新加坡本地三大电信公司的财务分析与比较 杨燕
YANG
YAN
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新加坡三大本土电信公司
财务分析与比较
Yang Yan 杨燕
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目录
1 新加坡电信行业概述......................................4
2 公司背景................................................4
新加坡电信公司 SingTel..............................4
星和移动 StarHub....................................5
第一通 Mobile One (M1)..............................5
3 公司财务指标分析以及趋势预测.............................6
三大公司财务比率分析................................6
企业偿债能力分析..............................6
企业运营能力分析..............................9
企业盈利能力分析.............................12
市场价值比率.................................15
分析总结和趋势预测.................................16
4 三大公司资本结构比较....................................19
负债权益比率........................................19
权益资本回报率（ROE ）..............................21
资本结构及 WACC.....................................22
5 公司股价变动与红利分配..................................23
公司股价与大盘股价关系.............................23
公司股价与盈利状况.................................25
公司股价与红利政策.................................28
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公司股价变动与红利政策总结........................29
6 预测估值..............................................30
StarHub – PEG 估值模型...........................30
M1 – 红利估值模型................................32
SingTel – DCF 估值模型............................33
β 值的说明........................................34
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1 新加坡电信行业概述
“红”、“橙”、“绿”分别代表新加坡的三大电信公司，“新加坡电信
（SingTel)”、“第一通 (M1)”以及“星和（Star Hub）”，其中 SingTel 是
新加坡第一大电信运营商，而 M1 是第二大移动通信运营商，Star Hub
则是第三大手机运营商。而新加坡的电信市场正因为这三大公司的存
在，竞争才会愈演愈烈。
而相对于现在本地竞争如此激烈的市场，曾几何时，在 M1 和
StarHub 未进之前，新加坡电信公司 SingTel 却曾是一枝独秀似得垄断
了整个电信服务市场。
新加坡电信业始创于 1954 年英国殖民当局设立的新加坡电报局。
1972 年，将政府的电信部改组为独立核算的法定机构新加坡电信管理
局。1974 年 4 月，新加坡电报局并入新加坡电信管理局，实行公司化
管理。1988 年，国有性质的新加坡电信公司 SingTel 成立，承担着电信
服务的商业功能。
1992 年 4 月，SingTel 得到移动通信服务 5 年的垄断合约和 15 年基础
电信业务垄断权，而在 1996 年 5 月，政府将 SingTel 拥有的 15 年基础
电信服务缩短了 7 年，从原来的 2007 年 3 月 31 日提前到 2000 年的 3
月 31 日。1997 年 4 月，第二家移动通信运营商 M1 进入市场，开始提
供服务。1998 年 5 月，Star Hub 成为第三家获准经营移动通信服务的
公司。而在 2000 年 4 月 1 日，新加坡政府提前进行了电信市场自由化
开放。
2 公司背景
新加坡电信公司 SingTel
新加坡电信公司（Singapore Telecommunications Limited，简称
SingTel、新电）成立于 1879 年，是一家由新加坡政府全资拥有的公司,
也是新加坡目前最大的电信公司。
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SingTel 是亚洲太平洋地区不包括中国在内的最大的移动互联网运营
