（金融保险）金融空转防范
经济减速和金融热潮间的
风险
金融“空转” 防范经济减速和金融热潮间的风险
货币供应量和信贷规模大幅度增长，但总体经济却出现下滑，企
业融资困境依旧，大量货币在金融机构之间“空转”
“经济下行风险正在加大，中国经济发展方式正在深刻变化，这
是过去 30年来都无法理解的。”曹远征翻看着国家统计局 4月 15日
公布的《2013年一季度国民经济运行数据》缓缓说道。这位中国银
行首席经济学家，对桌上的数据开玩笑说“没能看懂”。
数据显示，2013年一季度全国出口总额 5089亿美元，同比增长
%，且前两月出口形势明显回暖。此外，截至 3月末，人民币贷
款余额达 万亿元，一季度新增人民币贷款 万亿元，同比
多增 2949亿元。
然而综合所有数据后发现，在出口形势如此之好时市场表现却显
得不够给力，信贷规模增速如此之大时经济难见明显回暖，居民收入
增长之时全国消费增速减缓。
2012年以来，较快的货币扩张政策却并未给实体经济带来多少裨
益，全国范围内的企业仍面临缺贷、愁贷甚至求贷的境况。大量数据
表明，企业实现了销售数量的增长，但却未实现销售收入的提升，陷
入了即便产品售出也拿不到货款，转而只能再次求助于银行贷款投入
再生产的现实之中。
“货币信用正在‘空转’。”4月 17日，在统计局和社科院主办，
新华社《财经国家周刊》承办的第二次“宏观经济季度分析会”上，
农业银行首席经济学家向松祚表示，“货币信用自身内部循环、自我
‘空转’的数量正越来越大，速度正越来越快”。
虚拟膨胀，实体萎缩
国家统计局公布，截至 3月末，广义货币 M2余额 万亿元，
同比增长 %，增速比上年末加快 个百分点；狭义货币 M1余
额 万亿元，增长 %；流通中货币 M0余额 万亿元，增
长 %。
M1由通货和活期存款、支票存款构成，其中企业存款占据主要份
额。在经历去年上半年增速下降、下半年上扬之后，今年一季度 M1
超速攀升。但专家分析，实际上企业存款等帐目数据正在下行，究其
原因，则主要源于全国范围内企业流动性偏低，尤其原材料和资金出
现困难，以及企业变现能力和偿债能力的降低。
“值得注意的是，M2不但增速可观，其与全国 GDP之比已超过了
200%。”向松祚说，当下全国广义货币规模已经比 2008年 40万亿的
两倍还多。
从 2005年以来，长期存在的人民币汇率单边升值预期，在 2009
年实行刺激性宽松货币政策时被火上浇油，导致信贷开始脱节实体经
济。2013年一季度，无论 GDP、财政收入、社会消费总额、出口增长、
工业增加值还是企业利润，增速均被货币供应量“甩在身后”。
统计数据显示，货币增量很大部分涌向了房地产领域。今年一季
度，全国房地产开发投资 万亿元，同比增长 %，而住房贷
款新增了 9700亿元，高出去年同期 4700亿元之多。并且，M1中，
房地产企业到位资金同比增速 %，高出去年同期 21%，势头迅猛。
向松祚进一步阐释，一季度 M2离奇增速的背后，有两个深层次缘
由。
一方面，虚拟经济高速膨胀，而制造业等支撑国民经济的支柱产
业却明显利润微薄，以致在长三角、珠三角地区原有的传统制造业中，
几乎找不出不涉及房地产和资本市场投资的企业。
另一方面，过去几年中，实体经济因发展模式和严重产能过剩而
出现相对萎缩。“今年以来，我国仍有 12个行业处于产能过剩状态，
经营微利、亏损甚至破产倒闭的状况仍在持续。”国家统计局党组成
员、副局长谢鸿光透露，目前煤电油运等行业的设备利用率为
%，钢铁、水泥和建材等传统行业约 75%，所有行业的均值约在 79%
到 83%之间。
向松祚谈到，过去十年来，货币政策、产业政策和财政政策的局
部操作，在某种意义上埋下了虚拟经济膨胀而实体经济萎缩的种子。
货币信用“自转”
金融体系内部的失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度。
“金融体系正在遭遇麻烦。”曹远征表示。宏观上信贷高速增长但
微观上中小企业融资越来越难，早已不足为奇。尽管央行和银监会管
控的银行信贷官方利率有所下降，但现实中民间企业、机构和个人所
能接触的借贷利率却常常高得出奇。扩张性货币政策执行至今，微观
上效果并没有全部显现。据向松祚估算，一季度全国新增人民币存款
万亿元中，至少有 1/4来自于贷款派生。各银行在考核时点上
变相揽储、以贷拉存的惯常做法已经陷入了恶性循环。
在银行普遍对中小企业惜贷、抽贷的浪潮中，一些大型国有企业
某种意义上成为了资金“二道贩子”，国企凭借相对良好的信用而轻
易获得贷款，转而投向信托贷款、委托贷款等高收益领域。更有甚者，
2012年以来，个别大型银行利用信贷规模激增的势头扮演着资金拆
出行的角色，并随之有中小型银行扮演资金拆进行，使得新增信贷因
“挤出效应”而并未落实到产业升级、企业更新换代等关键领域。
据一位券商人士透露，2012年下半年以来 PE私募股权基金严重
遇冷。一方面是由于优质项目暂时性匮乏，另一方面源于融资方的筹
资难度日益加大。与此同时，银监会公布 2013年 2月末银行业总资
产达到 万亿元，同比增长 %，其中却有高达 22%-53%为国
债、金融债和同业拆借等非信贷资产。
另一个不容忽视的现象，是货币政策所引发的经济高杠杆率风险。
向松祚比较了中国、美国、欧盟和日本四个国家和地区的杠杆率
数据，发现美国居民杠杆率最高，其次为政府和企业，最终因居民个
人储蓄率太低而爆发了次贷危机。欧盟政府的杠杆率第二，其次是个
人，再次为企业。日本则是政府所承受的杠杆率最高，企业次之而居
民具备很高的储蓄率。而中国，企业的负债率最高，政府和居民均处
于低位。
“任何一个要素的杠杆率偏高都不可持续。”他说。加之宏观经济
形势有待好转、区域担保链风险潜藏等现实因素，一些中国企业最终
可能不堪重负。
专家指出，由货币“空转”而引发的，可能是整个金融体系的系
统性风险。
1
转型与政策调整
“必须坦然接受未来经济增速将比过去低的现实，摒弃过于宽松、
过于频繁的货币政策和财政政策操作。”银河证券首席经济学家潘向
东表示。向松祚也指出，不能再在传统思维里打转，抱着经济下滑就
一定要政策放宽的老思想。
面对一季度新增的 万亿元贷款，潘向东认为现行的信贷政策
不可持续，在现有基础上货币政策稍微收紧更适宜当下经济环境。
同时，间接融资体系出现问题时，直接融资渠道的转变需要跟上。
在潘向东看来，券商不承担经济体制杠杆，相对银行、保险等金
融机构来说风险较小，因而证监会目前对券商的过度监管，并不利于
经济结构向创新型、服务型方向的调整。在银行贷款很难惠及实体企
业时，过度监管券商不利于中小企业的融资和生存。“首先应考虑让
资本市场向中小企业倾斜，而不是只抓住银行贷款这一条途径。”
据统计，2012年中国取代美国成为全球最大专利申请国，中国个
人和机构截至 2011年末就向专利部门共提出 万项申请，将近全
球总量的 1/4.
