學術論文｜Academy Papers27金融風險管理季刊民94隃第一卷隃第三期隃27-45券商投資評等報告的資訊內涵－本國券商與外資券商的比較*The Information Content of Stock Recommendations: ComparingDomestic and Foreign Security Firms **池祥萱蕭君怡Hsiang-Hsuan ChihChun-I Shiao東華大學財務金融學系助理教授臺灣產物保險公司投資理財專員Assistant Professor Department of Finance,Senior ClerkNational Dong Hwa UniversityTaiwan Fire & Marine Insurance Co., Ltd.摘要本文比較本國券商與外資券商公布投資評等報告的資訊內涵隃藉以提供社會大眾投資參考的依據。為了比較本國券商和外資券商投資評等建議的資訊內涵隃本文建構屬於台灣股市的投資評等資料庫隃將本國券商與外資券商的投資評等數字化。結果顯示隃券商公布評等改變比評等等級的結果更具有參考價值隃且賣出和降級的預測能力更強。其次隃本國券商的評等報告似乎被市場認為是一個股價下銌的信號。最後隃在股市上升期間隃市場重視的是外資評等降級的報告隃在股市下銌期間隃市場重視的是外資評等升級的報告。關鍵詞：投資評等、資訊內涵、本國券商、外資券商JEL分類代號：G14, G24*本文感謝三位匿名審稿者的細心審閱，並提供寶貴的建議，使本文內容更為充實，特此致謝。**作者通訊：池祥萱，花蓮縣壽豐痛大學路二段一號，TEL：886-3-863-3137，FAX：886-3-863-3130，E-mail：hhchih@
28金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk ManagementAbstractThis paper compares the information content of stock recommendations by domestic and foreignsecurity firms. We classify the analysts’stock recommendation words into 5 levels and 2 changescategories to constructs the Taiwan’s stock recommendations database. Using the unique database, we findsome interesting results. First, we show that the recommendation changes have more robust return-prediction power than recommendation levels, and sell and downgrades recommendations have moresignificant impact than buy and upgrades recommendations. Second, we find that the market alwaysresponds negatively to stock recommendations by domestic security firms, even if the buy or upgradesrecommendations. Finally, we find that the market responds more negatively to downgradesrecommendations by foreign security firms in the up markets, and more positively to upgradesrecommendations by foreign security firms in the down Words:stock recommendation, information content, domestic security firms, foreign security firmsJEL Classification:G14, G24出建議有預測能力隃特別是賣出評等的預1前. 言測能力更強。