国有商业银行香港上市定价之辩 1
阅读材料——故事的背景
资料链接：
从交通银行（香港交易所代码：3328）、建设银行（香港交易所代码：0939）到中国银行
（香港交易所代码：3988，上海交易所代码：601988），去年 6 月以来国有银行的系列
IPO，构成了中国海外融资史上最为壮观的一波浪潮。
每一笔交易都在打破纪录，并很快被后来者迅速刷新。交行是首家海外上市的国有银行，
以 亿美元成为 2004 年以来日本之外的亚洲地区规模最大的金融机构 IPO；建行以
亿美元跃居五年来全球最大规模 IPO，刷新了当年中国及全球银行 IPO 的规模记录。
另外，建行在 H 股全流通方面实现了历史性突破，机构股东所持股份可于 IPO 后 22 个月至
五年的不等期限挂牌交易。
今年 6 月 1 日，在注资重组、引入战略投资者乃至上市“三部曲”中均颇费周折的中国银行，
以 112 亿美元的集资额，甚至创造了香港资本市场 IPO 规模及全球银行业股票 IPO 的记录。
7 月 5 日，中行闪电登陆上海证券交易所，以 200 亿元募集规模，成为国内历史上最大
IPO。上市首日，中国银行 A 股市值 6379 亿元，在沪市总市值中占比约 21％，在权重最大
的五家沪市公司市值中，占据半壁江山。
一、影响三家银行企业价值的业务和资产状况
对于三家银行上市定价存在多重影响因素，除了要考虑到银行作为一个企业的基
本价值面外，还要考虑诸如上市时机、融资规模、市场规模、投资者的心理、市
场融资的竞争情况和买卖双方的博奕等市场的短期或即时因素。我们在这里对这
三家银行的上市价格进行分析和判断，是要回归企业的基本价值面，在不考虑市
场上的短期和即时因素对上市定价的影响的前提下，从对企业的业务和资产状况
的分析来对这三家银行的企业价值作出分析和判断。
直接对企业价值产生影响的因素主要是企业的业务状况和资产状况，我们下面对
三家银行的业务和资产状况进行分析和说明：
1、建设银行
建设银行的市场业务情况
下面是建设银行招股说明中对于其业务情况的说明：
1 本文提供资料均来源于三大银行上市公开披露信息及国内相关财以报刊报道，特此致谢谢。
建设银行的业务盈利能力
对建设银行的业务盈利能力通过其损益表和财务比率表可以说明：
建设银行的资产状况
1）总的资产状况和物业
建设银行上市时总的资产状况反映在资产负债表中：
在招股说明中给出了物业估值报告，将建设银行的物业分为了 5 类：
物业类别 估值（元）
在中国持有的物业 56，325，000，000
在中国持有的发展中物业 528，000，000
在中国租用的物业权益 无商业价值
在香港持有的物业权益 295，000，000
在香港和海外租用的物业权益 无商业价值
总计 57，148，000，000
2）在招股说明中并未做为资产单列，但我们认为是重要的资产的
2、交通银行
交通银行的市场业务情况
下面是交通银行招股说明中对于其业务情况的说明：
交通银行的业务盈利能力
交通银行的资产状况
1）总的资产状况和物业
在招股说明中给出了物业估值报告，将交通银行的物业分为了 5 类
物业类别 估值（元）
在中国持有的物业 17，556，600，000
在香港及海外持有的物业权益 2，877，327，000
在中国订约收购的物业权益 无商业价值
在中国租用及占用的物业权益 无商业价值
在香港和海外租用和占用的物业权益 无商业价值
总计 20，433，927，000
2）在招股说明中并未做为资产单列，但我们认为是重要的资产的
3、中国银行
中国银行的业务和市场状况
中国银行的盈利能力
中国银行的资产状况
1）总的资产状况和物业
在招股说明中给出了物业估值报告，将交通银行的物业分为了 5 类
物业类别 估值（元）
在中国持有的物业 38，981，000，000
在中国持有的发展中物业 376，000，000
租用的物业权益 无商业价值