但分析显示，上述研发项目绝大多数都属于政府投入，且多数停
留在实验室和鉴定程序而尚未转化成生产力，全国企业研发经费平均
占比仅 %左右。企业的资金问题、管理转型仍旧是捆绑经济结构
调整、转型的长期束缚所在。
专家认为，归根结底，金融体系痼疾是造成宏观经济一荣俱荣、
一损俱损的根源。
“中国的金融体系，就像一块正在承压的钢化玻璃，一旦压力超
过临界值则整个体系都将碎掉。而金融‘空转’，正可谓一个承压最
大的触点。”国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠形象地比喻
道，金融改革不但任重道远，更是刻不容缓。
三大风险点
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，企业三角债、银
行票据和进出口贸易，成为三大“空转”风险点
4月，银行间债市迎来一场前所未有的整顿风暴。
继万家基金基金经理邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉，
以及齐鲁银行金融部负责人徐大祝等人被曝出涉嫌违规套利后，证监
会在 4月 19日又强调，将进一步专项核查，重点涉及利益输送、基
金公司内部制度和固定收益类产品制度漏洞。
专家指出，银行间市场套利只是冰山一角。银行与其他金融机构
之间，与高利贷等非金融机构和个人之间，与地方政府及其融资平台
之间，与部分大型国企、信用较好的民企之间，甚至企业与非金融机
构、企业与企业之间，都存在着大量鲜为外界所知的套利空间。
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，专家深以为忧，
他们分析，尤其要注意企业三角债、银行票据和进出口贸易这三个“空
转”风险点。
三角债再现
“中国有概率会再爆发三角债危机，或许只是时间早晚和严重程
度的问题。”农业银行首席经济学家向松祚分析。
一季度，广义货币 M2增速高攀至 %，高出去年同期 %。“这
说明，企业生产还仅仅是库存生产，并未转变成实际投入，只是将应
收账款拉升，回款速度变慢。”中银国际副执行总裁兼首席经济学家
曹远征也指出，中国经济有可能不久后爆发三角债危机，企业流动性
将相当吃紧。
所谓三角债，即企业间超过托收承付期或约定付款期，应当付而
未付的拖欠货款，是拖欠货款所形成的连锁债务关系。
早在 1985年银根紧缩之时，企业账户中“应收而未收款”和“应
付而未付款”额度就大幅骤增。至 1992年前，三角债曾扩大至占银
行信贷总额 1/3的规模。
当前三角债风险苗头重现。有专家介绍，浙江、江苏、广东和内
蒙古等地广为串联的担保链，掺杂了大量三角债。
据悉，全国工业企业应收账款目前超过 7万亿元，以每年接近 20%
的比例持续增长。应收账款与信贷总额之比也持续攀高，2012年达
到自 2009年以来最高水平。
北京大学国家发展研究院 2012年 10月发布《长三角小微企业经
营与融资现状调研报告》显示，长三角地区小微企业此前 6个月开工
率均值仅为 %。此外，上下游欠款已经成为小微企业的共用方
式，产业链中几乎每家企业都主动或被动参与这种资金腾挪，产业链
最底端的企业压力巨大。截至去年 10月，因客户拖欠货款影响经营
的企业达 %，整个长三角地区受资金影响经营的企业比例达到
%。
万得资讯的数据显示，仅 2012年上半年，全国机械行业应收账款
达 5482亿元，同比增速 28%；钢铁行业应收账款 356亿元，增速
30%；增速最高的煤炭行业为同比增长 78%，应收账款高达 611亿元。
“根源在于货币资金只在高收益领域‘打转’，到不了底层。”前
述专家称，这将给企业经营带来灾难，也将极大考验中央尽快为企业
铺设高效融资渠道的真实能力。
票据套利卷土重来
从去年 8月开始，区域经济形势严峻的温州开始整顿银行票据市
场，试图“挤出”泡沫。
“尽管目前仍旧面临风险，但去年以来的数次监管工作会议，让
一部分违规行为得以规范。”温州市政府一位官员告诉记者。
去年 8月份，除温州银行等极少数当地金融机构的票据业务影响
较小外，其他商业银行总体上都开始负增长。当月，全市银行承兑汇
票业务环比减少了 49亿元，接近总量的 %。
他告诉记者，票据“空转”表现为存款企业开出银行承兑汇票，
银票贴现后，将贴现资金作为保证金再次开出承兑汇票，再次将银票
贴现的做法。“理论上可以无限循环”。
但缺乏实际贸易支撑的循环，一方面使得票据业务与实体经济背
离而超常生长，另一方面造成货币信贷成倍数地虚增扩容，形成信贷
泡沫。因而，央行新增信贷规模实际低于官方数据，很大程度上源自
于银行票据的衍生。
“如果一家企业以 100万元贷款为保证金来循环，可制造出 1000
万元信贷泡沫。”前述专家表示。通常，如果信贷出现超速生长，则
其中接近 30%可能来自于票据业务。然而，一旦企业亏损或出现欺骗
行为，整个利益链将崩溃。
一些银行的做法，通常是将贴现利率降至再贴现利率之下，以牺
牲少许贴现利润为代价，拿票据业务“滚雪球”，赚取贴现利差这一
最“实惠”的利润增长。
前述温州官员表示，一些银行常常劝说企业客户寻求所谓的简单
审批流程，将企业贷款改为票据。而企业则通常重复使用甚至伪造增
值税发票，以进入上述循环之中。
2004年 8月，全国人大常委会修改延续了十年之久的《票据法》，
对条款顺序和效力做出调整。当年 10月、11月，全国银行票据贴现
余额就下降了 644亿元，银行内部调整相当剧烈。
“必须警惕票据‘空转’潮席卷重来。温州政府的及时预警，也
为全国提了醒。”前述温州官员表示。
虚假贸易丛生
国家统计局数据显示，2013年一季度全国进出口总额 9747亿美
元，同比增长 %；出口总额 5089亿美元，同比高达 %，增速
显著。
“在中国进出口关卡上，货币一年最多可以来回倒转 50次。”曹
远征表示。眼下各商业银行都加大了在香港的业务投入，让人民币出
境后再通过各种途径倒回来，在价格操作中热钱大量涌入。
曹透露，内地和香港加总起来，首次出现了新增 8000多亿元的出
口额度。这种现象无法解释，除非新增额大部分由金融活动造成，即
“利用出口产品作为载体，来实现中间环节的套利套汇”。
国家统计局的数据称，今年二、三月份的全国出口额相比一月有
大幅下降，对日出口额增速降为-10%，对欧洲降为-14%，对美国降为
-6%。原因就在于，后两个月货币“倒转”中遭遇到了更为强劲的人
民币升值压力。
尽管“出口一美元，再进口就两美元”的价格操纵手法早已有之，
但在去年广东前海等地实施金融改革的前提下，人民币资本账户开放
无形中加速了上述手法的操作频率，减少了操作难度。加之日本政府
量化宽松政策的持续实施，日元的贬值大面积影响到中国、韩国与台
湾等亚洲国家和地区的贸易，因而眼下套利套汇的操作空间很大。
“例如，金银首饰等商品出口后再进口，货值将增大一倍多。”曹
远征称，“当下一些地区在经济开发过程中设立保税区，加大了便捷
程度。商品在保税区中停留出一个时间差，报关费用和运输成本更是
大幅度减少。”
据此分析，尽管今年一季度出口额和货币扩张数额均处于正向增
长，但两者相连的中间环节却有虚假之嫌，货币虚增已成部分事实。
此外，去年三、四季度以来，美国推出第四轮量化宽松 QE4来替
代之前的扭曲操作，美联储每月资产采购额高达 850亿美元，使得中
国去年 9月突然开始面临人民币升值压力转强，也使得香港日益承受
一轮又一轮的热钱冲击。
种种现象都致使进出口市场成为货币‘空转’的重要场所。如果
虚假贸易大量存在，造成出口数据增长、货币供应增长，但资本却被