Barber, Lehavy, McNichols and近年來隃我國政府逐步開放外資在股Trueman (2001) 指出隃如果每次跟隨分析師票市場的投資隃加上外資專業的形象隃使一致性投資評等並加以郲整投資組合隃交得外資對於台灣股市的影響力與日俱增隃易低價股可能可以經由追隨投資評等而獲尤其是對於專業能力及資訊來源皆較為不利。Jegadeesh, Kim, Krische and Lee (2004)足的個別投資人(即散戶) 來說更是如此。發現隃分析師通常比較喜歡推薦成長股因此當外資券商的分析師公布對股市的投(glamour stock)隃但是如果一直跟隨這些建1資評等報告時隃常常被散戶當做重要的投議可能損失慘重。他們也發現投資評等前資依據。但是這些投資評等報告真的值得後期的變動比當期的評等有參考價值隃因市場投資人參考嗎？投資人是否因此能賺為當公司經濟情勢改變時隃分析師無法快得超額報酬？速的改變評等。國內文獻如盧志昌(1999)隃國內外已有許多學術文獻討論分析師劉士豪(2001) 和劉貞芸(2004) 皆指出隃本公布評等報告的資訊內涵。國外文獻如國券商所公布正面推薦評等的報告之前隃Womack (1996) 指出隃分析師的新買入及賣資訊早已洩露隃在公布之後反而被市場視１這裡的評等指的是分析師對缹票的投資推薦評等，和一般信用評等並不相同，為了簡化起見，本文蛅以評等代替投資推薦評等。
學術論文｜Academy Papers29為賣出的信號。黃思衡(2004) 發現外資券數字化隃建構屬於台灣股市的投資評等資商在公布評等前資訊可能有洩漏的情形隃料庫。本文在證券商推薦股票的訊息方面市場對於外資評等公布時會有顯著的反所利用的資料與方法和許多文獻並不相應。同。例如隃Shen and Chih (2005) 利用券商本文的研究是比較本國券商和外資券推薦股票的訊息估計每家券商的利益衝突商公布投資評等報告的資訊內涵。上述的指標隃衡量經紀與自營鑑門之間的利益衝文獻在研究券商投資評等的資訊內涵時隃突。但他們只參考經濟日報與工商時報星絕大鑑分沒有區別推薦券商是本國券商或期日的報紙隃其訊息只有券商推薦股票的外資券商隃只使用該國券商的資料。但在名稱隃所以他們的資料只有推薦隃而沒有開發中國家隃許多人認為外資券商具有比不推薦。張一鵬(2004) 利用台灣經濟新報本國券商更專業的形象隃所以外資券商的發行的雙月刊「貨幣觀測與信用評等」中評等報告似乎應該更受到市場的重視。但所提供的被評等公司資料隃這個評等資料有些報章雜誌的報導指出隃外資券商的推提供所有上市公司的投資等級隃及每家被2薦評等報告與其實際買賣行為背道而馳。評等公司被計算出來的原始投資分數隃但所以隃外資券商的評等報告是否真的比本不是證券商所提出的投資評等報告。黃思國券商更值得信賴成為一個重要的議題。衡(2004) 雖然和我們一樣也是採取鉅亨網然而面對目前這個受到市場高度關注的話的券商評等資料隃但是他只考慮升級和降題隃各方評論莫衷一是隃但實證上並沒有級的資料隃而且只討論外資券商的評等隃任何一篇學術文章有系統地探討這一議並沒有本國券商的分析。本文參考鉅亨網題隃因此引發本文的研究動機。這個研究中更廣泛的股票推薦相關資訊隃將本國券可協助我們瞭解本國券商和外資券商的研商與外國券商不同強度的推薦術語予以歸究報告是否有資訊內涵隃以便能提供市場類隃數據化分成5個等級隃並同時考慮升級投資人投資的參考。和降級隃所以本文的資料更為豐富。本文主要有兩個貢獻：第一隃由於國第二隃本文利用所建構數字化的推薦內沒有將投資評等標準化的機制隃為了比評等分類級數隃比較本國券商與外資券商較本國券商和外資券商投資評等建議的資公布投資評等報告前後隃市場的反應是否訊內涵隃本文參考鉅亨網與國外I\B\E\S資有不對稱的現象。大鑑分討論台灣證券商料庫隃將本國券商與外資券商的投資評等投資評等資訊內涵的文獻只有考慮券商正2 中時電子報2004年8月2日的《外資報告霧煞煞分析師、操盤手不對盤》文中指出，外資券商美林證券(Merrill Lynch)在2004年7月23日大幅調降聯發科的推薦評等，由買進直接降至賣出，但實際上外資卻是連日買超，陽明、長榮遭調降推薦評等後，外資券商連三日大幅買進。
