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企业买壳上市研究
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陈颖峥 !"#$ %&$’("#$’#苏宁 )* +&$’
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摘要$目前! 我国企业并购活动的一个重要特征就是企业兼并与收购呈现证券化的趋势" #买壳上市$是上市企业并购活
动中的一朵奇葩% 所谓&买壳上市$!是指非上市企业通过并购控股上市企业的股份来取得上市地位!然后用反向收购方式注入
自己的相关业务和资产!从而达到间接上市的目的% 本文就对&买壳上市$的动因’目标&壳$企业的选择’&买壳上市$的实现模
式及&买壳上市$中存在的问题等进行探讨"
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关键词$买壳上市(壳企业(动因
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中图分类号$A451-R3 文献标识码$F 文章编号$3112MS533!0112$
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基金项目$北京林业大学研究生自选课题基金T编号)和北京林业大学振兴计划人才培养专项课题资助*
作者简介$陈颖峥"女"硕士研究生"研究方向为财务管理* 苏宁"女"教授"研究方向为财务管理和管理会计*
, 引言
企业上市渠道有两种)买壳上市或发行上市*买壳
上市是拟上市企业以有偿方式取得对已上市企业的控
制权"并将自己主营业务转移到该上市企业"从而达到
上市目的*发行上市是拟上市企业经过股份制改造后"
向社会公众和机构投资者发行新股" 使企业转变为上
市企业* 对于期待上市企业而言"发行上市门槛较高"
时间跨度较长"主动权较小* 随着中国证监会+亏损上
市企业暂停上市和终止上市实施办法,颁布"我国股票
市场退市机制得到大大强化*为了避免退市"越来越多
的绩差上市企业和正在失去自我发展能力的上市企业
正在以空前积极的姿态寻求重组"增大了壳资源供给"
为买壳上市提供了更为广阔的市场*
- 买壳上市的动因
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术风险很高" 但是一旦技术开发成功就可能给企业带
来较高未来收益’ 这一阶段风险投资的实质是选择了
获取较高未来收益的机会" 这种机会本质上具有期权
的性质’ 而传统的评估方法可能会低估风险投资项目
的价值"故使用期权估价法较适当*!在风险企业的成
长阶段"企业的主要风险由技术风险演变为管理风险"
此时的风险投资可能通过实施价值管理帮助风险企业
实现增值’用 &!F评估法是目前最为广泛的价值管理
方法" 能够较科学地评估企业在这阶段的风险投资项
目的价值*"在风险企业的成熟阶段"风险投资家需要
成功实现退出" 目前我国能够成功上市的风险企业很
少"市场比较法难以正确评估风险投资项目的价值*这
一阶段"风险企业的主要风险体现为市场风险"企业未
来现金流量的不确定性降低"应用修正 +K!方法能够
正确评估项目价值*可以说"没有一种普遍实用的风险
项目投资评估方法"我们必须依据项目的阶段性-周期
性特点来选择适宜的方法"这正是评估难点所在"也是
我们在选择评估方法时亟待突破之点*
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参考文献$
#俞自由等)+风险投资理论与实践,X=Y’上海人民出版社"0113*
$谢科范等)+风险投资管理,X=Y’中央编译出版社"011S*
!成思危)+风险投资论丛,X=Y’民主与建设出版社"0115*
"盛立军)+风险投资)操作-机制与策略,X=Y’上海远东出版
社"3RRR*
%任天元)+风险投资的动作与评估,X=Y’中国经济出版社"0111*
&刘曼红)+风险投资探析,XVY’+金融研究,3RR4!31$*
< =>> < 万方数据
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我们来回顾一下世人关注的郑百文重组这一案
例! 34 郑百文重组方案要点"!郑百文第一大股百文
集团将购买郑百文除 5167 万元固定资产净值以外的
全部账面资产#总金额约 8-. 亿元$同时$承接郑百文
9-8亿元账面债务% 差额部分约 5-:亿元形成郑百文对
百文集团的债权& "郑百文以其对百文集团上述债权
中的 0-9 亿元与三联集团的 7 亿元资产进行置换$差
额部分形成郑百文对三联公司的负债% 三联出资 5亿
元购买信达资产管理公司 67-7. 亿元债权后$ 将在全
体股东将所持股份 91;无偿过户给三联的前提下$对
郑百文有条件免这些债务&#股份过户方面$重组方案
获得股东大会通过后$郑百文将再次发布公告$那些决
定不参加重组的股东$必需在公告发布之日起 69日内
向公司提交声明$超过期限未声明的股东$将视为同意
参加重%届时$公司董事会将代’默示(同意的股东办理
有关股权过户手续$代)明示(反对的股东办理股权回
购和注销手续!
