文章编号:1671 － 4067(2013)03 － 0075 － 04
中国高科技中小风险企业的风险投资研究
刘荷生，孔珍珍
(镇江市创业风险投资有限责任公司，江苏 镇江 212000)
摘要:高科技中小风险企业是一种成长性较强的中小企业，而风险投资是培育高科技中
小风险企业成长的平台。高科技中小风险企业的风险投资的研究包括风险投资的特征
分析、风险投资的过程分析、风险投资的模式分析、风险投资的退出机制分析和风险投资
的项目评价分析。这些分析为高科技中小风险企业风险投资的规划、实施和修正提供了
现实性的理论借鉴，从而促进了我国高科技中小企业风险投资的顺利发展。
关键词:高科技中小风险企业;风险投资;风险资本;股份公司;项目评价
中图分类号:F832． 48 文献标识码:A
1 高科技中小风险企业风险投资的内
涵分析
高科技中小企业普遍规模较小，在发展过程中
呈现出以下几个特点:一是企业一般属于知识密集
型，关键技术和人力资源是企业发展的核心资源;二
是产品属于高新技术产品，并且具有高投入、高风
险、潜在高回报的特征;三是企业的经营管理、治理
结构、信息披露、激励约束机制等方面有待完善。
风险投资在本质上是一种投资行为，但是又具
有风险性的特征。这种风险不仅存在于投资方，也
存在于被投资方。风险投资(Venture Capital)又称
为创业投资，是指一群具有专业的科技知识与财务
知识的人士运营的、专门投资在具有发展潜力以及
快速成长的公司。风险投资一般是用来支持新创事
业、或者为未上市企业提供资本，但不以经营为目
的，因此，风险投资有别于公开流通的证券投资活
动，主要以私人股权方式从事资本运营、培育和辅导
企业的创业或再创业来追求长期的资本增值。
2 高科技中小风险企业风险投资的特
征分析
风险投资不同于一般投资，高风险是其最基本
收稿日期:2013 － 05 － 13
基金项目:国家社会科学基金(12BG1025).
作者简介:刘荷生(1965 －) ，男，江苏镇江人，经济师．
的特征。风险投资具有如下基本特征:一是投资对
象的高科技化，二是投资方以投资换取股权，三是投
资决策具有高度的专业化和程序化，四是投资方一
般积极地参与企业的经营管理和重大决策，五是存
在健全的投资撤出机制，六是投资者与创业者之间
存在着稳定的信任机制。风险投资是针对科技成果
的工程化、商业化和产业化的一种投资工具，具有周
期长、投资量大、投资管理过程复杂等特征。
高科技中小风险企业的风险投资与一般性的风
险投资也存在着差异。西方高科技中小风险企业风
险投资的特征是:第一，风险投资具有高风险与高收
益的特征;第二，风险投资方在投资过程中，不仅需
要投入资金，也需要与风险企业家共同参与风险企
业的管理;第三，风险投资的实施方式是股权投资。
风险投资机构的最终目的不是为了控制企业或者获
取企业的利息与红利，而是在企业创业成功后推动
其上市，然后通过在证券市场抛售股票的形式来获
取高额利润。也就是说，风险投资的目标不在于获
取企业短期经营的利润，而在于企业资产的增值;第
四，风险投资是一种组合投资，即投资于一批项目
群;第五，风险投资是一种长期投资，一般需要经过
五至十年才能通过退资获取收益;第六，风险投资是
一种专业性投资，即不仅仅是一种单纯的投资行为，
而且需要利用投资公司的经验、知识和社会网络为
风险企业提供有效的运营支持［1］。
我国高科技中小风险企业风险投资的特征与西
方国家的高科技中小风险企业也存在着一定的差
第 13 卷 第 3 期 兰州石化职业技术学院学报 Vol． 13 No． 3
2013 年 9 月 Journal of Lanzhou Petrochemical College of Technology Sep．，2013
异，具体特征表现为:第一，投资周期比较长，风险投
资的存续期一般需要十年，甚至达到十五年，使得投
资难以获得必要的流动性;第二，投资量大，风险投
资投资额一般占到风险企业资本总额的 30%以上，
并且大多数为分阶段追加投资，后一阶段投资额往
往是前一阶段投资额的十倍左右。从全过程来看，
风险投资的投资量比较大，使得只有少数富有的个
体投资者可以直接从事风险投资;第三，投资管理过
程复杂，从科学研究、成果评估到管理风险企业、组
织股票上市，风险投资涉及先进的科学技术和复杂
的金融学、管理学知识，只有专业人士才能精通其中
的一部分环节。
3 高科技中小风险企业风险投资的过
程分析
风险投资决策分为五个连续的阶段:第一，交易
活动的发起(Deal Origination)阶段，指风险投资机
