（财务知识）房价扭曲的融
资机制
房价扭曲的融资机制
中国城市住房价格上升的主要原因是房地产开发的资金运作模
式。由于绝大多数开发商的资金运作是滚动式开发，预售制是其保障。
土地的严格控制且不壹定带来住房价格的上升，土地严格控制对住房
价格的影响仍取决于城市规划(如容积率的控制)
中国健康的房地产市场应该积极地鼓励消费性购房，而不是投资
性购房，从而在现代化和城市化过程中提升城市居民的生活质量。
当前，人们强烈关注房地产行业的焦点，无外乎住房可支付性和
房地产市场隐含的泡沫。而开发商统壹口径，认为房价上升，源于不
断上升的地价和城市化，以及经济发展导致对城市住房需求的增加。
而且，他们觉得空置率也没有如政府统计数据所显示的那样高。
那么，究竟房价飙升的原因是什么呢？价格上升反映的是土地价
格和土地市场的壹级垄断，仍是城市化和经济发展所带来的长期趋
势？价格上升的真实动因是开发商追逐暴利，仍是房地产市场开发融
资机制使房价上升？价格上升反映的是房地产市场的投机行为，仍是
短期的、正常的住房供需失衡？
1.房价和地价∶理论和国际经验
首尔实行严格的土地功能分区、绿化带和土地重划，严重地限制
了土地-资本之间的替换，土地供给和开发限制成为首尔房价飙升的
重要原因之壹。
首先，在市场充分发育(完全自由竞争)的条件下，房价决定地价。
这是因为：第壹，对土地的需求是壹种派生需求，也就是说需求土地
是为了通过土地上的载体(主要是建筑物，特别是在城市)来满足人类
的需要；第二，土地供给是价格非弹性的；第三，土地作为生产要素，
其价格增长对终极产品———房屋———价格的影响是不确定的。如
果土地价格的上升能够通过房地产业的技术革新和要素替代内部化，
土地价格的上升对房价的影响就不会显著。
国际上实行严格的土地供给的国家有韩国、泰国和哥伦比亚等。
首尔实行严格的土地功能分区、绿化带和土地重划，这些刚性的政策
措施严重地限制了土地-资本之间的替换，使得城市发展的密度不能
根据土地价格加以调整。结果，土地供给和开发限制成为首尔房价飙
升的重要原因之壹。首尔的土地价格在 1974-1989年间以年平均 %
的速度增长，被认为是同期房价暴涨的“罪魁祸首”。
相反，泰国曼谷和哥伦比亚的波格达(Bogota)的土地控制且没有
产生像首尔壹样的后果。波格达的城市绿地政策限制土地供给，但其
对价格的影响有限，20世纪 80年代的土地价格增长率仅为 4%-6%。
这是因为建筑和规划的灵活性允许城市建筑密度根据土地价格加以
调整，更高楼层和更高密度的建筑出当下高价格的地块上。同样，泰
国曼谷的地价 1988-1990年上升的速度为年平均 21%。由于开发商能
够建造更高和更密的楼，曼谷地价对房价的影响且不显著。这三个城
市发展的经验表明，如果开发商能够根据土地价格调整城市发展(建
筑)密度和高度，土地价格上升的影响就不会对房价产生过重的影响，
也就是说，开发商通过调整住房生产方式来至少部分地消化地价上升，
而不是全部地转嫁给业主。
佛罗里达州海岸地带的房价过去几年也是壹路飙升，当人们认为
房价不能再涨时，价格在短短的 2-3年内又翻了壹倍。而佛罗里达州
的房价在 20世纪的最后壹个 25年(1975年-2000年)里基本没有变化。
日本东京房价的变化很令人深思。自上世纪的 50年代至 80年代
后期，除了 1975年外，东京的房价没有下跌过，然后就是 17年的持
续下跌。自 1980年至 2005年日本的房价的变化表明，房价持续上升
既没有理论根据，又缺少实证支持。
