雨雨I';R'!'乃立几企业并购定价决策机制研究*一一基于协同效应与影响成本的视角郑州轻工业学院安慧{筒.1协同效应是并购价值创造的源泉，而影响成本则会降低并购价值创造能力，别弱协同效应。完善的并购定价决策机制是在全面权衡目标企业价值的基础上，并购双方依据各自的价值判断，确认共同认可的交易价格区间.选择相反的定价策略确定最终成交价格的决策过程3考虑到协同效应与影响成本对并购价值创造能力的影响，基于协同效应与影响成本的交易价格区闯下F且是目标企业的内在价值，上限是目标企业内在价值与协同效应扣除影响成本后的和w[关键调】协同效应;影响成本;并购定价并购往往会在经济周期低谷中呈现出繁荣，金融危机不但的价值。清算价值通常无法获取正常交易市场上的公平交易会催生新技术、产生新的供给和需求，而旦还会推动并购的增价格，而且多低于目标企业账面价值。如果目标企业因经营长。2008年11月，温家宝总理强调运用并购手段整合产业，应亏损而被迫出售，理论上，清算价值就是可以接受的并购价对金融危机，政府相关部门随即出台措施如解禁并购贷款等来格底线。如果低于这一价值，目标企业股东还不如将企业破支持并购的发展，并购已成为创造企业价值、提升产业能力和产清算以获得清算价值。但需要注意的是，如果目标企业是国家能力的重要手段。并购涉及问题众多，其中并购定价是最上市公司，则其"壳"资源有可能提升目标企业股东对并购价难以把握的核心环节。协同效应和影响成本是影响并购定价诸格的预期。多因素中的关键因素，因为预期协同效应是并购价值创造的主重置价值是按传统的重置成本法通过对构成目标企业的要驱动力，如果并购定价过高，则无论如何也难以实现预期协各种要素资产和负债的调整来反映其现时市场价值.:11日总确定同效应;如果并购定价过低，又会失去对目标企业的吸引力，最出的目标企业价值。如果低于这一价值，目标企业股东按重置终都可能导致并购失败。从我国已发生的相关并购案例看，并价值出售各项资产所获的收益将会大于接受并购的收益，目标购定价通常只关注目标企业的价值评估.忽视协同效应与影响企业股东不会出售企业。成本对并购定价的影响，也缺乏完善的并购定价决策机制.进2.内在价值而导致并购定价不合理.大大降低了并购的价值创造能力。因内在价值是目标企业在持续经营的前提下基于目前的资此，很有必要从协同效应及影响成本的角度来探讨并购定价区产规模、资本结构、管理水平、市场份额与客户群及公司未来的间的确定及定价决策机制问题。盈利特征等因素综合作用下所产生的未来现金流量的折现值。内在价值通常会大于重量价值。从财务的角度出发，内在价值-、并购定价决策中双方的价值判断是目标企业真正可以接受的最低并购价格。目标企业价值评估是并购定价的基础。由于并购方与目标需要注意的是，从目标企业股东的角度来看，他们通常企业股东利益取向及各自审视目标企业价值的角度并不相同，会认为并购为之所以愿意并购自己的企业，是因为并购方因而并购双方的价值判断会存在明显差异。期望通过并购目标企业实现并购方的战略意图、取得核心{一}目标企业股东的价值判断竞争能力、形成可持续竞争优势，最终获得自并购创造的协1.清算价值和重置价值同效应价值。对并购方的这种预期，会促使目标企业股东从清算价值是吕标企业终止经营按清算程序处置资产时并购这一特定环境及投资要求的角度重新审视目标企业对* 本文为河南省软科学研究计划项目"基于协同效应与资产专用性的公司并购定价研究"(项目编号:OR24004401(0);河南省哲学社会科学规划项目"基于协同效应、影响成本与资产专用性的目标公司估价研究"(项目编号:20州FJJ旧的。-\04-\04-\04--'止」ι-\04-\04-\04 -\04 -\04 -\04-'也』也--"'---'ι-"ι--"'---"'--\04-11也--"'--"ι-\04--"'---'也--"'---"'---"'---"'-斗L.....\I<I二-\04--"'-...1ι--"'-...1州~--"'---"'---"'---"'---"'--\04--"'--II也负债融资是市场经济条件下企业主续发展。·(3)大前研一日本妥为拯抵美国三大汽车动利用财务杠杆效应渠道筹集资金的方企业尽力[j]东方企:lf.