构通过社会行为获得一批潜在的投资机会;第二，投
资机会筛选(Screening)阶段，指风险投资机构对潜
在的投资机会进行评比，以选择具有较好发展前途
的投资路径;第三，评估(Evaluation)阶段，指风险投
资公司对所选择的项目进行潜在风险与收益的评
估;第四，构建(Structuring)阶段，风险投资机构对通
过评估的项目进行交易的设计与规划，并与风险企
业家签订合约;第五，投资后管理(Post investment
activities)阶段，指风险投资公司设立控制与约束机
制来保护自身的利益，并为风险企业提供资本经营
服务、帮助企业实现资本增值［2］。
高科技中小风险企业风险投资的过程一般包括
如下六个步骤:第一，风险投资者根据风险企业创业
的资金需求，到风险资本市场进行融资;第二，投资
者依据自身的资金量、投资偏好、投资策略、投资经
验、以及对高技术产业的战略判断，对创业的投资项
目进行合理筛选;第三，投资者组织专业人员对筛选
后的项目进行评估;第四，投资者根据评估项目进行
投资决策;第五，依据投资管理的状况与风险企业的
运作情况，投资者进行是否追加投资的决策;第六，
在风险投资实施后，投资者追踪性地对风险企业的
价值进行判断，以选择合适的资金处置策略。
在风险价值判断阶段，对风险企业存在如下处
置方式:第一，如果风险企业没有实现价值增值，则
可以对风险企业进行资金清算，并将清算回收的资
金返还到风险资本市场，或者返还给风险投资者;第
二，如果风险企业产生价值增值，则根据投资者的最
终投资战略选择上市、并购、创业者回购等资金回撤
方式，从风险企业中撤出增值资金。
4 高科技中小风险企业风险投资的模
式分析
风险投资形成时期的投资模式较为单一，但是，
随着风险投资的深入发展，风险投资的模式呈现多
样性。我国高科技中小风险企业风险投资主要包括
政府主导型、股份公司型、中外合资型和投资基金型
四种模式［3］。
第一种模式:政府主导型。政府主导型是指由
地方政府出资建立风险投资公司，公司所需全部资
金均来自于政府。上海市科技投资公司和广东省科
技创业投资公司即属于此种类型。政府主导型风险
投资公司的领导人都由政府任命，很多由政府官员
担任。公司运作一般都遵循“贯彻政府意图”的原
则，在投资项目的选择上，尽量与政府的意图相一
致，通常由地方科委向其推荐项目，由公司进行分析
评估。此类公司建立后，政府还要根据业务经营活
动的需要，向其陆续补充资金。
第二种模式:股份公司型。股份公司型是由国
内多家单位共同出资组建风险投资公司，从事科技
风险投资活动，上海市科技投资股份有限公司和广
东省科技风险投资有限公司即是此种模式的典型代
表。股份公司型的风险投资资金来源于多个方面，
政府资金一般占有较大的比重。重大决策由公司董
事会给出，董事会所出任的总经理按照董事会的决
策从事具体的业务经营活动。在投资项目的选择上
公司具有较大的自主权，较少受到其他方面的干预。
第三种模式:中外合资型。中外合资型是由国
内单位与国外公司共同建立风险投资公司，然后由
公司在国内选择项目，进行风险投资。目前此种类
型的风险投资主要是与美国太平洋风险创业公司合
作进行的，该公司在北京、上海、天津、广东均与中方
建立了合资的风险投资公司，中方合资单位一般为
各地科委所属的机构。除建立合资型的风险投资公
司外，中外合资的风险投资还可以采用项目合资的
形式，即中方先选定投资项目，然后邀请外方向项目
共同投资，如广东省科技创业投资公司与新加坡汇
亚香港基金管理公司及日本野村证券公司的合作，
即属于此种形式。
第四种模式:投资基金型。投资基金型的风险
投资目前处于探讨准备阶段，还没有进行过尝试，但
其前景广阔，是汇集国内外资金进行风险投资的有
效方式。投资基金型的风险投资分为两种:
(1)境内投资基金。境内投资基金首先由国家
·67· 兰 州 石 化 职 业 技 术 学 院 学 报 2013 年
出台有关条例，然后建立一种类似于目前已经运作
的证券投资基金的科技风险投资基金。基金建立
后，在全国范围内公开发行，购买人为普通居民以及
一些经过批准的机构，每个基金的总规模可以为几
十亿。基金发行获得资金后，由专门的管理公司进
行运作，在全国范围内选择具有投资价值的高科技
产业项目，由此推动这些项目的发展。基金投资者
的收益，可以通过项目产生效益后所分红利解决，也
可以通过在股票市场上将其卖出的方式获取买卖差
价并收回投资本金，待国家允许基金所投项目上市
后，基金可以通过在股票市场出售项目的方式获得
可观的收入，然后将收入分配给投资者。