在香港和海外持有的物业权益 23，230，000，000
总计 62，587，000，000
2）在招股说明中并未做为资产单列，但我们认为是重要的资产的
阅读材料——故事的焦点：定价
资料链接：
与制造业股权交易一般以 P/E（市盈率）定价不同，银行交易一般以市净率，即股价超过净
资产的倍数（P/B 值）来确定价格。中资银行赴港上市，一般以在港上市银行作为可比公司，
选取其 ROE 及市场交易的市净率作为估值参考；考虑到中国经济面较好以及中资上市银行
的增长幅度较快，一般价格较亚洲及香港其他上市银行均有一定的溢价。
如交、建、中三行，以 H 股 IPO 当年预测的每股净资产确定的发行市净率，分别达到了
倍、 倍和 倍，均接近或超过了花旗、汇丰等国际大行的定价水平，反应了国际投
资者对中国银行业成长性的认同。
定价是 IPO 的核心环节，建行在销售中的提价曾引发了市场的广泛关注。
“路演中根据销售情况调整价格区间，是常有的事情。”原摩根士丹利中国区 CEO 竺稼回忆称，
建行预路演定价区间的主要参照系是交行，再打一个 IPO 折扣。
在路演开始前，香港股市一路下滑，恒生指数最大跌幅将近 1000 点。去年 10 月 5 日香港启
动全球正式路演时，建行将市净率区间定到了 － 倍，价格区间落在 － 港元。
这样的定价既能最大限度地吸引投资者，又能有一定的上浮的空间。提价是在路演五天后在
英国的爱丁堡，将市净率上限从 调到 倍，价格区间达到 － 港元。
之所以提高定价，张欣告诉记者，一开始，排名前 20 的机构投资者下单价格区间多在
— 倍市净率，但路演中管理层的表现很出色，加上主承销商销售人员和研究人员对于
建行故事的描述亦颇为动人，所以后来定单上限价格升至 倍。事实上最初的定价区间
有效地吸引了大量投资者，产生积极下单的竞争气氛。看到数倍超额认购已成定局，而且还
有机构投资者希望参与，“在这种情况下，我们认为有能力把开始下定单的价格进一步往上
提。”
路演中，建行管理层和主承销商都希望将价钱定在长期投资者能够接受的公允价值，而不像
较小的高科技公司那样第一天股价便上涨 10％。最终，10 月 19 日，建行在纽约路演时确定
价格 港元。相对于交行，建行定价比较满。“公司和承销商都会考虑后市的表现，我们
反复分析了不同定价的利弊，也对簿记中投资者对公允价值的真实想法进行了争论，最后达
到大家都能接受的结果，最后的定价不是太困难。投资者也认为建行做出了正确的选择，不
是定在 港元的最高价。从后市的表现看，定价亦体现了建行着眼于长线投资者，而不
定位在短线投资者的定价策略。”张欣说。
IPO 是否成功，还要看后市的表现。建行 IPO 后，后市七天左右股价基本没有波动，这都源
于摩根士丹利履行护盘职责。为避免过多抛单打压股价，上市之初的一周，摩根士丹利一直
以 港元发行价挂单护盘。股价稳住了，长线投资者增加了信心。
“后来有一个大基金有非常大的需求，一下改变了供求关系，由此我们判断可以行使‘绿鞋’
机制（即超额配售权）。”竺稼说。截至 11 月 9 日，中金和摩根士丹利行使“绿鞋”，以每股
港元超额发售约 亿股，相当于全球发售 H 股股份约 15％，为建行额外筹得净资
金约 91 亿港元。
有市场人士认为，建行的价格比较高，而盈利能力稍逊的中行，作为后发，其定价方面一定
承受了相当的压力，另外，其时“国有资产贱卖论”已开始流行，在此背景下，中行的 IPO 价
格更不能低于建行的 港元。
中行的保荐人对建行在路演中的多次调价，视为“估值不准”的教训；相比之下，中行定价平
稳，路演确定区间 — 港元，因为中行的机构订单价格敏感度不高，中行最终择相对
高端点位 港元定价。“这次定价在我的记忆中是最容易的，游刃有余，大家都欣然接受。
如果定在 3 元，投资者可能会觉得太贪婪。5 港分的距离，传递的信号是为股东着想。”胡祖
六说。
据高盛测算，中行 H 股发行价 港元，是 2006 年预测每股净资产的 倍。
