公司金融
Corporate Finance
公司 金融
基本范畴
基本工具
现金流折现 收益风险
基本决策
财务
分析
资本
预算
资本
结构
股利
政策
营运
资金
更高专题
第四章 资本预算决策
--资产增加的公司金融决策方法
主要内容：
一、投资项目与现金流量估算问题
二、不考虑风险的NPV等基本方法
假设：预期现金流是确定的
预期折现率是已知的
三、考虑风险调整的NPV方法
四、期权用于资本预算
制定能够创造价值的资产增加决策
一、企业项目与现金流量估算
独立项目
（Independent Project）
能够不受其他项目影
响而进行选择的项目
互斥项目
（Mutually Exclusive Project）
接受某一项目就不
能投资于另一项目
常规项目
（Conventional Project）
现金流特征
-, +, +, +, …
非常规项目
（Unconventional Project）
现金流特征
1. +, - , - , - , …
2. - , +, +, - , +, …
（一）企业项目p134
（二）现金流量估算
实际现金流而非会计收益
增量现金流（with or without)
附加效应(Erosion or Enhancement)
沉没成本（sunk costs）
机会成本（opportunity costs）
制造费用
税后原则
净营运资本的变化
忽略利息和融资现金流
1.现金流量估算原则p135
摘要 类型 时间
预期年销售
量
45000、40000、30000、
20000、10000
收入 1-5年末
单价 第1年40，以后逐年涨3% 收入 1-5年末
咨询费 30000 费用 已发生
标准桌灯上
的损失
80000 费用 1-5年末
建筑物向外
出租的租金
10000 收入 1-5年末
设备成本 2000000 资产 现在
折旧 2000000/5=400000 费用 1-5年末
设备的再售
价值
100000 收入 5年末
单位原材料
成本
第1年10，以后逐年涨3% 费用 1-5年末
2.现金流量估算案例与公式总结
Sunlight Manufacturing Company 可参见作业数据
摘要 类型 时间
原材料库存 7天的销售额 资产 现在
应付账款 4周或28天的采购额 负债 现在
应收账款 8周或56天的销售额 资产 现在
在产品和产成
品库存
16天的销售额 资产 现在
单位直接人工
成本
第1年5，以后逐年增3% 费用 1-5年末
单位能源成本 第1年1，以后逐年增3% 费用 1-5年末
间接费用 销售额的1% 费用 1-5年末
资金费用 资产净账面价值的12% 费用 1-5年末
所得税 税前利润的40% 费用 1-5年末
资本收益税 税前资本收益的40% 费用 5年末
税后资本成本 10% 不在现金流中
筹资流的进一步解释p138
债权人 股东
流向公司
的现金流量
本金利息
公司的资金：
筹资
现金流估算总结
估计项目初始现金流 p136
1.资本化支出（主要是固定资产投资支出） I0
2.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费
用化的运输费、安装费等等） E0
3.净营运资本变动 （指垫支的营运资本） ΔW0
4.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应
S-（S-B0）T
C0=-I0-E0(1-T)-ΔW0+S –(S-B0) T
现金流估算总结
估计项目中间的现金流p137
息前税后利润
折旧等非付现利润
净营运资本变动
投资追加等
一个一般的例子见p138案例5-1
NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA
现金流估算总结
估计项目的期末现金流p138
资产变卖收入及其纳税影响
清理搬运费
收回的营运资本
C0=S –(S-B0) T + REX(1-T) + ΔW
二、不考虑风险的NPV等方法p140
资本预算（Capital Budgeting）是提
出长期投资方案（其回收期超过一年）并
进行分析、选择的过程。
Payback Period (PBP)Payback Period (PBP)
Internal Rate of Return (IRR) Internal Rate of Return (IRR)
Net Present Value (NPV) Net Present Value (NPV)
Profitability Index (PI) Profitability Index (PI)
某公司正考虑一项新机器设备投资项目，
该项目初始投资为40000美元，每年的
税后现金流如下。假设该公司要求的收益
率为12%，判断项目是否可行。
0 1 2 3 4 5
-40000
15000 14000 13000 12000 11000
现金流 折现系数 现值 累计现值
0 -40000
1 15000
2 14000
3 13000
4 12000
5 11000
方法1：静态投资回收期p140
2-3年，投资的40000回收
第2年末累计收回15000+14000，还有
11000未收回，则
2+11000/13000= 年
方法2：the discounted payback period method
现金流 折现系数 现值 累计现值
0 -40000
1 15000
2 14000
3 13000
4 12000
5 11000
13393
11160
9253
7626
