房地产企业扩张：保守式激进与激进式保守 ——美国房地产企业的经验借鉴 摘要 房地产是一个低集中度的行业，低集中度意味着在这个行业内，大企业有大企业的生存法则，小企业有小企业的生存空间，它们在各自不同的生态层面竞争发展。 本文研究了美国第二大房地产商“勒纳”（Lennar）和近年来从小企业不断崛起的“霍顿”（Horton），它向我们揭示了大企业是如何做“强”的，而小企业又是如何做“大”的。 “勒纳”和“霍顿”的经验提示我们，健康的资产负债表不仅是房地产企业生存的保障，更是企业成长的动力。对于大企业来说，成长可以是“机会驱动型”的——保持财务健康，等待别人“犯错”，在别人的“失误”中把握机会。对于小企业来说，要想实现超越式成长，适度激进是必须的，但关键是如何控制激进背后的风险，实现“激进式的保守”。 如果将并购比作企业发展的“油门”，财务健康比作“刹车”。这种借鉴可以有更为形象的表述：只有有了更加灵敏的“刹车”，“油门”才能踩得更猛一些。 当然，成功的小企业有一天会长大，进入大企业的生态层，而失败的大企业也会落入小企业的竞争环境。但无论是大企业还是小企业，在低集中度的行业内，企业最大的敌人不是竞争对手，而是自己。 大企业 保守式激进 大企业需要保守，但保守的大企业也可以发展得很快。美国第二大地产开发商“勒纳”是一个将保守与激进同时融入战略的企业，它的成功，向我们揭示了一个保守的大企业如何快速成长。 （正文） 对于房地产行业的龙头企业来说，健康的资产负债不仅是企业生存的保障，更是企业成长的动力。在低集中度的竞争市场上，大企业无法用它的“大”来排挤中小企业，因此，短期的财务激进是没有意义的。但大企业可以用它的“强”来吸引中小企业，尤其是在房地产这种重资产的行业中，“犯错”的企业给了财务健康的企业更多的成长机会。无为而有为，也许是对大企业成长战略最恰当的描述。 （小标题）以健康的财务状况把握并购机会
作为美国第二大房地产开发商，“勒纳”一向以“资产负债表第一”著称。“资产负债表第一”就是拥有最安全资产负债结构。 Quote: “勒纳”企业理念： 我们的成长动力：健康的资产负债表（Strong Balance Sheet!） 我们的目标：做资产负债表第一的房地产企业（Be the Balance Sheet First Company.） 我们的原则：关注“底线”，不被繁荣所迷惑（We are Bottom-line focused. We don’t confuse activity with property!） 我们的增长模式：一只脚踩在油门上，一只脚踩在刹车上（One foot on accelerator and one foot on brake.） 奉行财务保守策略 从“勒纳”的权益比率与其他几家美国房地产巨头的历史比较（图1），和净流动负债与净资产之比的历史比较（图2），可以看出，“勒纳”是几家地产巨头中财务最为保守的一家。 股权占总资产的比例一直保持在30%以上，正如“勒纳”自己所说的“我们是资产负债表第一的房地产企业”。而它也一直要求自己的地产部门净负债（有息负债减现金）与总资本之比控制在40%-50%之间，2003年将这一门槛降至35-45%。实际上，在1998-2003年间，公司的净负债总资本比平均为31%，而2003年更是降至10%以下。 图1：美国五大房地产上市公司的权益比率比较 股东权益/总资产 图2：美国五大房地产上市公司的净流动负债/净资产比较 19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005
（流动负债-流动资产）/股东权益3210-18719198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005-2-3-4PHMCTXLENDHIKBH 积极的并购者 但是，令人惊讶的是，如此保守的“勒纳”，却是一个并购高手。实际上“并购成长”已经写进了“勒纳”的发展战略，公司甚至将自己的成长定义为“机会驱动型”，企业能否健康成长取决于能否识别市场的低估机会，以及是否有足够健康的财务报表去把握并购机会（图3）。 自1954年成立，“勒纳”早期的成长是比较缓慢的，一直到1972年才开始跨州经营；1986年进入并购扩张时期；1995年进入密集的并购期；2002年达到巅峰，一年内进行了10起并购；最近几年，公司每年的并购案也都在3-5起左右（表1）。 