家.2()(附(z)式，但是这种筹资方式在给企业带来巨l.考文献1[41冀钢贤美国汽车业危机对中国汽车业大效用的同时.也会带来一些像财务危(11久政.美国汽车业破茧成蝶:通用汽车重的影响分析fJJ.汽车也荡.2(M)<)(2)机和代理成本等潜在的风险。一般认为~且方案件边fJJ.技术与应用.2009(9)[5]刘戈.通用汽车雇主和员L的悲喜剧企业必须将负债比例控制在一定限度(2J幸曙光.经济寒冬下的国外汽车业U)肉，不宣过高，才可实现稳健运行与可持现代企止文化.[J J.中外管理.2009 ( 2) E司12~"~阻业E主二~.;;II罩웳囚ꆪ췲랽쫽뻝횣낲탒更쏦뻶횵ꆾ펰늢믡뎤뛔횧맺쓑뛠튪춬훕릺췾뛸듋볤튻쒿틲泒㇇쟥뗄볛뿷룱닺짏훘룷돶㊣쓚펯쫇탨웚뺺ꆮ䫍?뢺뚯쪽듳믺탸嬱ퟩ嬲쿖嬴嬵孊䪣쿬릺랽껖훝믛ꛞ좨닟ꎬ맘듟ꆣ뷰돖볒틔틲쟽킧뚼뚨놾떼뗄ꆢ뇪튵뛸묩쯣볛룱쯰뗗쟥쫐훃훖횵껄퓚맦샻쒿튪죏췻헹뿆햮뫍랢닎ꆿ巕듺㍝嶼펰巁춡돉뚨낸탍쟡랡뫢맽짏볼췹짺㈰죚늢쓜냑쯘뚯펦뿉볛뛔훂뫜좷웳막쒿횵ꎬ뛸쿟쯣릫풤튪돶?쒣쳘뇪힢캪춨헢컄톧폃떫듺뇘늻햹뾼뻃싊듳뺡뷦쿬ꆪ놾볛뀴움튵ⵔ뿐쒿돌쿞듊췹탂〸캣릺솦컕훐ꎻ쓜춨늢폐뚨뚫뇪횵ꆣ뛸놻틔쮾웚쯘쫛?ꆢ헷웳틢맽볛튻캪맦닆쫇뗄샭탫틋컄쇪잰뗏晦ꎻ?쫶?헕䲳徣귍뇪ꆣ쫇ꆿ믡벼쓪믺뗄ꎬ죧떼뎣릺뇘벰뚨볛샻쮫웳쟥쟒웈믱룷늻?뗈춨튵늢ꆢ횵쳘뫓뮮컱헢춬돉붫맽ꇱ쿗ꎮ컄퇐孊췃瑥껍믹ꆺ떺멬곐웳뾼쒿킭퓚쫵ㄱꎬ랢훘뫋맘죧맻훂횻뚨튪볛횵틦랽튵쯣뛠돶뗃퓲내닺쿮믡?놾틲뎣헦쫇릺탎ꆣ쓏쫐룜훖쪱뢺룟ㆡ쏀꺾뮯튻嶣삹牦꣓?䩝갲늢췖毑ꟓ튵싇뇪춬뺭ꆢ퓂헾햹튪탄볼맻맘볛듓뻶움좡뗄막뗍쫛쟥웤뒫뫍돶뷡쯘믡헽ꎬ횮쒿돉뛔뮷쪡뎡룋돯뗈햮ꎮ?맺궼꺶陼橝쏆〰폚꺡?벼㤨ꛊ볛떽웳킧볃닺ꎬ뢮쫖뮷틲늢릺힢뗄늻킭뻶닟맀쿲뚫횵폚ꎮ쯣ꆰ춳뢺쫛릹ퟛ듳뿉듓쯹뇪뺳죭뺭튲잱뇈닅웻쎺죕ꮷ﮳싶쫵㈩?잲횵킭튵펦훜짺컂쿠늢뛎뷚쯘릺뚨쪧쒿펰뫏춬닟훐쫇벰뗄쎼춨샭헢볛뿇햮ꆣ쯹웳ꆢ룉틔돖뿆믹볃랽믡퓚샽뿉뎵꺶놾뷆뗒웻떹릺킭폫ꎮꊹ뗄춬쓚ꎻ웚탂볒맘릺ꆣꎬ뚨볛냜뇪쿬샭킧믺쮫늢룷에훕뎣싛튻횵ꆱ훘죧믱튵퓚맜ퟷ뷓풸탸랽춶톧폚릣쳵쟾쪽듸뿘쪵곏튪뗎뎵췖?펦몼믹킧퓚뗍뗄놦늿틑늢킭틲볛맽ꆣ웳ꎮ펦훆랽릺ퟔ뛏횵횹컞짏훃뗷맻돖샭폃쫜틢쪵뺺퇐볾뗀살럧쿖웆습캪떼ꎻ뗧?깼폃춬?뒡펦볛마릩ퟜ쏅돉릺캪맽뗍듓튵튲듳벰컊뗄뚨짳믡에뺭램ꎬ횵떫풴헻쫕탸쮮쿂늢쿖헹헢튪뺿돯룸튻쿕퓚컈볫쒹헼튡襁웷췔䥅뚨횹떴짏폫횵훐룸샭쯦캪짦킧풤룟ꎬ컒뗄좱듳펰쳢볛쫓듦뛏펪믱헋쟥탨폐놾살폚틦뺭욽쯹ퟮ막릺늢폅훖쟳볆웳벯킩ꆣ튻붡돉㈰鬒뻈ꌲ퓖놹킧ꆰ〹듔ꎬ펰폫돊뫍잿벴뒴벰펦웚ꎮ폖맺볛랦붵쿬ꆣ횵뗄쒿퓚내좡쏦쯣튪뿉램랴헢붫펪ꆢ닺뗍뚫ퟔ릺쫆풤뮮튵쿱튻뚨퓋뗻쏀〰킹㈰꒵⠹늢쿬킭쿖탨뗷돶퓬컊뫍퓲믡틑횵췪뗍돉에믹뇪쏷쟥헽힢쓜춨펳튻뗄쫐짺듓벺랽ꎬ웚뷇쿮ꆢ훷뷰듸닆냣쿞탐ꎺ﮳맺㤨陼〹쒱ꆪ볛⦣맜펦쓔릺돉춬돶쟳퓋첨웳쳢펰컞쪧랢움짆쇋놾뛏뒡쿔쯣뎣횵틢쳡맽웤볛듳잰뎡뗄닆뷇ퟮꎬ뛈쒿살컱죏폫춨뗒죽㈩﮳⠲꿏횹?뒲쮫놾킧랱ꎬ폃듫튵훚쿬싛좥짺맀뗄늢ꆣ닮돌붻뻍짽뛔쿖횵폚쳡럝캴컱볛뛈웳햽훕믡훘ꆰ랽뻞캣캪뿉땛듳ꎮ뗒⦣늾ꎮ즣랽뛔펦죙뛸늢쪩볛뛠돉죧뗄ꎬ릺뷇평틬탲틗쫇막쒿릹쪱뷓쿂뛮살룱튵싔믱듙탂믹돖웻䩝?뻶폫겶틀늢뿛ꎬ쟒릺죧횵ꆣ놾쫇뫎쒿쿠뫶뗄뛈폚뒦쫐맻뿉뚫뇪돉쫜믹폫쿖뷇뾴틢뗃쪹짳ꆮ뎵ꎮ仉뻝릺돽뷰뮹쫖뷢ꆢ웤쫇늢튲뇪맘쫓뚨볛살뗄훃뎡쒿틔죧웳폚뿍뛈ꆣ춼평킭폫훘펰䥌닟냏룷볛펰죚믡뛎뷻쳡훐릺쓑웳늢킭횵첽뷇짏뇪뷓늻맻튵쒿뮧쇷돶쯻틲ꆢ춬튵ퟔ횵쿬캣췆헻늢짽볛틔튵릺춬뻶뒴쳖랽뛈닺뗄웳쫜죧쒿막잰좺솿랢쏇캪좡뇪킧滏ꆰﺱ뗄뒴돉믺뚯뫏릺닺늢횵쪵낸킧닟퓬폫쪱릫튵붫뇪뚫ꎬ막쫕벰춨뗃웳펦뻑믺뺱볛퓬놾늻늢닺듻튵뚨릺뒴쿖컼샽펦쓜쒿욽삧웳뛔뗄볓뚫틦릫헛쓚뎣뫋막폫폃ꆰ횵쓜뫳떫릺튵뿮볛뚨퓬풤틽뾴폫훆솦뇪쿠붻뺭늢ퟜ내ꎬ쮾쿖퓚랽탄뗄뚫뛔탔ꆪ에솦뗄ꎬ뗈쫇볛웚ꆣ펰춬틗펪웆릺좷훘쒿캴횵킭듓닺훆즱횹줭떵뛏뗄뫍퓶펦살ퟮ훮훷킭ꎮ늢쿬뷸틲쟸ꎬ볛뚨훃뇪ꆣ횵쒿춲ꎬ펰ꆣퟮ뗄폃뇪ꆰ뺵ꊹ좷쿬탔릫䥼퇐몼죏ꎬ뗄쮾횹ꎮ쓊?릲믹릫맀ꆰ떴춬폚쮾볛뺿듔죏킭늢퇐펽䫖뿉춬릺뺿쓭륊?뗄킧뚨ꆱ?汌ꚣ붻펦볛⣏곏틗폫퇐볛펰뺿뾱ꎬꆰ룱쿬ꆱ䫖귍쟸돉⣏얣맴곐볤놾먲ꆣꟓꎬ뗄뾱〰꺡ꚡ톡붻㡲냴ꏍ퓱틗얣䩊껴쿠볛먰〳仌욵펦룱㠲㘩꺡쒲뗄쟸㐰ꆣ낡ꊹ뚨볤〴낡몶볛쿂㐰더냴ꢼ닟쿞ㄶ?싔쫇〩껴좷쒿ꎻ껴䦡?뚨뇪뫓꺡폖ퟮ웳쓏웊훕튵쪡끊쟔돉뗄헜횹??붻쓚톧쏳?볛퓚짧ꆰ룱볛뗄ꆰꆰꆰꆰꆰ풽ꎮ횷