6242
13393
24554
33807
41433
47675
3-4年间收回，第3年末收回33807，还有6193
则：3 + 6193/7626 = 年
回收期越短越好，但方法本身没有提供参照标准p141
方法3：the average accounting return method
（p142略）
用平均年会计收益除以平均年投资额
使用具有武断性质的会计数据计算
没有考虑货币时间价值
也缺乏合适的参照标准
方法4：Net Present Value与the profitability index
现金流 折现系数 现值 累计现值
0 -40000
1 15000
2 14000
3 13000
4 12000
5 11000
13393
11160
9253
7626
6242
13393
24554
33807
41433
47675
NPV = -40000 + 47675 = 7675
NPV > 0, 接受项目可增加公司价值
PI = 47675/40000 = = 1+NPV/ICO >1 接受项目
方法5：the internal rate of return p146
NPV=0时的折现率
该折现率与资本市场利息率无关，是该项
目本身现金流决定的体现该项目内在价值
的数值
如果该折现率大于企业所要求的收益率或
资金成本率，则项目可行。
12%对应NPV =7675
r为多少？对应NPV =0
EXCEL单变量求解，r=%
估算与插值法
12% 7675
18% 1676
20% -47
r 0
NPV与IRR的关系
NPV
NPV(k1)
NPV(k2)
k1
k2IRR
净现值曲线
k(%)
几种方法的比较
NPV是最基础的方法
PBP比较简便但不全面，资金紧缺或项目
较小可以采用
IRR能够反映项目本身的收益率,但对于非
常规现金流容易出现多个IRR
0 1 2 3 4 5
PI可以比较不同规模的投资
扩展1：非常规项目---NPV与IRR不一致
现金流量 IRR NPV@10%
项目A -100， 130 30%
项目B 100，-130 30%
项目C -100， 230，-132 10%，
20%
0
我们看出：项目A是常规项目，
项目B和项目C是非常规项目；
其中项目B现金流特征为+，-，
项目C现金流特征为-，+，-。
扩展2：互斥项目---NPV与IRR也可能矛
盾
规模问题
Stanley Jaffe和Sherry Lansing刚刚购买了一部
电影的版权，以下是预计的CF和NPV、IRR。
第0期现金流量 第1期现金流量 NPV@25
%
IRR(%
)
小预算 -$10 $40 $22 300
大预算 -$25 $65 $27 160
IRR与NPV不一致是因为IRR忽略了项目的规模
NPV($)
K(%)160 300
费雪交点
大预算
小预算
两条NPV曲线的交点称为费雪
交点（Fisher’s Intersection）；
通过计算两项目现金流之差的
NPV为零的折现率得出。
当K>%时，NPV
与IRR结论一致；
当K<%时，NPV
与IRR结论矛盾。
时间序列问题
Kaufield公司有一个闲置的仓库，可以存放有
毒废物容器（项目A），也可以存放电子设备
（项目B），现金流量如下：
时时 期期 NPVNPV IRR(%IRR(%
))
00 11 22 33 @0%@0% @10%@10% @15%@15%
项目项目
AA
-10000-10000 1000010000 10001000 10001000 20002000 669669 109109
项目项目
BB
-10000-10000 10001000 10001000 1200012000 40004000 751751 -484-484
IRR与NPV不一致是因为现金流发生的时间不同
NPV($)
K(%)
4000
2000
0
项目B
项目A
当K>%时，NPV
与IRR结论一致；
当K<%时，NPV
与IRR结论矛盾。
互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析
NPV与IRR标准产生矛盾的根本原因是
这两种标准隐含的再投资利率不同。
NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流
以公司对项目所要求的收益率进行再投资。
IRR方法则假设项目期限内所产生的现金流入
在以后年限内的再投资收益率就是IRR本身。
在贴现率（k）小于费雪交点时，IRR选择的结果
通常是NPV较小的项目，这些项目（无论是较小
规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的
再投资，而IRR作为再投资利率又大于NPV方法使
用的再投资率——要求的收益率。这就是矛盾产
生的原因。
实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明
显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。
互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决办法
方法一 直接使用净现值作决策
方法二 使用差额现金流量法
方法三 用修正的内部收益率法p147
计算两个项目现金流之差的NPV和IRR
扩展3：互斥项目---不同生命周期的投
资
很多互斥项目的期限是不一致的，当期限
差别很大时简单地比较净现值不一定能得
到最合理的结论。因为较短期限的投资项