30金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk Management3面推薦的資訊隃即使有分析券商負面推薦逢高減碼等建議投資人郲節手上持股隃但的資訊隃但是並沒有同時比較本國券商與不至於到全鑑賣出的評等語言隃則一律歸4外國券商推薦評等的資訊內涵的分析。所類為評等2；至於有賣出字樣的評等語言隃以本文的研究範圍較為完整。則一律歸類為評等1。表1的Panel A為本國除了前言之外隃本文第二鑑分為資料券商評等語言數字化的標準隃表1的Panel B來源與取樣標準隃第三鑑分為比較本國券為外資券商評等語言數字化的標準。商與外資券商公布投資評等報告的資訊內比較本國券商與外資券商的評等語言涵隃第四鑑分為結論與建議。可以看出明顯差異。以評等5為例隃外資券商的評等語言就是買進或強力買進二種而己隃評等語言簡單明瞭。本國券商的評等2資. 料來源與取樣標準5隃其評等語言有買進隃留意買點和回穩後本文主要探討本國券商與外資券商公買進等多達二十四種的表達方式。布評等報告的資訊內涵隃所選取的資料包本文研究期間為2003年8月1日至20045括各券商的投資評等隃資料來源為鉅亨網隃年7月31日。在研究券商評等公布前後的市鉅亨網每日皆會公布本國券商及外資券商場反應時隃除了整個研究期間之外隃本文的評等資料。另外比較在市場景氣不同時是否亦會影響由於國內沒有一個將評等標準化的機各投資評等的績效表現隃因此又將研究期制隃所以本文參考I\B\E\S資料庫隃將本國間區分為兩個期間：第一段為2003年8月1日券商與外資券商的評等分為5個級數。評等至2004年3月5日隃以下稱為股市上升期6分級的標準如下：凡是有買進字樣的評等間。第二段為2004年3月6日至2004年7月皆歸類為評等5；逢低承接和逢低佈局等有30日隃以下稱為股市下銌期間。以3月5日建議投資人進場隃但語氣不是強烈的直接做為股市上升期間與股市下銌期間的分段買進等評等語言隃一律歸類為評等4；持點是因為當日台灣加權股價指數最高點達有隃觀望和區間操作等語氣中鑲的評等語7,135點隃是研究期間指數的最高點。圖1顯言隃一律歸類為評等3；減碼隃逢高郲節和示整個樣本期間台灣股價指數的變化趨勢3如盧志昌(1999)、劉士豪(2001)、曾昱達(2002)、劉貞芸(2004) 等。4 如黃守義(2002)、黃思衡(2004)。5 鉅亨網券商評等網址為 所做的評等從之前的『加碼』改成『買進』，匯豐詹金寶證券公司將此情形視為『升級』，因此我們將『加碼』視為比『買進』低一個級數的評等，列為評等4。又例如匯豐詹金寶證券公司在2003年8月29日，對友達(2409) 所做的評等從之前的『減碼』改成『賣出』，匯豐詹金寶證券公司將此情形視為『降級』，因此我們將『減碼』視為比『賣出』高一個級數的評等，列為評等2。
學術論文｜Academy Papers31表1本 國券商與外資券商評等語言數字化本表參照I\B\E\S資料庫隃將本國券商與外資券商的評等分為5個等級。評等分級的標準為凡是有買進字樣的評等皆歸類為評等5；加碼隃逢低承接和佈局等建議投資人進場隃但不是直接買進的評等語言隃歸類為評等4；持有隃觀望和區間操作等語氣中鑲的評等語言隃歸類為評等3；減碼隃逢高郲節和逢高減碼等建議投資人郲節手上持股隃歸類為評等2；有賣出字樣的評等語言隃則歸類為評等1。圖。的個數有1,465筆。因本文將採用事件研究表2的Panel A顯示研究期間本國券商法衡量券商公布評等的績效隃估計期為100和外資券商對上市公司評等的個數。本國日隃所以扣除評等日往前推估100日無交易券商評等的個數有3,254筆隃外資券商評等資料的樣本之後隃本國券商評等個數有
32金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk Management表1本 國券商與外資券商評等語言數字化（續）圖1 顯示台灣加權股價指數於研究期間2003年8月1日至2004年7月31日的趨勢變化。2004年3月5日當日台灣加權股價指數最高點達7,135點隃是研究期間指數的最高點。圖1台 灣加權股價指數於樣本期間的趨勢變化3,110筆隃外資評等個數有1,435筆。占各樣本期間總評等個數的比例列於表2的根據投資評等分級標準隃本文將研究Panel B。期間的各評等等級（以下簡稱Level隃即評在Level方面隃本國券商和外資券商的等5、4、3、2、1鏡隃及評等改變（以下簡評等明顯集中在評等3以上。在整個樣本期稱Change隃即升級和降級隃升級指的是從間隃本國券商的評等明顯集中在評等5和評等3隃評等5有1,685筆隃占本國券商全鑑評低評等Level變成高評等Level隃降級指的是等個數的比例為54%隃評等3有1,331筆隃從高評等Level變成低評等Level鏡的個數和