针对郑百文重组一案例$ 暂且不谈重组方案和操
作过程的可疑之处$仅提出这样几点思考"!三联为什
么要以 5亿元现金和 0-9 亿元资产的昂贵代价借壳上
市* 据载" 三联企业截至上年底的总资产为 92-57 亿
元$净资产为 09-8.亿元$主营收入 91-:0亿元$利润总
额 7:25-60 万元+ 这样一个优秀企业为什么不通过正
常渠道申请上市< "郑百文累计亏损已过 01亿元$有
效资产不过 2 亿元$ 其中 6888 年一年亏损 8-: 亿元$
每股亏损 0-97 元$拖欠银行债务 09 亿元$有效资产不
过 2亿元$0111 年申报每股净资产是=8-56 元$负债率
062-89;,-中国证券报.0116年 0月 61日/+ 如此一只
看似失去任何价值的垃圾股$却有人出资数亿元购买$
这是什么原因*
!!! 隐含成本!!!相关成本的节约
在我国$ 一个企业按正常程序上市要花一到三年
左右的时间+从企业角度考察$上市过程支出的费用主
要有三项"!会计成本+ 即申报过程中文件的起草0文
印费&资产评估0财会与法律事务的支出& 差旅费及交
通通信费用& 证券监管及政府部门的审批过程中需要
企业承担的相关费用& 企业发行股票的路演和宣传广
告费% "隐含成本% 这是企业需支出的一系列其它费
用$其中有的已经支付$有的待支付$主要是上市审批
过程中企业要支付的各种不能计入正常会计项目的费
用$如)打通关节1必备的)手续费($疏通关系的各种正
常与不正常的有形无形支付$ 有形的项目可能随着审
批程序渐次支付$无形的)关系网(0)人情帐(可能有待
将来支付%在上市许可证十分稀缺的情况下$每一道审
批程序都可能衍生出利益行为/ 需要企业为之付费$而
这一切都不可能有正常的成本开支渠道% #时间成本
和机会成本% 这是企业争取上市过程中耗费的时间价
值和因上市工作而放弃的其它机会%
一个企业上市总成本应满足的函数关系式是"
4>? @,>/AB
式中"@,>/为隐含成本$是上文第"0#两项成本之
和&B为会计成本%
!"# 壳资源的特性!!!收益性与稀缺性
所谓稀缺性是指资源存量与增量相对于人类需求
而言显得相对不足$ 而收益性是指对资源的占有和控
制能带来货币或货币化的效用$ 满足并遵循投入产出
原则% 在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况
下$上市企业的上市资格成为政府授予的垄断权力$拥
有这种资格可获得垄断收益%另外$能够在证券交易所
挂牌上市的企业一般都是各地优秀企业的代表$ 而且
上市企业是企业改革的先行者$ 在探索建立现代企业
制度等方面取得的成功经验和失败教训无疑都是十分
宝贵的% 一些上市企业由于前面所述的种种原因沉落
成为壳企业$ 它们被重新利用后能够为利用者带来巨
大的收益$ 表现在" !可以继续利用证券市场筹资优
势$这是非上市企业所希望的&"广告效应$企业挂牌
上市可大大提高企业产品的知名度& #资产变现能力
强$上市企业的股票以其标准化0可分性0流动性为资
产变现提供了便利的条件&$资本放大效应$上市企业
可以用较少的资本支配和控制较大的社会资本%另外$
在我国特定的制度背景下$由于股市处于发展期$国家
对上市企业采取鼓励政策$ 各地政府对本地的上市企
业无不给予政策扶植$为其提供税收等优惠%
由于上市企业具有垄断收益$ 因此上市企业都会
尽量保住其上市资格$ 只有当企业经营困难无法继续
时$才会考虑出让其上市资格%我国证券市场历史发展
还较短$上市企业还为数不多$壳企业则更少了% 政府
对企业上市实行严格的审核制$并实行总量控制$限报
家数%在这样的制度安排下$企业发行股票并上市交易
是相当困难的$ 通过借壳上市是多数想进入证券市场
的企业更便捷的选择&并且$政府从政策上是鼓励企业
