议题
公司治理的理论基础
从不同角度看公司现象: 契约理论, 财务决策, 企业的盈利目的
委托代理理论: 上市公司的优势,委托代理的弊端,降低代理成本的方法
公司治理的现象学
公司治理的范畴
公司治理的模式: 美国公司治理(法庭案例见另一幻灯片), 日本和德国
关于期权和激励机制
股票期权的基本概念
股票期权作为激励的手段
公司治理的前瞻
新趋势, 新应对, 一个良好治理体系的要素
1. 公司治理的理论基础
公司作为契约的总汇
生产函数
职业经理人市场
(职业经理人)
董事会
资本市场
债券持有人
股东
产品市场
(消费者)
要素市场
(原料,劳动力等)
公司控制权市场
公司财务的决策
投资决策：
在那里投资？投资多少？
与实际资产相关
融资决策：
从哪里筹集必要的资金？筹资多少？
与财务资产有关
派发决策：
选择用来回报投资者的方式和数额
公司财务的议题
经理人应为谁工作？
经理人和股东之间，以及多个利益关联方之间潜在的利益冲突
项目价值评估的标准是什麼？
现金流的时间值和风险
公司财务的议题
世界是复杂而 “不完美” 的，情况会怎样？
财务、投资、策略问题是相互关联的
税务的影响
谁控制信息的流向？
信息不对称导致的委托代理问题
企业家的作用
生产函数
生产函数采用现有的资源 (投入︰土地，劳动力和资本性设备，将它们转化为将来的资源 (产出：产品和服务)。
企业家作为公司的组织者所起的作用
传统企业家很可能身兼数职
企业家的作用
生产函数
企业家
所有者
管理者
资本提供者
风险（末期价值）承担者
要素市场
投入︰
土地
劳动力
机械
产品市场
产出︰
产品
服务
企业的盈利目的
公司的存在是为了获取经济利润
生产函数
企业家
要素市场
t = 0
产品市场
t = 1
企业的盈利目的
公司为什麼会存在
是否应当接受该项目呢？
I0
生产函数
I0(1 + ROI)
假设 : I0 = 今天的投资 = 100
ROI = 投资收益率 = 20%
$120
I0
答案:取决于资本的机会成本
只要投资收益率 > 0, 公司就产生会计利润。只要收入大于成本，公司就产生利润。但是，这些传统的目标函数正确吗？
严格说，只有在投资收益大于资本成本时，才会赚取经济利润，才会创造价值。
资本的机会成本
资本的机会成本指的是一项可比投资的潜在收益
可比投资
预期现金流相同
风险相同
到期日相同
它也经常被称为公司的资本成本
委托代理理论:上市公司的优势
有效的承担风险
分散风险
有限责任
财富的积累
为大规模生产提供资金
购买公司所需的特殊资产
保证了向利益关联方的支付
委托代理理论:上市公司的优势
管理专业化
无财富约束
无风险承受能力约束
可以更换管理人员
股票价值最大化
股票的可转让性
没有作废期限
每张股票之间的平等性 （例外，如中国的情形）
委托代理理论: 所有权与管理权的分离
Berle 和 Means (1932) 的论点：
缺少激励
公司经理人持有的股票占公司发行股票的比例微不足道。
缺少监控
没有足够的大股东有监控公司的管理的动力。
机会主义行为
公司经理的某些行为是以自身利益最大化为目的，而不理会损害股东利益的代价。
委托代理理论: 所有权与管理权的分离
连资本主义市场经济理论的鼻祖, 亚当.斯密, 也早就怀疑(“The Wealth of Nations”, 1776)“看不见的手”(即市场的力量)是否能够刺穿公司的铁幕：
“这些公司的董事们[合股公司]，管理着别人的钱财，我们无法指望他们与私有合伙公司所有者，有著相同的警觉来看守这些财富。如同看守富人羊群的牧羊人，他们易于从事一些与主人利益背道而驰的小事情，轻易地借助现管之便为自己谋取利益。因此，失职与挥霍必定在此类公司的管理事务中，或多或少地随处可见。”
委托代理理论: 降低代理成本
监控和约束行为
积极和独立的董事会,审计
大股东, 银行, 机构投资者的积极参与
制度化的反腐败措施
发行债务时的契约约束
法律， 法令， 监管机构
立法
诉讼
委托代理理论: 降低代理成本
产品市场和要素市场中的竞争
