第１４卷 第２期 上海财经大学学报 Ｖｏｌ．１４Ｎｏ．２
２０１２年４月 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ａｐｒ．２０１２
中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９－０１５０（２０１２）０２－００４３－０５
我国股票发行注册制的制度条件及其政策研究
陈 淮１，顾连书２
（１．建设部 政策研究中心，北京１０００１０；２．东北大学 工商管理学院，辽宁 沈阳１１０８１９）
摘 要：本文以制度主义学派将制度分为规制性因素、规范性因素和文化—认知性因素这一基本理论框
架为基础，分析股票发行注册制所需的基本市场条件，比较了我国证券市场存在的不足，并有针对性地提出相
关政策建议。
关 键 词：股票发行；注册制；制度条件
收稿日期：２０１２－０２－１０
作者简介：陈 淮（１９５２－），男，北京人，建设部政策研究中心主任，博士生导师；
顾连书（１９７２－），男，江苏盐城人，东北大学工商管理学院博士研究生。
证券发行制度改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行制度进行探讨也是
近年来证券市场研究较为热门的话题。应该说对于证券发行制度应该由核准制逐步转变为注
册制在学界基本已经达成共识。但对于如何完善现有的保荐人制度，从而使我国的证券发行
由审核制向注册制发展这一问题的论述文章可以说是付之阙如。本文以制度主义学派将制度
分为规制性因素、规范性因素和文化—认知性因素这一基本理论框架为基础，分析股票发行注
册制所需的基本市场条件，比较我国证券市场存在的不足，并有针对性地提出相关政策建议。
一、股票发行注册制所需的基本市场条件
证券发行注册制是法律赋予发行人发行证券的权利。企业在申请公开发行股票时，依照
法律要求完全公布真实完整有效的财务、业务等资料文件，从而向证券监管机构申请注册的制
度。证券监管机构仅仅审查申请人提交的文件形式，并不对申请人作实质审查；监管机构受理
申请文件一段时间后，只要没有拒绝注册，申请人就可以发行证券了。注册制支持者相信，只
要发行企业的信息披露完全真实且及时，国家法律制度和市场交易机制健全，证券市场会理性
地做出最优选择。发行注册制的理论基础是自由主义经济学说，因此该制度广泛运用于发达
市场经济体制国家，如美国、加拿大、德国、法国、新加坡等。
组织分析的制度主义者 Ｗ．理查德·斯科特认为，制度包括了三大基本的维度或因
素———规制性因素、规范性因素、文化—认知性因素。本文将从这三个维度分析股票发行注册
制的实施需要满足的基本条件。
１．制度的规制性因素包括调节性和制约性的法律、宪法和其他规则，这意味着应有较为健
全的法规制度作为保障。注册制依据公开原则，要求发行人在申请注册时，提交完整的发行资
料，并对资料真实性、可靠性承担法律责任，监管方的职责在于保证信息公开和禁止信息滥用。
可见，注册制以信息披露制度为核心。以美国《１９３３年证券法》为例，当时美国社会客观环境
剧烈变化，既有的法律规则体系无法在实践中维护大多数社会主体的合法权利，法治社会为了
保护广大弱势公众投资者的权益，积极寻找一种不属于英美传统法组成部分的新式法律制度，
于是《１９３３年证券法》形成了证券发行强制披露制度，这是一种证券活动监管模式上的巨大变
革，保障了证券发行注册制的顺利实施。
２．从规范性因素来看，需要形成有利于注册制的制度环境。制度环境是一系列用来建立
生产、交换与分配的基本政治、社会基础规则，具有评价性、说明性和义务性。具体表现在以下
几个方面：首先，认同“买者自负其责”这一规则。注册制要求投资者在进行投资时完全自负盈
亏，法律只保证他们能够获得投资分析时所需的信息，而不保证发行者一定盈利，买者需要自
己承担这一责任，这就是“买者自负其责”。美国于２０世纪初进入了对交易活动法律规则适用
占据统治地位的时期。人们笃信个人理性主义，认为 “每一个成年人都必须自己照料自己。
他不需要用法律上家长式的庇护来保全他自己，……当他行动的时候，他被认为意识到了自己
行为的风险，他必须承担预期的后果。”从而使交易的当事人之间能够名副其实地获得平等地
位下应有的平等待遇。这也意味着投资者对股票质地的评价与判断能力就显得尤为重要。为
了降低风险水平，增强盈利能力，投资者就必须不断提高自身的业务水平，具备广博的股票投