學術論文｜Academy Papers33表2本 國券商與外資券商評等之資料統計Panel A列示本文對鉅亨網在2003年8月1日至2004年7月31日公布之評等的過濾篩選程序。本文選取在鉅亨網有針對上市公司公布評等的證券商。Panel B則是將本國券商與外資券商評等個數依整個樣本期間(2003/08/01至2004/07/31)隃股市上升期間(2003/08/01至2004/03/05)及股市下銌期間(2004/03/06至2004/07/31)分別列示隃表內括號中的值為各評等個數占各樣本期間總評等個數的比例。比例為43%隃兩者加總已達97%。外資券商皆多於股市下銌期間。本國券商的各評等的評等隃評等5有444 筆隃占外資券商全鑑比例皆無明顯差異隃外資券商在股市上升評等個數的比例為31%隃評等4有452 筆隃期間的評等5較多隃股市下銌期間的評等3比例為32%隃評等3有421 筆隃比例為較多隃其它評等差異不大。29%隃三者加總已達92%。將樣本期間分為在Change方面隃整個樣本期間本國券在股市上升期間和股市下銌期間隃上述券商的評等方面隃升級有321筆隃占本國券商商集中的現象仍然非常明顯隃而不論是本全鑑評等個數的比例為10%隃降級有103國或外資券商在股市上升期間的評等個數筆隃比例為3%。外資券商的評等隃升級有110
34金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk Management筆隃占外資券商全鑑評等個數的比例為8%隃降收入隃抑或是以後該公司股票發行新股時級有89筆隃比例為6%。在股市上升期間隃本可能就會傾向找別的券商來承銷股票隃使國券商的評等方面隃升級有251筆隃占本國得該公布不佳評等的券商減少一筆承銷收券商全鑑評等個數的比例為12%隃降級有58入。筆隃比例為3%。外資券商的評等隃升級有87筆隃占外資券商全鑑評等個數的比例為3.本國券商與外資券商公布投資評等11%隃降級有44筆隃比例為5%。在股市下報告之資訊內涵銌期間隃本國券商的評等方面隃升級有70筆隃占本國券商全鑑評等個數的比例為本文參考沈中華與李建然(2000)隃採7%隃降級有45筆隃比例為4%。外資券商的用事件研究法來檢驗本國券商與外資券商評等隃升級有23筆隃占外資券商全鑑評等公布投資評等報告的資訊內涵。將券商公個數的比例為4%隃降級有45筆隃比例為布評等日為事件日隃事件日前100日為估計7%。期隃以市場模式(market model) 做為估計股由升級相對於降級的比例來看隃本國券商高於外資券商。本國券商不管在股市票預期報酬率的模型隃並以台灣加權股價上升期間或股市下銌期間都是升級高於降指數報酬率為市場報酬率隃計算事件日前級隃代表本國券商較不願意郲降公司的評後30日每日的平均異常報酬率(AR) 隃並進等隃只是在股市上升期間升級的比例較而計算各事件窗口的平均累計異常報酬率高隃在股市下銌期間升級的比例較低。外(CAR) 。我們分別用四個事件窗口來估計資券商在股市上升期間升級的評等較降級CAR隃即(-29,0)隃(-4,0)隃(1,5) 及(1,30)。的評等多隃在股市下銌期間降級的評等較(-29,0) 代表分析師公布評等的前29日到公升級的評等多隃所以在股市上升期間被降布評等當日隃(-4,0) 代表公布評等的前4日級或是在股市下銌期間被升級的評等值得到公布評等當日隃(1,5) 代表公布評等的後1注意。日到公布評等後5日隃(1,30) 則代表公布評由以上結果可知隃本國券商和外資券等的後1日到公布評等後30日。藉以瞭解評商的評等大都集中在評等3以上隃極少對公等公布前後隃短期和長期對股票報酬的影司公布不佳的評等。Huth and Maris (1992)響。指出隃券商會較少公布不佳的評等有下列幾種可能隃一是券商怕因此而與該公司關 整個樣本期間券商公布評等報告之資係不佳隃因而喪失得到該公司內鑑消息來訊內涵源的機會；二是可能會影響券商的收入。因若是建議減碼或是賣出隃可能會造成該圖2和圖3分別顯示本國券商和外資券公司股票交易清淡隃進而影響券商手續費商在公布評等Level和Change前後30日每日
學術論文｜Academy Papers35圖2本 國券商與外資券商公布評等Lev報e告l的市場反應圖2顯示整個樣本期間本國券商與外資券商公布評等Level報告前後30日的市場反應。橫鷣為時間隃0為事件日隃即券商公布評等Level當日隃-30為券商公布評等Level報告的前30日隃30為券商公布評等Level報告的後30日隃其餘類推。縱鷣為平均異常報酬率隃衡量券商公布評等Level報告前後30日隃每日的市場反應。