商。1992 年公司从以前的政府垄断企业实行了私有化，SingTel 在 2003
年时与其邮政业务脱离开来，现在的重点是在互联网服务提供商、移
动电话和固定电话通讯服务上面。
新加坡电信已经在本地大举修建了电信网络，并且每年投入 10 亿
新币更新网络。为了增强国内国外的竞争能力，公司提供了智能固定
电信服务。目前已经在世界上 15 个国家的 23 个城市和地区建立了运
营机构，包括中国、美国、英国、日本、韩国、马来西亚、印度尼西
亚、越南以及香港和台湾地区。其在澳大利亚拥有全资子公司 Optus 也
发展成为澳大利亚第二大电信公司。到 2011 年，其公司目前的市值已
达到 ，总股数 ，总资产 。
星和移动 Star Hub
星和移动（Star Hub）是新加坡第二大移动运营，同时也是一家可在
固定网络、有线电视网络、移动网络和 Internet 上提供信息服务、通信
和娱乐全业务的运营商。星和移动目前运营 GSM 和 3G 网络，并在这
两个网络上独家提供 i-mode 移动互联网业务。同时，星和移动还通过
其覆盖新加坡全国的 HFC 网络为企业和个人用户提供多频道有线电视、
话音业务和 Internet 接入。到 2011 年，公司的市值已到达到
，总股数为 ，总资产 。
第一通 Mobile One (M1)
第一通（Mobile One）是新加坡第三大流动电信服务公司，成立于
1997 年 4 月，提供移动通讯，互联网，以及国际长途电信等服务。第
一通是新加坡首家推出免费短讯服务计划的供应商。公司力图以价值、
质量和客户服务为侧重点，成为个人语音与数据通信领域的领军企业。
到 2011 年，公司的市值达到 ，总股数 ，总
资产 。
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3 公司财务指标分析以及趋势预测
三大公司财务比率分析
本节重点将 SingTel、Star Hub 以及 M1 三大公司在 2006~2010 年其经
营活动的各主要比率进行对比，对以上三家公司进行研究，以评估其
各项经营能力状况。
备注：作图中 SingTel 由“ST”表示，StarHub 由“SH”表示
企业偿债能力分析
反映偿债能力的财务比率，分为短期偿债能力的流动比率（Current
Ratio )、速动比率( Quick, Acid Test Ratio )以及长期偿债能力的负债比
率（Debt Ratio ) 、利息收入倍数（TIE)。
短期偿债能力：流动比率和速冻比率
流动资产既可以用于
偿还流动负债，也可
以用来支付日常经营
开销。所以流动比率
高一般表明公司短期
偿债能力较强，但若
过高，则会影响资金
的使用效率和获利能
力。一般认为流动比
率为 2，速动比率为
1 比较安全。
从图中可以看到：
1）SingTel 的短期偿
债能力明显优于
StarHub 和 M1,但
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2008 年开始其偿债能力有所下降，流动/速动比率维持在 左右。
其流动负债较之 2007 年的 3675M 增大到 5755M，主要增加项目为其
澳大利亚子公司 Optus 的短期公司无担保贷款（bonds+bank loans)，增
加量将近 1700M。
2）Star Hub 5 年来短期偿债维持在 降低的水平，说明企业偿债的安
全性较差。从流动资产和流动负债具体数字来看，虽然 star hub 的资产
逐年增加，但其流动负债也相应增大。2010 年较之 2006 年其流动资产
增长率将近 1 倍，但其流动负债增长却超过 1 倍，而其中 Bank loans
由 06 年的无银行贷款增大到了 3304000。而流动资产方面，公司在现
金与等同物增大了 4 倍。
3）M1 的短期偿债能力较之最低，尤其在 2009 年因为流动负债大于 1
倍的增加而降到 的水平，但在 2010 年随着流动资产的增大和相对
减低了流动负债，而使其短期偿债能力提高了 3 倍，对债权人传出了
正面的讯息。
长期偿债能力：负债比率和利息收入倍数
负债比率又称作“财务杠杆”：负债总额/资产总额
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由于所有者权益不需偿还，所以财务杠杆越高，债权人所得保障也
就越低，但一定的负债能够使企业更加有效的使用资金进行经营。从
图中可以看出：
1）Star hub 的负债率从 2007 年开始一直维持在大于 90%的高水平，这
样的负债水平对股东来讲承担的风险比较大。但从其往年持续稳定的
收益和分红可以弥补其高风险的代价，给投资者充实了信心。
2）SingTel 的负债率较之最低，5 年来维持在平均 37%左右，其股东所
承受风险相对较少，但其 ROE 也较低。
利息收入倍数：净利润/利息费用
是考察公司的营业利润是否足以支持当年的利息费用，它从企业经
营活动的获利能力方面分析其长期偿债能力。一般讲，比率越大，其
长期偿债能力也越强。从图中可以看出
1）较之 M1/SingTel 偿债能力上涨的趋势，Star Hub 的长期偿债能力似
乎有下降的趋势，2006 年 ，从 2007 年开始保持在 16，而 2010 年
却下降到 1，。主要原因，较之 2006 年，其到期债务利息支出超过 2
倍。
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2）而 M1 和 SingTel 偿债能力却有上涨的趋势，但总体来讲 M1 其长