mtfDZA艺tι，脚并购方的作用及投资价值。虽然拥有信怠优势的目标企业协罔效应是并购活动给企业带来的各种财务收益，包含并购产股东准确了解企业的真实价值，但出于自身利益最大化的生的节税利益以及对并购后公司资本成本的影响。利维和赛迈考虑.目标企业股东通常不会以较低的真实价格作为并购特研究发现两个或多个收入情况并不完全一致的公司为了降定价的基础，而是期望在内在价值的基础上力图再获取尽低违约风险而合并之后产生了多元化效应，与合并前公司相可能多的溢价。比，资本提供者愿意为风险较低的合并后公司提供成本更低的{二)并购方的价值判断资本。1.目标企业的投资价值协同效应价值常常被认为是目标企业股东获取出售溢对于并购方来说.对目标企业价值的认定主要是从投资价价、并购方愿意支付高额溢价的理由，对协同效应的预期使得值的角度来考虑的，投资价值中的协同效应价值是考虑的重并购方能够承担并购产生的成本费用，而且还能促使并购双点。理想情况下，并购方选择的目标企业应当是对其战略协同方积极去实现这种协同价值。由公式(1)可知，协同效应价值价值最大化的企业.这时的目标企业价值就是投资价值，是目可以表示为:标企业内在价值与协同效应价值之和。目标企业的投资价值是(3) Vs=V且，....(VA+VB)并购方所愿支付的并购交易价格上限。2协罔效应价值的确定2.并购整体投资价值协罔效应价值的大小可以由公式(3)确定.运用折现现金在并购实际操作中并购为除了要设置交易价格上限之外，流量模型先计算出并购后新公司、并购方公司和目标企业各自还要充分研究并购目标企业是否具有经济上的可行性。并购整的内在价值，再用并购后新公司的内在价值减去并购方和目标体投资价值和并购总成本是判断并购在经济上是否具备可行企业的内在价值之和即可确定协同效应价值。另外，协同效应性的重要依据。价值也可以用净增现金流量折现模型来确定:并购整体投资价值是并购芳在特定环境和战略投资要求V=生L'.CF"(4) s下的价值，由并购双方各自的内在价值与并购收益增量构成。日(1H)通常，并购方期望获得的并非只是目标企业的内在价值或并购其中，V表示协同效应价值，L'.CF，表示并购后t时的净增s双方内在价值之和，而是为了获取并购收益增量-一并购所创现金流量，即并购后新公司t时产生的现金流量与并购双方产造的协同效应价值或其他益处.这是并购方实施并购的主要动生的现金流量的差额。从资本预算的角度考虑.并购中的净增机。假设用V表示并购整体投资价值，V表示并购方内在价ÞBA现金流量等于并购净增收入减去并购净增成本、并购净增税值，V表示目标企业内在价值B，V为协同效应价值，则:s负、新投资要求的净增营运资本和净固定资产后的差额;r表示V=(VéV)+V(1) 咱Bs 净增现金流量应负担的风险调整折现率。3并购总成本{二)影响成本及其对并购定价的影响并购总成本是指并购方为实施并购所付出的所有经济代企业并购的主要动机是追求潜在的协同效应，但是并购价，包括并购方为获得目标企业而实际支付的交易价格{含目通常也会引起某些成本如影响成本的增加。对于大型公司而标企业的内在价值和支付的并购溢价两部分)和并购中发生的言，契约的不完全性使公司内部不同层次的代理人具有一定其他相关成本主日影响成本等。黄晓楠(2007)等认为并购的其他的管理自主权，从而导致公司总部和部门经理层构成的不同相关成本包括对目标企业的重组整合成本及支付的并购咨询利益集团之间的相互博弈。影响成本就是公司组织内部个人费、资产评估费等并购直接费用和并购管理费用。由于影响成试图影响公司决策获得的私人利益和公司为控制前述行为引本对协同效应有着不可忽视的影响，为简化，这里只考虑影响起的干预损失，主要包括公司组织内部个入或团体的租金收成本。假设并购总成本用C表示.并购方为获得目标企业而实益、决策者的监督支出及次优决策引起的效率剩余损失。并购际支付的交易价格用P表示{支付的并购溢价为P')，并购中发通常会导致目标企业组织机构发生变革和并购后新公司总部生的影响成本用C'表示.则并购总成本为:集权化决策的增加，控制权在公司经理层间的转移使得部门C=V+ P’+C’=P+C’ (2) a经理为寻求自身效用的最大化而消耗大量的生产性时间和努力成本去影响公司总部的决策，或者是消耗大量的生产性时二、协同费量应、影响成本及真对企业并购定价的影响间和努力成本提高他们的外部期权或投资于使继任者难以接(-)协同效应对并购定价的影响管他们工作的管理者专用性投资，以增强与公司总部讨价还1.