2.房屋预售制造成中国地产泡沫
房屋预售制带来的销售市场价格的“低开高走”，既帮助解决开发商
的融资问题，又带来房地产开发的“暴利”。
中国房地产开发项目的主要资金来源是银行贷款和房屋预售。开发商
自筹资金所占比例有限。以前，对壹些开发商来说，土地出让金都来
自非自筹资金。之上海为例，房企自有资金 2001年为 %，2002
年为 %，2003年为 %。
壹般地，消费者大都会先见货，后交钱。对于价格昂贵的商品，往往
需要经过“货比三家”后再做出最终决定。预售制(先交钱、后提货
———俩者之间有相当的时间差)孕育着很多潜在的问题：壹是消费
者有没有权利在“交钱后、提货前”改变决定，要求退货，其所应承
担的责任是什么？二是消费者有无“无条件”地要求退货而无需承担
任何责任？三是在什么样的质量情况下，消费者能够要求无条件地退
货，且不应承担任何责任？四是消费者要求无条件退货所承担的责任
是多少？如果在交钱时对“货”缺少明确的界定(如大小、颜色、质
地、结构、形状、外形、材料等等做出明确的说明)，提货时的纠纷
就会很多，以此对商家和消费者带来的成本都是巨大的。
如果货到手后万壹不满意所带来的经济损失(即使不退货)也是能够承
受的，或者消费者能够承受退货的代价，那么问题就是另外壹回事了。
本文认为，这种情况对住房这个昂贵的特殊商品且不适用。因为我想
没有人能够买房子像买儿童玩具壹样，买来后不满意能够弃置不用、
再买另外壹个壹样。所以我们能够假设“先交钱、后提货”隐含的潜
在的经济成本是绝大多数购房者无法承受的。那么，问题是：消费者
在知道不能无条件、不付代价地退货的情况下，又为什么会争先恐后
地纷纷以预售的方式购房呢？理论上，预售制在下面几种情况之壹下
能够被消费者接受：其壹是奇货可居、极难买到，拥有的满足感巨大
到能够弥补预售制的种种缺陷；其二是价格持续走高(或者市场认为
价格将持续走高)是等待意味着要付更高的价钱来购买，因而尽早购
买壹方面能够以较廉价的价格买房，另壹方面又期望价格的持续升值
能够通过转手实现个人财富的积累。显然，房屋不是“奇货可居”的
商品，因而不断上升的房价和预售制相辅相成，这里互为前提、互为
结果。
房屋预售制带来的销售市场价格的“低开高走”，既帮助解决开发商
的融资问题，提供房地产开发所需的资金保障，又带来的房地产开发
的“暴利”。这是因为：其壹，“先交钱、后交货”降低了进入房地
产开发市场所需的门槛，降低了房地产商信用贷款需求，提高了开发
上的资金流转能力；其二，房屋价格的定价壹般会定在平均价格之上，
随后房价的走高带来的都是“额外”利润。“持续高走”的房价极大
地降低了房地产开发的高风险性。房屋价格持续高走，壹方面激励和
激发了潜在的买房者的热情和欲望；另壹方面也满足了已买房者的
“消费心理”或投资期待。为居住而买房的人们见到不断走高的房价
而使已买的房屋价格升值欣慰；为投资而买房的人们在暗自计算着什
么时候出售，从而获得最大的投资回报。当然，缺少其它可靠的投资
渠道也是吸引房屋投资资金的原因之壹。
总之，中国房屋价格的持续走高的主要原因是开发商和购房者相互驱
动的结果。从开发商的角度而言，融资机制从根源上促使开发商联合
起来共同推动房价高走，只有这样，他们的资金运作才会顺畅，房地
产开发项目才能得到顺利进行。对消费者而言，或因误导、或因对房
屋市场预期值过高，很多人强烈认为房价不会“跌”，甚至会持续高
涨，这无疑极大地刺激了房屋的超前消费或投资欲望，对近几年的房
价持续走高起到了推波助澜的作用。