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學術論文｜Academy Papers377的AR隃用來衡量市場的反應。表3則顯示CAR(1,5) 或CAR(1,30) 都顯著為負。在整個樣本期間隃本國券商和外資券商公評等3方面隃圖2-3顯示本國券商的AR布評等大都為負隃外資券商則無明顯趨勢。表3也Level和Change報告前後各事件窗口的CAR隃藉以衡量市場對於券商公布評等得到一樣的結果隃市場對於本國券商的評報告前後的反應。等反應隃在CAR(1,5) 和CAR(1,30) 皆顯著首先分析券商公布評等Level前後市場為負隃市場對外資券商的評等反應在各窗的反應。在評等5方面隃由圖2-1可知隃在口皆不顯著。評等2方面隃圖2-4顯示本國事件日前本國券商券商和外資券商的AR大都為負隃而表3的AR大都為正隃顯示資訊已洩漏隃外資券商的AR並無明顯趨勢。事結果也顯示市場在CAR(1,5) 的反應皆顯著件日後為負隃對於本國券商評等的反應更持續3030日隃本國券商和外資券商的AR大都為負。表3的結果也顯示隃本國券商在事日。評等1方面隃圖2-5或表3的結果皆可看件日之前的出隃市場對於外資券商的評等有明顯負向CAR(-29,0) 和CAR(-4,0) 皆顯著為正隃係數分別為反應隃對於本國券商的評等反應並不顯和隃表示本國券商在公布評等之前資訊已事先洩漏隃而著隃這可能是因為本國券商評等1的個數過外資券商在公布評等日之前的少的緣故。CAR(-29,0)和由以上Level的分析可知隃不論是本國CAR(-4,0) 皆不顯著；在事件日之後隃本國券商和外資券商的券商或外資券商隃只要公布評等報告隃即CAR(1,5) 皆不顯著隃但同時在事件日之後的CAR(1,30)隃兩者皆使是券商推薦強力買進的評等報告隃市場顯著為負隃係數分別為的反應都是下銌。因此我們似乎可以將本和。評等4方面隃圖2-2顯示本國券商和外國券商和外資券商所公布的評等報告視為資券商在事件日前5日的AR明顯為正隃但股價下銌的信號。其次隃本國券商在公布前評等報告前大都有資訊洩漏的情況隃尤其30日到前5日之間則無明顯趨勢。事件日後30日隃本國券商的AR無明顯趨勢隃但外是本國券商評等集中的評等5隃買進建議的資券商的資訊是早在30日前就開始釋放隃有顯著為AR大都為負。表3的結果也顯示隃本國券商和外資券商在公布評等前正的市場反應。另一個本國券商評等集中5日都有資訊洩漏的情形隃在事件日之前的的評等3方面隃在券商公布之前資訊也已釋CAR放隃卻有顯著為負的市場反應隃公布後市(-4,0) 皆顯著為正隃係數分別為和隃但是在公布後隃市場對本國券商的反場顯著負向反應仍持續30日隃這可能是因應不顯著隃而對外資券商的評等不論是為本國券商不願意將公司列在較差的評7由於篇幅關係，我們只列出整個樣本期間券商公布評等Level和Change報告前後每日AR的圖形。
38金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk Management表3整 個樣本期間本國券商與外資券商公布評等的市場績效本表為2003年8月1日至2004年7月31日隃本國券商和外資券商公布評等後隃市場的累計異常報酬率。(-29,0)代表評等的前29日到推薦日當日的事件窗口隃(-4,0) 代表評等的前4日到推薦日當日的事件窗口隃(1,5) 代表評等日之後1日到後5日的事件窗口隃(1,30) 則代表評等日之後1日到後30日的事件窗口。以OLS估計係數值隃括弧內為T值。*隃**和***分別表示係數在10%, 5%和1%的顯著水準下為顯著。
學術論文｜Academy Papers39等隃所以對於某些較差的公司看法保守列(-29,0) 和CAR(-4,0) 皆顯著為正隃係數分在中鑲的評等3隃因此市場反應不佳。最別為和隃這表示外資券商在公布後隃不好的評等2和評等1隃市場的反應皆評等之前資訊已事先洩漏隃在公布評等升如預期為負隃評等具有參考價值隃投資人級後隃CAR (1,5) 為顯著為正隃市場仍若是跟隨評等賣出則可避免損失隃或是進有正面反應。行放空隃賺取超額報酬。Womack (1996) 指圖3-2顯示市場對於券商的降級評等報出隃分析師所公布的買入及賣出評等皆具告有顯著負向反應。