“挤出”本应得到哺育的实体经济领域，则中国经济发展将严重受缚。
“放宽汇率浮动空间或可缓解现状。”中国社会科学院副院长李扬
表示，关键问题在于，中国汇率市场化和资本项目开发究竟孰先孰后。
不能采取先开放后市场化的错误顺序，让热钱等浮增货币和虚假贸易
搅乱整个金融体系。
以下内容为繁体版
貨幣供應量和信貸規模大幅度增長，但總體經濟卻出現下滑，企
業融資困境依舊，大量貨幣在金融機構之間“空轉”
“經濟下行風險正在加大，中國經濟發展方式正在深刻變化，這
是過去 30年來都無法理解的。”曹遠征翻看著國傢統計局 4月 15日
公佈的《2013年一季度國民經濟運行數據》緩緩說道。這位中國銀
行首席經濟學傢，對桌上的數據開玩笑說“沒能看懂”。
數據顯示，2013年一季度全國出口總額 5089億美元，同比增長
%，且前兩月出口形勢明顯回暖。此外，截至 3月末，人民幣貸
款餘額達 萬億元，一季度新增人民幣貸款 萬億元，同比
多增 2949億元。
然而綜合所有數據後發現，在出口形勢如此之好時市場表現卻顯
得不夠給力，信貸規模增速如此之大時經濟難見明顯回暖，居民收入
增長之時全國消費增速減緩。
2012年以來，較快的貨幣擴張政策卻並未給實體經濟帶來多少裨
益，全國范圍內的企業仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數據
表明，企業實現瞭銷售數量的增長，但卻未實現銷售收入的提升，陷
入瞭即便產品售出也拿不到貨款，轉而隻能再次求助於銀行貸款投入
再生產的現實之中。
“貨幣信用正在‘空轉’。”4月 17日，在統計局和社科院主辦，
新華社《財經國傢周刊》承辦的第二次“宏觀經濟季度分析會”上，
農業銀行首席經濟學傢向松祚表示，“貨幣信用自身內部循環、自我
‘空轉’的數量正越來越大，速度正越來越快”。
虛擬膨脹，實體萎縮
國傢統計局公佈，截至 3月末，廣義貨幣 M2餘額 萬億元，
同比增長 %，增速比上年末加快 個百分點；狹義貨幣 M1餘
額 萬億元，增長 %；流通中貨幣 M0餘額 萬億元，增
長 %。
M1由通貨和活期存款、支票存款構成，其中企業存款占據主要份
額。在經歷去年上半年增速下降、下半年上揚之後，今年一季度 M1
超速攀升。但專傢分析，實際上企業存款等帳目數據正在下行，究其
原因，則主要源於全國范圍內企業流動性偏低，尤其原材料和資金出
現困難，以及企業變現能力和償債能力的降低。
“值得註意的是，M2不但增速可觀，其與全國 GDP之比已超過瞭
200%。”向松祚說，當下全國廣義貨幣規模已經比 2008年 40萬億的
兩倍還多。
從 2005年以來，長期存在的人民幣匯率單邊升值預期，在 2009
年實行刺激性寬松貨幣政策時被火上澆油，導致信貸開始脫節實體經
濟。2013年一季度，無論 GDP、財政收入、社會消費總額、出口增長、
工業增加值還是企業利潤，增速均被貨幣供應量“甩在身後”。
統計數據顯示，貨幣增量很大部分湧向瞭房地產領域。今年一季
度，全國房地產開發投資 萬億元，同比增長 %，而住房貸
款新增瞭 9700億元，高出去年同期 4700億元之多。並且，M1中，
房地產企業到位資金同比增速 %，高出去年同期 21%，勢頭迅猛。
向松祚進一步闡釋，一季度 M2離奇增速的背後，有兩個深層次緣
由。
一方面，虛擬經濟高速膨脹，而制造業等支撐國民經濟的支柱產
業卻明顯利潤微薄，以致在長三角、珠三角地區原有的傳統制造業中，
幾乎找不出不涉及房地產和資本市場投資的企業。
另一方面，過去幾年中，實體經濟因發展模式和嚴重產能過剩而
出現相對萎縮。“今年以來，我國仍有 12個行業處於產能過剩狀態，
經營微利、虧損甚至破產倒閉的狀況仍在持續。”國傢統計局黨組成
員、副局長謝鴻光透露，目前煤電油運等行業的設備利用率為
%，鋼鐵、水泥和建材等傳統行業約 75%，所有行業的均值約在 79%
到 83%之間。
向松祚談到，過去十年來，貨幣政策、產業政策和財政政策的局
部操作，在某種意義上埋下瞭虛擬經濟膨脹而實體經濟萎縮的種子。
貨幣信用“自轉”
金融體系內部的失衡，進一步加劇瞭貨幣“空轉”的數量和速度。
“金融體系正在遭遇麻煩。”曹遠征表示。宏觀上信貸高速增長但
微觀上中小企業融資越來越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監會管
控的銀行信貸官方利率有所下降，但現實中民間企業、機構和個人所
能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴張性貨幣政策執行至今，微觀
上效果並沒有全部顯現。據向松祚估算，一季度全國新增人民幣存款
萬億元中，至少有 1/4來自於貸款派生。各銀行在考核時點上
變相攬儲、以貸拉存的慣常做法已經陷入瞭惡性循環。
在銀行普遍對中小企業惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國有企業
某種意義上成為瞭資金“二道販子”，國企憑借相對良好的信用而輕
易獲得貸款，轉而投向信托貸款、委托貸款等高收益領域。更有甚者，
2012年以來，個別大型銀行利用信貸規模激增的勢頭扮演著資金拆
出行的角色，並隨之有中小型銀行扮演資金拆進行，使得新增信貸因
“擠出效應”而並未落實到產業升級、企業更新換代等關鍵領域。
據一位券商人士透露，2012年下半年以來 PE私募股權基金嚴重
遇冷。一方面是由於優質項目暫時性匱乏，另一方面源於融資方的籌
資難度日益加大。與此同時，銀監會公佈 2013年 2月末銀行業總資
產達到 萬億元，同比增長 %，其中卻有高達 22%-53%為國
債、金融債和同業拆借等非信貸資產。
另一個不容忽視的現象，是貨幣政策所引發的經濟高杠桿率風險。
向松祚比較瞭中國、美國、歐盟和日本四個國傢和地區的杠桿率
數據，發現美國居民杠桿率最高，其次為政府和企業，最終因居民個
人儲蓄率太低而爆發瞭次貸危機。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個
人，再次為企業。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業次之而居
民具備很高的儲蓄率。而中國，企業的負債率最高，政府和居民均處
於低位。
“任何一個要素的杠桿率偏高都不可持續。”他說。加之宏觀經濟
形勢有待好轉、區域擔保鏈風險潛藏等現實因素，一些中國企業最終
可能不堪重負。
專傢指出，由貨幣“空轉”而引發的，可能是整個金融體系的系
統性風險。
1
轉型與政策調整
“必須坦然接受未來經濟增速將比過去低的現實，摒棄過於寬松、
過於頻繁的貨幣政策和財政政策操作。”銀河證券首席經濟學傢潘向
東表示。向松祚也指出，不能再在傳統思維裡打轉，抱著經濟下滑就
一定要政策放寬的老思想。
面對一季度新增的 萬億元貸款，潘向東認為現行的信貸政策
不可持續，在現有基礎上貨幣政策稍微收緊更適宜當下經濟環境。
同時，間接融資體系出現問題時，直接融資渠道的轉變需要跟上。
在潘向東看來，券商不承擔經濟體制杠桿，相對銀行、保險等金
融機構來說風險較小，因而證監會目前對券商的過度監管，並不利於
經濟結構向創新型、服務型方向的調整。在銀行貸款很難惠及實體企
業時，過度監管券商不利於中小企業的融資和生存。“首先應考慮讓
資本市場向中小企業傾斜，而不是隻抓住銀行貸款這一條途徑。”
據統計，2012年中國取代美國成為全球最大專利申請國，中國個
人和機構截至 2011年末就向專利部門共提出 萬項申請，將近全
球總量的 1/4.
