财务报表分析与证券投资
第五章
基于盈余预测的价值评估和投资决策
主要内容
• 盈余预测问题概述
• 结构化盈余预测
• 基于盈余时间序列的简化预测
• 基于盈余预测的价值评估
– 绝对价值评估法
– 相对价值评估法
盈余预测问题概述
• 企业未来盈利预测是企业价值评估的生命
力所在。
• 价值评估模型均以盈利预测为基础
– 现金流折现模型
– 股利折现模型
– 剩余收益模型
• 预测方法
– 结构化盈余预测
– 基于时间序列的简化预测
结构化盈余预测
• 从本期和过去的财务报表出发，系统地预
测企业未来期间的财务报表，从中得到对
未来盈余的预测。
结构化盈余预测的步骤（1）
• 第一步：对企业未来收入进行预测
– 未来销售收入的增长率（一般假设预测期为5
年）
– 过去年度的收入变化
– 宏观经济信息
– 行业信息
– 企业自身的特殊经营情况
Example：国美电器收入增长预测
Major
Assumptions 2010A 2011E 2012E 2013E 2014E
Stores expansion
- Store number
at period end 826 1045 1192 1333 1466
- Avg. sales
area per store
(.)
3,310 3,300 3,300 3,300 3,300
- Avg. sales
per .
(RMB)
18621 17860 19350 21083 23009
Earnings
forcast(million) 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 2014E
Turnover 42668 50910 64596 82379 100357 120518
growth (%) % % % % % %
Other income 3132 3442 4251 5421 6604 7931
growth (%) % % % % % %
Consolidated
gross profit 7391 9360 12410 16705 21491 27264
Consolidated
GP growth (%) % % % % % %
结构化盈余预测的步骤（2）
• 第二步：对损益表上成本与费用科目进行
预测
– 假设未来各个成本、费用项目占销售收入的比
例维持在比较稳定的水平上。
– 企业的资产资本结构、成本控制措施等方面不
会发生重大变化为前提。
– 宏观经济形势和行业竞争态势的变化会影响成
本费用占销售收入的比率。
Example：国美电器成本费用预测
Expenses and Other income ratio
- Gross profit
margin % % % % %
- Suppliers
charge /
Turnover
% % % % %
- Rent
increase % % % % %
- Delivery
expense
decrease
% % % % %
- Salary
increase % % % % %
- Bank loan
interest rate % % % % %
- Avg. CB
interest/expen
se rate
% % % % %
SG&A
expenses 5688 6655 9451 11765 13987 16370
Operating
profit/(loss) 1704 2706 2959 4940 7505 10894
Operating
margin (%) % % % % % %
Interest
expenses -129 196 -325 -399 -477 -566
Income tax 406 548 716 1164 1740 2498
Minority interest 17 0 26 42 62 90
Net Profit 1409 1962 2568 4175 6242 8962
结构化盈余预测的步骤（3）
• 第三步：对资产负债表进行预测
– 某些项目的预测依赖于资产负债表
• 利息费用和折旧费用
– 资金缺口：融资优先顺序
Example：国美电器资产负债预测
Asset or Liability turnover
- Inventory
turnover days
- A/R turnover
days
- O/R turnover
days
- A/P turnover
days
- O/P turnover
days
- Avg. annual
depreciation
rate
% % % % %
基于时间序列的简化预测
• 在盈余历史序列的基础上，通过统计方法
发现某年的盈余和其上一年盈余之间的相
关关系，根据这一关系，预测下一年的盈
余水平。
模型估计
• Sloan（1996）：
• 李远鹏、牛建军（2007）：
价值评估的基本方法
• 绝对价值评估法
– 股利折现模型
– 现金流折现模型
• 相对价值评估法
股利贴现模型
• 例：某股票预期未来三年每年每股可得到
现金股利3元，三年后出售该股票的预期售
价为每股20元，若要求的回报率为18%，
求该股票目前的价值。
16CUFE 金融市场与金融工具