(2)境外投资基金。境外基金是由我方委托境
外某一金融机构设立科技风险投资基金，基金出售
对象是基金发行地及其他地区的投资者。基金卖出
获得资金后，调回国内投资于高科技项目，将来获得
收入后分配给境外投资者。境外基金一般都规定存
续期，期满后应将本金偿还给投资者。
各地政府在风险投资建立过程中，一般对投资
中介机构都比较重视，采取各种措施促进此类机构
的建立与发展。如深圳市成立了中科融投资顾问有
限公司，北京市设立了担保基金，上海市成立了高新
技术创业服务中心。中介机构在风险投资中发挥着
重要的作用，对于联结资金市场和项目市场、项目的
评估与鉴定等具有不可替代的功能，它是风险投资
顺利进行的一个必要条件，在风险投资开始实施时
各省市一般都事先或同时建立此类机构。
5 高科技中小风险企业风险投资的退
出机制分析
高科技中小风险企业的风险投资存在四种基本
的退出方式:公开发行上市(IP)、并购、回购和清
算［4］。无论何种退出方式，在实施退出时，均需考
虑如下的退出行为:退出收益是指风险投资退出时，
风险投资家通过转让风险企业股份所获得的现金收
入、股权收入或债权收入;退出价格是指风险投资退
出时，其持有的风险企业股份的转让价格;退出成本
是指风险投资实施退出战略时所产生的费用与花费
的时间成本，通常反映在中介费用与交易时间成本
等因素上;内部控制权激励效应是指风险投资企业
内部控制权安排对风险企业家的激励程度，一般与
企业价值增值回报额直接相关;退出时效性是指风
险投资退出方式在退出时机选择上的灵活性。
第一，公开上市。公开上市(IPO)是风险投资
最佳的退出方式，可以使风险投资者持有的不可流
通的股份转变为上市公司的可流通的股票，从而实
现风险投资的盈利性。公开上市是金融市场对风险
公司运营业绩的肯定和承认，能够保持公司的独立
性、维护企业的形象，并获取畅通的融资渠道。在风
险企业四种基本的退出方式中，公开发行上市是收
益率最高、成本最低、投资回收期较短的方式。
第二，企业并购。企业并购分为一般并购和二
次并购，前者指公司间的收购和兼并行为，后者由另
一家风险投资公司对风险公司进行收购和兼并。一
般并购的复杂性较低、时间较短，风险资金可以迅速
地从风险公司退出，而二次并购具有更加明显的优
势，因为参与二次并购的风险投资公司往往具有较
高的融资、项目筛选、资本运营、包装上市等方面的
优势，有利于风险公司摆脱困境，走向成功。一般而
言，政府需要建立健全的产权交易市场，引导和支持
一般并购，为风险资本的退出创造条件，同时也要促
进风险投资公司的发展，推动一般并购向二次并购
的转化与演变。
第三，企业回购。企业回购是指风险投资方将
股份转卖给中小企业家。当风险企业进入成熟阶段
之后，运营风险大为减少，高额垄断不复存在，风险
投资方为了集中资金获取更高的投资收益，或者避
免与中小企业家的冲突，可以选择企业回购的方式
退出风险资本。随后，中小企业家可以以收购的资
产作担保，或者以个人资信作担保，通过向银行等金
融机构进行融资的方式将从风险投资方手中将股份
买回。企业回购的优势在于避免因风险资本的退出
而给企业运营所带来的震动，从而保持企业的独立
性，并能够对公司的管理层实现有效的激励和监督。
第四，破产清算。破产清算是指风险企业的运
营恶化到难以逆转时，如经营状况与预计目标相差
较大、或者发展方向背离了业务计划、或者无法得到
新的融资且又无法偿还到期债务、或者无法以合理
的价格出售且风险企业家不愿进行股票回购，风险
投资方为了避免更大的投资损失而采取的资金清算
式退出方式，从而也宣告了风险投资的彻底失败。
6 高科技中小风险企业风险投资的项
目评价分析
高科技中小风险企业风险投资的项目评价在每
个国家存在着一定的差异，即每个国家风险投资项
目的评价中心有所不同。美国风险投资评估机构一
般将高科技中小风险企业风险投资项目评价指标体
系分为四个要素:风险企业家、项目经济性、技术可
行性和管理水平。其中，风险企业家包括综合素质、
技术水平、经验及业绩、筹资能力与管理能力 5 个指
标，项目经济性包括潜在市场及发展速度、替代品和
互补品、产品竞争力、营销策略可行性、上市时机、政
策法规限制性等 6 个指标，技术可行性包括创新程
·77·刘荷生，孔珍珍 . 中国高科技中小风险企业的风险投资研究
度、技术复杂程度、技术商品化程度、技术寿命、开发
周期、生产依赖性和知识产权情况等 7 个指标，而管
理水平包括团队协作团结性、知识结构合理性、人员
安全合理性与激励机制等 4 个指标。
日本风险投资评估机构一般认为高科技中小风