经济进化论：无法把价值最大化的公司将被竞争者逐出市场。
管理人力市場的競爭
内部竞争, 外部竞争
公司控制权市场
兼并和收购
委托代理理论: 降低代理成本
管理人员持股
公司经理人占公司股票的份额不大并不是关键。重要的是他们的个人财富有多少和公司相关连。
经理人薪酬制度
将经理人的薪酬同公司股票的表现挂钩：股票期权计划。
必须能夠将失职和渎职與 “上帝意志” (如自然災害) 相区分。
2. 公司治理的现象学
公司治理的范畴
公司治理是…
“为同时保证高级管理层对相关利益各方负责而设立的高层管理/董事监督机制，用以管理公司价值创造过程以及公司利益在各相关利益方（包括广大社会公众）之间的转移。”
各相关利益方
公司的管理层和董事会
员工
客户
股东
供应商
债权人
公司控制权市场
产品市场
管理人才市场
金融市场
政府监管
信息披露
公司治理的范畴
董事及高级管理层的作用/责任；
董事委员会；董事与行政总裁的关系；董事与审计师；
管理层薪酬机制；
并购市场与反收购的作用；
公司与股东、债权人的关系；
美国的公司治理系统
股东的民主: “一股一票”
政府角色：防止滥用公司权力并制定相关法令
通过实施反托拉斯法实现产品市场的有效分配；
通过实施信息披露的法令实现金融市场的高效率
近期关于管理层/董事会的法令
美国的公司治理系统
公司责任︰通过董事会（单层）以及代理投票机制实现
董事会成员对公司行为负责，保证公司行为的合法性与合理性
联邦法与州法的作用
美国的公司治理系统
管理层向董事会负责，董事会向股东负责
1919 年 Dodge 告 Ford 一案中，美国密歇根州高等法院的裁决确立了美国公司应以股东权益最大化为核心的原则（见下页）
美国法案:道奇告福特(1919)
“商业公司是为了股东的利润而组织并营运的。董事的权利应该为此服务。董事应当运用他们的判断力设法实现这一目标，而不是改变这一目标反而去降低利润或是为将资源移作他用而不将利润分配给股东。”
美国的公司治理系统
American Law Institute (ALI是法律界的民间组织)通过一系列新的原则和建议(仅有指导意义,无法律效应):
“….公司应将提高公司利润和股东所得作为商业活动的目标”
“….必须遵守法律的规定，不得逾越”
“….也要考虑道德因素 ….”
董事会和高级主管的主要义务
ALI 原则所规定的受托责任
尽力照看的责任
及其另一面: 商业判断准则
诚信(公平交易)的责任
公正无私
无利害冲突
无公司带来的“机会”
与公司没有竞争
收购时的特别条例
美国公司的董事会(2000年数据)
平均规模︰ 11
内部董事平均人数︰ 2
外部董事平均人数︰ 9
有如下成员的董事会占所有董事会的比例︰
其他公司的执行总裁/营运总裁︰ 83%
投资者︰ 87%
女性︰ 74%
少数种族︰ 65%
前政府官员︰ 52%
学者︰ 56%
美国公司的董事会
具备以下委员会的董事会的比例︰
审计︰ 100%
薪酬︰ 99%
股票期权︰ 87%
任命︰ 73%
执行︰ 57%
融资︰ 40%
继任计划︰ 32%
董事平均报酬（薪水加会议费）约$41,000
每年在董事事务上花费的平均小时数︰ 156
美国公司治理的实况
依靠外部董事，通常是非专业人士，以及委员会来监督董事会的责任
聘请其他公司的(前)执行总裁/营运总裁担任董事很普遍
执行总裁控制流向董事会的信息，以及各种委员会的组成
美国公司治理的实况
董事由执行总裁挑选/倾向于与执行总裁同一阵线。大部分的执行总裁兼任董事会主席
一般认为许多董事只是尸位素餐；而执行总裁近乎帝王，有绝对权威
董事会不敢挑战执行总裁（董事能力问题）
组织收购战困难/耗时/昂贵
美国公司治理的实况
银行几乎没有发言权 (法律的问题)
机构投资者有一定的发言权，但实际的发言权不大
敌意收购以及金融市场的追踪被认为是重要的约束机制 – 但不幸的，这些机制也有可能失败（有失败的先例）
反收购的防御术(“毒丸”)用得非常普遍
日本的公司治理系统
长期性的、以共识为基础的关系；
依赖“基本协议”，法令实施并不十分重要