期偿债能力高于 SingTel 和 Star Hub。
综上所述，在企业短期偿债方面，SingTel 的偿债能力较之最强，但
2008 年其流动比率、速动比率都显著降低到安全比率以下，三家公司
的短期偿债风险都比较高。而在长期偿债方面，StarHub 的负债比率非
常高，所以公司要对其经营投资妥善处理，以降低股东的风险恶化。
企业营运能力分析
营运能力是以企业各项资产的周转速度来衡量企业资产利用的效率。
周转速度越快，说明企业的各项资产进入生产、销售等经营环节速度
越快，则其形成收入和利润的周期越短，经营效率就越高。
总资产周转率：销售收入净额/总资产平均值
该比率是用来分析企业全部资产的使用效率。比率越高说明企业
利用全部资产进行经营的效率越高。总的来说，三家企业其总资产周
转率在 2006~2010 年 5 年中都有上升的趋势。尤其是 Star Hub 其资产
利用效率显著的高于其他两家公司，而 SingTel 的使用效率较之最低，
这也去其大的扩张规模有关。但其的 5 年来的增长趋势表明其资产经
营管理在改善中。
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固定资产周转率：销售收入净额/固定资产均值
反应企业固定资产周转情况，衡量固定资产使用效率的一项指标。
从图中可以看出，相比之下：
1）M1 的使用效率低于 SingTel 和 StarHub，平均在 左右，但在
2010 年由于 handset 销售的增加，在销售收入增大的状况下，固定资产
利用率较之 2009 年略有上升。
2）StarHub 的固定资产周转率逐年增大，由下图可以看出，主要原因
除了销售收入增长之外，就是其折旧也在逐年增多，2010 年折旧达到
2307M。而从 5 年的 fixed asset 数据来看，StarHub 的固定资产率未来
两年还是会逐渐增长，因为公司似乎并没有 plan 对固定资产的投资。
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3）SingTel 的固定资产周转率 2006 年至 2009 年呈现上升趋势，表明其
固定资产使用效率逐年增大，但从 2009 年，维持在
可以从上图看出，在销售收入的增长 13%之下，固定资产增长 18%，
由 2009/2010Aunnal Report 可以得知，这主要是由于 SingTel 对
Transmission Plant and Equipment 的投入增大。
应收账款周转天数：
360/应收账款周转率＝平均应收账款×360 天/销售收入
是指企业收回款项、转换为现金所需要的时间，周转天数越短，说
明流动资金使用效率越好。
从图中可以看出，SingTel 的应收账款周转天数远高于 M1 和 Star
Hub，表示其流动资金使用效率较低，而相对的，Star Hub 的资金使用
效率最高，但自 2008 年，Star Hub 与 M1 的应收帐款显著增大，尤其
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M1 在 2010 年虽然较之前一年其销售收入增长近 1970million，但其应
收帐款达到 ，增长超过一倍。因此 M1 应该对其应收帐款项目
进行有效日常管理，减小其在销售收入里的占有率，进而提高其流动
资金的使用效率。
综上所述，StarHub 对其资产的利用效率显著高于 M1 和 SingTel。
根据三家公司其应收账款周转率的变化趋势，管理层都要针对其应收
账款进行有效管理 ，尤其是 M1。
企业盈利能力分析
盈利能力是投资者、债权人等各方面都关心的核心，也是企业成
败的关键，只有保持长期盈利，企业才可以做到持续经营。
净利润率：净利润/销售收入（%）
从图中可以看出三家电信公司的净利润率在近 5 年中存在下降的
趋势。而 SingTel 的净利润率高于其他两家公司。
1）SingTel
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SingTel 从 2006 年到 2010 年，其企业销售收入是呈上升趋势，但其
各年的净利润具有波动性。如在 2008 到 2009 年由于新元对澳元的走
势强劲而造成 net profit 亏损约 3%。而得益于 SingTel 的 Telkomsels 公
司的业绩增长，2010 年净利润增长 13% ，而此时销售收入和经营成本
也相同比例增长，因此其净利润率保持基本不变。
2）Star Hub
Star Hub 2010 年的净利润较之前一年下降将近 17%，收入增加仅 4%，
造成其净利润率减小，而低于行业平均水平 14%。原因主要由于市场
对 smart phone 的需求增大而造成购置成本增大，另外为了缓和因失去
BPL broadcasting right 损失而投入的成本增多。
3）M1
M1 近年来净利润率的下降主要因为其经营成本的增大。2010 年相
对于 09 年的收入的增加主要是在销售 handset，销售增长率超过 2 倍，
但其成本增加也超过一倍，达到 296million。
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ROE 权益报酬率：净利润/权益平均值%
权益报酬率是股东最为关心的内容，它与财务杠杆相关，反映股东
权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高.