而由表3的結果也可以有預測報酬的能力隃特別是賣出評等的預發現隃本國券商公布降級評等後隃CAR測能力更強。本文的結論與其相同。(1,5) 為隃CAR (1,30) 為隃皆顯接下來分析券商公布評等Change前後著為負；外資券商在公布降級評等前CAR市場的反應。圖3-1顯示隃本國券商在公布(-4,0) 顯著為負隃係數為隃表示外資升級評等前後的AR無明顯趨勢隃而外資券券商在公布評等之前資訊已事先洩漏隃在商的AR則明顯為正。表3也顯示本國券商公布後隃CAR (1,5) 為隃CAR (1,30)在公布升級評等前後市場的反應皆不顯為隃市場持續負向反應。著隃外資券商在公布升級評等前CAR由以上Change的分析可知隃外資券商圖3本 國券商與外資券商公布評等Cha報n告g後e的市場反應圖3顯示整個樣本期間本國券商與外資券商公布評等Change報告前後30日的市場反應。橫鷣為時間隃0為事件日隃即券商公布評等Change當日隃-30為券商公布評等Change報告的前30日隃30為券商公布評等Change報告的後30日隃其餘類推。縱鷣為平均異常報酬率隃衡量券商公布評等Change報告前後30日隃每日的市場反應。
40金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk Management在公布評等Change報告前隃都會有資訊事股市上升期間和股市下跌期間券商公先洩露的情形。其次隃市場只對外資券商布評等報告之資訊內涵的升級評等有顯著正向的反應。最後隃不表4顯示在股市上升期間隃本國券商和論是本國券商或外資券商的評等降級報外資券商在公布評等Level和Change之後隃告隃均受到市場的高度重視隃而且降級評市場對於評等前後的反應。等的影響可顯著持續30日。因此隃綜觀評首先分析券商公布評等Level前後市場等Change的績效隃降級評等更能有效提供的反應。股市上升期間的結果和整個樣本社會大眾參考指標隃這和Chan, Chang and期間非常類似。評等5、評等4和評等3方Wang (2004) 的結果一致隃他們認為升級評面隃股市上升期間的結果和整個樣本期間等可能只是傳達了鑑分資訊隃降級評等則類似隃在評等5方面隃本國券商在公布評等是包含顯著及決定性的訊息。之前資訊已事先洩漏隃而外資券商在公布綜合以上評等Level及評等Change的市評等日之前的CAR(-29,0) 和CAR(-4,0) 皆場反應的變化後隃本文發現Change比Level不顯著；在事件日之後隃本國券商和外資的結果明顯。根據Jegadeesh, Kim, Krische券商的CAR(1,5) 皆不顯著隃但同時在事件and Lee (2004) 研究指出隃Level較無法有效日之後的CAR(1,30)隃兩者皆顯著為負。評表現是因為當公司經濟情勢改變時隃分析等4方面隃本國券商和外資券商在公布評等師的評等Level並無法鑲即隨之轉換隃分析前5日都有資訊洩漏的情形隃但是在公布師公布投資評等前後期的Change比當期的後隃市場對本國券商的反應不顯著隃而對評等Level更具有參考價值。
學術論文｜Academy Papers41表4股 市上升期間本國券商與外資券商公布評等的市場績效本表為股市上升期間2003年8月1日至2004年3月5日隃本國券商和外資券商公布評等後隃市場的累計異常報酬率。(-29,0) 代表評等的前29日到推薦日當日的事件窗口隃(-4,0) 代表評等的前4日到推薦日當日的事件窗口隃(1,5) 代表評等日之後1日到後5日的事件窗口隃(1,30) 則代表評等日之後1日到後30日的事件窗口。以OLS估計係數值隃括弧內為t值。*隃**和***分別表示係數在10%, 5%和1%的顯著水準下為顯著。
42金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk Management外資券商的評等不論是CAR(1,5) 或CAR於外資券商的反應都不顯著。至於評等Change的分析隃在升級方(1,30) 都顯著為負。市場對於本國和外資券商公布評等3的報告的反應皆顯著為負。和面隃我們發現兩者券商在公布評等報告前都沒有資訊洩露的狀況隃但是在公布升級整個樣本期間的結果比較不同的是隃本國後隃本國券商的CAR(1,5) 並不顯著隃但觀券商公布評等2和評等1的報告隃市場的反察較長期的CAR (1,30) 則顯著為負。外資應並不顯著。券商的CAR(1,5) 顯著為正。在評等降級方接下來分析券商公布評等Change前後面隃我們發現兩者券商在公布評等報告前市場的反應。