依赖个人关系，以关系为基础的合约；
强调信息分享，明显依赖信任以建立合同关系；
公司被视为社群，而不只是一个单纯的经济实体
日本的公司治理系统
通常相互非控股性的持股 (约25%股权) ，互相达成不出售股票的默契
依赖与供应商和分销商的紧密联系(“纵向联合”) 或是并行行业与关键银行的紧密合作 (与“主要银行”的“横向联合”) 。常用“keiretsu”这个名词，指的是“联盟”或“集团”
日本的公司治理系统
在广义“家族”系统内人员的经常性流动
关联企业的高层管理人员经常（非正式）会面：“总裁俱乐部”。这是对于高级管理人员的约束机制之一。
供应商们也经常会面：“kyoryokukai”。 这也是一项对于高级管理人员约束机制。
日本的公司治理系统
银行积极参与选拔/更换高级管理人员 （尤其是执行总裁）。银行控制不少股份，(头四、五家银行通常控制25%左右的股份)
管理层报酬为薪水 + 奖金；股票/期权只是在最近才开始使用
单层董事会，几乎全部由内部管理人员以及主要银行主管和审计师所组成
日本公司治理的实况
极少恶意收购 (“baishu”, “nottori”)；不使用 ‘毒丸’ 式的反收购防卫
优先向集团（“keiretsu”）成员购货或销售
强调终身雇用 (但通常只限于管理层，限于集团组织较强的行业)
债权人提供建议、商业合同以及高级管理人员的约束机制
日本公司治理的实况
使用非正式手段摆脱财务困境
‘正式’ 的董事会效率低下
强调增长与保持市场份额；容易过度投资于扩大生产力，倾向于品牌培育以及相互无关的多元化经营
德国的公司治理系统
受1937年公司法的影响，将公司的目标定为︰“理事会有责任为企业及其员工(“Gefolgschaft”)、 社会公众 (“Volk”) 以及国家 (“Reich”) 的利益对公司进行管理.”
直至1965年公司法才提及 ‘股东’.
在德语报章中提及‘股东权益’的次数,1980-2000 (见下页)
在德语媒体中提及‘股东权益’的次数
年度
提及次数
德国的公司治理系统
如果公司违法以致危害到公众利益，而又未能辞退管理层，国家有权依法取缔这家公司
双层董事局︰监事会 (“aufsichtstrat”) 及理事会(“vorstand”)
德国的公司治理系统
监事会︰员工 + 股东；主席通常来自主体银行（“hausbank”）； 负责制定策略
理事会︰高级管理人员及各类专家；负责日常运作
理事会对监事会负责 (由监事会委任)
实际上，理事会（vorstand）比监事会 （aufsichtstrat）权力更大。
工会权力很大
德国的公司治理系统
公司、银行之间相互持股现象普遍
大部分股票是采用票据形式，通常只有登记的股票才有投票权 (银行例外)
因为大部分股票寄存在银行并进行委托投票，尽管银行持股不多但银行通常有效控制了公司50% 至 80% 的股权
大部分公司只是发行无投票权的流通股
德国公司治理的实况
管理层报酬为薪水 + 奖金；直到最近才开始使用股票或期权
敌意收购难以进行 公司章程中没有关于 ‘毒丸’ 防卫/反收购的条例
没有收购的法令︰只有 “非正式”的指令
3. 关于期权和激励机制
期权的基本定义
期权也称或有索取权, 衍生品
购买后成为所有者的权利，并非义务。
期权比第一眼看上去更为普遍。
期权分为买权(看涨期权)和卖权(看跌期权).
美式期权，欧式期权.
股票的期权可以买卖.
符号
S是现时股票价格
T是到期时间,常用在下标(如ST)
X是行使价（有些书上用K）
C或CT是买权的价格
P或PT是卖权的价格
r是借贷利率
σ是股票的标差，衡量股票的波动性
买权在到期日的价格:
CT = Max{0, ST – X}
X
ST
收益
买权在到期日的收益
卖权在到期日的价格
PT = Max{0, X – ST}
X
X
ST
收益
卖权在到期日的收益
一些实用期权的例子
一些在公司财务中广为人知的期权例子。
在一間具財務杠杆的公司中，股权相当于以公司资产总值为基础的买权，行使价格等于债权的面值(图一).