StarHub 权益收益率显著高于 M1 和 SingTel，而 SingTel 这 5 年中的
ROE 水平都保持在 17%左右。而行业的 ROE 标准大约是在 14%左右。
表明各公司的权益资本收益率都高于行业水平，发展平稳。
1）StarHub
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StarHub 的 ROE 在 2007 年从 74%增长
到 306%，而在 2010 年增长至 487%，主
要原因在于 equity 的大幅削减从
487Million 减少至 107Million。而在同期，
其 borrow 却从 633million 增长至
968million。究其原因可能是公司预期 07
年的会盈利，而以削减在外持股，以增大
股东的收益。2007 年的 cash flow 增大至
483million。而在 2010 年公司进一步削减
股本至 .
（图片来源：StarHub 2007 年度报表）
2)M1
M1 在 2007 年的 ROE 比 06 年增加了近 1 倍，主要原因是 2007 年公
司的 stock repurchase。
综上所述，三家公司的盈利能力都有下降的趋势，主要因为其营运
成本的逐年增加，所以公司需要加强成本的控制来提升公司的盈利能
力。而在权益资本收益率来看，StarHub 通过增大财务杠杆的方法来为
股东获取最大收益，但其因为融入了债务，本身存在一定的风险。
市场价值比率
市盈率 ：市盈率为每股股价/每股收益
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它代表投资者为获得每一元利润所愿意支付的价格。一方面可以用
来证实股票是被看好，另一方面也体现了投资该股票的风险程度。市
盈率越高，表示投资者认为该公司获利的潜力大，但投资风险也高。
对于电信行业平均市盈率大概在 12~16 间，相比之下，M15 年来平
均水平低于行业标准，但从 2008 年开始，市盈率呈上升趋势。在 2010
年，行业的市盈率在 17 左右，只有 StarHub 高于此标准，反应了
StarHub 利用高财务杠杆的盈利效果比较好，得到投资者的信心。
分析总结和趋势预测
1)SingTel
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在考察的 5 年中，虽然因为电信行业的经营成本增大而使行业的利
润率逐渐减小，但 SingTel 利润率、销售收入、利润仍然位于行业之首，
这主要是跟其得到政府支持有关。
由于其固定成本的增加以及其经营费用的增加，其总资产报酬率和
权益报酬率相比较低，表现不佳，而且有逐年递减的趋势，说明其资
产没有得到很好的利用，这就需要公司加大对资产管理，有效利用资
产，而提高股东的收益。
但就偿债能力来看，其流动比率和速动比率较高，而且负债率较低，
使其债务融资的压力减低，但公司需对应收账款进行有效管理，使其
流动资产得到有效利用。
新加坡的本地市场趋于饱和，
SingTel 因为所具备的内部（政府支持）
和外部优势，可以在海外市场进行强有力
的拓展。
从 2010 年 SingTel 的 Annual Report
（左）可以知道，在亚太地区其手机客户
已经达到了 293million，较 2006 已经增
长了近 245%，5 年来的一直保持较快的
增长，这也对投资者信心有所增加。
另外为了进一步拓展海外市场，2009年5月，SingTel与ANC签订的
500million 5年的合同旨在为亚太地区30多个国家提供电信网络服务。
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基于上述分析，我们对于SingTel未来5年的发展持乐观态度，认为公
司稳步持续发展。
2) StarHub
对于 StarHub，其运营能力和盈利能力都具有一定的竞争力，但是，
自 2007 年后，由于其高水平的财务杠杆运用，也会对投资者带来一定
的风险。可以从偿债能力分析中看出，无论短期或是长期债务能力都
低于行业标准。这些无疑都对投资者带来一定的风险。
Starhub 2010 2009 2008 2007 2006
EBITDA 601800 653500 644382 642822 575299
EQUITY 54000 125800 108053 107657 487485
Borrows 808000 895800 913679 968000 633000
Debt/EBITDA
Debt/Equity
根据 2010 年公司 Annual Report 中 Chairman message，其公司目标就
是致力于发展本土市场。
“The StarHub Board and Management will remain committed to building
value in the Company for you, while positioning ourselves as the most
forward-looking and innovative info-communications and entertainment
provider in Singapore.”