表1：勒纳成长简史 1954 在迈阿密成立 1969 将业务范围扩展至商业地产和公寓建造 1971 首次公开发行上市 1972 开始跨州经营，进入亚里桑那州 1986 收购Development Corporation of America，进入佛罗里达州 1991 进入德克萨斯州 1992 收购Resolution Trust Corporation 的部分资产，拓展商业地产业务 1995 收购Bramalea California Inc，进入加里福尼亚州 1996 收购Renaissance Homes，拓展在加州的业务 收购休斯顿乡村建筑商，拓展德州业务 收购Friendswood Development Company，拓展德州业务 收购代理商Regency Title，拓展德州业务 1997 将商业地产投资业务剥离给LNR Property Corporation，并将其分拆上市 收购Pacific Greystone Corporation，拓展在加州和亚里桑那州的业务，并进入内华达州市场 1998 收购两家南卡罗莱纳州地产开发商：ColRich Communities和Polygon Communities收购一家加州地产开发商：Winncrest Homes 收购代理商North American Title在亚里桑那州、加里福尼亚州和克罗拉多州的业
务 1999 收购抵押贷款公司Eagle Home Mortgage在内华达州、俄勒冈州、和华盛顿州的业务收购德州代理商Southwest Land Title 2000 收购. Home Corporation，进入新泽西州、马里兰州、维吉尼亚州、俄骇俄州、克罗拉多州市场，并加强了在现有市场上的地位 收购代理商Texas Professional Title，拓展在德州的代理业务 2002 收购了9家地产开发商：Patriot Homes、Sunstar Communities、Don Galloway Homes、Genesee Company、Barry Andrews Homes、Cambridge Homes、Pacific Century Homes、Concord Homes、Summit Homes，进入卡罗莱纳州和加州的芝加哥、马里兰的巴尔的摩和中央谷地区，加强了现有市场的份额 收购代理商Sentinel Title在马里兰和华盛顿地区的业务 2003 收购Seppala Homes and Coleman Homes，拓展在南卡罗莱纳和加里福尼亚州的业务收购伊利诺依州代理商Mid America Title 2004 通过与LNR合资公司收购Newhall Land和Farming Company 收购Connell-Barron Homes，进入德州的圣安东尼奥 收购Classic American Homes进入佛罗里达州的杰克逊维尔 收购一系列抵押贷款公司，进入俄勒冈州和华盛顿 收购代理商Title Protection Inc，进入明尼苏达州 2005 通过直接购买资产进入纽约和波士顿等大都市 通过合资公司间接购买了位于新泽西靠近曼哈顿和波士顿地区的一组资产开发权 收购Barker Coleman进入内华达州的里诺市 收购Admiral Homes拓展在佛罗里达州杰克逊维尔的市场 图3：“勒纳”的并购成长之路
平衡财务保守与激进扩张 那么，“勒纳”是如何在激进的并购扩张与保守的财务策略之间平衡的呢？ 让我们首先来看看“勒纳”在2000年并购. Home Corporation的案例，这是当时公司最大的一次并购，总标的额17亿美元，在当时的美国房地产行业也是震撼性的。 最令人称道的是，在此次并购完成的当年，“勒纳”的财务状况不但没有恶化，还得到了进一步改善。 并购改善财务状况的案例有，但能在如此短期内产生积极影响的却是少数，而这要归功于交易结构的设计及公司对财务安全的高度重视。 “勒纳”并购. Home Corporation总标的额的17亿美元中，其中承债12亿，其余5亿价款，一半以现金支付，一半以股权支付（换股）。 收购完成后，“勒纳”从被收购公司账上获得1亿美元现金，同时剥离出售土地2亿美元，再加上被并购公司当年创造的经营现金（1999年. Home Corporation净利润7000万美元），结果年末现金持有量非但没有减少，还增加了2亿美元。 此外，虽然并购过程中承担了12亿的债务，但换股增发亿美元的股权，US Home Corporation当年贡献1个多亿经营利润，再加上公司原有业务和其他新增业务的留存收益，“勒纳”成功地在并购当年将净负债总资本比从61%降到44%（2001年进一步降至29%，2002年降至%，2003年降至%）（图4）。 但是，如此优良的财务结构仍不能让“勒纳”的高管们放心，年内公司又发行了亿美元、2010年到期的长期债券来替代并购过程中产生的短期贷款；2001年，再次发行亿美元、2021年到期的可转换债券。到2001年底，公司已将因并购而产生的循环贷款全部偿还（在并购. Home Corporation后，“勒纳”获得了一个7亿五年期的循环贷款额度和一个3亿一年期循环贷款额度，但到2001年底，在这两项额度下的循环贷款为零）；进一步，公司在2003年发行了一笔总额亿美元、2013年到期的长期债券，其中亿用于替代在并购. Home Corporation中形成的总额4亿美元、2008年到期的B系列银行贷款。其余3亿的B系列贷款，在2004年提前偿还。 图4：“勒纳”并购. Home Corporation前后的净负债总资本比变化