资产重组的$尤其是对壳企业的重组% 可见$市场对壳
企业的需求是巨大的$ 因而在较长时期内我国证券市
场上的壳企业是稀缺的%
值得一提的是$ 一般资源的使用$ 通常是被消耗
掉$发生价值转移&而壳资源在利用中却会产生巨大的
价值增值$ 将无肉的壳企业变为有肉的优质企业% 当
然$如果对壳资源利用不当$也可能使之继续为壳$或
再次沦为壳%
# 目标"壳#企业的选择
)壳(企业的选择是)买壳上市(第一步% 目标)壳(
选择的正确与否$主要考虑的因素有买)壳(的成本0可
操作性及能否实现在证券市场上直接筹集资金等% 因
此$上市企业是否成为买)壳(方的目标企业$通常可以
通过经营业绩0行业发展前景0股本结构和规模0财务
状况0资产的构成0人员安置等因素综合判断%
$!%经营业绩& 在当前体制环境下$上市企业大多
是不到万不得已不会轻易将)壳(资源转手相让&即使
! "#$ ! 万方数据
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肯转让!其价格也不菲"但是!根据证券交易所的规定!
上市企业连续三年发生经营性亏损就要做出摘牌处
理"大部分的壳企业都是经营状况很差!由于无法继续
从壳企业中获取收益! 其所有者和经营者便会设法将
该企业进行转让!而获得一定的收益" 所以一般而言!
壳企业经营业绩越差!买#壳$成功的概率越高%为保全
上市资格! 上市企业和地方政府会对一切有利于提高
企业效益的资本运作行为采取支持态度! 况且这种
&壳$价格便宜!买&壳$的成本低%
!!"行业发展前景# 夕阳产业’根据规划将列入淘
汰压缩行业的上市企业较易成为目标&壳$企业!而且
收购这类夕阳产业的&壳$企业!容易得到国家政策支
持" 但买&壳$ 方在具体选择&壳$企业时!最好选择与
自己行业相关或与今后发展战略紧密相关的产业! 以
利于控股后的资产重组和经营管理! 防止收购方由于
不熟悉壳企业业务而背上包袱!导致买壳上市失败"
!""股权结构#西方成熟的证券市场中收购方一般
都喜欢股权相对分散的壳企业! 因为股权分散可提高
买壳方在收购中的地位!降低收购成本和难度"我国目
前大部分流通股价格高于其自身价值! 因此通过收购
流通股来收购壳企业的成本会特别高! 而目前不能流
通的国家股和法人股价格远低于流通股价格! 通过收
购国家股和法人股来收购壳企业成本较低"
!#"股本规模#买壳上市的主要目的是通过控制壳
企业间接取得上市的资格!而不在于取得企业资产(因
此!一般选择股本和资产规模较小的企业%因为企业规
模太大!会增加收购成本%
!$"财务状况# 一般来说!财务状况好的上市企业
不易成为买 &壳$ 的对象! 而财务状况太差的对于买
&壳$方来说!可能因收购后资产重组所需代价太大而
失去收购意义%因此!财务状况一般的上市企业成为目
标&壳$的可能性最大%财务状况通常可用负债比率’每
股净资产及权益报酬率衡量! 这些指标和状况适中的
上市企业易成为目标&壳$企业%
!%"资产构成# 选择壳企业时!一是不能被总资产
额所迷惑! 过高的负债比例对收购企业的日后经营会
带来很大包袱%二是选择流动资产比例高的企业!这类
企业的资产在收购后较容易变现%
!&"人员安置#收购后对壳企业职工的安置十分重
要(如果这一问题解决不好!会影响买壳上市的成功%
尽量选择人员数量较少’人员素质较高的企业%
" 壳企业的取得模式及价格的确定
目前我国上市企业的股份分为)国家股’法人股和
社会流通股%根据不同的股权对象!取得壳企业的控制
权可分为两种模式) 国有股股权协议转让和社会流通
股转让式%
!’"国有股股权协议转让式#这种方式是指非上市
企业通过购买壳企业的国有股权和法人股权而取得壳
企业的控制权! 是当前我国买壳上市中获得壳企业控
制权的最常见的一种方式% 这种收购方式比二级市场