一般模型的推导
• 当第一个投资者将股票出售后，买入这只股票的
新的投资者所能得到的未来现金流量是他持有股
票期间所得到的公司派发的现金股利和再次出售
时得到的变价收入。而对第三个投资者来说，他
所能够得到的未来现金收入仍然是持有股票期间
的公司派发的现金股利和未来出售时的变价收入。
如果我们将一个个投资者串联起来，我们不难发
现，股票出售时的变价收入是投资者之间的现金
收付，并不是股票发行公司给股东提供的回报，
这些现金收付是相互抵消的。普通股股票真正能
够向投资者提供的未来现金收入，就是发行公司
向股东所派发的现金股利 。
17CUFE 金融市场与金融工具
红利贴现模型
• 更一般的设定（惯例: 利用除息价值/价格）
D1
P1P0
D2
P2
D3
P3
D4
P4
18CUFE 金融市场与金融工具
红利现值
19CUFE 金融市场与金融工具
• 对于时间范围无限长的投资者，决定股票
价值的基本决定因素是红利流。
• 对于一个相对短期的投资者来说，即使他
是一个因想卖股票而买股票的人，红利流
也是股票价值的基本决定因素。因为，若
投资者所卖股票的价格被别的投资者接受，
那么这个价格即是由别的投资者根据未来
预计的红利流判断确定的。
• 不管股票是否在当前支付红利，这种分析
都是适用。
20CUFE 金融市场与金融工具
模型的扩展：红利为常数
• 红利为常数的模型
– 假定: D1 = D2 = D2 = … = D
– 股票价格:
• 例：A公司股票预测下期红利为2元，并将一直维
持这一水平不变，如果投资者要求回报率为10%
，求该公司股票当前价值。
21CUFE 金融市场与金融工具
模型的扩展：常数增长的红利
• 增长率为常数的 DDM (cg-DDM, or
Gordon Model)
– 假定: D1 = D0×(1+g); D2 = D1×(1+g); …; Dt+1 =
Dt×(1+g)
– 股票价格:
22CUFE 金融市场与金融工具
增长类股票
• 对一个快速增长的公司而言，大多数情况
下，简化的公式显然并不能用来估计其股
票的折现率。这些公司将不符合简化的红
利资本化模型的主要假设。
23CUFE 金融市场与金融工具
解决方法
• 解决方法? 多阶段增长模型
• 预测未来不同阶段的红利水平
• 利用cg-DDM计算最后一个阶段末的价值
• 按阶段回溯，利用现金流贴现方法计算股票价值
P0
D3 D5(1+g)D4 D5
P5
D1 D2
24CUFE 金融市场与金融工具
标准的两阶段模型
g
时间
增
长
率 gs
N
第一阶段
第二阶段
25CUFE 金融市场与金融工具
• 在两期模型下，股票价格是两个红利流的
函数：
• （1）1-N期，称为V1
• （2）从N+1期到无穷，称为V2。
• （3）P=V1+V2
26CUFE 金融市场与金融工具
• 例：某公司在超常增长时期增长率为20%
，为了便于说明，设这个增长率持续了5年。
5年后，假定增长率立即回落至10%，并一
直保持该增长率。最近一期红利为1元。
k=15% 。
27CUFE 金融市场与金融工具
g=20
%
时间
增
长
率 gs=10%
N=5
第 一 阶
段
第 二 阶
段
28CUFE 金融市场与金融工具
• （1）
• （2）
• （3）
29CUFE 金融市场与金融工具
超常增长率和第一阶段长度
增长率 期限
3 5 7 10 12 15 20
10 22 22 22 22 22 22 22
15 25 27 29 32 34 37 42
20 28 33 38 46 53 63 84
25 32 40 49 67 81 108 170
30 36 48 64 96 125 184 347
40 44 68 104 192 287 522 1405
30CUFE 金融市场与金融工具
超速增长时期的长度 ：产业生命周期
第一阶段
初创阶段
第二阶段
投资成熟
第三阶段
稳定阶段
行
业
销
售
额
31CUFE 金融市场与金融工具
股利折现模型的缺陷
• 坚实的理论基础，简单易懂
• 应用性不强
– 企业的股利政策是随机指定的
• 微软公司2003年以前一直没有发放过红利
• 苹果，2012年之前连续15年未发放过红利
– 股利并非企业创造的财富，只是财富的分配
• 股利分配无关论
现金流折现模型
• 自由现金流：企业经营产生的现金在弥补
了再投资需求之后的剩余，是本期可以回
报给投资者的现金，相当于企业为所有投
资人本期产生的“股利”。
• 自由现金流折现模型得到的是企业整体的
价值，减去负债的价值即得到股东权益的
内在价值。
模型
• 其中：PV为企业价值的现值
• CFi为企业每一期的自由现金流
• WACC为企业的加权平均资本成本
• n为企业的存活期限，当企业为股份有限公
司时，n等于无穷大
自由现金流CFi的计算步骤
• 根据企业的历史财务报表，估算企业未来的资
产负债表和利润表；
• 根据估算出来的资产负债表和利润表，计算出
企业的自由现金流。具体公式如下：
– 企业自由现金流=EBIT（1-T）+折旧+摊销+营运资
金的减少+其他长期经营性资产的减少+长期经营
性负债的增加-固定资产购建-无形资产购置-新增长
期待摊费用