-Tan Guo
Ching
虽然新加坡本地市场比较狭小，再加上竞争比较激烈，这对企业的
横向发展有一定的局限性，但是由于电信行业其产品和服务科技性比
较强，纵向发展会比较广泛。StarHub 要有效充分利用其财务杠杆对科
技进行投资来扩展公司发展的空间。
从 2010 年年报可以得知，StarHub 确实不遗余力的去投资新的科技
产品，譬如其对 Smartphone Revolution 的投资，和对 Next Gen NBN
“高速宽带网络”的投资。
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所以，再 StarHub 能够有效利用高财务杠杆的前提下，对其将来的
发展持有 positive 的态度，但公司也因为高债务而具有一定的风险。
3) M1
对于 M1，2010 年其短期和长期偿债能力有了明显的提高，主要由
于其还清了 borrowing 以及 2010 年 handset （iphone)收入的增加，而其
他服务项目却与 09 年持平或者没有明显增加。 但与此同时，由于整体
行业的经营成本增加，其盈利能力（Profit Margin and ROE/ROA)却在
2010 年有所下降。
(数据来源： M12010 年公司年度报表)
因此，M1 要想站住有力的竞争地位，必须要加大项目开发和投资
力度，扩展业务范围，同时降低经营成本。从 2010 年 Annual Report 得
知，2010 年 11 月，M1 率先采用 1BOX 的 pay TV service ，而开拓 Pay
TV business,并预计在 2012 年会实现 95%的“超级高速”宽带网络的覆盖
率，而此应用会比 StarHub 同样的“高速宽带网”的投入运用要早 3 年，
这也会对 StarHub 此服务将来的市场占有率造成威胁。
所以，M1 应加速其服务项目，特别是“高速宽带网络”的进程，这
样才可以在未来占有有效的竞争优势。
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4 三大公司的资本结构比较
负债权益比率
公司的资本结构包括两个部分：权益和负债。我们用负债权益比率
对这三大本地公司的资本结构进行比较，如下图。
2006~2010 年，StarHub 的负债/权益比率波动非常大，由 2006 的
倍，增大到 20007 年的 倍，跌倒 2009 年 倍，再由于 repurchase
stock 而使 2010 年的负债/权益比率提高到 倍。而相比之下的 M1
和 SingTel 的负债/权益比率比较稳定，SingTel 的负债比率之占资本的
30%左右。
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（数据来源： yahoo finance ）
对比 5 年的股价变动图，我们可以看出，自 2006 年开始 StarHub
负债/权益比率增大时， 其股票价格也随之增长，2007 月至 2008 年 4
月，在 30%左右波动，负债/权益比率也是在这段时间维持在 左右
的水平。而到了 2008 年 4 月后，整个电信市场收到“次贷危机”对全球
经济的影响，呈现下降趋势，知道 2009 年初，整个行业才开始回升。
而在 2010 年当 StarHub 再次 repurchase stock 时，其股价的增长率明显
高于 SingTel 和 M1。也就是说 StarHub 的负债/权益比率与其股票价格
基本相匹配。
而相比之下的 M1 在 2007 年负债/权益比率增大时，股价却是呈现
下跌趋势，负债的增加并没有给公司带来价值的提升。
权益资本回报率（ROE)
我们用市场模型 Ri=A+RmX+C 和 CAPM 模型【Ri-Rf=(Rm-Rf)*
β】，以三家公司的股票回报率和市场回报率为输入数据进行线性回归
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分析，得出三家公司的β值:SingTel , StarHub , M1 . (但其中对
于泛海 Beta 值的估计中，我们遇到了现实状况中的一些困难，并且最后作了相应
调整，详细的调整与计算过程将在本文第六部分予以说明。)
然后，我们用 Rs=Rf+(Rm-Rf)* β来计算该三公司的权益资本回报
率。其中，Rf 无风险回报率分别按照 2006-2010 年新加坡五年
Government Securities 回报率的平均值来计算。
其中 Rm=%，Rf 如表以下：
新加坡政府债券年回报率 (Rf)
Year 2006 2007 2008 2009 2010
T-Bill Yield
数据来源：Statistic Singapore