持有无风险债权，相当于同時持有风险债权和一项卖权，卖权的行使价等于债权的面值(图尔).
期权图一
D
=
债权的价值
股权的价值加上债权的价值
D
V
+
股权的价值
D
V
V
V = 公司价值
D = 债权的面值
期权图二
=
+
无风险债权的价值
风险债权的价值
卖权的价值
D
D
D
D
D
一些实用期权的例子
认股权证相当于一项长期的买权.
可转换债如同直接债权与认股权证的结合。
购买保险相当于购买一项卖权。
一些实用期权的例子
贷款担保相当于一项以贷款面值为基础的卖权。
远期合约相当于在购买一项买权的同时出售一项卖权，而卖权與卖权的行使价等于远期合约价格，它們的到期日与远期合约相同。
期权价值随变量的变化而增减
––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
变量 对买权的影响 对卖权的影响 解释
––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
S 增加 + -
X 增加 - +
s 增加 + +
T 增加 + +
rf 增加 ? ?
––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
买权：更加“赚钱”
卖权：更加“亏钱”
买权：行使时获利变少
卖权：行使时获利增加
买权：不理会下降趋势
卖权：不理会上升趋势
买权和卖权：结束时“赚钱”
的机会增多。
买权和卖权：行使价的
现值减少。
股票和期权作为激励机制
为了遏制现代大型公司的委托代理成本,必须有一整套‘胡萝卜加大棒’的公司治理体系,合理的激励机制和干部提拔程序非常重要.
如果公司股价上升,则高管的买权增值. 用股票/期权作为高层管理人员的报酬有相当的经济逻辑。
其理念是将薪酬与业绩挂钩使得高管的决策能与公司真正主人(持股者)的利益同步.
传统的激励机制
以EPS(每股盈利)为基础的传统激励机制有不少弊端.
分公司经理可能少报盈利,定低目标
争抢公司资源时大家钩心斗角
‘制造’报表的现象
急功近利, 59岁现象等
假设资本市场比较健全, 以股票/期权为基础的薪酬结构比EPS更加有效。
美国的激励机制
1980年代以来, 美国公司强调用股票/期权作为高层管理人员的报酬。(日本,欧洲的高管来自股票/期权的薪酬远不如美国的高.)
种种原因, 效果未尽理想.
增加 ‘不公平’ 感︰美国公司的执行总裁的薪酬与工人工资的比率
1990︰ 40倍
1995︰ 120倍
2001︰ 400倍
美国的激励机制
2003年8月, 华尔街日报揭露纽约证交所的Richard Grasso的有许多非公开薪酬, 退休金总值高达$亿.
董事会的薪酬委员会成员大多是华尔街投资公司的老总, 他们是证交所的客户. 该董事会已经部分重组.
2003年9月,Grasso辞去总裁/主席职务. 证交所新的董事们要求他至少退回$亿. 官司远未了结.
美国的激励机制
Computer Associates的创始人Charles Wang在1998年给自己(和其他2位公司高管)支付了总共11亿美元的奖金. 他在2002年离开主席一职.
美国的SEC和司法部正调查该公司在1995-2000年间可能存在的虚假报表.(假业绩使得股价突破高位, 和股价挂钩的薪酬才得以被兑现.)
中国国企的激励机制
大型国有企业主管的平均年薪:
RMB250,000 (2002)
RMB325,000 (2003)
2003年国企职工平均年薪约RMB24,000.
最近有消息称, 今后主管的薪酬与职工工资的比率不超过14. 这项政策可能适用于178家中央级国企.
2001-02年美国公司治理的危机
Global Crossing︰
令人质疑的会计处理；中饱私囊；董事会失效
Tyco︰
令人质疑的会计处理；中饱私囊；逃税问题；董事会失效
Adelphia︰
中饱私囊；董事会失效
Worldcom （世通）︰
令人质疑的会计处理；中饱私囊；董事会失效
2001-02年美国公司治理的危机
Enron (安然)︰
...以上各项 + 藏污纳垢!