目结束后，公司可以利用从该项目中获得
的资金继续投资，而此时较长期限的投资
项目仍处于运营阶段没有结束。
Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器
进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较
短，两种设备的现金流出如下：
期 限
设备 0 1 2 3 4
A -500 -120 -120 -120
B -600 -100 -100 -100 -100
以10%折现
NPVA=$, NPVB=$
是否选择项目A呢？
解决办法一：周期匹配法
将不同期限的投资项目建立在共同期限
上比较，共同年限的值等于所有被评价
投资项目期限的最小公倍数。
例如A重复4次，B重复3次
都在12年的基础上计算NPV
缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。
NPVA12=-2188
NPVB12=-1971
解决办法二：年金法/约当年均成本p148
教材上称为等年值法
计算投资项目的年平均现金流量，即能够
带来与投资项目相同净现值的在投资期各
年末流入或流出的等额现金流量。这个年
均CF一般指平均现金流出量，又称为约当
年均成本（Equivalent Annual Cost）。
A：C= B：C=
A：=C * B：=C *
三、考虑风险调整的NPV方法
---考虑的更长远和全面些
引入通货膨胀问题
引入现金流的不确定问题
引入贴现率的不确定问题
（一）通货膨胀与资本预算
第0期 第1期
个人向银行投资
$1000
10%
个人从银行得到
$1100
这时汉堡包每个$1，
$1000可以购买
1000个汉堡包
这时汉堡包每个
$，$1100可
以购买1038个汉
堡包
年通货膨胀率为
6%
实际利率
%
1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率）
或：实际利率 = 名义利率 – 通货膨胀率
通胀条件下如何进行资本预算
现金流可以分为名义现金流和实际现金流
贴现率可以分为名义利率和实际利率
一致性原理
名义现金流应以名义利率折现
实际现金流应以实际利率折现
0 1 2 3 4 5
（二）未来收益的不确定性p152
Solar电子公司，太阳能喷气发动机技术，研发测
试阶段持续1年，费用1亿美元。成功率为
公司可以大致准确地知道太阳能喷气式发动机的成
本。而未来销售无法确定。
如未来需求的不确定性、未来飞机燃油价格不确定、
市场份额不确定等。
如果1年期测试成功，还要投资15亿美元建设，在
随后的5年内如果市场乐观估计可以每年获得9亿
美元的现金流入
这9亿美元的现金流是不确定的（风险）
怎么办？？？
解决办法之一：敏感性分析 Sensitivity Analysis
销售： 市场容量*市场份额*销售单价
单位变动成本*销售量+固定成本成本：
变量 悲观估计 正常估计 乐观估计
市场容量（架/年） 5000 10000 20000
市场份额
销售单价（万美元） 190 200 220
单位变动成本 120 100 80
年固定成本 189100 179100 174100
投资 190000 150000 100000
每个变量都可能变化
敏感性分析的步骤
识别关键变量
识别关键变量的可能值
改变分析中的一个假设条件，并保
持其他假设条件不变，估算该项目
在发生以上变化后的NPV或IRR。
对所有的可能性进行单因素敏感性分析
在了解主要的不确定后，寻找最敏感因素
同时决定项目是否可行
EXCEL演示
局限：无法知道每个变量的所有可能性
现实是许多变量会同时发生变动
解决办法之二：场景分析 Scenario Analysis
众多单变量同时变动的某种场景出现p156
解决办法之三：盈亏平衡点
亿美元
产量（以销
售量为单位）
固定成本
变动成本
总成本
总收入
盈亏平衡点
解决办法之四：决策树
A graphic or tabular approach for
organizing the possible cash-flow streams
generated by an investment. The
presentation resembles the branches of a
tree. Each complete branch represents
one possible cash-flow sequence.
决策树要求被分析的项目可以被区
分为几个明确的阶段，要求每一阶
段的结果必须是相互离散的，这些
要求减少了可被分析的项目的数量。
例： Basket Wonders
Node 1: 20% chance of a
$1,200$1,200 cash-flow.
Node 2: 60% chance of a
$450$450 cash-flow.
Node 3: 20% chance of a
-$600-$600 cash-flow.
-$900-$900
(.20) $1,200$1,200
(.20) -$600-$600
(.60) $450$450
Year 1Year 1
11
22
33
Each node in
Year 2 Year 2
represents a
branchbranch of our
probability
tree.
The
probabilities
are said to be
conditional conditional
probabilitiesprobabilities.