根据 CAPM 资产定价模型我们计算出三家公司的权益回报率：
公司年权益回报率
Year 2006 2007 2008 2009 2010
SingTel % % % % %
StarHub % % % % %
M1 % % % % %
资本结构及 WACC
由股本和债务的所占权重，债务成本以及以上算出的权益回报率，
再根据公式 WACC=Kd*Wd*（1-T）+Ks*Ws 获得 WACC 值。
2010 2009 2008 2007 2006
股本权重 88 84 89 89 86SingTel
权益回报率
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债务权重 12 16 11 11 14
债务成本
WACC
2010 2009 2008 2007 2006
股本权重 84 80 78 83 88
权益回报率
债务权重 16 20 22 17 12
债务成本
StarHu
b
WACC
2010 2009 2008 2007 2006
股本权重 87
权益回报率
债务权重 13
债务成本
M1
WACC
5 公司的股价变动与红利分配
股价的变动受着多方面的影响，整体市场走势、经营状况及红利分
配政策就是影响其变动的其中几个因素。
公司股价与大盘股价的关系
通过分析 SingTel、StarHub、M1 和 STI 海峡时报指数 2006-2010
年 60 个交易月份的股价，可以得到以下回归图形来对比分析深长城的
股价变动。
SingTel: Y= * (Y: SingTel X: 海峡时报指数)
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（数据来源 Bloomberg）
StarHub: Y= * (Y: StarHub 海峡时报指数)
（数据来源 Bloomberg）
M1: Y= * (Y: M1 海峡时报指数)
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（数据来源 Bloomberg）
通过上述三幅图形我们可以看到，SingTel 的股价变动基本上围绕
着海峡时报指数的回归线分布，密集程度较高。SingTel 的 β 值的计算
中得出 SingTel 回报率和海峡时报指数回报率的拟合度为 R2 =%，
它意味着在 SingTel 股票收益的变动中，大约有 %可以由市场收益
来解释。而 StarHub 和 M1 在 2006~2010 年的股票回报率跟市场回报率
的拟合度分别只有 %和 %，市场回报率的回归线的拟合度很差，
我们会在下一章分析。
股价与盈利状况
SingTel
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（数据来源：Yahoo Finance ）
长期来看 2006~2010 年股价和其 Net Income 有一定的相关性。
2008 年 6 月是一个分界点，在其之前，公司平均利润和股价都高于之
后的平均利润和股价。可以看出 2008 年由于“次贷危机”的影响，公司
的利润率和股价都大幅的下降，而在 2009 年达到低谷后又开始上升。
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从长远来看，SingTel 大力扩展国际市场，其全资子公司 Optus 已
经跃升为澳大利亚第二大电信公司，经营规模也逐渐扩大。在 2009 年
5 月，SingTel 又在澳大利亚投资 500M 发展其通信和网络业务。加上
新加坡政府大力支持，相信 SingTel 的海外市场的业绩会逐渐提高，则
其股价也会水涨船高。但由于近期投入资本的增大和本地市场的白热
化竞争和行业经营成本的增高，其股票持观望态度。
StarHub
比较 Stock Price 与权益报酬率（下图），可以看到，两者之间有非
常明显的相关性。由于 StarHub 自 2006 年至 2007 年开始采用高水平的
财务杠杆来发展经营，其 ROE 在 2006~2007 年间大幅增加，而其股价
也持续走高。同样也是在 2008 年受“次贷危机”的影响，股价和 ROE 都
有走低的趋势。这样的走低趋势在 2009 年中旬开始回升。尤其是在
2010 年，公司回购股票时，股价又大幅走高。
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虽然其高财务杠杆所带来一定风险，但由于本地市场的强劲的需求，
预期权益收益还是保持高水位，而其股票也会持续上涨。
M1
2008 年受全球经济的影响，股市降到低点，而自 08 年底开始，M1