但分析顯示，上述研發項目絕大多數都屬於政府投入，且多數停
留在實驗室和鑒定程序而尚未轉化成生產力，全國企業研發經費平均
占比僅 %左右。企業的資金問題、管理轉型仍舊是捆綁經濟結構
調整、轉型的長期束縛所在。
專傢認為，歸根結底，金融體系痼疾是造成宏觀經濟一榮俱榮、
一損俱損的根源。
“中國的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超
過臨界值則整個體系都將碎掉。而金融‘空轉’，正可謂一個承壓最
大的觸點。”國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠形象地比喻
道，金融改革不但任重道遠，更是刻不容緩。
三大風險點
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，企業三角債、銀
行票據和進出口貿易，成為三大“空轉”風險點
4月，銀行間債市迎來一場前所未有的整頓風暴。
繼萬傢基金基金經理鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝，
以及齊魯銀行金融部負責人徐大祝等人被曝出涉嫌違規套利後，證監
會在 4月 19日又強調，將進一步專項核查，重點涉及利益輸送、基
金公司內部制度和固定收益類產品制度漏洞。
專傢指出，銀行間市場套利隻是冰山一角。銀行與其他金融機構
之間，與高利貸等非金融機構和個人之間，與地方政府及其融資平臺
之間，與部分大型國企、信用較好的民企之間，甚至企業與非金融機
構、企業與企業之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，專傢深以為憂，
他們分析，尤其要註意企業三角債、銀行票據和進出口貿易這三個“空
轉”風險點。
三角債再現
“中國有概率會再爆發三角債危機，或許隻是時間早晚和嚴重程
度的問題。”農業銀行首席經濟學傢向松祚分析。
一季度，廣義貨幣 M2增速高攀至 %，高出去年同期 %。“這
說明，企業生產還僅僅是庫存生產，並未轉變成實際投入，隻是將應
收賬款拉升，回款速度變慢。”中銀國際副執行總裁兼首席經濟學傢
曹遠征也指出，中國經濟有可能不久後爆發三角債危機，企業流動性
將相當吃緊。
所謂三角債，即企業間超過托收承付期或約定付款期，應當付而
未付的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務關系。
早在 1985年銀根緊縮之時，企業賬戶中“應收而未收款”和“應
付而未付款”額度就大幅驟增。至 1992年前，三角債曾擴大至占銀
行信貸總額 1/3的規模。
當前三角債風險苗頭重現。有專傢介紹，浙江、江蘇、廣東和內
蒙古等地廣為串聯的擔保鏈，摻雜瞭大量三角債。
據悉，全國工業企業應收賬款目前超過 7萬億元，以每年接近 20%
的比例持續增長。應收賬款與信貸總額之比也持續攀高，2012年達
到自 2009年以來最高水平。
北京大學國傢發展研究院 2012年 10月發佈《長三角小微企業經
營與融資現狀調研報告》顯示，長三角地區小微企業此前 6個月開工
率均值僅為 %。此外，上下遊欠款已經成為小微企業的共用方
式，產業鏈中幾乎每傢企業都主動或被動參與這種資金騰挪，產業鏈
最底端的企業壓力巨大。截至去年 10月，因客戶拖欠貨款影響經營
的企業達 %，整個長三角地區受資金影響經營的企業比例達到
%。
萬得資訊的數據顯示，僅 2012年上半年，全國機械行業應收賬款
達 5482億元，同比增速 28%；鋼鐵行業應收賬款 356億元，增速
30%；增速最高的煤炭行業為同比增長 78%，應收賬款高達 611億元。
“根源在於貨幣資金隻在高收益領域‘打轉’，到不瞭底層。”前
述專傢稱，這將給企業經營帶來災難，也將極大考驗中央盡快為企業
鋪設高效融資渠道的真實能力。
票據套利卷土重來
從去年 8月開始，區域經濟形勢嚴峻的溫州開始整頓銀行票據市
場，試圖”擠出”泡沫。
“盡管目前仍舊面臨風險，但去年以來的數次監管工作會議，讓
一部分違規行為得以規范。”溫州市政府一位官員告訴記者。
去年 8月份，除溫州銀行等極少數當地金融機構的票據業務影響
較小外，其他商業銀行總體上都開始負增長。當月，全市銀行承兌匯
票業務環比減少瞭 49億元，接近總量的 %。
他告訴記者，票據“空轉”表現為存款企業開出銀行承兌匯票，
銀票貼現後，將貼現資金作為保證金再次開出承兌匯票，再次將銀票
貼現的做法。“理論上可以無限循環”。
但缺乏實際貿易支撐的循環，一方面使得票據業務與實體經濟背
離而超常生長，另一方面造成貨幣信貸成倍數地虛增擴容，形成信貸
泡沫。因而，央行新增信貸規模實際低於官方數據，很大程度上源自
於銀行票據的衍生。
“如果一傢企業以 100萬元貸款為保證金來循環，可制造出 1000
萬元信貸泡沫。”前述專傢表示。通常，如果信貸出現超速生長，則
其中接近 30%可能來自於票據業務。然而，一旦企業虧損或出現欺騙
行為，整個利益鏈將崩潰。
一些銀行的做法，通常是將貼現利率降至再貼現利率之下，以犧
牲少許貼現利潤為代價，拿票據業務“滾雪球”，賺取貼現利差這一
最“實惠”的利潤增長。
前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說企業客戶尋求所謂的簡單
審批流程，將企業貸款改為票據。而企業則通常重復使用甚至偽造增
值稅發票，以進入上述循環之中。
2004年 8月，全國人大常委會修改延續瞭十年之久的《票據法》，
對條款順序和效力做出調整。當年 10月、11月，全國銀行票據貼現
餘額就下降瞭 644億元，銀行內部調整相當劇烈。
“必須警惕票據‘空轉’潮席卷重來。溫州政府的及時預警，也
為全國提瞭醒。”前述溫州官員表示。
虛假貿易叢生
國傢統計局數據顯示，2013年一季度全國進出口總額 9747億美
元，同比增長 %；出口總額 5089億美元，同比高達 %，增速
顯著。
“在中國進出口關卡上，貨幣一年最多可以來回倒轉 50次。”曹
遠征表示。眼下各商業銀行都加大瞭在香港的業務投入，讓人民幣出
境後再通過各種途徑倒回來，在價格操作中熱錢大量湧入。
曹透露，內地和香港加總起來，首次出現瞭新增 8000多億元的出
口額度。這種現象無法解釋，除非新增額大部分由金融活動造成，即
“利用出口產品作為載體，來實現中間環節的套利套匯”。
國傢統計局的數據稱，今年二、三月份的全國出口額相比一月有
大幅下降，對日出口額增速降為-10%，對歐洲降為-14%，對美國降為
-6%。原因就在於，後兩個月貨幣“倒轉”中遭遇到瞭更為強勁的人
民幣升值壓力。
盡管“出口一美元，再進口就兩美元”的價格操縱手法早已有之，
但在去年廣東前海等地實施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開放
無形中加速瞭上述手法的操作頻率，減少瞭操作難度。加之日本政府
量化寬松政策的持續實施，日元的貶值大面積影響到中國、韓國與臺
灣等亞洲國傢和地區的貿易，因而眼下套利套匯的操作空間很大。
“例如，金銀首飾等商品出口後再進口，貨值將增大一倍多。”曹
遠征稱，“當下一些地區在經濟開發過程中設立保稅區，加大瞭便捷
程度。商品在保稅區中停留出一個時間差，報關費用和運輸成本更是
大幅度減少。”
據此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴張數額均處於正向增