房地产开发的融资机制需要不断上涨的房价来配合，也就是说，融资
机制是房价上涨的主要原因。如果房价不上升的话，哪个业主愿意预
先购买仍没有见过的房子？试想，如果房价在开发建设过程中保持不
变，绝大多数业主都会持币待购，等到房子建成后，通过货比三家后
再决定购买。广大买房者如果持币待购，不知道有几家房地产开发商
能够有足够的资金运作能力继续从事房地产开发。
中国房屋预售制的潜在风险：风险转嫁给消费者和银行；通过“炒楼
花”等制造楼市虚假紧缺，借机囤积抬高价格；逐步提高房价慢慢卖，
造成期房价格低的幻觉等。笔者认为，房地产开发的融资机制(依赖
于房屋预售)需要不断上涨的房价来配合，也就是说，融资机制是房
价上涨的主要原因。这是因为，如果房价不上升的话(不需要房价下
跌，只要房价不涨)，哪个业主愿意预先购买仍没有见过的房子？试
想，如果房价在开发建设过程中保持不变(而不是当下的持续上升)，
绝大多数(如果不是全部的话)业主都会持币待购，等到房子建成后再
决定购买。这样(没有房屋预售制)，我想中国的绝大多数开发商(如
果不是全部的话)都会面临资金周转问题，很多甚至会面临破产的风
险。
国外也有房屋预售。在美国，房屋预售基本上发生在房地产市场比较
“热”的地方，如 21世纪初的大华府地区。壹般开发商要求 1万-2
万美金的预售款，占总房价的比例壹般都不大(如和 30万-50万的房
价相比)。业主愿意支付预售款的原因是：房地产市场火热，预期的
房价上涨比较确定；预售款占总房价的比例比较小，如果因对建成后
的房子(户型、质量等原因)不满意或者其它不可控制因素(如失业、
变换工作地点等)想要退房，风险和损失都不大。对开发商而言，房
屋预售能够减少市场成本和提高资金流转速度，而可能的损失是预售
价和建成后房价之间的差值。可是考虑到未来房地产市场的不确定性，
这个可能损失的经济价值的期待值要比这个差值要小。
3.中国房价真能持续上涨？
争论的焦点应是泡沫大小，而不应是没有泡沫。
———地价
国内争论比较多的是房价的上升是否源于地价的上升。不错，土地价
格，作为要素市场价格，很难说对房价的影响壹点也没有。可是，根
据理论和国际的经验，地价对房价的影响也许没有规划和土地市场的
刚性对房价的影响大。规划的刚性指的是建筑高度和密度的刚性控制
使城市土地开发无法根据土地价格来调整，而土地市场的刚性指的是
土地价格和容积率显著的线性正相关关系。理论上，地价决定容积率，
而不是容积率决定地价。中国土地市场价格的决定机制(容积率决定
地价)极大地限制了土地-资本之间的替代关系，进而负面地影响房地
产市场的利用效率。尽管规划和土地市场刚性，以及土地价格上涨对
房价都有壹定的影响，这些影响可能都不及房地产开发融资机制对房
价的影响大。DavidDowall研究了泰国曼谷的土地价格和房屋价格。
他认为在曼谷，尽管土地保护的压力和土地价格的上升，开发仍然能
够提供相当数量的可支付住房。土地价格没有带来相应的房价的上升
的主要原因是放开城市土地利用的限制，也就是说，不要过于限制容
积率，要给开发上壹定的活动范围，来选择土地开发强度。
———城市化
根据中国中长期社会经济发展目标，未来的二三十年城市化将经历空
前绝后的发展。如果至 2020年中国的城市化水平达到 55%(即 55%的
人口居住在城市)，那么从当下至 2020年每年的新增城市人口将超过
壹千万。如此宏大规模的城市人口增长无疑将提高住房需求。城市化
对城市住房需求的影响既需要了解人口规模，更重要的是要了解新增