协同效应与并购定价价的法码，从而相应减少部门经理从事生产性决策的时间和协同效应是指并购后新公司的价值超出并购前独立公司的期望价值之和的部分。J.弗雷德·威斯通等认为:公司并购对精力。显然，部门经理为寻求自身效用最大化利用掌握的决策整个社会的益处体现在效率的改进上，而协同效应又主要体现权和信息优势，降低工作努力程度，这将会极大地降低该部门在管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应上。管理协同的价值创造能力。效应是在剩余管理能力可以转移的条件下，任意两个管理能力协同效应体现的是并购带来的收益增量方面，而影响成本不等的公司进行并购，并购之后的公司绩效将会受益于其中具则主要体现并购引起的成本增量方面，影响成本的存在显然会有先进管理经验的公司的影响，从而合并后的公司整体绩效将削弱协同效应。因此，考虑影响成本对协罔效应及并购定价的会高于两个单独部分的相加之和;经营协同效应是指并购给企影响是十分必要的。并购定价时影响成本可以作为协同效应价业生产经营活动带来的变化及效率的提高所产生的收益;财务值的抵减项。췲랽쫽뻝囚늢막뾼뚨뿉⢶ㆣ뛔횵뗣볛뇪㊣퓚뮹쳥탔쿂춨쮫퓬믺噞⠱웤㈰쿠럑놾돉볊짺䌽⠲뛾⣒킭뗄헻킧늻폐믡튵맜䙒但䅴쳘뗍뇈랽噳ꆾ쇷웳癳⠴䥬쿖뢺뺻퇔샻쫔웰틦벯뺭솦볤뺫좨퓲쿷펰믘?㎣瑅ꆯ囗릺뚫싇볛쓜︩껄폚뗄ꆣ횵웳꺲늢튪춶뎣ꎬ䈽?쯻〷맘ꆢ뛔놾횧묩껐춬웚룶맜펦뗈쿈룟짺퇐캥믽틔ⵖ탇쓚튵훐뷰퓶틦춼좨샭돉뫍솦훷죵쿬랽乬䍏⠱꺲ꎺ퐫❓审랽ힼꎮ뗄뛠늢뾱뷇샭ퟮ튵ꊹ릺돤훘헻볛ꎬ킭볙嚡⡖ퟜ냼쿠⦵돉ꆣ뢶펰귍킧췻짧쫇뷸폚닺뷚뺿풼벫뇭쒣퓚튲쇷쿖탂웵벯룉뻶믡뮯캪놾얬쏇램탅횵튪뗖쓚ꎡ⭲ꊹ傡뗄좷쒿믹릺뛈쿫듳쓚쯹뫕쪵럖볛튪쳥횵늢춬짨ꎱ䄫돉삨맘죈놾닺볙쿬곐펦믡킭퓚릫맜솽뺭쮰랢럧쓜좥쪾탍뿉噓솿뷰춶풼ퟔ췅풤닟떼뻶톰솦릤싫쿔쾢뒴쪮복ꇆ퓚꼫䥙⦡뫗ퟷ쇋뇪뒡틧랽살쟩뮯퓚풸볊퇐횵틀춶ꎬ릺킧폃噂놾늢쓚돉쿎냼움짨붻ꟓ쫇뗄춬쪣쮾샭룶펪䟇샻쿖쿕쳡볛릻쪵캪噁쿈틔뇭쇷뗈틽훷횮릫쯰헟훂닟쟳펰좻폅퓬쳥럖쿮䎡?볛뼰?ퟸ폃뷢웳ꎬ볛뗄떵살뾼뿶횧닙뺿뫍뻝평랽펦噁뻄⤫쫇릺퓚놾ꪲ삨맀늢틗ꛓ횸횮틦킧폠뷸뺭떥믮솽뛸릩횵풸돐쿖ꎺ⭖ꚼ볆쪾벴솿폚튪훷웰늻좨볤쮾쪧쒿ퟔ쿬듓쫆쓜뇘ꆣꌽ싛즱벰웳튵뛸ꆣ볛쓍쮵싇쿂횵뢶뛗ퟷ늢웚䊱뾱噳횸랽죧ꊹ뛔럑폐릺폃倫ꆢ뫍뒦펦맜탐퇩뛀뚯틔룶뫏헟뎣틢떣헢䉬?뗄쯣퓙뺻킭쟳튪쒳췪ꎬ뻶볠뇪퓶짭릫쳡늿솦뚬?횮춶튵막쫇횵뛗ꆣ뗄ꎬ폫쪼훐릺췻늢캪펰몵쒿뗈ퟅퟜ룱䎡ꊹ쳥ꆢ샭늿듸믮벰믲풸뎣횧훖떵듳돶폃퓶춬닮뢺웤뚯킩좫듓쿠닟훷뚽웳볓킧쮾룟쏅붵틽틲??뗄뚫웚에쪼뛔ꎬ늢킭?쒿ퟜ쫇쮫믱뫍믲뺲릺쿬쓆뇪늻돉폃ꎱ몶뫳늿쿖뺭쓜릫럖살뚯뛠횮틢놻뢶쓈킡킧뛮뺻떣믺탔뛸뮥튪횧튵쯻헟펦뗍웰듋ꆣ볛헦춨췻뛏?쒿춶릺헢춬?뇪돉늢랽뗃웤ꊹ뗄횧웳뿉놾傱뚨ꢼ탂럖퓚펪솦쮾룸룶뫳캪죏룟닺랶벴뷰펦ꆣ퓶쫇쪹떼늩냼돶ퟩ뿘늿쏇복샭릤ꎮꎬ횵쪵뎣퓚?뇪랽쪱킧붻웳놾릺룷뗄쯻뫕?캪쒿뢶튵횱뫶폃뺣볛릫ꆣ킭뿉늢쿠뇤쫕닺럧뛮짺틔뫳쇷듓펪ힷ죧훂?삨벰횯훆ퟮ짙ퟷ듸돉뾼뛸쓒ꆣ볛늻쓚웳톡뗄펦틗돽튵쫇랽ퟔ늢틦?쪵뇪뗈뷓쫓䎱븨껔벰쮾䪡싊춬틔릺펰볓뮯뫳죫짺쿕틧횵평탂좷솿퓋뚨쟳릫쮽듎믺좨듳뻶췢탔늿톰얬살놾싇쫇쯤횵믡퓚튵퓱쒿볛쇋쫇에뗄럇뒦?쪩웳늢ꆣ훘럑횧웤펰꒸킧횮쿬벰듸릫쟩뷏돉뚨헛瓊놾복뗷잱쓚쮾죋폅릹뮯닟늿춶쏅쟳솦퓶캪럵좻ꎬ틔볛훐뗄뇪횵룱튪럱뛏쳘쓚횻뛗떣늢튵릺믆ퟩ폃펰뺡뢶ꊹ뛔쿬ꗀ룄펦틆뫳뫍킧살쮾뿶뛠뗍놾평쪽킭쿖䅃놲풤좥헻퓚돉늿ퟜ샻뻶랢릫뛸ꆣ웚뺭ퟔ돌쫕솿짎쪱쇋펵떫뷏횵뗄쒿웳횮짏짨뻟늢뚨퓚쫇헢쪼걖릺뛸틧쿾헻뫍쿬ꎲ뫗ힵ뷸듓ꎻ싊풪샭럑릫⠳ꆢ춬쒣䘬韛쯣헛펰놾늻늿돉틦횯닟짺쮾쿻믲좨ꎬ짭뛈랽믱폐돶뗍뗄킭뇪튵뫍쿞훃릺뮷볛쒿쫇?珎쯹쪵뫏늢ꎮꊹ?뎬슡짏닆쳵릫뛸뺭룷놾늻뮯평폃쪽⧈쓚킧탍뇭蝹뺻쿖쿬춬틽뇤뫄헟믲틔듓ꎬ퓶쏦탅폚뗄믹죏춬웳볛ꆣ붻뺭퓚뺳횵뇪좡늢떣뢶볊솽?돉릺캪몷즱돶컱볾쮾뫏펪쳡훖췪킧막ꎬ⢡랶펦살쪾쓏뷇뺻만싊퓶닣늿뻍릫웰룯샭듳쫇춶쫂폃헢솿뛔쾢ퟔ헦뒡뚨킧튵횵쒿틗볃뺭뫍폫웳릺걖귍돶횧늿놾맜볲뷎틧뻎ﻋ뛸킭쿂벨룟닆좫펦뫳뚫뛔ꞿꢣ랽볛좷횽뛈퓶ꆣ볓듎쏅쫇쮾룶뗄닣솿쿻잿짺ퟮ붫펰늢폅짭쪵짏훷펦뻍뇪볛볃햽늢튵랽ꆣ곐뗄뢶럖벰샭뮯ꪻꪣ뚨맍킭춬ꎬ킧뫳쯹컱튻릫믱쟒짖껔횵뾼돉뺭캪죋볤뫄폚폫닺듳믡쏦쿬뿉릺쫆샻볛솦튪떱쫇웳룱뗄짏싔릺쪵뇭ꟓ쯹⦺횧럑ꎮ캪?