-$900-$900
(.) $1,200$1,200
(.) -$600-$600
(.6060) $450$450
Year 1Year 1
11
22
33
Year 2Year 2
(.10) $2,200$2,200
(.60) $1,200$1,200
(.30) $ 900$ 900
(.35) $ 900$ 900
(.40) $ 600$ 600
(.25) $ 300 $ 300
(.10) $ 500$ 500
(.50) -$ 100-$ 100
(.40) -$ 700-$ 700
NPV for Each Cash-Flow Stream at 5%
Risk-Free Rate
$ 2,
$ 1,
$ 1,
$
$
-$
-$ 1,
-$ 1,
-$ 2,
-$900-$900
(.) $1,200$1,200
(.) -$600-$600
(.6060) $450$450
Year 1Year 1
11
22
33
(.60) $1,200$1,200
(.30) $ 900$ 900
(.10) $2,200$2,200
(.35) $ 900$ 900
(.40) $ 600$ 600
(.25) $ 300 $ 300
(.10) $ 500$ 500
(.50) -$ 100-$ 100
(.40) -$ 700-$ 700
Year 2Year 2
Calculating the Expected Net Present
Value (NPV)
Branch NPVi NPVi
Branch 1 $ 2,
Branch 2 $ 1,
Branch 3 $ 1,
Branch 4 $
Branch 5 $
Branch 6 -$
Branch 7 -$ 1,
Branch 8 -$ 1,
Branch 9 -$ 2,
P(1,2) P(1,2) NPVNPVii * P(1,2) P(1,2)
.02 $
.12 $
.06 $
.21 $
.24 $
.15 -$
.02 -$
.10 -$
.08 -$
Expected Net Present Value Expected Net Present Value = -$ -$
Variance Variance = $1,031,$1,031,
（三）现金流贴现率的不确定性p159
How to determine the appropriate discount
rate for capital budgeting projects
普通股股东的角度：
公司有多余现金时，可以（1）立即派发现金股利
（2）投资一个项目
股东就要衡量（1）继续持有该公司股票的收益率和风险
（2）该投资项目的收益率与风险
该投资项目的收益率至少要高于同样风险的金融资产
的期望收益率
普通股股东持有上市公司的股票，其收益率与风险
决定着股东是否愿意收回股利还是继续投资新项目
如果公司投资新项目的收益率低于股票收益率
如果公司投资新项目的收益率高于股票收益率
在资本预算中的应用
项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产
的期望收益率
例：某大学出版商夸特拉姆公司正考虑几
个能够使其规模扩大1倍的资本预算项目。
这些项目与公司现有项目类似，公司没有
负债，则新项目的折现率是多少？
在这两个假设之下，可以使用公司β系数折现。
若公司β=，Rf=7%，Rm-Rf=%
则：
rs=Ri=7%+*%
=%
在资本预算中的应用
如果项目的风险与企业的风险不同
利用调整的行业β
Co., a publishing firm, may
accept a project in computer software.
It might use the average beta fo a portfolio of
publicly traded software
在资本预算中的应用
如果企业属于杠杆公司
利用WACC
公司资金来源：S为股东权益，其必要报酬率（成本）
由CAPM决定；
B为债务，其成本为利息率。
那么公司全部资金的成本如何确定呢？WACC
例：
Consider a firm whose debt has a market
value of $40 million and stock has a
market value of $60 million. The firm
pays a 15% rate on its new debt and has
a beta of . The corporate tax rate is
34%. [the risk premium on the market
is %, and the current Treasury bill
rate is 11% .] What is the firm’s rWACC ?
四、期权用于资本预算
追加投资的机会
某公司1997年一项投资项目，基本数据如下：
0 1 2 3 4 5
经营现金流 400 560 460 190 0
资本投资 1000
营运资本增加 100 160 120 -190 -190
净现金流
假定经过风险调整的投资回报率为20%
，用EXCEL计算项目NPV？
是否该项目不可行？
无形收益：市场、人才、经验、人脉与关系
例如：VCD到DVD的“蛙跳”
2000年以后的DVD市场最保守估计
3
0
4
1
5
2
6
3
7
4
8
5
经营现金流 800 1600 1000 500 0
资本投资 2400
营运资本增加 300 400 200 -450 -450
净现金流
用EXCEL计算NPV2000与NPV1997
假设DVD投资的现金流入现值（折算至
1997）为，年波动率为35%
与期权定义相对应：欧式看涨期权
σ=35%
T=3
S=
X=2400
r=5%
运用B-S公式求解该期权的价值
存在追加投资机会的项目资本预算
传统现值+看涨期权价值
= +=
由此可见：
传统资本预算方法暗含这样一个假设：
在公司投资活动中，管理者只是被动地拒
绝或接受某投资项目，而不是能动地利用
资产和机会。这与现实不符。