長，但兩者相連的中間環節卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實。
此外，去年三、四季度以來，美國推出第四輪量化寬松 QE4來替
代之前的扭曲操作，美聯儲每月資產采購額高達 850億美元，使得中
國去年 9月突然開始面臨人民幣升值壓力轉強，也使得香港日益承受
一輪又一輪的熱錢沖擊。
種種現象都致使進出口市場成為貨幣‘空轉’的重要場所。如果
虛假貿易大量存在，造成出口數據增長、貨幣供應增長，但資本卻被
“擠出”本應得到哺育的實體經濟領域，則中國經濟發展將嚴重受縛。
“放寬匯率浮動空間或可緩解現狀。”中國社會科學院副院長李揚
表示，關鍵問題在於，中國匯率市場化和資本項目開發究竟孰先孰後。
不能采取先開放後市場化的錯誤順序，讓熱錢等浮增貨幣和虛假貿易
攪亂整個金融體系。
货币供应量和信贷规模大幅度增长，但总体经济却出现下滑，企
业融资困境依旧，大量货币在金融机构之间“空转”
“经济下行风险正在加大，中国经济发展方式正在深刻变化，这
是过去 30年来都无法理解的。”曹远征翻看着国家统计局 4月 15日
公布的《2013年一季度国民经济运行数据》缓缓说道。这位中国银
行首席经济学家，对桌上的数据开玩笑说“没能看懂”。
数据显示，2013年一季度全国出口总额 5089亿美元，同比增长
%，且前两月出口形势明显回暖。此外，截至 3月末，人民币贷
款余额达 万亿元，一季度新增人民币贷款 万亿元，同比
多增 2949亿元。
然而综合所有数据后发现，在出口形势如此之好时市场表现却显
得不够给力，信贷规模增速如此之大时经济难见明显回暖，居民收入
增长之时全国消费增速减缓。
2012年以来，较快的货币扩张政策却并未给实体经济带来多少裨
益，全国范围内的企业仍面临缺贷、愁贷甚至求贷的境况。大量数据
表明，企业实现了销售数量的增长，但却未实现销售收入的提升，陷
入了即便产品售出也拿不到货款，转而只能再次求助于银行贷款投入
再生产的现实之中。
“货币信用正在‘空转’。”4月 17日，在统计局和社科院主办，
新华社《财经国家周刊》承办的第二次“宏观经济季度分析会”上，
农业银行首席经济学家向松祚表示，“货币信用自身内部循环、自我
‘空转’的数量正越来越大，速度正越来越快”。
虚拟膨胀，实体萎缩
国家统计局公布，截至 3月末，广义货币 M2余额 万亿元，
同比增长 %，增速比上年末加快 个百分点；狭义货币 M1余
额 万亿元，增长 %；流通中货币 M0余额 万亿元，增
长 %。
M1由通货和活期存款、支票存款构成，其中企业存款占据主要份
额。在经历去年上半年增速下降、下半年上扬之后，今年一季度 M1
超速攀升。但专家分析，实际上企业存款等帐目数据正在下行，究其
原因，则主要源于全国范围内企业流动性偏低，尤其原材料和资金出
现困难，以及企业变现能力和偿债能力的降低。
“值得注意的是，M2不但增速可观，其与全国 GDP之比已超过了
200%。”向松祚说，当下全国广义货币规模已经比 2008年 40万亿的
两倍还多。
从 2005年以来，长期存在的人民币汇率单边升值预期，在 2009
年实行刺激性宽松货币政策时被火上浇油，导致信贷开始脱节实体经
济。2013年一季度，无论 GDP、财政收入、社会消费总额、出口增长、
工业增加值还是企业利润，增速均被货币供应量“甩在身后”。
统计数据显示，货币增量很大部分涌向了房地产领域。今年一季
度，全国房地产开发投资 万亿元，同比增长 %，而住房贷
款新增了 9700亿元，高出去年同期 4700亿元之多。并且，M1中，
房地产企业到位资金同比增速 %，高出去年同期 21%，势头迅猛。
向松祚进一步阐释，一季度 M2离奇增速的背后，有两个深层次缘
由。
一方面，虚拟经济高速膨胀，而制造业等支撑国民经济的支柱产
业却明显利润微薄，以致在长三角、珠三角地区原有的传统制造业中，
几乎找不出不涉及房地产和资本市场投资的企业。
另一方面，过去几年中，实体经济因发展模式和严重产能过剩而
出现相对萎缩。“今年以来，我国仍有 12个行业处于产能过剩状态，
经营微利、亏损甚至破产倒闭的状况仍在持续。”国家统计局党组成
员、副局长谢鸿光透露，目前煤电油运等行业的设备利用率为
%，钢铁、水泥和建材等传统行业约 75%，所有行业的均值约在 79%
到 83%之间。
向松祚谈到，过去十年来，货币政策、产业政策和财政政策的局
部操作，在某种意义上埋下了虚拟经济膨胀而实体经济萎缩的种子。
货币信用“自转”
金融体系内部的失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度。
“金融体系正在遭遇麻烦。”曹远征表示。宏观上信贷高速增长但
微观上中小企业融资越来越难，早已不足为奇。尽管央行和银监会管
控的银行信贷官方利率有所下降，但现实中民间企业、机构和个人所
能接触的借贷利率却常常高得出奇。扩张性货币政策执行至今，微观
上效果并没有全部显现。据向松祚估算，一季度全国新增人民币存款
万亿元中，至少有 1/4来自于贷款派生。各银行在考核时点上
变相揽储、以贷拉存的惯常做法已经陷入了恶性循环。
在银行普遍对中小企业惜贷、抽贷的浪潮中，一些大型国有企业
某种意义上成为了资金“二道贩子”，国企凭借相对良好的信用而轻
易获得贷款，转而投向信托贷款、委托贷款等高收益领域。更有甚者，2012
年以来，个别大型银行利用信贷规模激增的势头扮演着资金拆出行
的角色，并随之有中小型银行扮演资金拆进行，使得新增信贷因“挤
出效应”而并未落实到产业升级、企业更新换代等关键领域。
据一位券商人士透露，2012年下半年以来 PE私募股权基金严重
遇冷。一方面是由于优质项目暂时性匮乏，另一方面源于融资方的筹
资难度日益加大。与此同时，银监会公布 2013年 2月末银行业总资
产达到 万亿元，同比增长 %，其中却有高达 22%-53%为国
债、金融债和同业拆借等非信贷资产。
另一个不容忽视的现象，是货币政策所引发的经济高杠杆率风险。
向松祚比较了中国、美国、欧盟和日本四个国家和地区的杠杆率
数据，发现美国居民杠杆率最高，其次为政府和企业，最终因居民个
人储蓄率太低而爆发了次贷危机。欧盟政府的杠杆率第二，其次是个
人，再次为企业。日本则是政府所承受的杠杆率最高，企业次之而居
民具备很高的储蓄率。而中国，企业的负债率最高，政府和居民均处
于低位。
“任何一个要素的杠杆率偏高都不可持续。”他说。加之宏观经济
形势有待好转、区域担保链风险潜藏等现实因素，一些中国企业最终
可能不堪重负。
专家指出，由货币“空转”而引发的，可能是整个金融体系的系
统性风险。
1
转型与政策调整
“必须坦然接受未来经济增速将比过去低的现实，摒弃过于宽松、
过于频繁的货币政策和财政政策操作。”银河证券首席经济学家潘向
东表示。向松祚也指出，不能再在传统思维里打转，抱着经济下滑就
一定要政策放宽的老思想。
面对一季度新增的 万亿元贷款，潘向东认为现行的信贷政策
不可持续，在现有基础上货币政策稍微收紧更适宜当下经济环境。
同时，间接融资体系出现问题时，直接融资渠道的转变需要跟上。
在潘向东看来，券商不承担经济体制杠杆，相对银行、保险等金
融机构来说风险较小，因而证监会目前对券商的过度监管，并不利于
经济结构向创新型、服务型方向的调整。在银行贷款很难惠及实体企
业时，过度监管券商不利于中小企业的融资和生存。“首先应考虑让
资本市场向中小企业倾斜，而不是只抓住银行贷款这一条途径。”
据统计，2012年中国取代美国成为全球最大专利申请国，中国个
人和机构截至 2011年末就向专利部门共提出 万项申请，将近全
球总量的 1/4.