中行的定价博弈，主要集中在 H 股和 A 股两个市场的衔接。中行在一个月内连续在两个市
场 IPO，主要考虑的问题是担心时间长了 H 股和 A 股价格差距会拉大，所以在 H 股发行完
毕后，决定以最快的速度回到内地上市。A 股定价规则是 H 股股价由汇率转换加一个月利
率，同时参考机构和网上认购配售情况。在内地路演中，实际上价格是 元，监管部门
考虑到支持中国股市发展，最后以区间下限 元定价。
“以前总觉得两个市场有高低，现在中行 H 和 A 价格基本趋同，证明两个市场的有效性是存
在的，大盘股发 A＋H 是可行的。”曹远征认为。
尽管如此，A 股市场还是针对中行出现了一定的短线炒作之风。中行 IPO 当日，开盘价高
达 4 元，跟随此轮大盘调整，中行 A 股一路下行，目前已跌破 元，而 H 股价格近一个
月来一直在 港元左右波动，显示两地市场对中行估值水平还有一定的差距。
二、上市后对三家银行股票价格的跟踪
IPO 价格和目前市场价格对比表（1）
银行 代码 发行市净率 IPO 价 格
（港元）
06 年 9 月
1 日市场价
上 市 52 周
来最低价
交通银行 HK3328 倍
建设银行 HK0939 倍
中国银行 HK3988 倍
IPO 价格和目前市场价格对比表（2）
银行 IPO 价格（港元） 06 年 9 月 1 日市
场价
市场价/IPO 价
格（%）
交通银行
建设银行
中国银行
下面是三家银行在上市后的价格变动情况，是以月为时间单位进行统计的：
中国银行股价变动表
时间 2006 年 6 月 1 日 2006 年 7 月 3 日 2006 年 8 月 1 日
2006 年 9 月 1
日
股价
（元）
3个银行的股票价格变化
0
1
2
3
4
5
6
交通银行 建设银行 中国银行
企业
价
格
I PO价格（港元）
06年9月1日市场价
上市52周来最低价
中国银行股价变动
3. 2
3. 3
3. 4
3. 5
3. 6
3. 7
20
06
年
6月
20
06
年
7月
20
06
年
8月
20
06
年
9月
时间
股
价
股价
建设银行股价变动表（表 1）
时间
2005 年
11 月 1
日
2005 年
12 月 1 日
2005 年
12 月 30 日
2006 年
2 月 1 日
2006 年
3 月 1 日
2006 年
4 月 1 日
股价
（元）
建设银行股价变动表（表 2）
时间
2006 年
5 月 2 日
2006 年
6 月 1 日
2006 年
7 月 1 日
2006 年
8 月 1 日
2006 年
9 月 1 日
股价（元）
建设银行股价变动
0
0. 5
1
1. 5
2
2. 5
3
3. 5
4
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年
11
月
20
06
年
1月
20
06
年
3月
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年
5月
20
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年
7月
20
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年
9月
时间
股
价
股价
交通银行股价变动表（表 1）
时间
2005 年
7 月 1 日
2005 年
8 月 1 日
2005 年
9 月 1 日
2005 年
10 月 1 日
2005 年
11 月 1
日
2005 年
12 月 1 日
股价（元）
交通银行股价变动表（表 2）
时间
2006 年
1 月 1 日
2006 年
2 月 1 日
2006 年
3 月 1 日
2006 年
4 月 1 日
2006 年
5 月 1 日
2006 年
6 月 1 日