的股票价格持续上升。这与其表现盈利能力的财务 ratio 似乎有所冲突，
但是由于 2009 年大家对其 Full fibre of fixed network 即将在 2010 年投
入的预期收益较高，外加市场上对 SMARTPHONE 的强劲需求，所以
自 09 年开始，股票价格有持续走高的趋势。
而由于 Starhub 即将在 2012 年前推出的“超高速”宽带网的预期的高收
益，其股票价格在 2011 年应该会保持稳定或走高的势头。
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股价与红利政策
股息是股东定期按一定的比率从上市公司分取的盈利，红利则是在
上市公司分派股息之后按持股比例向股东分配的剩余利润。获取股息
和红利，是股民投资于上市公司的基本目的，也是股民的基本经济权
利。
SingTel
SingTel 连续 5 年进行了红利的分配，平均 。
Financial year ended
31 March
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Interim ordinary
dividend
-
Final ordinary dividend 10 8 9
Special dividend - - - - 10
Other distributions** - - - - -
Total
但其分红率近两年占 58%的比重（如下图）。另外的 43%充实了资本
公积金中，成为企业发展基金。
2010 2009 2008 2007 2006
EPS
dividend
percentage % % % % %
StarHub
Year 2010 2009 2008 2007 2006
EPS
dividends 20 19 18 16
percentage >100% >100% 98% 85% 65%
StarHub 同样 5 年进行了红利分派，平均分红率在 96%，而在 2009
年，2010 年分红率超过了 100%，这样的高分红率也是为了进一步促进
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在权益市场的融资能力，这 5 年的高分红率既肯定了自身盈利能力，
也充实了投资者的信心。
M1
Year 2010 2009 2008 2007 2006
EPS
Dividends 14
Percentage 80% 80% 80% 83% 80%
而 M1 在 2006 到 2010 年的 5 年中都保持着稳定的分红，这不仅肯
定了自身的盈利能力，同时也给投资者充实了信心，也为其今后的权
益融资提供了保证。
公司股价变动与红利政策总结
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从上面两幅图可以看到：
SingTel 在三家公司的对比下，从 2008 年开始，其分红水平较低，
而且 5 年来分红波动较大，这也使得投资者对其信心不定，因此股价
比较不稳定，波动比较大。
而 StarHub5 年的分红逐年增加，这也稳定了投资者的信心，所以
可以看到 StarHub 在经过 2008 年之后的股价也持续走高。
M1 其分红水平 2006 年到 2010 年间保持在 14cent per share，比较
稳健，也会给投资者一定的投资信心，因此反应在股票价格上，自
2008 年开始有持续走高的趋势。
6 预测估值
StarHub -PEG 估值模型
PEG 就是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度，是股票的一种
估值方法，主要是针对成长股估值所用。选股时应该对那些市盈率较
低，增长速度较高的公司。
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2010 年对几乎所有的行业来讲，又是一个新的十年，一个新的周期
的开始，根据 2010~2015 年未来 StarHub 所预期的收入和利润，来对其
股票的价值进行估计。
(Million) 2011 2012 2013 2014 2015
Revenue 2301 2541 2650
Net Income
股本总数 1, 1, 1, 1, 1,
EPS(SGD)
利润率 % % % % %
2011~2015 销售额平均增长率 %
2006~2010 实际销售额平均增长率 %
估计永续销售额增长率 %
2011~2015 平均净利润率 %
2006~2010 平均净利润率 %
估计永续净利润率 %
StarHub PEG 估计
StarHub's evaluation with PEG