人口的收入、年龄、家庭构成、消费倾向、职业目标等。很难想象大
量的新增城市人口有能力购买日益上涨的商品房。城市化是必然的趋
势，多大程度上城市化能够转化为有效的买房需求(特别是对绝大多
数低收入的城市移民)是另壹回事，这俩者的关系且不简单，需要深
入的研究和探索。
———消费主体和真实需求
房价的持续“高走”和有效的市场营销广告策略似乎有力地说服了相
当壹部分人，购房和在房地产上的投资是最盈利性投资。越来越多的
家庭拥有超过壹套之上的房子，其中相当壹部分房子是空闲的。消费
性购房和投资性购房有着本质上的区别，前者反映真实购房需求，而
后者和投资回报的期望值有关。姑且不论城市住宅空置率的高低，壹
般对大多数业主而言，当房地产是唯壹盈利或有利可图的投资对象时，
他们就会积极地购买房产且消极地等待价值的升值。这时，房地产市
场的投机就不可避免，市场的泡沫也就壹定会产生，因而，争论的焦
点应是泡沫大小，而不应是没有泡沫。
很多国家都有相应的房屋政策(贷款利率、个人收入税减免等)，来区
别对待消费性购房和投资性购房。中国仍没有这样的住房政策，制定
中国的住房政策，壹方面鼓励消费性购房，另壹方面抑制投资性住房，
应是未来政策改革的方向之壹。
中国健康的房地产市场应该积极地鼓励消费性购房，而不是投资性购
房，从而在现代化和城市化过程中提升城市居民(包括新增城市人口)
的生活质量。这是城市可持续发展的必然。因此，大多数中低收入的
新增城市人口提供可支付性的商品房应该成为中国房地产市场的主
流，至少在现阶段应该如此。因为提供中低收入家庭的住房远远满足
不了社会的需求，所以满足新增中低收入城市移民的住房，应成为未
来壹二十年政府工作的重点。
4.取消预售
预售制既推动了房地产的发展，也是城市房价上升的根源，解决城市
房价上升仍需从房地产开发的融资机制入手。
本文分析影响住房价格的种种原因和可能，结合国际的经验；得出如
下结论：第壹，土地的严格控制且不壹定带来住房价格的上升，土地
严格控制对住房价格的影响仍取决于城市规划(如容积率的控制)；第
二，未来城市化的高速发展将引发大量城市人口的增加，其增加的主
体是来自农村的农民。尽管数量可能惊人，但由于他们的收入有限，
对城市高档的住房市场影响极其有限(如果有任何影响的话)；第三，
经济发展导致住房需求的增长，但过去经济收入的增长远远小于住房
价格的增长，很难相信未来的经济和收入的增长能够和目前的城市住
房价格增长速度相媲美；第四，住房价格持续上升的主要原因是房地
产开发的融资机制。由于绝大多数开发商的资金运作是滚动式开发，
预售制是其保障。金融上，正是房地产的滚动式开发需要不断上升的
房价作为其资金保证。也就是说，开发商壹定要让房价不断上涨，才
能极大地促使广大消费者“争先恐后”地“先付款，后提货”式地购
房，使其资金流顺畅。消费者对未来房价的担心和壹定的投资(或投
机)心态进壹步强化了“虚假”的市场供需关系，为房价的持续走高
推波助澜。
总之，预售制既推动了房地产的发展，也是城市房价上升的根源，解
决城市房价上升仍需从房地产开发的融资机制入手。当然，我们不能
否认预售制在过去十年来对房地产和住房发展、就业、国内内需不足
等方面的积极影响和作用，预售制的历史功绩仍是要给予充分的肯定
的。预售制最初帮助解决了房地产开发资金不足的问题，极大地推动
了房地产和城市的发展，为改善城市居民的居住做出了巨大的贡献。
但随着发展，预售制的弊端越来越严重，当下应是改革预售制的有利
时机了。