2006 年
7 月 1 日
2006 年
8 月 1 日
2006 年
9 月 1 日
股价
（元）
阅读材料——故事的插曲：围绕定价的辩论
认为国有商业银行香港上市过程中定价存在问题的观点，即贱卖论：
按净资产定价不合理
中国国际金融学会会长吴念鲁日前表示，如何评价引进战略投资者的得失，第一个要看的就
是双方如何定价。汇丰银行入股交通银行价格为每股 元，美洲银行入股建行的价格是
每股 元，苏格兰银行入股中国银行价格为每股 元，工商银行的定价只有 元，
“价格越来越低”。
他表示，不仅要按照净资产来算股权出让价格，还要考虑这几家银行的品牌、客户、市场和
产品，以及国家对国有商业银行的支持。“海尔的品牌价值 560 亿元，这几家银行从规模和营
业额都大大超过海尔，这里面有没有国有资产流失的问题？”
同样，我国的一些中小商业银行，由于有着特殊的市场地位和良好的发展前景，实际的市场
价值往往高于用净资产等简单指标衡量的价值。
也有分析师同样认为，在中国，由于监管当局对银行业的准入进行管制，银行特许权本身也
有很大的价值。
境内投资者被边缘化
专家表示，在外资入股的谈判中，外资金融机构往往根据我国商业银行的资产质量、盈利水
平等指标压低收购价格，而中资银行也往往出于不同的考虑而被动地接受低价。
交通银行股价变动
0
1
2
3
4
5
6
20
05
年
7月
20
05
年
9月
20
05
年
11
月
20
06
年
1月
20
06
年
3月
20
06
年
5月
20
06
年
7月
20
06
年
9月
时间
股
价
股价
究其因，国有银行出让股权定价不高，一是因为银行改革还要付出很多制度成本，另一个重
要原因是背后的文化沟通和博弈。比如，外资金融机构看到国有银行急切地寻找境外战略投
资者，而且条件苛刻，需求很大，便借此要挟我们，引发博弈。
中国的商业银行要在 2006 年年底之前达到 8％的资本充足率要求，同时在短时间内提高治
理水平，以应对国际竞争。要同时满足这两个条件，引入外资金融机构作为战略投资者似乎
已经成为必由之路。反过来，国内的企业或是资金不足，或是很难帮助银行改善治理结构，
在这场投资热潮中似乎被边缘化了，以至有人疾呼:“中国的银行能卖给老外，为什么不能卖
给中国人？”
国人已付出巨大成本
在剥离不良资产之前，恐怕没有哪家外资机构愿意购买国有银行的股权。如今，经过几次剥
离和注资的国有银行甩掉了包袱，轻装上阵，这是外资机构热衷参股国有银行的一个重要背
景。
不少人士忿忿不平地说，外资这个时候以不高的价钱进入已经很干净的国有银行，可以说是
“坐享其成”。毕竟，中国的银行可以享受高达 3 厘的利差收入，盈利能力是可观的。
财富大量外流
国内银行剥离数万亿不良资产，背后是全社会付出了代价。核销坏账之后的国有银行得以轻
装上阵，未来的利润有了保证。不少人认为，这时候让外资进来坐享其成，很不公平。
忽略了无形资产
“对于中行和建行来说，按照净资产价格向境外战略投资者转让股权显然太便宜了”吴念鲁说，
“对这两家银行的股权定价要考虑他们的品牌、客户、市场、分支机构网络、特别是国家支
持因素”。
国有银行预期的盈利能力的估算，第一要大于中国银行业现有的回报值(因为管理水平会提
高)，第二要大于西方银行的回报值(因为中国经济的前景更加看好)，第三是越是经营水平高
的外资银行来购买，预期的盈利能力越要定得高。至于合理的回报率，可以是长期市场利率，
也可以是银行业的长期回报率，也可以是一家或几家良好信用的银行的长期回报率。
认为国有商业银行香港上市过程中定价不存在问题的观点
定价策略合理
引进战略投资者和公开发行上市(IPO)是国有商业银行改革的两个环节，虽都涉及定价，但
机制、对象、策略有很大不同，两种情况很难直接比较。从定价机制看，引进战略投资者的
定价是一对一谈判，IPO 定价则是公开向国际机构投资者和社会公众推销；从定价对象看，