但分析显示，上述研发项目绝大多数都属于政府投入，且多数停
留在实验室和鉴定程序而尚未转化成生产力，全国企业研发经费平均
占比仅 %左右。企业的资金问题、管理转型仍旧是捆绑经济结构
调整、转型的长期束缚所在。
专家认为，归根结底，金融体系痼疾是造成宏观经济一荣俱荣、
一损俱损的根源。
“中国的金融体系，就像一块正在承压的钢化玻璃，一旦压力超
过临界值则整个体系都将碎掉。而金融‘空转’，正可谓一个承压最
大的触点。”国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠形象地比喻
道，金融改革不但任重道远，更是刻不容缓。
三大风险点
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，企业三角债、银
行票据和进出口贸易，成为三大“空转”风险点
4月，银行间债市迎来一场前所未有的整顿风暴。
继万家基金基金经理邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉，
以及齐鲁银行金融部负责人徐大祝等人被曝出涉嫌违规套利后，证监
会在 4月 19日又强调，将进一步专项核查，重点涉及利益输送、基
金公司内部制度和固定收益类产品制度漏洞。
专家指出，银行间市场套利只是冰山一角。银行与其他金融机构
之间，与高利贷等非金融机构和个人之间，与地方政府及其融资平台
之间，与部分大型国企、信用较好的民企之间，甚至企业与非金融机
构、企业与企业之间，都存在着大量鲜为外界所知的套利空间。
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，专家深以为忧，
他们分析，尤其要注意企业三角债、银行票据和进出口贸易这三个“空
转”风险点。
三角债再现
“中国有概率会再爆发三角债危机，或许只是时间早晚和严重程
度的问题。”农业银行首席经济学家向松祚分析。
一季度，广义货币 M2增速高攀至 %，高出去年同期 %。“这
说明，企业生产还仅仅是库存生产，并未转变成实际投入，只是将应
收账款拉升，回款速度变慢。”中银国际副执行总裁兼首席经济学家
曹远征也指出，中国经济有可能不久后爆发三角债危机，企业流动性
将相当吃紧。
所谓三角债，即企业间超过托收承付期或约定付款期，应当付而
未付的拖欠货款，是拖欠货款所形成的连锁债务关系。
早在 1985年银根紧缩之时，企业账户中“应收而未收款”和“应
付而未付款”额度就大幅骤增。至 1992年前，三角债曾扩大至占银
行信贷总额 1/3的规模。
当前三角债风险苗头重现。有专家介绍，浙江、江苏、广东和内
蒙古等地广为串联的担保链，掺杂了大量三角债。
据悉，全国工业企业应收账款目前超过 7万亿元，以每年接近 20%
的比例持续增长。应收账款与信贷总额之比也持续攀高，2012年达
到自 2009年以来最高水平。
北京大学国家发展研究院 2012年 10月发布《长三角小微企业经
营与融资现状调研报告》显示，长三角地区小微企业此前 6个月开工
率均值仅为 %。此外，上下游欠款已经成为小微企业的共用方
式，产业链中几乎每家企业都主动或被动参与这种资金腾挪，产业链
最底端的企业压力巨大。截至去年 10月，因客户拖欠货款影响经营
的企业达 %，整个长三角地区受资金影响经营的企业比例达到
%。
万得资讯的数据显示，仅 2012年上半年，全国机械行业应收账款
达 5482亿元，同比增速 28%；钢铁行业应收账款 356亿元，增速
30%；增速最高的煤炭行业为同比增长 78%，应收账款高达 611亿元。
“根源在于货币资金只在高收益领域‘打转’，到不了底层。”前
述专家称，这将给企业经营带来灾难，也将极大考验中央尽快为企业
铺设高效融资渠道的真实能力。
票据套利卷土重来
从去年 8月开始，区域经济形势严峻的温州开始整顿银行票据市
场，试图“挤出”泡沫。
“尽管目前仍旧面临风险，但去年以来的数次监管工作会议，让
一部分违规行为得以规范。”温州市政府一位官员告诉记者。
去年 8月份，除温州银行等极少数当地金融机构的票据业务影响
较小外，其他商业银行总体上都开始负增长。当月，全市银行承兑汇
票业务环比减少了 49亿元，接近总量的 %。
他告诉记者，票据“空转”表现为存款企业开出银行承兑汇票，
银票贴现后，将贴现资金作为保证金再次开出承兑汇票，再次将银票
贴现的做法。“理论上可以无限循环”。
但缺乏实际贸易支撑的循环，一方面使得票据业务与实体经济背
离而超常生长，另一方面造成货币信贷成倍数地虚增扩容，形成信贷
泡沫。因而，央行新增信贷规模实际低于官方数据，很大程度上源自
于银行票据的衍生。
“如果一家企业以 100万元贷款为保证金来循环，可制造出 1000
万元信贷泡沫。”前述专家表示。通常，如果信贷出现超速生长，则
其中接近 30%可能来自于票据业务。然而，一旦企业亏损或出现欺骗
行为，整个利益链将崩溃。
一些银行的做法，通常是将贴现利率降至再贴现利率之下，以牺
牲少许贴现利润为代价，拿票据业务“滚雪球”，赚取贴现利差这一
最“实惠”的利润增长。
前述温州官员表示，一些银行常常劝说企业客户寻求所谓的简单
审批流程，将企业贷款改为票据。而企业则通常重复使用甚至伪造增
值税发票，以进入上述循环之中。
2004年 8月，全国人大常委会修改延续了十年之久的《票据法》，
对条款顺序和效力做出调整。当年 10月、11月，全国银行票据贴现
余额就下降了 644亿元，银行内部调整相当剧烈。
“必须警惕票据‘空转’潮席卷重来。温州政府的及时预警，也
为全国提了醒。”前述温州官员表示。
虚假贸易丛生
国家统计局数据显示，2013年一季度全国进出口总额 9747亿美
元，同比增长 %；出口总额 5089亿美元，同比高达 %，增速
显著。
“在中国进出口关卡上，货币一年最多可以来回倒转 50次。”曹
远征表示。眼下各商业银行都加大了在香港的业务投入，让人民币出
境后再通过各种途径倒回来，在价格操作中热钱大量涌入。
曹透露，内地和香港加总起来，首次出现了新增 8000多亿元的出
口额度。这种现象无法解释，除非新增额大部分由金融活动造成，即
“利用出口产品作为载体，来实现中间环节的套利套汇”。
国家统计局的数据称，今年二、三月份的全国出口额相比一月有
大幅下降，对日出口额增速降为-10%，对欧洲降为-14%，对美国降为
-6%。原因就在于，后两个月货币“倒转”中遭遇到了更为强劲的人
民币升值压力。
尽管“出口一美元，再进口就两美元”的价格操纵手法早已有之，
但在去年广东前海等地实施金融改革的前提下，人民币资本账户开放
无形中加速了上述手法的操作频率，减少了操作难度。加之日本政府
量化宽松政策的持续实施，日元的贬值大面积影响到中国、韩国与台
湾等亚洲国家和地区的贸易，因而眼下套利套汇的操作空间很大。
“例如，金银首饰等商品出口后再进口，货值将增大一倍多。”曹
远征称，“当下一些地区在经济开发过程中设立保税区，加大了便捷
程度。商品在保税区中停留出一个时间差，报关费用和运输成本更是
大幅度减少。”
据此分析，尽管今年一季度出口额和货币扩张数额均处于正向增
长，但两者相连的中间环节却有虚假之嫌，货币虚增已成部分事实。
此外，去年三、四季度以来，美国推出第四轮量化宽松 QE4来替
代之前的扭曲操作，美联储每月资产采购额高达 850亿美元，使得中
国去年 9月突然开始面临人民币升值压力转强，也使得香港日益承受
一轮又一轮的热钱冲击。
种种现象都致使进出口市场成为货币‘空转’的重要场所。如果
虚假贸易大量存在，造成出口数据增长、货币供应增长，但资本却被
“挤出”本应得到哺育的实体经济领域，则中国经济发展将严重受缚。