险企业风险投资项目评级体系包括技术评价、产品
评价、市场评价与管理者素质评价等方面。新加坡
风险投资评估机构一般将高科技中小风险企业风险
投资评价指标体系分为系统风险与非系统风险两大
类，其中，系统风险包括政策法规风险、经济波动风
险、金融与资本市场风险、社会风险与技术风险五个
要素，而非系统风险包括管理风险、市场风险与投资
分析风险三个要素。每个风险要素又包含若干个指
标，每个具体的指标均分为五个风险等级:低风险、
较低风险、一般风险、较高风险与高风险。德国风险
投资评估机构一般将高科技中小风险企业风险投资
项目评价指标体系分为系统风险与非系统风险两大
类，其中，系统风险包括政策法规风险、宏观经济形
势与经济波动风险、金融与资本市场风险与社会风
险四个要素，而非系统风险包括技术风险、管理风
险、市场风险、生产风险与投资分析风险等五个要
素。我国台湾学者在风险项目评价中更侧重于投资
的产业性质，认为五项最重要的评价标准是:投资回
收率、企业家的技术熟练程度、市场对产品的需求、
市场发展潜力与投资的偿债能力［5］。
我国风险投资评估机构一般将高科技中小风险
企业风险投资项目评价体系分为六个要素:市场风
险、技术风险、管理风险、环境风险、生产风险和金融
风险［6］。其中，市场风险要素包括产品创新度、消
费者需求程度、产品生命周期、产品竞争力与市场成
长性五个指标;技术风险要素包括技术的可替代性、
技术的先进性、技术的适用性与技术的可靠性等四
个指标，管理风险要素包括创业企业家品质、管理层
管理技能、企业营销能力与企业财务技能等四个指
标，环境风险要素包括宏观政治经济环境、法律环境
与投资地点微观环境等三个指标，生产风险要素包
括生产设备情况、生产人员情况、原材料供应情况与
生产标准化情况等四个指标，而金融风险要素包括
利率汇率变动情况、市场投资收益率变动、产权交易
与财务风险等四个指标。
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On the Venture Investment of High － tech Small
and Medium － sized Enterprises in China
LIU He － sheng，KONG Zhen － zhen
(Zhenjiang Risk Investment Limited Corporation，Zhenjiang 212000)
Abstract:The high － tech small and medium － sized risk enterprises is a kind one which has great growth potential，
and the venture capital is the platform to cultivate high － tech small and medium － sized venture enterprise． The
venture investment research of high － tech small and medium － sized enterprises includes its character analysis，pro-
cedure analysis，model analysis，exiting mechanism analysis and project evaluation analysis． These analyzes pro-
vides a realistic theoretical reference for the planning，implementation and amendment of the risk investment of high
－ tech small and medium － sized enterprise，thus contributing to the smooth development of China＇s high － tech
venture capital of SMEs．
Keywords:risk enterprises of high － tech small and medium － sized;venture investment;venture capital;stock
company;project evaluation
·87· 兰 州 石 化 职 业 技 术 学 院 学 报 2013 年