收购成本低!从可行性’易操作性和经济性而言!国有
股股权协议转让模式都具有显著的优越性% 在国有股
权协议转让的方式下! 购买方每股支付的成本一般来
说只是略高于每股净资产的价格!远低于流通价格!因
而购买企业就以较低的成本获得上市企业的控制权%
其次!目前大部分国有控股单位都缺乏配股资金!并且
对经营不善的上市企业缺乏重组能力! 这些控股单位
相对地比较愿意转让其所拥有的股权! 以收回资金和
实现壳资源的充分利用%
但国有股权的转让伴有很多问题!其中!股权转让
价格的确定机制即定价问题是交易的核心% 国际市场
上成熟规范的并购定价机制值得我们借鉴% 其普遍使
用的估价方法是基于企业内在盈利能力的现金流贴现
估价模型!并辅以经营现金流倍数法!然后双方按竞价
机制谈判! 确定最终成交价格’ 支付方式和交易条件
等% 其中!现金流贴现估价模型的公式如下)
!"#
$
% # 3
! &’(%
)3*+,
% -
!"$
)3-+.
$
其中)4!***资产价值(+56***资产在 7时刻预期能
产生的现金流(****反映企业预期未来现金流风险的
贴现率!即资金成本%
这种方法存在一定的缺陷(其一!确定企业经营期
内的现金流量是一个十分复杂的问题! 尤其是在一个
相当长的时期内! 企业的金流量由许多不确定的因素
所决定!因此其现金流量很难确定% 其二!由于我国证
券市场上壳资源十分稀缺! 大部分的壳企业都是经营
状况很差甚至亏损的上市企业! 而现金流贴现估价模
型应用的一个前提是)企业能够持续经营%在壳企业经
营状况很差甚至亏损的情况下!现金流量为负值时!这
一前提就不成立了%尽管如此!现金流贴现估价模型可
以为我们的决策提供一个参考%
!!"社会流通股转让式#这种方式是指通过在沪深
两市证券市场上收购壳企业的社会流通股! 来取得壳
企业的控制上市%但这种模式缺乏可操作性!原因是我
国上市企业的法人治理结构存在着严重的缺陷) !上
市企业股权结构不合理! 不可流通的国有股和法人股
占总股本的比重约为 .18! 可流通的社会公众股仅占
918左右!能够通过公众流通股转让达到&买壳$目的
的企业很少% "现行法规对二级市场收购流通股有严
格的规定!突出的一条是)在收购中机构持股 :8以上
需在 9个工作日内做出公告举牌!以后每增减 08均需
在 9 个工作日内公告!0 个工作日内不得买卖股票!这
样一来每次公告必然会造成股价的上涨! 增加购买企
业在二级市场的收购成本%
在我国目前的证券市场上! 这种模式缺乏可操作
性! 主要是因为我国大部分上市公司的社会流通股所
占比重不超过 :18! 仅收购社会流通股很难取得其控
制权(再者!二级市场上大部分公司的股价远远高于净
! "#$ ! 万方数据
!"#$% &’()’%%*)’( +,-./0112 价值工程 0112 年第 . 期
! 引言
我国存在较为严重的能源浪费和能源使用的低效
率现象! 若以单位 345 产出能耗来计算能源使用效
率"我国与发达国家相比差距很大! 据相关统计资料"
日本为 6"意大利为 6-77"法国为 6-8"英国为 0-6."美
国为 0-2."加拿大为 7-8#而我国高达 66-8"在 9 倍以
上! 我国的耗能设备能源利用效率比发达国家普遍低
71:;91:! 与发达国家相比"钢$乙烯$建材产品单位
论中国实施绿色 "#$与对策
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王琳 %&’( )*’
%东北大学 工商管理学院"沈阳 661111&
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摘要!分析我国能源资源低效率因素!借鉴外国先进绿色 !"# 经验!提出了我国实施绿色 !"# 的对策!应采用价值工程