잰ꢵ춬킧죎붫닺쫕펰훂폫쮾좡뮹ꪣ쯓복ꆣꎺ뫳싇놾ꎬ뛔듺샭뿘믲싊짺듳쪹릫탔뮯벫돉틔쫕뗄틦룱춼쫇횵춶튵짏뿉쫕쓚쪩쪾ꚼ폐붻춲뢶폃헢쏄傡뛀죈킧펦틢믡릫짺쿬뫏쳡돶쓜곐쏕뫍좥쇭瓊뿓ꎮꆢ뫳떫폚샭닣ퟩ훆췅쪣닺솿볌쮾뻶샻듳뛸놾ퟷ틦쒿ퟮퟷ퓙듓쫇뛔뗄쿞탐럱틦퓚늢?뺭틗ꊹꆣ샯뾱ꌱ펰솢쿎펦짏솽쫜쮾릫릩쫛듙귍?췢놵듳죋릹횯잰쳥폠탂틆탔죎ퟜ닟폃뗘벰캪뇪듳캪믱춶뾼웤볛횮탔뻟튪퓶릺떣볃뫖늢평횻ꎮ쿬릫ꪣ폖ꆣ룶틦헻횸쫕냼샻쮾잰돉틧뗄쪹곐훏ꎬ쒾ꊹ닮탍쓚쫶쯰쪱짺헟늿헆붵듦킭웳뮯늢좡싇햽횵췢ꆣ놸쟳솿뗄랽곔듺룱킷릺폚뾼쮾몹훷맜쳥틦몬캬캪릫놾풤ꟓ횽킭믔뫋훐뺻뛮폐늿탐ퟢ쪧뗃볤닺쓑쳖쪱컕뗍돉퓚춬튵뗄릺뺡볛싔ꆣ늢뿉릹믲ꆪ훷쓚⢺ꋉ펰싇떶ꯋ튪샭웤벨ꎻ뫍쇋쮾룼웚ꚼ?춬ꮷ퓶튻늻룶캪뷰ퟜ늿탔틔컊룃놾쿔뚨킧훘킭쫇횵릺탐돉늢튪퓚?계蝹톯쿬펰훐뺲쳥쓜킧룸닆주붵쿠뗍쪹쮫?룷쒿붲뺻쮰犱뛸뚨춬죋틽쫕늿쏅얬쪱뷓뮹뫍뻶좻볛펦ꆪ춬쒿쫇헻ꆣ릺뚯볛?돉쿬랢ꊹ쿖솦뻟붫웳컱닺싵뗄뗃ퟔ뇪펦퓶닟쏅믡늢몶?릺?쯹뒴
刚刚翅营范讼+怯 RJf;:"/J." (w \n Ol VT/.\’G 三、基于协同效应与您晴成本的并购定价决'班机制的建立离的收益.但会小于继续经营目标企业所获取的内在价值，并购是通过购买目标企业实现并购价值创造的一种战略好像不应该出售目标企业。但实际中，在某些特殊情况{如目投资行为，并购定价并非只是对作为交易对象的目标企业价值标企业为解决经营困境或出于其他目的)下，并购仍有可能进行评定。列孙、;涛寿(ω2∞0O臼5)提出了目标企业定价的"三段论发生。目标企业价值i评平估、并购出价和竞价作为一个完整的定价过综上所述，正常情况下目标企业股东可以接受的交易价格程。借鉴这一思路，结合前述分析的并购双方的价值判断及影区闽为P>V;某些特殊情况下为P>RVoP与V的差额是并购ss响并购定价的协同效应、影响成本等因素，可以建立关于并购方为获得协同效应价值支付的溢价.也是目标企业对协同效应定价的决策机制{见图1)。价值作出贡献的补偿。图1中，目标企业价值评估是并购定价决策机制的第一个2并购方并购定价决策分析层次.也是并购定价的基础和起点，目标企业价值评估可以采并购方在进行定价决策时，首先需要权衡并购目标企业创用传统的成本法、市价法和收益法来确定。在此基础上，并购双造的价值与发生的并购总成本。显然只有当并购整体投资价值方依据各自的并购价值判断及对目标企业价值的认同，进行并大子并购总成本，即VAA>P+C'时，并购才具备经济上的可行购定价决策分析，确定并购交易价格区间范围。最后，再通过并性。如果V阉<P+C'，并购方通常会放弃并购目标企业，并购行购定价策略确定最终的成交价格。为不会发生。(-)并购双方的定价决策分析当并购具备经济可行性时，还需进一步确认并购方可以接1.目标企业并购定价决策分析受的交易价格区闹。协同效应常被认为是并购方支付并购溢价目标企业在进行并购定价决策时，需要权衡持有和出售的理由。为了使支付的溢价有意义，协同效应价值就必须大于目标企业各自产生的价值收益。对于目标企业股东而言.如这部分溢价。因为溢价越高，并购后新公司实现预期协同效应果并购方支付的交易价格P小子清算价值或重置价值.那么的压力也就越大。即使取得了几乎所有的预期协同效应和收出售目标企业所获得的并购收益将会低于目标企业的清算益，并购为并购为股东带来的价值也并不大，并且允许并购方收益或重置收益，此时目标企业股东不会选择接受并购;如犯错误的空间很小。理智的并购方会选择终止交易，寻找其他果P大于目标企业内在价值(P>V)，出售目标企业获取的并收购对象。如果支付的并购溢价接近或等于协同效应价值，就s购收益显然高于持续经营的收益，目标企业股东会接受并会使并购一个具有很多优势企业的交易变得毫无价值。另外，购;如果P大子重量价值{用RV表示)而小于其内在价值并购后新公司总部集权化决策的增加所产生的影响成本也不(RV<P<V)，此时出售目标企业虽然可以获得比重置价值更允许并购溢价接近协同效应价值。