“放宽汇率浮动空间或可缓解现状。”中国社会科学院副院长李扬
表示，关键问题在于，中国汇率市场化和资本项目开发究竟孰先孰后。
不能采取先开放后市场化的错误顺序，让热钱等浮增货币和虚假贸易
搅乱整个金融体系。
以下内容为繁体版
貨幣供應量和信貸規模大幅度增長，但總體經濟卻出現下滑，企
業融資困境依舊，大量貨幣在金融機構之間“空轉”
“經濟下行風險正在加大，中國經濟發展方式正在深刻變化，這
是過去 30年來都無法理解的。”曹遠征翻看著國傢統計局 4月 15日
公佈的《2013年一季度國民經濟運行數據》緩緩說道。這位中國銀
行首席經濟學傢，對桌上的數據開玩笑說“沒能看懂”。
數據顯示，2013年一季度全國出口總額 5089億美元，同比增長
%，且前兩月出口形勢明顯回暖。此外，截至 3月末，人民幣貸
款餘額達 萬億元，一季度新增人民幣貸款 萬億元，同比
多增 2949億元。
然而綜合所有數據後發現，在出口形勢如此之好時市場表現卻顯
得不夠給力，信貸規模增速如此之大時經濟難見明顯回暖，居民收入
增長之時全國消費增速減緩。
2012年以來，較快的貨幣擴張政策卻並未給實體經濟帶來多少裨
益，全國范圍內的企業仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數據
表明，企業實現瞭銷售數量的增長，但卻未實現銷售收入的提升，陷
入瞭即便產品售出也拿不到貨款，轉而隻能再次求助於銀行貸款投入
再生產的現實之中。
“貨幣信用正在‘空轉’。”4月 17日，在統計局和社科院主辦，
新華社《財經國傢周刊》承辦的第二次“宏觀經濟季度分析會”上，
農業銀行首席經濟學傢向松祚表示，“貨幣信用自身內部循環、自我
‘空轉’的數量正越來越大，速度正越來越快”。
虛擬膨脹，實體萎縮
國傢統計局公佈，截至 3月末，廣義貨幣 M2餘額 萬億元，
同比增長 %，增速比上年末加快 個百分點；狹義貨幣 M1餘
額 萬億元，增長 %；流通中貨幣 M0餘額 萬億元，增
長 %。
M1由通貨和活期存款、支票存款構成，其中企業存款占據主要份
額。在經歷去年上半年增速下降、下半年上揚之後，今年一季度 M1
超速攀升。但專傢分析，實際上企業存款等帳目數據正在下行，究其
原因，則主要源於全國范圍內企業流動性偏低，尤其原材料和資金出
現困難，以及企業變現能力和償債能力的降低。
“值得註意的是，M2不但增速可觀，其與全國 GDP之比已超過瞭
200%。”向松祚說，當下全國廣義貨幣規模已經比 2008年 40萬億的
兩倍還多。
從 2005年以來，長期存在的人民幣匯率單邊升值預期，在 2009
年實行刺激性寬松貨幣政策時被火上澆油，導致信貸開始脫節實體經
濟。2013年一季度，無論 GDP、財政收入、社會消費總額、出口增長、
工業增加值還是企業利潤，增速均被貨幣供應量“甩在身後”。
統計數據顯示，貨幣增量很大部分湧向瞭房地產領域。今年一季
度，全國房地產開發投資 萬億元，同比增長 %，而住房貸
款新增瞭 9700億元，高出去年同期 4700億元之多。並且，M1中，
房地產企業到位資金同比增速 %，高出去年同期 21%，勢頭迅猛。
向松祚進一步闡釋，一季度 M2離奇增速的背後，有兩個深層次緣
由。
一方面，虛擬經濟高速膨脹，而制造業等支撐國民經濟的支柱產
業卻明顯利潤微薄，以致在長三角、珠三角地區原有的傳統制造業中，
幾乎找不出不涉及房地產和資本市場投資的企業。
另一方面，過去幾年中，實體經濟因發展模式和嚴重產能過剩而
出現相對萎縮。“今年以來，我國仍有 12個行業處於產能過剩狀態，
經營微利、虧損甚至破產倒閉的狀況仍在持續。”國傢統計局黨組成
員、副局長謝鴻光透露，目前煤電油運等行業的設備利用率為
%，鋼鐵、水泥和建材等傳統行業約 75%，所有行業的均值約在 79%
到 83%之間。
向松祚談到，過去十年來，貨幣政策、產業政策和財政政策的局
部操作，在某種意義上埋下瞭虛擬經濟膨脹而實體經濟萎縮的種子。
貨幣信用“自轉”
金融體系內部的失衡，進一步加劇瞭貨幣“空轉”的數量和速度。
“金融體系正在遭遇麻煩。”曹遠征表示。宏觀上信貸高速增長但
微觀上中小企業融資越來越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監會管
控的銀行信貸官方利率有所下降，但現實中民間企業、機構和個人所
能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴張性貨幣政策執行至今，微觀
上效果並沒有全部顯現。據向松祚估算，一季度全國新增人民幣存款
萬億元中，至少有 1/4來自於貸款派生。各銀行在考核時點上
變相攬儲、以貸拉存的慣常做法已經陷入瞭惡性循環。
在銀行普遍對中小企業惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國有企業
某種意義上成為瞭資金“二道販子”，國企憑借相對良好的信用而輕
易獲得貸款，轉而投向信托貸款、委托貸款等高收益領域。更有甚者，
2012年以來，個別大型銀行利用信貸規模激增的勢頭扮演著資金拆
出行的角色，並隨之有中小型銀行扮演資金拆進行，使得新增信貸因
“擠出效應”而並未落實到產業升級、企業更新換代等關鍵領域。
據一位券商人士透露，2012年下半年以來 PE私募股權基金嚴重
遇冷。一方面是由於優質項目暫時性匱乏，另一方面源於融資方的籌
資難度日益加大。與此同時，銀監會公佈 2013年 2月末銀行業總資
產達到 萬億元，同比增長 %，其中卻有高達 22%-53%為國
債、金融債和同業拆借等非信貸資產。
另一個不容忽視的現象，是貨幣政策所引發的經濟高杠桿率風險。
向松祚比較瞭中國、美國、歐盟和日本四個國傢和地區的杠桿率
數據，發現美國居民杠桿率最高，其次為政府和企業，最終因居民個
人儲蓄率太低而爆發瞭次貸危機。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個
人，再次為企業。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業次之而居
民具備很高的儲蓄率。而中國，企業的負債率最高，政府和居民均處
於低位。
“任何一個要素的杠桿率偏高都不可持續。”他說。加之宏觀經濟
形勢有待好轉、區域擔保鏈風險潛藏等現實因素，一些中國企業最終
可能不堪重負。
專傢指出，由貨幣“空轉”而引發的，可能是整個金融體系的系
統性風險。
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轉型與政策調整
“必須坦然接受未來經濟增速將比過去低的現實，摒棄過於寬松、
過於頻繁的貨幣政策和財政政策操作。”銀河證券首席經濟學傢潘向
東表示。向松祚也指出，不能再在傳統思維裡打轉，抱著經濟下滑就
一定要政策放寬的老思想。
面對一季度新增的 萬億元貸款，潘向東認為現行的信貸政策
不可持續，在現有基礎上貨幣政策稍微收緊更適宜當下經濟環境。
同時，間接融資體系出現問題時，直接融資渠道的轉變需要跟上。
在潘向東看來，券商不承擔經濟體制杠桿，相對銀行、保險等金
融機構來說風險較小，因而證監會目前對券商的過度監管，並不利於
經濟結構向創新型、服務型方向的調整。在銀行貸款很難惠及實體企
業時，過度監管券商不利於中小企業的融資和生存。“首先應考慮讓
資本市場向中小企業傾斜，而不是隻抓住銀行貸款這一條途徑。”
據統計，2012年中國取代美國成為全球最大專利申請國，中國個
人和機構截至 2011年末就向專利部門共提出 萬項申請，將近全
球總量的 1/4.