原理与方法!以利于绿色 !"# 持续增长"
9:1#3,;#< H==,*I)’( E, "’"#FJ)’( G>)’"KA %=,’,LF I%D%#,ML%’E/ E>)A "AA"F ()D%A ,$E "’I %NM#")’A E>% )LM#%L%’E)’( "’I
L%"A$*%L%’E ,? 3*%%’ 345 ""’I M,)’EA ,$E E>% *%(),’ O>)=> )A #)P%#F E, %’?,*=% ?)*AE#F-
关键词!绿色 !"##对策#持续发展
=/> ?43@1’ 3*%%’ 345#)LM#%L%’E)’(#L%"A$*%L%’E
中图分类号!Q178(0#Q91.(0#R00 文献标识码!H 文章编号!6112S9766%0112&
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
资产价值"收购社会流通股的成本太高!但随着证券市
场完善性和有效性的加强" 应用社会流通股转让模式
的企业越来越多! 社会流通股转让模式下壳企业价格
的确定"从理论上讲"按流通股市价法是最为合理的一
种方法! 这种方法综合考虑了市场上影响上市企业股
价的各种因素" 利用上市企业流通股的市场价格作为
壳企业的收购价格! 西方成熟证券市场中的收购主要
是采用这一方法!
+ 面临的风险
与发行上市相比" 买壳上市可能是有些企业进入
资本市场更为便捷的方式! 它无须经过企业改制和辅
导期的漫长过程" 通过购买合适的壳企业之后加以资
产置换" 就可以为自己的优良资产获得直接融资的平
台"但是买壳上市也同样面临着很多风险!
",#不干净的壳$不干净的壳是指目标壳企业隐藏
了大量债务$经营亏损和法律纠纷$有违反上市交易规
则的行为"从而遗留了大量的不良资产!不干净的壳会
引发法律和财务的双重危机! 国内最近出台了一系列
收购上市企业的法规" 但涉及并购的法律总在不断的
变化! 会计信息的失真甚至造假往往使目标企业隐藏
了大量的债务或者亏损" 在没有对这些财务黑洞彻底
摸清之前进入"具有很高的风险! 此外"国有企业沉重
的人员负担也会带来长期的遗留问题!
"-%强制要约$ 根据证券法的规定"强制要约是指
并购企业通过证券交易所的证券交易" 持有目标企业
发行在外股份的 71T时" 依法向该企业所有股东发出
公司收购要约" 即负有对目标企业所有股东发出收购
要约" 以特定出价购买股东手中持有的目标企业股份
的强制性义务! 从我国上市企业股权结构状况看"目
前"一般上市企业大股东的持股比例会超过 71:"这意
味着如果买壳上市很容易触发强制要约的义务# 如果
不能满足相关的要约豁免情况并得不到证监会的豁
免"就需要对所有股东发也强制性的全面要约"将会面
临更大的资金支付压力!
".%整合风险$所谓并购整合是指并购双方组织及
其成员为了通过调整公司的组成要素使其融为一体"
而对企业盈利及成长能力的保护$转移$扩散$积累"并
最终实现预定并购目标的相互作用过程!具体而言"整
合一般有战略整合$管理整合$财务整合$人事整合和
文化整合! 获得控制权和收购后的整合是买壳上市过
程的两个紧密部分"整合也许比获得控制权更有风险#
如果没有整合后的成功" 那么再完善的计划和财务技
巧都将成为空谈! 历来兼并收购的高失败率则很多归
结于整合过程的失败!
)))))))))))))))))))))))
参考文献!
!邱建华’*浅议+买壳上市,-UVW#*上海会计-0110%X&!
"谢茂拾’*论企业上市的成本约束问题-UVY#*财政理论与实
践-0116%X&!
#王晋勇’*上市企业并购剖析-UZW#经济科学出版社"0119!
$中国收购兼并研究中心东方高圣投资顾问企业’*中国并购
评论-UZW#清华大学出版社"0117!
A BCD A 万方数据