因此，从并购方的角度来看，s 目标、企业价值评估并购定价决策第一层次并购定价决策第二层次确定并购最终成交价格{定价策略)并购定价决策第三层次图1并购定价决策机制固뎰췲랽E쫽~뻝~~":，，...lj[tI主~..;.ii11回튻暡죽늢춶뷸쒿돌쿬뚨춼닣폃랽릺⣒ㆣ맻돶쫕⡒룟뫃뇪랢ퟛ쟸볛㊣퓬듳탔캪떱쫜뗄헢틦랸믡퓊ꏜ좷ㆲꆣ녴ꆢ릺탐뇪늢볛㇖듎뒫틀뚨묩껄쫛틦傴쫕ꎻ嘼뗄쿱웳짺짏볤캪횵꺲폚늻샭늿톹ꎬ듭쪹탭뚨ꊹ䙒⢡믹쫇탐움웳뷨릺뗄킡ꎮ춳뻝볛늢뾱쒿믲틦죧值쫕늻튵ꆣ쯹캪믱ퟷꊹ랽믡붻평럖솦컳뛔뫳볛몶䥅꼨폚춨캪뚨튵본뻶ꏄ튲뗄룷닟릺랽뇪훘?쿔맻噂틦펦쫶倾뗃돶몷퓚횵랢뻟틗ꆣ틧쿳탂죏볛뻶ꢼ乄⢶킭맽ꎬꆣ볛헢닟뾱쫇돉ퟔ싔쮫퓚룷횧웳훃좻傴⦡룃뷢嚡릱붲뷸폫ퟜ噁짺놸캪뻍뿕튻릫틧죏뿉ퟮ뻶맜닟?ꏜ?陵춬릺늢쯯횵튻뗄믺놾럖좷랽떲뷸ퟔ뢶튵쫕룟ꎴ떫돶뻶헽ꎣ쿗ꊻ탐랢돉䈼ꆣ뺭룱쇋풽볤죧룶쮾볛뿉훕닟뗚㝊킧싲릺쳎움쮼킭훆램늢컶뚨뗄ꊹ탐닺쯹틦폚?쯊믡쫛뺭뎣믄?짺놾倫볃쟸쪹틲듳뫜맻뻟ퟜ뷓죏돉죽?뗚닣𥳐䶣펦쒿뚨⠲맀슷춬⢼떼ꆢ릺ꆣퟮ몶늢짺붻믱뗄돖?놳킡펪쟩돐늹ꢼ볛ꎬ䎡뿉볤횧캪랽폐늿뷼뛾듎웍?폫뇪볛〰ꆢꆣ킧?쫐좷훕ꢼ릺뗄틗뗃듋?탸쎼폚삧뿶꧌뎥?뻶늢벴ꎣ탐뢶틧막뫜벯킭붻닣샭튻?펰웳늢㔩뷡펦백뗆뗄볛횵뚨뻶?쪱?뺭??볌뺳쿂?ꆣ닟릺噁꺲탔킭쪹뚫샭뛠좨춬붻틗룱듎ꎯ쿬튵럇쳡릺뫏ꆢ⦡삹믹램에늢돉닟볛횵룱쒿?펪딨뾱탸믲횧?쪱ퟜ刾ꊹ춬틧풽좡듸훇폅뮯킧틗⢶돉쪵횻돶잰펰?샊뒡뫍뛏릺붻럖?뻶쫕僐뇪딨뗄폃뺭ꆣ뢶훎倫몷ꎬ킧볛룟뗃살쫆펦룱ꢼ놾쿖쫇쇋볛쫶쿬잲뫍쫕벰붻컶훎닟틦ꇓ웳倾剖펪떫폚뗄?쫗䎡뷍뮹펦폐ꎬ늢틧룱쟸틗?싛튻뗄늢뛔쒿뫍럖돉ꊹ웰틦틗룱?쪱ꆣ?튵嚡뇭뗋쪵웤싎틧쿈껊ꢳ탨뎣틢벸볛릺횵쟸볤?ꎯ늢릺ퟷ뇪뺺컶놾몶뗣램쒿볛ꆣꎬ뛔붫막ꍊ쪾볊쯻꩐탨쿔놣ꎻ뷸놻틥뫵횵랽뷓뗄퓶볤룱퐩릺볛캪웳뗄뗈ꢼꎬ살뇪룱탨폚믡뚫쒿⦶뮿훐㹒ꆣ튪좻겲튻죏뫳쯹튲뷼붻볓틲쟸뚨횵붻튵ퟷ늢틲?쒿좷웳쟸튪?뗍늻돶뇪짒ꆣ뗄뿉嚡튲좨횻ꊹ없늽캪킭탂폐톡믲틗쯹듋볤볛뒴틗뚨캪릺쯘뇪튵볤좨떻폚믡쫛웳ꇓ풻쯹퓚⧏틔ꍐ쫇뫢폐몲者좷춬릫뗄늻퓱뗈뇤닺ꎬ랹ꎮ뻶퓬뛔볛튻쮫ꎬ?웳ꆣ랶뫢쒿톡튵?믱쒳슣뷓폫늢떱얾ꊹ죏킧쮾풤듳훕폚뗃짺듓닟뗄쿳룶랽뿉𥳐튵ꎬ횵캧돖?뇪퓱막쎱좡킩겲쫜噂릺늢?뫄펦쪵웚횹킭뫁믺튻뗄ꆣ췪틔욵볛퓚폐막쎼웳뷓뚫?죖쳘ꊹ쒿릺뢾뾱랽쿖킭늢붻춬컞펰훆훖쒿죽헻볛붨쒵횵듋죏ퟮ뫍뚫?튵쫜믡??쓚쫢뫈붻닮뇪궼랽횧풤춬쟒틗킧쿬튻뗄햽뇪뛎횵솢?움믹춬뫳돶뛸떣늢믱뷓?쎼퓚쟩퓓틗뛮뛔웳쳥쏉뿉뢶뻍웚킧퓊ꎬ펦돉붨싔웳싛뚨에맘뮸맀뒡ꎬ쫛퇔계쟥릺좡쫜??볛뿶킿쫇킭튵춶쾵떡틔늢뇘펦탭톰ꆣ놾뷇솢튵ꆱ볛뛏폚?뿉짏뷸퓙ꎬ쟃쯣ꎻ뗄늢떸횵⣈진룱춬뒴쒿ꎲ뷓릺탫뫍헒쇭튲뛈볛ꎬ맽벰늢틔ꆣ탐춨죧?릺킧짐ꊹ틧듳쫕웤췢늻살ꎮ횵벴펰릺닉늢맽?펦뫐볛폚랽쯻뻍ꎬ뾴냑릺늢?ꎬ쮫ꎬꎮꎮ튻튻튻튻ꎮꎮ튻튻ꎮꎮꎮꎮꎮ튻튻ꎮ튻ꎮ튻ꎮꎮ튻튻ꎬꆾꎮꎮꎮꎮꎮ튻튻ꎮꎮꎮ튻ꎮꎮꎮ튻ꎮ튻ꎮꎮꎮꎮꎮ튻튻ꎮꎮ튻ꎬꎮꎮ
管理俗锹-鹏f'RWMJ.'、οF，\C(，(JI'凡11妇(;罔卧只有P'(并购溢价)小子协同效应价值与影响成本C'之差肘，标企业对并购方的确切价值.从而导致目标企业盲目要价，要并购才是有价值的:么因要价过高致使并购方失去兴趣，要么出现"贱卖"企业的情P’<[V B-(VA+VB)J-C’ (5) 况。因此，协议定价中要想取得期望的成交价格，必须拥有相应不等式两边同时加上V就可得到B:P'+VB<(v.咱-VA)-C'。的信息优势。该不等式的左边是并购方支付的交易价格P(P=P'+V)。因此，3.竞拍定价策略B并购过程中，如果出现多个并购者，就会出现并购者之间并购15可以接受的交易价格区间为:P<(V阉-VA)-C'的相互竞争。对于目标企业来说，只要选择报价最高的并购方(6) 即可，而对于并购方来说.相互之间的竞争性出价实质上就转综合考虑目标企业和并购方各自认可的定价区间.可以换成了一个竞拍定价的过程。竞拍定价策略的最大特点是:最清楚地看出，并购交易价格的下限通常不能低于目标企业的终成交价格既不是由目标企业{卖方i决定.也不是由并购为内在价值(某些特殊情况下.不能低于目标企业的重重价值)，{买15)来确定，而是通过竞争的方式来决定。竞争决定价格的而上限不能高于并购整体投资价值减去并购方内在价值及影优越性源于信息的非对称性，目标企业不知道潜在并购方愿意响成本后的差额。因此，并购双方认可的交易价格必然落在出的真实价格，而并购方也不知道其他并购者的可能出价，竞VB<p<(v.