阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴我国股市反应不足和过度反应的实证研究葛志远渊博士冤郝孟佳渊北京工业大学经济管理学院北京100124冤【摘要】针对股票市场上存在的与理性人假设不符的异常现象，本文参照Debondt与Thale（r1987）的研究方法，以2000~2009年间的上证A股股票数据为研究对象，分别采用非重叠法和重叠法对反应不足与过度反应现象进行实证分析。研究发现：在12个月内出现了不太显著的过度反应现象，而大于12个月时出现了非常显著的反应不足现象。本文对其原因进行了探讨，并提出了“心理周期”的观点。【关键词】过度反应反应不足心理周期非重叠法重叠法一、前言或不真实的现象较普遍。鉴于此，对我国股票市场非理性行为大部分的经济金融理论都是基于这样一个理念：个人理加以研究是非常有必要的。本文选取2000~2009年A股市场性行动。有效市场假说（EMH）认为，股票价格中已包含了所的数据，该时间段我国股票市场经历了完整的牛熊市，并且本有的信息，在任何时候价格都等于价值。有效市场假说体现了文对数据进行了必要的修正，结论相对更加可靠。经济学家一直梦寐以求的竞争均衡，它实际上是“看不见的二、研究方法手”在金融市场的延伸。但是大量实证研究和观察结果表明：本文对过度反应和反应不足两种异象的实证研究参照了股票价格存在一定的预测性，股票价格并不是随机游走的。并Debondt和Thale（r1987）的研究方法，将样本数据分为形成期且人们不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多认知和检验期（持有期）进行检验。为了判断市场上是否存在过度偏差，这些偏差不可避免地影响到人们的投资决策行为，进而反应和反应不足的现象，需要将股票收益与市场收益进行比影响到资本定价。人们逐渐认识到行为心理主观因素在投较，估计超额收益考虑到赢家组合和输家组合的茁值是不相资决策中起到的不可忽视的作用。在股票市场中，会存在一等的，基于历史数据估计的茁值是不准确的，并且在中国股些金融市场的异象，如市盈率效应、小公司效应以及本文中即票市场上系统风险比较大，经常出现齐涨齐跌的现象，故而采将研究的反应不足和过度反应现象等。彼得·伯恩斯坦指出，用市场调整模型法，便于比较分析。“在人们得出问题的结论和做出选择面对不确定性时，非理对于形成期的选取有两种方法：非重叠法和重叠法，由于性、不连贯、无能会重复出现。”我国的股票市场形成与发展历史较短，存在诸多不完善之处，对于过度反应和反应不足异象的研究，最经典的属故在检验形成期大于1年时采用重叠法，而在检验形成期小Debondt和Thale（r1987）以及Jegadeesh和Titman（1993）的研于1年时采用非重叠法。究成果，前者发现三年内检验期“输家组合”的收益率每年平简单来说，本文的设计就是在每一个形成期内计算个股均比“赢家组合”高约8%，后者则发现了股票收益的短期惯性的累积超额收益率，提取收益状况最好的股票组合和最差的现象。组合，在随后的检验期内计算这两个组合的累积超额收益在国内，沈艺峰、吴世农（1999）和张人骥、朱平方、王怀芳CAR，然后将所有子区间内的CAR进行加总平均，并进行假（1998）均认为我国当时的股票市场不存在过度反应现象。周设检验，进而分析过度反应和反应不足现象。下面以形成期和琳杰（2002）发现赢家组合只有在形成期和持有期都比较短的检验期均为一年的情况具体说明。情况下才有正的超额收益，赢得非常勉强；而输家组合输得比首先，在每个形成期内计算每只股票和市场的月收益率。较明显。邹小芃（2003）则认为在形成期两年以上我国股票市由于股票价格服从对数分布，故计算收益率时进行对数处理：场存在显著的过度反应现象。Pj，tR=lnjtPj，t-1我国的股票市场不同于别的国家，易受到政策的影响，投资者缺乏基本知识，表现为噪声交易者，例如他们在选股的时Pm，tR=lnmtP候容易受到流言和他人的影响或者仅仅依赖历史的趋势，这m，t-1就容易形成一个过分投机的市场，股票价格经常被推升至高其中：P为本月月末收盘价；P为上个月末收盘价；j，tj，t-1处而后马上回落。早期研究的不足表现为样本股票少、样本时P为市场指数月收盘价。m，t间短，加上我国股市发展初期交易制度不完善，交易数据缺失这里要注意的是，个股价格为复权复息之后的可比价格，援下旬窑29窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴这是由于配送股、拆细等原因引起的股本发生变动，交易所公ACAR-ACAR>0，也就是通过动量策略能获得收益。