战略投资者和公众投资者性质不同、作用不同。战略投资者愿意与引资企业长期业务合作，
共担风险，往往要承诺较长的股票锁定期，承诺竞争回避。公众投资者更多考虑股票投资收
益，可能长期持股，也可能短期投机。因此，战略投资者在 IPO 前入资的认股价格一般要
低于 IPO 价格；从定价策略看，引入国际知名机构作为战略投资者有助于提高引资企业无
形资产，提升引资企业形象和市场价值。因此，在引资定价过程中，按国际通行惯例，通常
都要考虑无形资产的价值。
定价程序科学
如建设银行在上市之前招股说明书修改几十次，路演会见了几百家机构，还有几十家投资银
行和基金公司的专业分析师各自独立写出研究报告，可以说把我们每项长处和短处都翻腾了
许多遍。
上市后的高市盈率中有外资股东因素的影响
中介机构和投资者一致认为，国有银行的投资亮点之一就是有国际著名金融机构加盟。战略
投资者会改善公司治理，会带来技术支持，会与我们一起来共同面对未来的市场风险，这些
都是无形资产性质的收益。仅就转让价格而言，也大大高出账面净资产，特别是考虑两家机
构还承诺以公开上市时的价格买入一部分股份，平均算下来，更要高出许多。
价位都高于账面净值
从目前战略投资者入股中资银行的价位来看，都高于账面净值，所以银监会认为并不存在贱
卖的情况。2005 年 10 月 27 日在香港上市的建行，每股发行价格是 港元，相当于该行
2005 年财务重组以后较好状况之下市净率的 倍。该市净率已经超过香港大型银行的上
市交易价水平，甚至接近欧美银行上市的价格水准。
与境外投资者的双赢
银监会对战略投资者是有严格标准的：第一，战略投资者投资中资银行的比例不低于 5%；
第二，本着长期合作、互利共赢的精神，境外战略投资者股权的最短持股期必须在三年以上；
第三，战略投资者要派出董事，参与董事会的管理工作和决策工作；第四，战略投资者要有
丰富的银行业管理背景；第五，有商业银行背景的境外战略投资者，在投资中资银行的时候
只有两个机会。从上面五个标准可以看到，境外的战略投资者投机获利的机会很少，战略投
资人必须要通过自己的努力和国内银行业做到长期合作、互利共赢，因此在价格方面自然要
考虑到这些因素，也要考虑到他的风险成本。
三、对于定价问题的简单分析
从三家银行上市后的价格表现来看，市场在一段时间后将价格稳定在一个远高
于 IPO 价格的标准之上（中国银行因为上市时间短的因素，还未显示出该趋
势）。这在某种程度上反映了当初的 IPO 定价实际上并未真实反映建设银行和交
通银行的企业价值，虽然 IPO 价格已经是在对企业净资产溢价的基础确定的，
但显然，这一溢价水平还未真实的体现出企业基于业务和资产的基本价值。我们
认为，在定价过程中起码有以下资产和业务因素被忽略和弱化了：
第一、在资产因素而言，忽略了银行的品牌、客户关系和销售网络等对于银行经
营而言极为重要和核心的无形资产，此类资产在招股说明中仅仅进行了有关业务
和竞争优胜的说明，并未对其价值进行合理的评价、披露和揭示，也导致了定价
的资产基础偏低。
第二、就业务和市场因素而言，相对于中国对金融市场的管制而言，此次 IPO
和之前各银行和其他国外机构进行的战略合作都实际上为国外金融机构进入中
国金融市场和分享中国经济增长成果提供了战略机会和途径。尤其是中国政府在
对几家商业银行的改造中支付了大量成本，而后来的投资者显然并未为此买单。
阅读材料——题外话：中国政府为建行香港上市支付的改制成本
资料链接：
10 月 27 日，建行将在香港联交所正式挂牌。这一天，在建行身上所有的投入与产出也将揭
晓答案。
根据本报统计，在建行完成上市的过程中，国家为建行的累计投入超过 4600 亿元，净投入
超过 4200 亿元。
其中，汇金公司(和建银投资)对建行的净投资就有近 1500 亿元。
如按建行最终的招股价 港元，那么从 2003 年 12 月 30 日以来，汇金公司(和建银投资)