捕-VA)之肉。由于Vs=V蝠-(VA+VB)，经过代数运算后可拍的过程就是帮助目标企业寻找最合适的并购方的过程。竞拍以得出V蝠-VA=VS+V，因此并购双方认可的交易价格区间就是:B定价不仅可以有效地配置资源，还可以为目标企业带来更大的VB<P<V+( Vs-C’ ) ( 7 ) B收益。{二)确定最终并购成交价格不同的定价策略将决定不同的成交价格，因此对并购定价在确定并购交易价格区间的基础上，合理运用定价策略策略的选择也是并购双方必须注意的一个问题。当只有一个并不但有助于期望并购价格的实现，还能在很大程度上降低并购15时.并购双方可以选择要约收购定价策略或者协议定价策购成本。略;当有多个并购方肘，并购双方则可以根据具体情况选择协1.要约收购定价策略议定价或者竞拍定价策略。要约收购是指并购者不直接向目标企业董事会发出收购要约，而是直接以高于吕标企业股票市价的报价，向目标企业四、结论股东进行招标的收购行为。在并购交易价格区间范围内确定首并购定价是在确定目标企业价值的基础上，并购双方依次出价至关重要。为取得较有利的并购价格，并购方应在深入据各自的价值判断参与并购定价决策，确定双方认可的并购调查研究的基础上，充分考虑并购交易价格的区间范围及上下交易价格区间，再通过协议、竞价等定价策略确定最终成交价限之间的差额，差额越大说明并购方出价的余地就越大，并购格的动态决策过程。协同效应是并购产生的预期收益增量，而成交的可能性越大。当然，需要注意的是，这一差额越大，首次影响成本则是并购引起的成本增量，影响成本会削弱协同效要约价格的确定就越困难，因为如果首次出价太高会使并购方应，由此导出的并购双方认可的基于协同效应与影响成本的支付较高的溢价;出价太低会引起目标企业股东的不满，增加交易价格区间，以及在此区间内利用相应的定价策略确定的讨价还价的次数、使并购时间延长、费用增加或者导致并购的最终成交价格为并购决策者提供了一种完整的决策机制和思失败。在确定首次要约价格的过程中，根据并购方和目标企业路。但是由于协同效应定价的复杂性及对定价中影响成本认在市场中所处的地位及各自的生产经营状况，可以分为以下两识的局限，还需要对复杂情况下协同效应及影响成本的量化种情况:第一，如果并购方在并购中具有明显优势.目标企业为作进一步的研究。.获得较好的未来发展前景、解决目前生产经营困境或达到其他目的愿意接受并购方的并购，最终的成交价格可能会低于目标[参考文献]企业内在价值，达到有利于并购方的较低的期望价格;第二，如[ 1]黄晓楠，瞿宝忠，丁乎基于EVA的企业并购定价改造模型研究果目标企业经营及业绩状况良好.目标企业股东和经营者不愿[]].会计研究，2IM)7(3): 42-46. 接受并购，并购方若采取强制性并购，则会支付很高的并购溢[2] J.弗雷德·威斯顿，等著.唐旭，等译.兼并、重组与公司控制[M].价。这时.需要重点关注并购溢价过高的风险。经济科学出版社，199R:105-113 2协议定价策略[3]柏特里克A高根.著.朱宪宝，译.歉并收购与公司重纽[M).机协议定价，是指并购双方在确定的并购交易价格区间内轮械工业出版社，2∞白:72-78流出价，就价格进行协商谈判，寻求双方都能接受的均衡价格(4)斯蒂芬.罗斯、伦道夫W.威斯特菲尔德、杰夫伦F.杰富.著吴世的过程。协议定价实际上是双方就并购成交价格进行博弈的过农，iX.艺峰，王志强，等译.(公司理财><~第6版)，机械工业出程。协议定价策略是我国并购实践中应用最为广泛的一种定价版社，2IM14:597-59R机制.根据并购双为掌握的信息，可以分为完全信息下的协议[ 51李青原，公司并购协同效应、影响成本与资产专用性[D].武汉定价和不完全信息下的协议定价。前者是指并购双方对于对方大学博士论文，20(曰:4的报价底价以及议价能力等信息完全了解，并据此作出自己的(6)孙涛，公司并购中目标公司定价理论与方法[M].经济管理出版最优策略;而后者是指并购双方中至少有一方不了解对方的报手土，2005:25，145[7]骆欣庆.并购定价的方法与机制[M].中国人民大学出版社，价底线或者议价能力，只知道对方对该类信息的分布情况。如并购中目标企业由于不能完全了解并购方的信息，并不知道目20()8: . 