那w，tl，t布的价格是不具有可比性的。如上所述，采用市场调整法计算么要检验ACAR-ACAR显著为0的t统计量为：l，tw，t个股超额收益率u为：ACAR-ACARjtl，tw，tt=2u=R-Rjtjtmt2S/Nt而个股在形成期（12月）内的累积超额收益率为：NN22移2（CAR移-ACAR）+（CAR-ACAR）l，tl，tw，tw，t0S=tcu=移u2（N-1）jjtt=-12然后，根据cu将所有股票按降序排列，取前5%的股票三、样本选择和处理j作为赢家组合，最后5%的股票作为输家组合，并在随后的检本文选取了2000年1月1日到2009年12月31日的上验期内考察它们的表现。在每个检验期内，分别计算出两个组证A股个股日数据和上证综合A股指数日收盘价，数据来源合的累积超额收益CAR：于CSMAR数据库。我们筛选出每月最后一日考虑现金红利k1并复权复息的可比收盘价格作为月末收盘价。为了保证样本移ui，tTTi=1数据的可靠性，股票的进一步筛选遵循了下列原则：淤剔除移移CAR=AR=w，tw，tkt=0t=01ST、PT股公司股票；于剔除上市不足两年的公司股票；盂排k除已经退市的股票；榆由于上市公司存在某些原因在一定期2移ui，tTT间内会被停止交易，股票交易数据会出现不完整、不连贯，对i=1CAR=移AR=移l，tl，tkt=0t=02于这种情况，在一个连续的形成期内的检验需剔除交易不完其中，k代表组合中股票个数，0臆T臆12。接下来，将上整的股票数据以保证实证的科学性。选取考虑现金红利后的i述步骤加以循环就可以得到若干对赢家组合、输家组合和累可比日收盘价作为基础数据，再筛选出每月最后一日的收盘积超额收益CAR，然后我们就可以据此计算出平均超额收益价即月末收盘价，在此基础上计算月收益率。本文定义12个率ACAR：月内为短期，12个月以上为中长期。N1四、实证结果及分析ACAR=移CARW，tw，tN1.短期内的实证结果。对于形成期小于1年的检验，我N1ACAR=移CAR们采用非重叠法，在形成期内按照个股累积超额收益率取出l，tl，tNN为形成期或检验期的个数。排名前5%和后5%的股票组成赢家组合（W）和输家组合（L），最后，我们进行显著性检验。如果过度反应成立，那么去除不齐全的股票数据，然后在形成期随后12个月内计算出ACAR<0，ACAR>0，即ACAR-ACAR>0，也就是赢家组合与输家组合累积超额收益状况。我们得出了以下结w，tl，tl，tw，t通过反转策略能获得收益；反之，如果反应不足成立，那么论，具体见表1。表1形成期小于1年的实证结果检验期ACAR形成期组合（月）鄢鄢鄢鄢鄢注院鄢鄢表示在5%的显著水平上显著袁鄢表示在10%的显著水平上显著渊后同冤遥阴窑30窑援下旬
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴首先，从表中可以看出，短期12个月内并没有出现我们所期望的从各年（2000~2007年）的赢家组合和输家组反应不足现象，相反市场上出现了反转效应的过度反应现象，表现为输合的累积超额收益率状况可以看到，赢家组合基本家组合的收益大于赢家组合的收益，形成期为1、3、6、9月的状况均是上战胜了输家组合，只有2001年和2002年的前三如此。个月是个例外，这与我们预期的不一致，且国内大部在随后连续的12个月内，赢家组合基本上小于输家组合。其中，形分文献也得出的是股市长期呈现反应过度现象的结成期为1、2、3个月后的12个月内，输家组合的超额收益均大于赢家组论。平均来看，前三个月赢家组合稍微高出1%~3%合的超额收益，而形成期为9个月、检验期为6个月时，输家组合的平的超额收益率，第6个月高出17%，而12个月和24均累积超额收益率可以超越赢家组合达%。个月后这种差距扩大到50%左右。其次，尽管数据存在着以上规律，但在T检验下，大部分存在着不从T检验的状况可以看到，当差距进一步扩大显著的特征，这是由于输家组合的收益率只高出赢家组合3%左右，时，数据变得显著。总的来说，在形成期为1年时，A只有在9-6、9-7、9-8时数据是显著的，此时输家组合收益率存在显著股市场的组合在随后2年内呈现惯性状态，并且随增长。着时间的推移这种惯性更加显著，呈现反应不足的2.长期内的实证结果。对于形成期大于等于1年的数据，采用重特征。如果将形成期扩大至24个月，那么情况又将叠法构造，形成期分别取12个月和24个月两种，检验期集中考察1、是什么样的呢？2、3、6、12、18、24个月。首先看形成期为12个月时的状况，我们得到8如表3所示，当扩大到24个月时，我们依然可个子区间，具体见表2。