失惨重，于????年初关门。???留下的市场空白很快就被包括美林公司与摩根斯坦利在内的其它投资银行填补。债券市场的创新??债券市场的创新?????????内容???????美林公司的一次成功创新???????是什么？??????????????????????????是美林公司??洞悉市场需求在????年推出的一种极为成功的金融产品。从??寻找发行人????年?月到????年??月，美林公司作为承销商发行了??种?????，总共为公司客户?包括美国航??可转债的理论空公司、柯达公司、玛利奥特公司和摩特罗拉公司???????的价值来源等?筹集了???亿美元。??????年，其它承销商进入了这个市场，到????年它们总共发行了??种与?????类似的债券。?????在????年被华尔街日报的文章称为华尔街最热门的和最有利可图的公司金融产品。???????为发行人、投资者提供了与众不同的东西吗？它增加了投资者和发行人的价值吗？债券市场的创新??债券市场的创新???????是什么？?????是什么？??转换期权???????是一种复杂的证券，它指零息票、可转换、??在到期之前，投资者可以把一张?????转换成???可赎回与可回售的债券。它的这四个特性并不陌股垃圾管理公司普通股。生，把这四个特性组合在一起才是?????的创新之处。??在发行?????的时候公司的普通股价大约为??美元?股，因此原始转换溢价为???左右?????????????第一只?????由垃圾管理公司发行???????。????年?月??日发行，到期日为????年?月??日；??由于?????是零息票可转换债券，发行时的折扣很面值为????美元，发行价为???美元；高，因此，随着时间的推移，转换溢价不是固定在到期之前不支付利息；的。在债券到期之前的大部分里，投资者愿意转换如果它在到期之前没有被转换、赎回或者回售，而且的最低股价随着时间上升。发行人没有破产，那么投资者每持有一张?????都将在到期日收到????美元?有效到期收益率为?????。债券市场的创新??债券市场的创新??15
?????是什么？??投资者的卖权?????是什么？??赎回期权??尽管卖权不是什么新东西，但是投资者对?????的??最后，垃圾管理公司有权按照既定的价格赎回特征感到最不熟悉的是它赋予投资者的卖权，卖权?????，赎回价格随着时间上涨。的执行日是从????年到????年中每年的?月??日，执行价格如??????所示。??尽管发行人可以在发行之后立即赎回，但是投资者拥有赎回保护??在????年?月??日之前，除非垃??基与???美元的发行价格，卖权为投资者提供的隐圾管理公司的普通股的价格上涨到了????美元?股含收益率从????一直增长到????，隐含收益以上，否则不能行使赎回权。率在前面三年里几乎每年增加?个百分点，从????年开始在????到????的狭窄区间里缓慢上??作为对垃圾管理公司赎回?????的回应，投资者可升。以选择行使卖权或者进行转换。债券市场的创新??债券市场的创新???????是什么？??兑现?赎回的时间表及隐含收益率思想的火花??????账户兑现?赎回时间兑现价格隐含收益率赎回价格隐含收益率发行结束?????????年代中期，得益于其现金管理账户??????的成?????????????????????功运作，美林是最大的个人货币市场账户的管理公?????????????????????????????????????????????????????司。????????????????????????????????个人在????账户中的投资超过了????亿美元。????????????????????????????????????????????????????????????????????中的资金主要投资在短期政府债券市场，因此???????????????????????????????它的利率风险很小，基本上没有违约风险。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????到期????????????债券市场的创新??债券市场的创新??思想的火花????????的观察结果思想的火花????????的洞察力????年代中期，美林公司是股票期权零售市场上最大????????从他观察到的现象提炼出了????账户投的经纪公司。资者的一种投资策略：只要他们???账户的资金主??????年，作为期权营销部经理，??????观察到个体部分大体上是安全的，他们?至少是相当一部分?人在期权市场的基本活动是买入普通股票的买权。愿意把一定数量的资金投资到波动较大的期权上，最活跃的买权的最长到期时间为??天，个人投资者而且他们避免直接进行股票投资。经常在买进买权以后没有执行一直到期权到期。??他进一步推断，个人投资期权的资金主要来自于??在审查客户的合并账户时，他发现许多期权客户的???账户获得的利息收入。个人愿意把???账户的???账户的资金余额很大，而它们很少直接进行股部分或全部利息收入投资到期权市场，只要???账票投资。户的本金没有受到伤害。债券市场的创新??债券市场的创新??16