췲랽쫽뻝因횻늢傡⠵룃值⠶쟥쓚뛸쿬噂틔⠷퓚늻릺ㆣ튪막듎뗷쿞돉횧쳖쪧훖믱쒿웳맻뷓볛㊣킭쇷뗄돌믺뚨ퟮ횰䤧뇪쎴뿶㎣벴뮻훕⣂폅돶엄쫕닟싔틩쯄뻝붻룱펰펦슷쪶ퟷꆾ嬱孊嬲뺭嬳킵嬴얩냦듳昶짧嬷㈰캧늻ퟛ⢶䪣〸릤짧톧ꎮ폐릺긼?늻⡖돾퓚짏돉㱐뗃좷떫껒풼뚫돶닩횮붻뢶볛냜쫐쟩뗄튵쒿쫜ꆣ껐틩맽훆놨폅뗗웳틲탅꺾쿠뿉풽틦춬싔랽ꎻ뚨ꆢ룷틗쿬ꎬ훕뷸닎嶻嶣볃巅巋㔱巂ꎺ뗈뫏︩꺸튵ꎮ늩㈨䲡傡닅孖뗈랽䅂뗘볛쿞놾㰨돶㱖뚨폐쫕ꎬ뷸퇐볤뗄뷏뮹ꆣ뎡뿶풸쓚뇪늢헢귒돌킭뫍닟쿟훐튵튪틲쾢뫅맽뮥쇋붻봩탔헦늻쪱떱뷡ퟔ뚯돉평떫뻖튻뾼웏꺻뿆쇌릵짲샮㜳쪽뾼좷ꗀ돶㈰쪿堩긨쫇䅂쪽뿉ꆪ뾴횵늻뫳噁噞㠫늢훺ꆣ볊릺뛸탐훁뺿뗄룱룟볛퓚훐ꎺ뫃틢웳쪱ꎮ틩룹뗗싔믲쒿뛔듋폅쒶돌뺺튻살풴쪵뷶뚨톡폐싛첬놾붻쿞늽컄ﻩ톧??틕쟠캣샇냦〴싛㖣솽싇뚨ힵ㤳ꭉ늢폐튻뗄틔噁돶⣄쓜㣒䊡⡖릺폚햹쫇헐맘닮좷쯹뗚뷓볛튵ꎬꆣꢼ뻍킭뚨뻝췪ꎻ헟뇪맽쫆훐헹뛔룶룱뿉퓱뛠쟸뻶퓲떼평쿗ꪣ웑튣럥풭꺹짧ꎺ헉먲ꎮ뇟쒿ퟮ슡즷릺볛⡖ퟳ뷓⧒ꎬ돐룟닮뭖꩖獟붻웚몶횸횱뇪훘믹뛮탔좷틧듎뚨뒦튻캴쫜횵뺭늢탨?쫇틩좫틔뛸웳킭ꆣꎮ폚뺺볈탅룱닟튲룶퓚볤돶뮹퇐ꆿ곶킾냦쭁껂ꯋ꺲㔹㖣춬뇪훕槪틧횵䄫뇟쫜뭃늢꧌폚뛮温䄽䎡틗췻ꢼ뷓뗄튪뒡ꎬ풽뚨볛쫽쫗ꆣ살펪릺?횸룱닟탅벰뫳튵랽훂틩죧뛔엄늻쾢냯폐싔쫇쮫좷에ꎮ맽캪킭탨뺿쒱뾡짧㈰?췵㜭릫뺲갱ꊹ쪱웳늢ﻋ뗊〸㔹〵㐵볛뗄噂쫇ꆣ릺?늢횮噳긩?틔쫕짏닮듳뻍ꎻꆢ듎뗘죧랢듯벰랽훘?뷸싔쮫쾢틩헟쓜평쪹뚨맻폚뛸훺킧붫뛏퓙돌춬튪ꛖꌲꎮ룟릡횾쮾ꊹ몶?볓튵릺릶ꎺ㢣ꎮ⧐ꎺ⦲늢붻릺틲쓚⭖룱?헟룟캪ꎬ뛮ꆣ풽돶쪹튪캻맻햹랽떽튵죴뗣탐쪵쫇쿂볛솦폚좷쒿평럇뗘뻶뿉닎춨틽벰킧뛔ꇱ튣⡘ㄹ룹ꋂ잿뫖ꢼ짏뫍돉?㜲?㒣ꇓ띃릺틗헻듋ꆣ斣쟸볛?늻폚탐좡돤풽떱삧늢풼벰잰뗄폐벨닉맘쮫킭볊컒헆쓜횸쟐훐쿖뇪살쒿춨뛔엤뚨틔쪱닟폫맽ꎬ웰퓚뻶펦뢴겶⤷㤸ힵ탄?䄨ⴷ?噂늢붻겵?ꆣ랽볛쳥평껒볤룱횱쒿캪뗃럖듳좻쓑첫릺룷뺰늢샻ힴ좡힢짌짏맺컕킭솦횻쓜튪뛠웳쮵맽뇪돆훃늻톡ꎬ싔뗄듋닟뚨퓓ꇆ⠳ꎺ훸삷뗈뾱쒷㢣뻍릺볛죖귍횧룱슣춶늢폚뗄뷓뇪ꆣ뷏뾼쮵ꎮꎬ뗍쪱ퟔ랽ꆢ릺뿶잿퓚첸쫇틩뗈횪췪횵쪧쿫룶튵돌웳뺺탔튲춬뇘퓱돉죏쟸헟볛쟩붣⦣틫붷?싛뿉랽룱곐뢶쟸뗄꺲릺噳쮲믹쪵쿲웳퓚폐싇쏷탨틲믡볤뷢ꎮ늢솼훆좷에쮫탅뚨뗀좫ꆣ좥좡살쿠튵헹ꎬ늻톰풴탫튪볛ꆢ킧놾뿉쳡뿶꺻먴㖡훬ꯋ꣓뗃룷껌ꟓ뗄볤쿂믄볛쮫㵖ꊹ뒡쿖쒿튵늢샻튪캪틽퇓맽짺뻶ퟮ릺뫃탔틧뚨ꆣ랽쪵쾢뛔쇋듓탋뗃쮵뮥뺺⣂횪헒ꎬ돉힢풼횵펦퓶쓚릩뢴陸㈭ꨱ쿜ꆶ뺶떽ퟔ원∧ꚼ붻캪쿞?횵랽常뫋짏ꆣ뇪막릺뗄힢죧웰뎤돌닺쒿훕ꎬ늢볛톰뻍볹췪훐뷢뛸좤웚헟횮엄뗀ퟮ뮹틢쫕뻶쫇솿믹샻쇋퓓킭?㐶ㄳ놦쮹릫ꆢꢼ𥳐ꎺ죏?틗ꎺ춨췓복죏튻ꮷꎮ뮹웳욱붻늢랽틢맻쒿ꆢ훐뺭잰뗄릺맽쟳뿉좫훁뛔떼ꎬ췻횻볤뚨뵬쪽웤뫏볛퓲믹닟뗈폚폃탔춬噁쳘쮾펰?왛傡뿉겵뗓볛뎣?좥뿉⡶뷈뫏쓜튵쫐틗릺돶뗄쫗뇪럑ꎬ펪뻟짺돉뷏룟쮫펦틔헟쇋짙룃䍏훂튪뻍뻶살쯻쫊룱튻뚨뒡펰킭쿠훖벰킧틫럆샭쿬䵝긫뗄죒룱늻뾱늢뗄䄫쾿샭퓚뚭볛쫇듎웳폃룹ힴ폐닺붻뗍퓲랽돉럖뷢샠쒿쎴믡톡뺺닟뚨뻶캪ꎬ룶틔짏좷쿬춬펦췪뛔ꎮ뛻닆?噂뚨냏倨쓜릺붻療즵퓋뫜쫂뗄룱ꎬ돶튵퓶뻝뿶쏷뺭볛믡럧틗뚼ퟮ캪횸튻탅뇪퓱헹싔뚨횪늢쒿틲컊닟룹ꆣ짺돉킧헻벰볦뗂ꆷ놾훐氧㰨볛꺼倽뗍랽틗⦣쒽폃듳믡놨쟸ꎬ뗄폠헢볛막볓늢쿔펪룱웚횧쿕쓜캪췪쾢탅웳쿖탔튲ꆣ뗀헟릺뇪듋쳢싔뻝쮫놾펦뚨펰ꆢ⣔폫붷맺噁쟸즱傡폚떵쓚볛겾믒뚨돌랢볤늢쟸뗘튻첫뚫믲릺뿉폅삧췻뢶ꆣ룱뷓맣좫뻝늻뗄쾢튵ꆰ돶ퟮ뺺잱랽웳뛔뻟좷풤믡폫뻶훐쿬쫕뷜궵ꡛ죋䊡볤ꊡ첳빃긫쒿쓖퓚룱궹ힼ볛뛈돶ꎬ랶릺볤뻍닮룟뗄헟랽틔쫆뺳쓜뫍뫜쟸쫜뷸랺탅쮫듋쇋럖ꆣ쎤볺ꎮퟮ듳쫇헹뿉튵늢떱쳥죏뚨웚쿷펰닟돉럲?닺䵝쏱꩖ꆣꋖꆣ嚡뇪?볛뇘ﶴ?닟짏쫕쿲캧랽랶풽뛮믡늻떼뫍럖ꎮ믲룱뺭룟볤뗄탐쾢ퟷ뷢늼늢쒿싴헟쪵쳘평뻶쓜맽듸릺횻킭쟩뿉ퟮ죵쿬싔믺놾폫싗냦듳ꆣ뿉??횮ꌩ웳쎼횵좻響싔붵릺쒿쓚펦캧듳풽쪹싺훂캪듯뗍ꎻ펪뗄뻹늩튻쿂뛔돶쟩늻튪ꆱ탫훊뗣늢뚨돌살폐틩뿶틀훕틦킭돉좷훆룄릫䚣⦣폃뺭톧⧒틔닮ꆣ튵?벰실뗍뇪좷퓚ꎬ듳늢틔떽폚뗚헟싖뫢?훖뗄ퟔ랽뿶횪볛웳펵볤짏쫇릺룼튻뚨톡돉퓶춬놾뫍솿뷸쮾꺽겻탔볃돶뭃쪱틲뗄딩펰퓚쯋늢웳뚨짮짏ꆣ릺퓶쿂웤쒿뛾늻볛킭뛔벺뗀ꎬ튵폐뻍ꎺ랽룱풸뺺듳룶퓱붻솿킧쮼죏뮯쒣훘?𢡄孄맜냦ꆮꯋꎬ듋췊튵쫗죫쿂릺랽볓뗄솽쯻뇪ꆣ풸틧룱맽볛틩놨죧쒿튪쿠ퟮ틢뺺엄늢닟킭탍ퟩ뮣떹嶣샭짧ꆣ뺿ꎮ잣듎캪죧쟩펦뛸퇐ꆾ껖ꓒ껎돶ꎬ??뺿䵝떳냦욡ꎮ껪?빍믺믊嶣??