对建行的近 1500 亿元净投资最终获得了超过 3800 亿元的市值，溢价比例达到了 155%。
这是一项成功的投资？
4200 亿元净投入
始于 2003 年底的建行股份制改造，其财务基础是 2002 年 12 月 31 日建行 亿元的总
权益。此前 1998-1999 年国家对建行进行了第一次救助。
1998 年，财政部向建行定向发行了 30 年期面值 492 亿元的特别国债，所筹集资金用于补充
建行的资本金。
1999 年，建行向信达资产管理公司出售了 2500 亿元不良资产，信达以面值 2470 亿元的十
年期债券(年利率为 %)和 30 亿元现金进行支付。到今年 6 月底，信达处置不良资产的现
金回收率为 %，假定这就是建行所出售不良资产的回收水平，即使不考虑相关的处置
费用和资金的时间价值，信达(其背后是财政部)在收购建行的 2500 亿元不良资产时，向建
行多支付了 1646 亿元。这还是一个保守数据。
两者合计，1998-1999 年，国家对建行的第一次救助至少给予了 2138 亿元的财务支持。
经过这一次救助，建行的总权益仍然是负数。按照国际会计准则计算，到 2002 年 1 月 1 日，
建行的总权益为 亿元，2002 年 12 月 31 日为 亿元。
2003 年 12 月 30 日汇金公司对建行注资 225 亿美元，标志着国家对建行开始第二次救助。
只有令建行的总权益为零之后，汇金公司注资的 225 亿美元才能算作建行的所有者权益。除
了把建行 2003 年的利润用于消化不良贷款损失、建行的资产评估增值 亿元之外，
2003 年 12 月 31 日，建行把面值 1289 亿元的不良贷款按面值的 50%暂时出售给央行；2004
年 6 月，信达从央行手中购得这笔不良贷款；6 月 30 日，信达向建行支付了 亿元以清
偿央行对建行的应付款项。同日，建行以其中的 634 亿元购买了同等面值的央行票据。建行
这笔不良贷款的净市值是 亿元，出售不良贷款带来的权益增加是 亿元，这是
央行为建行填补了 亿元的窟窿。
经过这些填补，汇金公司注资之前，建行的总权益仍然是 亿元，中央政府同意对这
亿元的剩余累计亏损进行补充，利用建行 2004 年和 2005 年上半年的利润以及所得税
减免来清偿这笔国家补充款项。
2004 年，建行税前利润 亿元，交纳所得税 亿元之后，净利润 亿元，其
中的 亿元用于清偿国家补充款项的一部分；2005 年上半年，建行税前利润 亿
元，交纳所得税 亿元之后，净利润 亿元，其中的 亿元用于清偿国家补
充款项的剩余部分。
清偿国家补充款项看起来是通过建行自身的努力来完成的，但是其中有政府给予建行税收优
惠的因素。2004 年，建行的所得税支出为 亿元，如果不享受税收优惠，这一支出将达
到 176 亿元，建行少交纳了 154 亿元多的税收；2005 年前半年，建行所得税支出为 亿
元，如果不享受税收优惠，这一支出将达到 112 亿元，建行少交纳了 78 亿元多的税收。这
样，在一年半的时间里，建行少交纳了 232 亿元的所得税，这也是国家对建行的财务投入。
粗略计算，2003-2005 年，包括汇金公司注资在内，国家对建行的财务投入总计达到了
亿元。
因此，从 1998 年以来，国家对建行股改的累计财务支持达到了至少 4600 亿元。这些支持最
终体现为 2003 年底建行 亿元(225 亿美元)的总权益。考虑到汇金公司从建行的分红
和出让股份的收入有 370 多亿元，国家对建行的净财务支持超过了 4200 亿元。
到 2004 年 9 月 21 日建行股份挂牌成立时，作为国有股权的代表，汇金公司和建银投资分别
持有 亿和 亿股建行股份，分别占建行股份总数的 %和 %。2004
年底，建行总权益为 亿元；2005 年 6 月底为 亿元。
股改之后，建行的财务状况发生了根本性变化。到 2005 年 6 月，建行的主要财务指标基本