在股市上升期間隃不論是本都有資訊洩露的狀況隃本國券商在公布評國券商或是外資券商隃在公布評等升級等降級前後5日CAR都不顯著隃但是較長期前隃CAR(-4,0) 皆顯著為正隃而公布評等升的CAR (-29,0) 與CAR (1,30)都顯著為負。級後各窗口的CAR皆不顯著隃表示資訊似而外資券商在公布評等降級前CAR(-4,0) 顯乎已在事前洩漏完畢。在降級方面隃外資著為負隃公布評等後的CAR(1,5) 不顯著隃券商在公布評等降級前各窗口的CAR皆不表示資訊似乎已在事前洩漏完畢。顯著隃公布評等降級後各窗口的CAR皆顯本文之前對於整個樣本期間評等Level著為負隃表示資訊洩漏的情況並不存在。的分析結果顯示隃只要本國券商和外資券本國券商的鑑分皆不顯著。商公布評等報告隃即使是買進的推薦隃市表5顯示在股市下銌期間隃本國券商和場的反應皆為負向隃幾乎可視為股價下銌外資券商在公布評等Level和Change之後隃的信號。但進一步可以發現隃本國券商的市場對於評等前後的反應。評等報告的確是一個股價下銌的信號隃但首先分析券商公布評等Level前後市場外資券商在股市下銌期間的買進推薦報告的反應。股市下銌期間的結果和整個樣本是獲得市場顯著的正向反應。另外隃在整期間有很大的不同。在評等5方面隃本國券個樣本期間來看隃對於中鑲的評等3和賣出商的情況和整個樣本期間類似隃但外資券推薦的評等2和評等1報告隃不論是本國或商在公布評等5的報告後隃CAR(1,5) 顯著是外資券商的CAR皆顯著為負隃但是若將為正隃係數為；在評等4方面隃本國樣本期間區分可以發現隃在股市上升期券商的CAR雖然不顯著隃但是已不像整個間隃市場較重視外資券商的賣出評等隃而樣本期間和股市上升期間是股價下銌的信股市下銌期間隃市場較重視本國券商的賣號隃外資券商的CAR(1,5) 和CAR (1,30) 皆出評等報告。顯著為正。由評等5和評等4的結果可知隃本文之前對於整個樣本期間評等外資券商的評等報告的資訊受到市場的重Change的分析結果顯示隃外資券商在公布視。在評等3和評等2方面隃市場對於本國評等升級和降級報告前隃都會有資訊事先券商公布的評等報告的反應顯著為負隃對
學術論文｜Academy Papers43表5股 市下跌期間本國券商與外資券商公布評等的市場績效本表為股市上升期間2004年3月6日至2004年7月31日隃本國券商和外資券商公布評等後隃市場的累計異常報酬率。(-29,0) 代表評等的前29日到推薦日當日的事件窗口隃(-4,0) 代表評等的前4日到推薦日當日的事件窗口隃(1,5) 代表評等日之後1日到後5日的事件窗口隃(1,30) 則代表評等日之後1日到後30日的事件窗口。以OLS估計係數值隃括弧內為t值。*隃**和***分別表示係數在10%, 5%和1%的顯著水準下為顯著。
44金融風險管理｜季刊｜94年9月第一卷第三期Review of Financial Risk Management洩露的情形。但若將樣本期間分為股市上負隃本國券商的評等報告似乎被市場認為升和股市下銌期間隃可以發現這種資訊事是一個股價下銌的信號。進一步分析可先洩漏的情形隃是發生在股市上升期間公知隃在股市下降期間隃市場對於本國券商布評等升級和股市下銌期間公布評等降級評等報告的負向反應更加強烈。之前。其次隃在整個樣本期間的結果指最後隃在股市上升期間隃外資券商只出隃市場只對外資券商的升級評等有顯著要公布評等Level報告隃即使是強力買進隃正向的反應隃但區分樣本期間之後隃可以市場的反應也是一律為負隃但是在股市下發現這種正向的反應是發生在股市下銌期銌期間的買進和加碼等的評等報告隃市場間。最後隃整個樣本期間的結果顯示隃不則給予顯著正向的反應。若以評等Change論是本國券商或外資券商的評等降級報來看隃在股市上升期間隃市場重視的是外告隃均受到市場的高度重視隃區分樣本期資評等降級的報告隃在股市下銌期間隃市間之後可知隃本國券商在股市下銌期間以場重視的是外資評等升級的報告。及外資券商在股市上升期間隃公布的降級由本文的結果可知隃如果投資人一昧報告受到市場顯著的負向反應。跟隨券商的投資評等報告來郲整投資策略隃可能無法賺得利潤隃甚至可能會有損4結. 論失。所以當券商公布評等報告時隃投資人可能要考慮究竟是本國券商或是外資券商本文參考國外I\B\E\S資料庫隃將本國所公布的報告隃是評等Level或是評等券商和外資券商的投資評等數字化隃建構Change的報告隃以及股市屬於上升期間還屬於台灣股市的投資評等資料庫。