资知识和丰富的股票投资经验，有能力对不同股票的投资价值和投资风险做出正确的判断。
其次，监管部门对于证券发行均衡机制的认同。美国的经济制度一向以高度的市场化、自由化
和最低的政府干预而著称。如何管理证券发行市场，同其他经济领域一样，美国证券管理机构
在发行过程中发挥监管作用极其注重适度性。联邦和各州监管机构虽然以不同方式在不同的程
度上介入发行工作的各个环节，但总体上奉行使所有参与者都遵守市场规则的理念。因此美国
的证券发行制度表现为尽可能地限制政府机构的决策功能，让政府机构来充当监护者而不是执
行官，注重监管的适度性，将政府监管限定在市场失灵的限度内，有利于市场功能的发挥。
３．从文化—认知性因素来看，需要在全社会形成对于自由市场以及与之相匹配的法治观
念的认同。制度的文化—认知性因素构成了关于社会实在的框架假定，这些假定是由文化塑
造的，并未视若当然而接受。正如伯格所指出的，“事实上，任何人类制度都是意义的沉淀，或
者从另一个角度说，都是意义的结晶化和客观化。”首先，从某种意义上来说，法律条文、法律制
度、法律体系等法律的有形构成的成功与否是和法治观念的发达程度成正比的。美国《１９３３
年证券法》的变革之所以能够成功，是因为他们在完成这些工作中所获得的观察体验以及所秉
持的价值观念。在没有太多的经验和方法可以借鉴的情况下，推动变革的人始终没有脱离法
治理念的指引，这也是维护人与人之间人格平等、法律权利和社会经济自由发展的根本。没有
这种理念，即便有了立法、监管部门和司法部门，也很难实现法治上的平等和保障弱势投资者
的利益。其次，无论是投资者还是监管部门，都应该形成正确的对于自由市场理念的理解。一
方面，一个自发调节的市场必须把社会制度性地分离为经济和政治两个领域。政治不能无止
境地干预经济的自由运转；另一方面，也要看到自由放任绝不是自然产生的，若仅凭事物自然
发展，自由市场永远不会形成。自由放任本身也是由国家强制推行的。对典型的功利主义者
而言，经济自由主义是一种社会计划，应该用于实现最大多数人的最大幸福。自由放任不是实
现某一目的的手段，它是有待实现的目的本身。这就意味着，监管部门对于市场监管的边界在
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于是否保证并促进了市场的自发调节。
二、我国股票市场所具备的条件与不足
与经济高度发展、市场制度完善的发达国家相比，我国的市场经济虽然还是有很多不尽如
人意的地方，但是我国也已经基本具备了实行注册制的市场条件。具体表现在以下几个方面：
第一，我国的市场经济已经日趋完善，证券市场日趋成熟。中国证券市场从无到有、在诞
生后短短的２０年间，迅速成为无论从总市值、募集资金规模、还是交易活跃度都走到世界前列
的全球主要市场，跨越了西方发达国家几百年走过的历程，这应当说是一个奇迹。这自然得益
于中国经济的持续高速增长的坚实基础和大背景。证券市场的发展深化和完善了中国的市场
经济体系，同时，它优化了国民经济的资源配置，推动了创业创新和企业成长，从而极大地增进
了实体经济的活力和可持续发展。
第二，证券市场的法规制度越来越健全。随着股票发行上市保荐制度的施行，机构投资者
力量的日益壮大，新闻媒体监督功能的逐步显现，股权分置改革的进入尾声，与国际财务报告
准则实质趋同的新的企业会计准则体系的正式建立，２００５年新修订的《公司法》、《证券法》及
相关配套文件中保护中小股东权益的事前防范制度与惩罚和救济机制等制度的进一步完善，
为证券市场的发展营造了良好的法律法规环境。
第三，我国已经意识到了提高投资者的素质的重要性并致力于提高投资者的素质。中国
证监会各派出机构应当负责组织实施，并督促、指导辖区内的证券公司积极开展提高投资者素
质的工作。譬如，开办股民学校，举办专题讲座，利用网站优势设立投资者教育咨询服务中心
等。其教育内容主要应包括普及证券市场基本知识，宣传证券市场的法律法规及各项方针政
策，进行风险教育，针对证券市场不同的投资品种进行风险提示，进行正确的投资理念教育，帮
助投资者认识自身的权利和义务，提供政策法规咨询和接受投资者投诉。
第四，监管手段法制化。中国证监会成立后，即着手有关法律法规的制定工作，１９９３年４
月２２日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，１９９４年７月１日，正式颁布实施了