但分析顯示，上述研發項目絕大多數都屬於政府投入，且多數停
留在實驗室和鑒定程序而尚未轉化成生產力，全國企業研發經費平均
占比僅 %左右。企業的資金問題、管理轉型仍舊是捆綁經濟結構
調整、轉型的長期束縛所在。
專傢認為，歸根結底，金融體系痼疾是造成宏觀經濟一榮俱榮、
一損俱損的根源。
“中國的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超
過臨界值則整個體系都將碎掉。而金融‘空轉’，正可謂一個承壓最
大的觸點。”國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠形象地比喻
道，金融改革不但任重道遠，更是刻不容緩。
三大風險點
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，企業三角債、銀
行票據和進出口貿易，成為三大“空轉”風險點
4月，銀行間債市迎來一場前所未有的整頓風暴。
繼萬傢基金基金經理鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝，
以及齊魯銀行金融部負責人徐大祝等人被曝出涉嫌違規套利後，證監
會在 4月 19日又強調，將進一步專項核查，重點涉及利益輸送、基
金公司內部制度和固定收益類產品制度漏洞。
專傢指出，銀行間市場套利隻是冰山一角。銀行與其他金融機構
之間，與高利貸等非金融機構和個人之間，與地方政府及其融資平臺
之間，與部分大型國企、信用較好的民企之間，甚至企業與非金融機
構、企業與企業之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，專傢深以為憂，
他們分析，尤其要註意企業三角債、銀行票據和進出口貿易這三個“空
轉”風險點。
三角債再現
“中國有概率會再爆發三角債危機，或許隻是時間早晚和嚴重程
度的問題。”農業銀行首席經濟學傢向松祚分析。
一季度，廣義貨幣 M2增速高攀至 %，高出去年同期 %。“這
說明，企業生產還僅僅是庫存生產，並未轉變成實際投入，隻是將應
收賬款拉升，回款速度變慢。”中銀國際副執行總裁兼首席經濟學傢
曹遠征也指出，中國經濟有可能不久後爆發三角債危機，企業流動性
將相當吃緊。
所謂三角債，即企業間超過托收承付期或約定付款期，應當付而
未付的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務關系。
早在 1985年銀根緊縮之時，企業賬戶中“應收而未收款”和“應
付而未付款”額度就大幅驟增。至 1992年前，三角債曾擴大至占銀
行信貸總額 1/3的規模。
當前三角債風險苗頭重現。有專傢介紹，浙江、江蘇、廣東和內
蒙古等地廣為串聯的擔保鏈，摻雜瞭大量三角債。
據悉，全國工業企業應收賬款目前超過 7萬億元，以每年接近 20%
的比例持續增長。應收賬款與信貸總額之比也持續攀高，2012年達
到自 2009年以來最高水平。
北京大學國傢發展研究院 2012年 10月發佈《長三角小微企業經
營與融資現狀調研報告》顯示，長三角地區小微企業此前 6個月開工
率均值僅為 %。此外，上下遊欠款已經成為小微企業的共用方
式，產業鏈中幾乎每傢企業都主動或被動參與這種資金騰挪，產業鏈
最底端的企業壓力巨大。截至去年 10月，因客戶拖欠貨款影響經營
的企業達 %，整個長三角地區受資金影響經營的企業比例達到
%。
萬得資訊的數據顯示，僅 2012年上半年，全國機械行業應收賬款
達 5482億元，同比增速 28%；鋼鐵行業應收賬款 356億元，增速
30%；增速最高的煤炭行業為同比增長 78%，應收賬款高達 611億元。
“根源在於貨幣資金隻在高收益領域‘打轉’，到不瞭底層。”前
述專傢稱，這將給企業經營帶來災難，也將極大考驗中央盡快為企業
鋪設高效融資渠道的真實能力。
票據套利卷土重來
從去年 8月開始，區域經濟形勢嚴峻的溫州開始整頓銀行票據市
場，試圖”擠出”泡沫。
“盡管目前仍舊面臨風險，但去年以來的數次監管工作會議，讓
一部分違規行為得以規范。”溫州市政府一位官員告訴記者。
去年 8月份，除溫州銀行等極少數當地金融機構的票據業務影響
較小外，其他商業銀行總體上都開始負增長。當月，全市銀行承兌匯
票業務環比減少瞭 49億元，接近總量的 %。
他告訴記者，票據“空轉”表現為存款企業開出銀行承兌匯票，
銀票貼現後，將貼現資金作為保證金再次開出承兌匯票，再次將銀票
貼現的做法。“理論上可以無限循環”。
但缺乏實際貿易支撐的循環，一方面使得票據業務與實體經濟背
離而超常生長，另一方面造成貨幣信貸成倍數地虛增擴容，形成信貸
泡沫。因而，央行新增信貸規模實際低於官方數據，很大程度上源自
於銀行票據的衍生。
“如果一傢企業以 100萬元貸款為保證金來循環，可制造出 1000
萬元信貸泡沫。”前述專傢表示。通常，如果信貸出現超速生長，則
其中接近 30%可能來自於票據業務。然而，一旦企業虧損或出現欺騙
行為，整個利益鏈將崩潰。
一些銀行的做法，通常是將貼現利率降至再貼現利率之下，以犧
牲少許貼現利潤為代價，拿票據業務“滾雪球”，賺取貼現利差這一
最“實惠”的利潤增長。
前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說企業客戶尋求所謂的簡單
審批流程，將企業貸款改為票據。而企業則通常重復使用甚至偽造增
值稅發票，以進入上述循環之中。
2004年 8月，全國人大常委會修改延續瞭十年之久的《票據法》，
對條款順序和效力做出調整。當年 10月、11月，全國銀行票據貼現
餘額就下降瞭 644億元，銀行內部調整相當劇烈。
“必須警惕票據‘空轉’潮席卷重來。溫州政府的及時預警，也
為全國提瞭醒。”前述溫州官員表示。
虛假貿易叢生
國傢統計局數據顯示，2013年一季度全國進出口總額 9747億美
元，同比增長 %；出口總額 5089億美元，同比高達 %，增速
顯著。
“在中國進出口關卡上，貨幣一年最多可以來回倒轉 50次。”曹
遠征表示。眼下各商業銀行都加大瞭在香港的業務投入，讓人民幣出
境後再通過各種途徑倒回來，在價格操作中熱錢大量湧入。
曹透露，內地和香港加總起來，首次出現瞭新增 8000多億元的出
口額度。這種現象無法解釋，除非新增額大部分由金融活動造成，即
“利用出口產品作為載體，來實現中間環節的套利套匯”。
國傢統計局的數據稱，今年二、三月份的全國出口額相比一月有
大幅下降，對日出口額增速降為-10%，對歐洲降為-14%，對美國降為
-6%。原因就在於，後兩個月貨幣“倒轉”中遭遇到瞭更為強勁的人
民幣升值壓力。
盡管“出口一美元，再進口就兩美元”的價格操縱手法早已有之，
但在去年廣東前海等地實施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開放
無形中加速瞭上述手法的操作頻率，減少瞭操作難度。加之日本政府
量化寬松政策的持續實施，日元的貶值大面積影響到中國、韓國與臺
灣等亞洲國傢和地區的貿易，因而眼下套利套匯的操作空間很大。
“例如，金銀首飾等商品出口後再進口，貨值將增大一倍多。”曹
遠征稱，“當下一些地區在經濟開發過程中設立保稅區，加大瞭便捷
程度。商品在保稅區中停留出一個時間差，報關費用和運輸成本更是
大幅度減少。”
據此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴張數額均處於正向增
長，但兩者相連的中間環節卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實。
此外，去年三、四季度以來，美國推出第四輪量化寬松 QE4來替
代之前的扭曲操作，美聯儲每月資產采購額高達 850億美元，使得中
國去年 9月突然開始面臨人民幣升值壓力轉強，也使得香港日益承受
一輪又一輪的熱錢沖擊。
種種現象都致使進出口市場成為貨幣‘空轉’的重要場所。如果
虛假貿易大量存在，造成出口數據增長、貨幣供應增長，但資本卻被
“擠出”本應得到哺育的實體經濟領域，則中國經濟發展將嚴重受縛。
“放寬匯率浮動空間或可緩解現狀。”中國社會科學院副院長李揚
表示，關鍵問題在於，中國匯率市場化和資本項目開發究竟孰先孰後。
不能采取先開放後市場化的錯誤順序，讓熱錢等浮增貨幣和虛假貿易
攪亂整個金融體系。