– 其中：营运资金=质押存款+应收款项+存货+其他
流动资产-应付票据及应付账款-其他应付账款-预收
款项等；
WACC
• WACC=KE*X+Kd*(1-T)*(1-X)
– 其中：KE为企业的股权资本成本
– Kd为企业的债务资本成本
– X为企业的目标资本结构
– T为税率
中海油：产量预测
• 由中海油原油和天然气产量的历史平均增
长率，分别为：%和%，可得到中
海油从2001年到2004年的年油气产量。
产量 年
份
1998A 1999A 2000A 2001E 2002E 2003E 2004E
原油产量
（百万桶／
年）
天然气产量
（百万立方
英尺／年）
67,598 74,606 72,234 77,846 83,895 90,413 97,438
中海油的利润表（百万元）
项目 年份 1998A 1999A 2000A 2001E 2002E 2003E 2004E
营业收入
9312 15311 24224 17673 18780 19957 21208
成本费用总
额 8048 10490 12023 11594 12320 13092 13912
税前利润
1264 4821 12201 6080 6460 6865 7296
所得税
294 722 1926 2006 2132 2266 2408
税后净利润
970 4099 10275 4073 4328 4600 4888
中海油资产负债表
项目
年份
1999A 2000A 2001E 2002E 2003E 2004E
资产
流动资产 4987 9472 5178 5503 5847 6214
固定资产 20908 22654 25361 26950 28638 30433
其他投资 274 471 389 413 439 467
资产总计 26169 32597 30929 32865 34925 37114
负债
流动负债 9177 8767 6946 7381 7843 8335
非流动负
债
8608 7708 13856 14724 15646 16627
负债合计 17785 16475 20802 22104 23489 24962
股东权益 8384 16122 10127 10761 11435 12152
负债及股
东权益总
计
26169 32597 30929 32865 34925 37114
中海油的自由现金流量表
项目
年份
1999A 2000A 2001E 2002E 2003E 2004E
税前利润 4099 10275 4073 4328 4600 4888
加：折旧 1608 1743 1951 2073 2203 2341
加 ： 营 运
资 金 的 减
少
3479 (4895) 2472 111 118 125
其 他 长 期
经 营 性 资
产 的 减 少
（增加）
(14) (197) 82 (24) (26) (28)
长 期 经 营
性 负 债 的
增 加 （ 减
少）
(3545) (900) 6148 868 922 981
（ 固 定 资
产购建）
(1945) (1746) (2707) (1588) (1688) (1795)
无杠杆自
由现金流
量
3682 4280 12019 5767 6128 6512
估值假设
估值时点
目标资本结构 1/2
股权资本成本 18%
债务资本成本 8%
加 权 平 均 资 本 成 本
（WACC）
13%
长期增长率（G） 1%
估值结果
项目
年份
2001E 2002E 2003E 2004E
无杠杆自
由现金流 12019 5767 6128 6512
折现年份 10/12 1+10/12 2+10/12 3+10/12
折现因子
现金流现
值
10906 4657 4379 4118
终值
34659
每股价值
企业价值（EV） 45,
负债账面价值 17785
已发行普通股数
（百万股）
3,
内含股价（人民币
/股）
股价（港币/股）
中海油历年的产量
产量 年
份
1999 2000 2001 2002 2003 2004
原油产量
（百万桶／年）
天然气产量
（百万立方英
尺／年）
74,606 72,234 71,175 99,499
106,21
5
132,89
7
历年油气价格
价格 年份 1999 2000 2001 2002 2003 2004
原油
（人民币／桶）
天然气
（人民币／千立方
英尺）
估值结果评价
• 2001年的每股内在价值为人民币/股，约
合港币/股。与2001年的招股价港币
/股～港币/股相比，中海油的招股价，
明显偏低。
价值评估：科学or艺术
• 即使你对未来现金流的估计和折现率假设
是正确的，只有其他的投资者都同意DCF
定价结论，根据现金流折现模型计算出的
价值才能反映在股票的市场价格上。
课程作业
• 根据本课程所学内容，识别一只价格高估或价
格低估的股票。
• 要求
– 1.从资产负债、盈利、现金流以及非财务信息的角
度，对企业经营状况进行分析；
– 2.利用适当的方法对未来盈余和现金流进行预测；
– 3.基于现金流贴现模型或者红利贴现模型评估股票
价值；
– 4.对该股票2012年下半年的投资提出建议。