《中华人民共和国公司法》。１９９９年７月１日，《中华人民共和国证券法》的正式实施，是我国
证券发展史上的一个重要里程碑。近年来，中国证监会积极推进证券市场的改革和规范化建
设，进一步明确了监管部门的角色定位。更新监管理念和改进监管方式，加强了证券、期货的
一线监管方式，充分发挥派出机构的作用；强化证券、期货业协会的自律机制，有力地促进了我
国证券市场的规范发展。
但毋庸讳言，我们的市场无论从规制性因素、规范性因素，还是文化—认知性因素来看，都
还不够成熟。
首先，从规制性因素来看，（１）证券市场违规违法案件发生之后，监管部门和司法部门往往
缺乏强有力的法律手段和执法能力，使违法违规的主体得不到足够严厉的制裁。按照我国《证
券法》的规定，对于欺诈发行股票的，处以非法募资金额１％以上５％以下的罚款。对直接责任
人员处以３万元以上３０万元以下的罚款。而作为最后一道防线的《刑法》也只是规定，欺诈发
行股票后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募
集资金金额１％以上５％以下罚金。相比于动辄数十亿的发行收益来讲，这样的犯罪成本过
低，起不到威慑作用。（２）强制性信息披露制度更是大大的不完善，违规行为没有充分引入民
事责任制度。（３）除了严格的监管和法律约束，美国市场实行注册制较为成功的另一个前提是
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“宽进宽出”的市场制度，退市摘牌是家常便饭。而在中国市场，退市制度难以得到真正实施，
其中牵扯到的利益错综复杂，阻力重重。在大量退市不可能实现的情况下，在发行上市阶段实
行较严格的控制措施，以保障一个相对较高水平的上市质量，有其合理性和必要性。
其次，从规范性因素来看，对于监管部门而言，我国证券市场是为适应经济转轨的需要而
产生和发展起来的，具有典型的政府推动性和行政调控性特点，证券发行市场成为可调节、可
控制的市场。政府调控型市场发展模式与市场运行内在规律发生冲突，使证券市场的运行风
险加大，投资者理性预期被扭曲，证券发行在很大程度上演变为国有企业脱贫的圈钱场所。根
据新制度经济学，在国有经济垄断的经济体下法制的不规范和市场参与者的不健全容易导致
国家机会主义。对于投资者而言，我国的证券市场，从参与者数量来讲，散户仍然占了绝对多
数，我国股票市场投资者的整体素质较差，市场风险承受能力差，这将大大提高股市波动所产
生的社会风险，这也是需要政府进一步保护的原因。而且即使是公募基金这样的机构投资者，
其行为也表现出“散户化”的特征。在面临危机的时候总是寄希望于政府“救市”，进一步强化
了监管部门职责界限不明晰的问题。
最后，从文化—认知性因素来看。中国本土并不存在现代金融业产生时的那种文化背景
与制度基础，因此中国需要对金融的内在意识形态和价值内核进行审视、筛选和创造性地建
设。在金融法律界，作为上层建筑的法律受制于其他基础要素变革进程，其形成尚有很长一段
距离。
三、我国股票发行向注册制转变的政策建议
通过上述实行注册制的市场基本条件分析可知，我国目前实施注册制的条件还不成熟。
根据制度主义者的观点，政策制定与制度变迁往往是一种路径依赖过程。现行制度制约了决
策者的可能选择，决策者需要根据从其支持者那里得到的反馈信息而渐进地调整他们的政策
和制度，以及决策者是通过学习渐渐地知悉哪种政策和制度能够最好地为其目的服务。同时，
他们也逐渐强调思想观念和原则信念的重要性，认为它们在建构好的公共政策和好的政府方
面具有积极意义，有助于增进对根本性的政策和制度变迁的关键性的理解。本文尝试立足于
历史制度主义的思想方法，对我国股票发行向注册制转变提出几点政策建议，为全面实行注册
制准备条件：
１．在规制性因素方面，应完善证券法制体系
首先应重新审视现行证券法律法规体系，对不合适宜的法规体系及时清理，最重要的是完
善强制信息披露制度，保证信息的真实有效，降低信息获取成本，从而保障证券市场的正常运
行。其次，完善证券法中的民事责任制度，保障投资者利益。证券发行注册披露责任条款对应
发起人设置的严格责任原则，即虚假陈述一方应当对其陈述的虚假内容给他人造成的损失或
者风险承担法律责任，而不考虑他做出陈述时的主观状态是故意、过失还是实施了合理注意。
２．在规范性因素方面，在制度制定的理念上厘清政府与市场的界限
通往自由市场之路的打开和保持畅通，有赖于持续的、由政府组织调控的干预主义的巨大