互联网泡沫/电信业崩溃
行政总裁/主席(如世通的Bernard Ebbers和安然的Kenneth Lay)声称对重大公司事件一无所知
审计师失当 (安达信)；华尔街失当；媒体无知/勾结；律师牵涉其中 (安然，Tyco)
2001-02年美国公司治理的危机
公司与国会/行政部门的暧昧关系；竞选资金的作用
证券交易委员会（SEC) 的公正性的问题
有清白的人吗?
投资者损失、员工的退休基金, 找谁负责?
治理危机的教训
激励机制绝非包医百病.
任何激励体系都依赖透明可靠的财会数字
激励机制最好由投资者认可.
分期分批兑现股票/期权所得有助遏制短期行为.
期权(买权)的行使价不能定得太低, 或随意重设.
4.公司治理的前瞻
德国的新趋势
德国︰
许多公司在美国发行存托凭证（ADR）
全盘采用国际会计准则
政府取消了公司相互持有股票出售时的资本利得税
公司治理问题迫在眉睫 (例如，公司公告， 经济合作发展组织公司治理指引…)
德国的新趋势
德国 (续)︰
财政部的公司治理指南
股票及期权作为高级管理人员及其他员工的报酬
收购活动大大增加 (特别是敌意的及跨区域的)
类似纳斯达克的创业板新股票交易所
德国的新趋势
德国 (续)︰
现在允许公司回购股票
正在讨论大规模修改破产法
投资者一旦股权超过 5% 就要披露
越来越多关于分拆、把集团拆散以及把企业缩编的案例
放宽外国股票所有权条例、发行债券/股票的条例
德国的新趋势
德国 (续)︰
股东的积极参与有所增加.
2005年3月, Deutsche Börse的总裁收购London Stock Exchange的计划告吹.
尽管得到监事会的同意,该计划被机构投资者搅乱. 其中, 伦敦的基金经理和美国的对冲基金起了很大作用.
日本的新趋势
日本︰
相互持股的系统逐渐松散化
大银行的影响力降低
大规模重组及缩编 (日本当前的失业率仍比美国还高)
逐步放宽对金融服务业的管制
并购活动有所增加
日本的新趋势
日本 (续)︰
超过三分之一的大型日本企业现在在美国上市
部分公司引入股票及股票期权作为员工报酬
借鉴美国经验，设立独立董事
Sony， Nissan等雇用欧美人总裁
美国国会的Sarbanes-Oxley法
财务报表的认证
禁止对管理人员的借贷
‘公司失当’ 时应放弃奖金
审计委员会的要求
退休基金管理要求
提告披露要求
提高刑罚
新会计准则委员会
审计独立性
美国国会的Sarbanes-Oxley法
该法第404条款规定董事必须认证本公司已有防止内部腐败的有效措施
第404条款推迟至2006年7月15日对外国公司开始生效
纽约证交所和纳斯达克
纽约证交所和纳斯达克实施的新法规
董事独立性
首席董事
执行总裁的年审
期权计划由股东批准
道德行为准则，公司治理
董事持续教育的要求
新趋势之新应对
媒体的贴身追踪：最好先发制人，而非事后反应；
披露、披露、再披露…尤其是潜在的坏消息；
进行每一次重大决策和策略转变都要做好面对批评的准备；
对高风险策略三思而后行 (例如，SPE，‘轻资产战略’)；小心咨询公司的建言；
报酬 –– 特别是期权 –– 将会经常被质疑；更可能的是，报酬随业绩而定，而不是搞反；
新趋势之新应对
利润 (尤其是 ‘主营业务’ 利润)以及现金流很重要；不必理会‘新经济’的计量方法；
董事会结构的重新调整
调整/反思︰
审计
道德行为与公司治理指引
遵行指引，补充说明
文件销毁政策；
内部沟通
一个良好治理体系的要素
一个较为健全的法制系统
法律条文，以及条规，条令
专业, 廉洁, 睿智的法官, 检察官
执法机构资源充分
保护检举揭发者
破产法
一个自由和独立的媒体
信息披露方面的条规
一个良好治理体系的要素
一个高智商的投资群体
投资银行
分析师
机构投资者
会计,审计
一个健全的银行系统
一个良好治理体系的要素
独立的董事会
管理层的激励制度
职业管理人才的市场化
活跃的兼并，收购活动
社会行为准则，社区和名誉的压力
“安娜。卡列尼娜”原则
“普天下幸福的家庭都很相似，而不幸的家庭则各有各的不幸。”
托尔斯泰所著《安娜。卡列尼娜》的开场白