思想的火花??备忘录寻找理想的发行人??发行人应该具备的条件??于是，??????起草了一份备忘录，一般性地描述虽然??????先生找到了投资者的需求，但是并不了用来吸引零售客户的一种公司证券。??????的是每一个发行人都能满足投资者的这种需求。理想意图是设计一种证券，让公司利用它来吸引那些把的发行人应该满足下述三个条件：资金投放在政府债券与期权市场上的投资者。它就是后来的?????。??由于投资者需要?????的卖权特性和下跌保护，发行人的资信评级必须是投资级，而且评级越高越???????近似地涵盖了??????先生捕捉到的交易策好；略的主要特征。??同时，发行人的股票必须表现出相当大的波动性，?????的转换条款有效地反映了??????捕捉到的否则?????将不能为投资者提供他们需要的期权交投资组合策略中的买权部分。易；?????的回售条款在一定程度上保证了本金的安全性。??鉴于?????的原始目标市场是个人投资者，发行人最好具有广泛的知名度。债券市场的创新??债券市场的创新??寻找理想的发行人??任务的艰巨性寻找理想的发行人??众里寻她千百度从????年年中开始，美林公司的投资银行部门就开??在美林公司遭到了多次拒绝以后，垃圾管理公司表示始寻找?????的第一个发行人，这是一个十分艰巨对?????感兴趣，要求美林公司提供一份建议书。的任务，因为：??重要的是，垃圾管理公司几乎就是理想的?????发??潜在的发行人必须有筹集外部资金的需求；行人。它的债务评级为??，普通股的年方差为??而美林公司寻找的潜在发行人必须愿意承担发行一种???，属于纽约股票交易所中波动较大的???的范新的、结构非常复杂的证券的风险；畴。唯一可能存在的问题是，垃圾管理公司是否有足??评级为投资级而且股价波动大的公司相当少。够的知名度来吸引美林公司的零售客户。通常来说，如果公司信用评级较高，那么其利润的波动性相对较小，其股价的波动性因而也比较小。信用债券市场的创新??债券市场的创新???寻找理想的发行人??众里寻她千百度首发成功！??垃圾管理公司在全美国范围内专业处理工业垃圾和??在??????先生起草了那份大纲性的备忘录两年以居民垃圾，但是它未必是一个知名品牌。然而，从后，美林公司最终于????年?月向市场推出了第一种????年到????年，美林公司为该公司先后?次发行?????，债券很快就销售一空。新股，?次发行债券。因此，对美林公司的经纪网络来说，垃圾管理公司的名字并不陌生。在此期??在传统的可转债发行中，???的债券被机构投资者间，美林公司还为垃圾管理公司私募了?千万美元债购买，零售投资者只购买很小比例的可转债。而在美林发行的这种?????投资者中，个人购买了???。务，协助它成功地防御了两次敌意收购。长期以来，美林公司与垃圾管理公司建立起来的相互信赖显然，美林设计的这种公司证券吸引了市场上以前没的关系帮助后者克服了ꆰ第一发行人的担忧ꆱ。有开发出来的投资群体，这证明??????先生的理论至少部分是正确的。债券市场的创新???债券市场的创新???17
可转债的价值源泉首发成功！??????????????等人的代理成本理论??不仅如此，?????对零售市场的吸引力经久不衰。??????????????????????????????????????例如，欧洲迪斯尼公司在????年?月发行?????筹提出，代理成本主要体现在四个方面：集了???亿美元，其中???被个人投资者买走，个??创建债务合同的成本；人下单?????份。虽然在每次?????发行中，个人投资者购买的比例是变化的，但是平均来说占了总??债务影响公司的投资决策，从而导致潜在的价值损失；发行额的???左右。????年，在全部可转债融资中，发行?????筹集的资金占了大约???。??债权人与内部股东（或者公司）的监督成本；??破产与重组成本。??他们进一步认为，可转债可以通过降低普通债务产生的代理成本??、?与??为发行人增加价值。债券市场的创新???债券市场的创新???可转债的价值来源可转债的价值来源???????????????等人的信息成本理论????????????的后门股权融资理论在上述著名论文的基础上，??????????????????????????????????提出了ꆰ后门股权融资理??????????????????????提出，可转债价值的实论ꆱ。他认为，资本有限但是具有快速增长潜力的公际来源是可转债的风险中性效应??相对来说可转司常常受到融资的约束。一方面，由于期望财务危债的价值对发行公司的风险不敏感，可转债在一定机的成本较高，因此不愿意发行直接债务；另一方程度上有助于解决公司管理层与潜在投资者之间在面，由于当前的估价没有充分反应公司的增长潜公司营业风险方面的信息不对称。因此，可转债的力，或者由于信息不对称，传统的股权融资也会产发行人大都是风险较高、增长较快的小公司。生大量的成本。在这种情况下，对公司的增长前景非常具有信心的管理层可以利用可转债进行融资，并且计划利用可转债的赎回权进行强制转换，从而间接实现股权融资的目的。债券市场的创新???债券市场的创新???可转债的价值来源?????????????的序列融资理论?????的价值源泉????????????????发展了后门融资理论。资本??风险中性效应：这些上述理论大都是针对资本有限有限但是具有快速增长潜力的公司可以使用可转债但是具有快速增长潜力的公司，而?????的发行人作为一个关键性的融资战略，旨在为现在和将来的是投资级的公司。但是这些发行人的股票波动性大发展机会（实物期权）融资。可转债是解决序列融于一般投资级公司的股票波动性，因此也可以从债资问题的一种有效工具，它把公司的实物期权与金券与买权的结合产生的风险中性效应中收益。融期权合理地匹配起来，可以降低信息成本，控制??零售客户效应：?????把传统的可转债的投资者群过度投资问题。体扩大到以前未曾利用的零售投资者范畴可以为发行人提供价值。公司证券的投资群体规模是证券价格的一个重要决定因素，证券市场在一定程度上是一个被分割的市场。相对于拥有零售投资者的等价公司而言，缺乏零售投资者的公司的证券被折扣交易。债券市场的创新???债券市场的创新???18
?????的价值源泉??交易成本低：??????为投资者提供了长期限的买权，与投资者频繁地交易挂牌交易的股票期权相比，具有很大的交易成本优势。??投资组合保险??年代中期，投资组合保险逐渐流行。一般来说，投资组合保险的目标是为投资者提供价格上涨的潜力同时限制价格下跌的风险。?????的支付函数正好具有这样的模式。鉴于部分机构投资者愿意支付一定的成本进行投资组合保险，这些投资者可能也愿意为?????提供的保险机制支付少量溢价。随着更多的类??????证券的上市，越来越多的投资银行参与这一市场的竞争，超额承销费将逐渐下降。债券市场的创新???19