增长，因此经济自由主义并不能等同于自由放任。经济自由主义者唯一可以坚持的一贯原则，
只是自发调节的市场原则，不论它是否包含了干预的成分。在这个意义上，发行监管一方面摒
弃过多的行政手段，避免对拟发行公司质量进行实质性判断，不代替投资者进行投资决策所进
行的分析，利用市场化的监管方式，消除政府对证券市场的隐性担保责任。另一方面，在法律
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的制定过程中，要充分发挥规制性因素的作用，建立有效的市场化约束机制。
３．在文化—认知性因素层面，在全社会而不仅仅是证券投资领域形成对于自由市场的认
同
自由主义是一种生活方式，而不仅仅是一种商业机制。开放的商业社会既植根于自由，同
时又接受规则的监管。在商业社会中，自由竞争之所以重要，之所以具有决定性，是因为在商
业体制中，竞争是直接取代道德的因素。竞争能够生长出道德，保证生产和售卖能够诚实公
正，是竞争而不是同业工会或者国家机构的监管。成熟理性的投资者，在一个开放的市场上竞
争而并非依赖市场的保护。
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ｉｃａｎ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，２０００ａ，１４（Ｓｐｒｉｎｇ）：７２－９２．
Ｏｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ｏｆ Ｓｈａｒｅ Ｉｓｓｕｅ Ｒｅｇｉｓｔｒａｔｉｏｎ
Ｓｙｓｔｅｍ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ａｎｄ Ｒｅｌｅｖａｎｔ Ｐｏｌｉｃｉｅｓ
ＣＨＥＮ Ｈｕａｉ １，ＧＵ Ｌｉａｎ－ｓｈｕ２
（１．Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｃｅｎｔｅｒ ｆｏｒ Ｐｏｌｉｃｉｅｓ，Ｍｉｎｉｓｔｒｙ ｏｆ Ｈｏｕｓｉｎｇ ａｎｄ Ｕｒｂａｎ－ｒｕｒａｌ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，Ｂｅｉｊｉｎｇ１０００１０，Ｃｈｉｎａ；
２．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ，Ｎｏｒｔｈｅａｓｔｅｒｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｌｉａｏｎｉｎｇ Ｓｈｅｎｙａｎｇ１１０８１９，Ｃｈｉｎａ）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｉｓ ｄｉｖｉｄｅｄ ｉｎｔｏ ｒｅｇｕｌａ－
ｔｏｒｙ ｆａｃｔｏｒｓ，ｎｏｒｍａｔｉｖｅ ｆａｃｔｏｒｓ，ａｎｄ ｃｕｌｔｕｒａｌ－ｃｏｇｎｉｔｉｖｅ ｆａｃｔｏｒｓ ｂｙ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｓｃｈｏｏｌ，ｔｈｉｓ ｐａ－
ｐｅｒ ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｂａｓｉｃ ｍａｒｋｅｔ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ｏｆ ｓｈａｒｅ ｉｓｓｕｅ ｒｅｇｉｓｔｒａｔｉｏｎ ｓｙｓｔｅｍ ａｎｄ ｔｈｅ ｄｅｆｅｃｔｓ ｉｎ
Ｃｈｉｎａ’ｓ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｉｔ ｐｕｔｓ ｆｏｒｗａｒｄ ｓｏｍｅ ｒｅｌｅｖａｎｔ ｐｏｌｉｃｙ ｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ．
Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｈａｒｅ ｉｓｓｕｅ；ｒｅｇｉｓｔｒａｔｉｏｎ ｓｙｓｔｅｍ；ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎ
（责任编辑：一天）
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