以得到8个子区间，此时比较形成期为12个月的结果可以发现收益状况更加显著。可以看到各年赢家表2形成期为12个月时的组合实证结果组合的累积超额收益明显大于输家组合，而且随着检验期CAR时组合时间的递增，这种差异越来越大。从平均超额收益率间1236121824ACAR来看，检验期12个月后的收益可以扩大到%，T检验也是非常显著的，比如12个月时t值达到了。图1对我们长期内的实证结果做了一个总结，可以看出，在大于12个月的形成期时，股市呈现惯性现象，6个月后，赢家组合与输家组合的差距进一步加大，这种差距在形成期24个月时更加显著。并且我们认为，赢家组合与输家组合呈对称走势。（24）（12）（12）（24）图1输家组合和赢家组合在检验期内的注院W渊24冤表示形成期为24个月的赢家组合袁L渊24冤表示形成期为24个月的输家组合袁W渊12冤表示形成期为12个月的赢家组合袁L渊12冤表示形成期为个月的输家组合遥五、结论本文采用2000~2009年沪市A股上市公司的数据，对我国股票市场是否存在过度反应和反应不足现象进行实证研究，得出了股票收益率在短期存在不太显著的反转现象，而在长期存在显著的惯性现象的结论。这个结论与国外经典的实证结果和国内前期大鄢鄢鄢部分文献的研究结论恰好是相反的。例如，邹小芃援下旬窑31窑阴20002001200220032004200520062007ACAR
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴关于反应不足现象，心理学上可以用保守心理表3形成期为24个月时的组合实证结果来解释：投资者对信息的反映比较迟钝，认为这只是检验期CAR时组合暂时的，前景不是乐观的。这本应在短期内出现，但间1236121824我们的结论是长期内（大于1年）出现显著的惯性现象。出现这种与国外研究结论不同的原因尚在探讨中，但我们猜想在中国股票市场中人们的心理可能存在一个周期，如图2所示。过度反应时间反应不足反应不足图2投资者的心理周期投资者在经历短期（以日、周为单位）的反应不足之后，会在12个月内经历一个不太显著的过度反应的状态，接下来的两年内出现一个显著的反应不足的心理状态，我们下一步的工作是研究我国股票市场是否存在周（天）收益率的惯性现象，为什么在大于12个月的长期内会出现反应不足，以及在更远的长期是否又将出现过度反应现象，以及这些现象是否会成规律持续下去。【注】本文系国家自然科学基金项目渊项目编号院苑园怨苑圆员员缘冤阶段性研究成果遥主要参考文献援Debondt，，1987；6鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢鄢援Jegadeesh，（2003）就认为我国股票市场在长期内存在显著的过度反应（反转）现andSellingLosers：ImplicationsforStockMarket象，而梁冰（2004）则认为在短期水平上无论是赢家组合还是输家组合，1993；3都存在一定的动量利润。3援，Long-TermReturns，关于过度反应现象，我们可以用心理学比如代表式的推断偏差、过袁度自信来解释，当一个公司持续几年都有良好收益，投资者会乐观认为1997曰2该公司未来会继续保持增长，而事实上，未来实际的收益情况可能不会4援沈艺峰袁吴世农.我国证券市场过度反应了吗钥.如他们所愿。这种情况一般出现在长期，而我们的结论相反，12个月内经济研究袁1999曰2出现了不太显著的反转现象，这样让我们不得不思考“短期”和“长期”5援张人骥袁朱平方袁王怀芳.上海证券市场过度的概念。为了比较分析，我们选取的是与国外概念相同的期限概念，但反应的实证检验.经济研究袁1999曰5是对于投机气氛较浓的我国投资者来说，我们认为以月为单位已经算6援周琳杰.中国股票市场动量策略赢利性研究.是长期了，而短期很可能是以周、天为单位。友邦华泰基金管理有限公世界经济袁2002曰1司陈国杰认为，大陆的投资者相比较而言更多看重短期的回报，香港的7援邹小芃.我国证券市场回报率过度反应的实投资环境因为是一个国际市场，投资者看长期投资的话是三年，而在大证分析.经济科学袁2003曰4陆的话，可能三个月就是长期了。并且，中国股票市场还不是很成熟，庄8援梁冰袁顾海英.中国股票市场过度反应行为院家操作现象比较严重，一些被操作的股票可能持续上涨，一旦被曝光以完整牛市和熊市周期中的实证.东北林业大学学报袁后，股价又可能呈现持续的下跌。2004曰5阴窑下旬32窑援20002001200220032004200520062007ACAR