PRICE 3Y CAGR % 5Y CAGR %
1 2 3 4 5
2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
EPS
EPS growth % % % % -
%
PE
3Y PEG
5Y PEG
由上图的 PEG85 估计得出 StarHub 的 3 年 PEG 和 5 年 PEG 分别是
和 ，大于 1，因为 PEG 指标越小，其投资价值就越大，所以
StarHub 的股票被高估。
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M1 -红利增长模型
假设与估计基础：
1）2011~2015 年每股红利的年增长率与 2010 年一致 %
2）权益资本回报率为 2006~2010 年的实际平均水平 %
3）2015 年后红利永续增长率为 3% (1%行业增长+2%通胀率)
M1
Year 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Dividend
FV
Discount
PV
PV Estimated
2010 Stock Price
根据红利增长模型和假设，2010 年 M1 的股价估计值为 元，略
高于 2010 年的实际股价 元。假设估计是合理的，则结论是：M1
的股价被稍微低估了。
M1
Year 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Dividend
FV
Discount
PV
2010 Stock Price
保持其他值不变，再用 Excel 目标求解工具计算使 2010 年股价的
估计值达到其现实股价 所要求的 2011~2015 年每股红利为负值，这
显然是不对的。
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SingTel –DCF 估值模型
运用自由现金流估值模型如下：
V=∑FCF/(1+WACC)^n
自由现金流 FC F , 贴现率 WACC, 以及贴现的期限 n ,其中,自由现金流
的预测是 DCF 模型的核心
1) 两阶段估值（2010~2014，2014~）
估计各期现金流量，如下图
现金流量表(百万元) 2010 2011 2012 2013 2014
销售收入 18061 19346 20733
息税前经营利润 2435 2629 2840
息税前经营利润的税赋 584 657 738
扣除调整税的净营业利润 1850 1972 2101
折旧 1878 1972 2070 2174
流动资金增加
经营活动产生的现金流量 4387 4635 4898
资本支出 -1923 -2000 -2010 -2005
其他资产负债增加 -700 -500 -800
投资活动产生的现金流量 -2700 -2510 -2805
自由流动现金 1687 2125 2093
根据第四章求得的WACC,可以按照以上公式贴现求得：
股票的估计值=公司价值/总股数（2015年后其中长期现金流其增长率为2%）
2011 年 SingTel 股票价值估计 DCF 方法(3 年近期)
近期总自由现金流现值 5752
长期净现金流终值 54306
长期净现金流终值的现值 42521
总企业价值 48273
长期净现金流终值/总企业价值 %
净负债 5793
权益资本价值 42481
发行股数
每股价值
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2）三段式估值（2010~2014，2015~2021，2021~）
按同样的方法，可得如下图所示：
2011 年 SingTel 股票价值估计 DCF 方法（10 年近期）
近期总自由现金流现值 16601
长期净现金流终值 66968
长期净现金流终值的现值 34175
总企业价值 50776
长期净现金流终值/总企业价值 %
净负债 6093
权益资本价值 44683
发行股数
每股价值
而股票2011年实际价格为,因此利用自由现金流模型所估
得值比较准确。
由于对SingTel、StarHub以及M1三家公司的营业规模已经走入成
长阶段，因此在此我们没有选择用EVA或者留利贴现模型来对其市场
价值进行估计。
β值的说明
在第四章中，我们对各公司的β系数是通过公司股票回报率同海峡指
数STI进行回归得到的，而StarHub和M1的拟合系数分别只有%和
%，拟合度很差。主要原因是由于一些时期其股价回报率超出了3δ
（标准差）范围成为了极大值、极小值，尤其是在2008年经济危机期
间。排除这些干扰因素，进行再次拟合后，β系数分别修正为：StarHub
–>， M1 ->.