上达到了银监会《关于中行、建行公司治理改革与监管指引》的各项要求。
汇金回收 370 亿元
建行上市之前，汇金公司和建银投资通过分红和出让股权，也收回了 370 多亿元的投资。
2004 年以来，建行三次向股东分红：
2004 年，建行向股东支付了 29 亿元的股息，汇金和建银获得了 亿元。2005 年上半年，
建行向股东支付了 亿元的股息，汇金和建银获得了 亿元；在挂牌前一天，建行向
所有股东支付了从今年 7 月 1 日到挂牌前一天共 31 亿元的股息，汇金和建银获得了
亿元。
建行的这三次向股东分红，汇金和建银累计获得了 亿元的股息收入。
通过向美国银行和亚洲金融出让建行的部分股权，汇金也收回了部分投资。
2005 年 8 月 29 日，美国银行向汇金购入了 亿股建行股份，占全球发售前建行股份
的 %，出价为 25 亿美元；淡马锡的全资子公司亚洲金融向汇金购入了 亿股建行股
份，占全球发售前建行股份的 %，出价约 亿美元。
按照 2005 年 9 月 1 日 元人民币兑 1 美元计算，汇金公司通过向战略投资者售让建行
股份，共获得了 亿美元的收入，折合人民币 亿元。出售之后，汇金公司持有建
行。
这样计算，国家在建行上市之前收回了 亿元的投资，累计净投入了大约 4224 亿元。
如果单纯计算汇金和建银对建行的注资，在建行上市之前，汇金公司和建银投资对建行的净
投资金额为 亿元，共持有 亿股建行股份，持股比例为 %。
市值衡量：155%投资溢价
在 10 月 14 日公布的招股说明书中，建行初步确定向境外投资者发售 26485944000 股 H 股，
超额配售的数量是 3972890000 股 H 股，占全球发售初步规模的 15%。如果超额配股权未被
行使，在全球发售之后，建行的股份总数是 220716194000 股 H 股；如果超额配股权被行使，
全球发售之后，建行的股份总数是 224689084000 股 H 股。
到 2005 年 10 月 20 日，建行还没有公布最终的招股价格以及是否超额配售，一位知情人士
告诉记者，最终招股价格的确定会在 10 月 25 日前后。业内人士预计，建行的最终招股价格
不可能达到 港元的上限，很可能是 港元，并且会超额配售。
按照 港元的招股价格计算，如果不行使超额配股权，建行发行 H 股的筹资金额是
亿港元，折合人民币 亿元；总市值为 亿港元，折合人民币 亿元；如
果行使了超额配股权，筹资金额是 亿港元，折合人民币 亿元；总市值为
亿港元，折合人民币 亿元。
美国银行已经与建行协定，在建行全球发售中按发售价购入 5 亿美元的 H 股；亚洲金融也
与建行协定，按发售价购入 10 亿美元的 H 股。如果按照 港元的招股价格，美国银行将
再购入 亿股，从而持股总数将达到 亿股；亚洲金融将再购入 亿股，从而
持股总数将达到 亿股。
如果超额配股权未行使，建行全球发售之后，汇金公司的持股比例为 %，建银投资的
持股比例为 %，两者合计的持股比例为 %；其余美国银行的持股比例为 %；
亚洲金融的持股比例为 %；上海宝钢、国家电网的持股比例都是 %；长江电力(行
情 - 留言)的持股比例为 %；其余的 %由其他海外投资者所有。
如果行使全部超额配股权，建行全球发售之后，汇金公司的持股比例为 %，建银投资
的持股比例为 %。两者合计的持股比例为 %。其余美国银行的持股比例达到
%；亚洲金融的持股比例达到 %；上海宝钢、国家电网的持股比例都是 %；
长江电力的持股比例为 %；其余的 %由其他海外投资者所有。
按照每股 港元计算，汇金和建银持有的 亿股建行股份的总市值为 亿港
元，折合人民币 亿元。与汇金和建银对建行的净投资 亿元相比，不到两年，
汇金的投资溢价高达 155%。
银监会主席刘明康曾认为，衡量国有银行股改的绩效，要看它们上市后市值的大小。从市值
和投资回报的角度讲，建行的股改上市和汇金公司的投资都称得上很成功。