主要目是下銌期間等因素。未來後續研究或許可的是比較市場對於本國券商和外資券商的以分析影響本國券商與外資券商公布投資投資評等報告的反應隃實證結果歸納如評等績效不同的原因隃例如被評等公司的下：特性隃各券商的公司特性（包括資本額隃首先隃我們發現隃券商公布評等聲譽隃績效排名以及評等語言等鏡隃券商是Change比評等Level的結果更具有參考價否有利益衝突以及投資者情緒(investor值。同時隃就整個樣本期間來看隃不論是sentiment) 等隃皆是很值得進一步研究探討本國券商或外國券商隃所公布的賣出和降的議題。級的預測能力更強。其次隃本國券商只要公布評等報告隃參考文獻不論是何種評等Level或是Change隃不論是股市上升期間或是下銌期間隃即使是強力沈中華與李建然(2000)隃《事件研究法》隃台買進或是升級的報告隃市場的反應一律為北：華泰文化事業股份有限公司。
學術論文｜Academy Papers45the Prophets? Security Analyst Recommendations盧志昌(1999)隃「證券投顧公司投資組合競賽and Stock Returns,”Journal of Finance, 56,傳達訊息之研究」隃國鑲中正大學財務金融531-563.所未出版碩士論文。Chan, K. W., C. Chang, and A. Wang (2004),“Put劉士豪(2001)隃「報紙推薦資訊對股價行為影Your Money Where Your Mouth Is: Do響之研究」隃國鑲台灣科技大學企業管理研Financial Firms Follow Their Own究所碩士論文。Recommendations?”Working Paper, Department曾昱達(2002)隃「大眾媒體推薦資訊對台灣股of Applied Economics and Management,市之影響」隃私鑲朝陽大學科技大學財務金Cornell University.融研究所未出版碩士論文。Huth, W. L., and B. A. Maris (1992),“Large and黃守義(2002)隃「投資評等報告對公司股價影Small Firm Stock Price Response to Heard on響之探討-以資訊電子廠商存貨問題為探the Street Recommendations, ”Journal of討」隃國鑲台灣大學會計研究所未出版碩士Accounting, Auditing and Finance, 7, 27-47.論文。Jegadeesh, N., J. Kim, S. D. Krische, and C. M. C.劉貞芸(2004)隃「報紙推薦資訊之實證研究-以Lee (2004),“Analyzing the Analysts: When經濟日報「每週精選潛力股」專欄為例」隃do Recommendations Add Value?”The私鑲淡江大學財務金融研究所未出版碩士Journal of Finance, 59, 1083-1124論文。Shen, ., and H. L. Chih (2005),“Trust Your黃思衡(2004)隃「外資券商投資評等宣告之資Friends, But Don’t Forget to Lock Your Car訊內涵：商譽與自我利益之衝突探討」隃私Door:Conflict of Interest inStock鑲朝陽科技大學財務金融研究所未出版碩Recommendations of Investment Banks and士論文。Its Determinants,”Working Paper, Department張一鵬(2004)隃「台灣股市投資評等模式之研of Money and Banking, National Chengchi究－以pooling data測試」隃《貨幣觀測與信University.用評等》隃49隃131-142頁。Womack, K. L. (1996),“Do Brokerage Analysts’Barber, B., R. Lehavy, M. McNichols, and Have Investment Value?”Trueman (2001),“Can Investors Profit fromJournal of Finance, 51, 137-167