勒纳并购. Home Corporation前后的净负债总资本比变化70%60%50%40%30%20%10%0% 通过. Home Corporation的案例，我们看到“勒纳”是如何把并购这一激进扩张的行为，转化为最安全的成长途径（图5）。 图5：“勒纳”的安全-成长杠杆 （小标题）“勒纳”的几个“绝招” 换股并购 在1997-2001年的5年时间里，“勒纳”进行了11起大的并购，但无一起是纯现金并购。“勒纳”一般采用“现金+换股”模式。2002年后，随着“勒纳”留存收益的累积和经营现金流的增加，公司才开始较多使用纯现金并购（实际上，在美国，换股并购是房地产行业一种典型的做法。2001年“帕尔迪”并购Del Webb用的也是换股并购，而且是纯股权支付）。 换股并购为并购一方节约了现金支出，可以用于并购后新企业的整合。同时，在一个估值合
理的市场上，龙头企业的估值优势（高市盈率、高市净率）将得到充分体现和有效利用。而另一方面，对于被并购企业来说，换股模式下股东也分享了新公司的成长机会。 剥离并购中形成的非必要土地资产 从“勒纳”的并购历史，我们看到企业的并购扩张是严格遵循一定节奏的。1954年成立后，直到1972年公司完成上市融资，才开始跨州经营；而1986年开始并购扩张后，公司跨州经营的步伐虽然加快了，但依然是分步进行的：1991年进入德州、1995年进入加州，此后一段时期一直围绕着海岸城市开发，直到2004年公司才谨慎进入纽约、波士顿等大都市地区。 但是并购扩张会在一定程度上打乱这种节奏——被并购企业的业务范围可能超出了公司的战略规划。在这种情况下，“勒纳”会通过剥离非必要土地来控制业务范围，并回笼部分并购资金。所谓非必要土地，即未来2-4年内没有列入战略规划的土地（实际更短，因为较远期的土地需求，公司通常会采用土地期权或参股当地公司方式锁定）。 “勒纳”的案例启示我们：土地不是越多越好，过多的土地储备会占用大量资金，减缓资产周转率，并使公司陷入财务困境。 拆分非核心资产上市 “勒纳”在1969年开始进入商业地产领域，但是这一业务领域与住宅开发业务在资产结构上有着显著的差异。商业地产一般以出租为主，因此，资产周转率较慢、资金回笼速度慢。 为了解决商业地产的资金占用问题，公司在1997年将商业地产的全部资产剥离给LNR公司，并将其分拆上市。从而回笼了大量资金，并减少了资产负担，公司的资产周转率也从之前的倍直线上升，最高时曾达到倍（目前在1倍左右）。 分拆上市并不是美国房地产企业的专利。 在香港，地产公司的垄断地位使他们更乐于进行多元化的投资，而且大多选择高科技领域。但由于这些新兴业务的盈利模式还未成型，因此，不仅长期挣扎在亏损边缘，每年还需要继续投入大量资金，从而严重影响了集团地产业务的发展，最终大多以分拆上市来自救。 充分利用资本市场，多次发行可转债 在“勒纳”的融资史上，一个引人注目的地方就是频繁使用可转债。继1998年发行了亿美元可转债后，2001年又发行了亿可转债。2003年前一批可转债转股，缴入亿美元股本金，2005年又有部分可转债转股，缴入亿美元股本金（表2）。 房地产是一个高波动的行业，单纯的股权融资对于投资人来说风险较高，尤其是当行业处于低谷或转折时期。而且单纯的债权融资会使企业财务风险加大——在这种情况下，可转债成为一种迎合双方需要的融资工具。 实际上，后来“勒纳”的大部分转债都被转股，这对投资人来说是一种收益，对公司而言则
进一步充实了现金流和股权资本，是一项双赢的策略。 表2：2001年勒纳的负债项目——两笔可转债 资料来源：Lennar 2001年年报 发行长债替代短债 “勒纳”对短债有着一种近乎“深恶痛绝”的感情，总在努力消灭掉资产负债表中的每一笔短期债务，或是用长期债券、可转换债券替代，或是用股权资本（留存收益）偿还。正如公司发展战略中所述，“多样化的长期债务为公司发展提供长期稳定性（Diversified long-term debt provides long-term stability）”。 2000年并购. Home Corporation后，当年“勒纳”发行3亿长期债券替代部分短期贷款，2001年又发行亿美元可转债进一步替代了并购产生的循环贷款。到2001年底，公司地产业务的循环贷款已降为零。 此后，除了金融业务所形成的必要短期债务外，几乎没有短期负债。 为“勒纳”2004和2005年地产业务的有息负债结构上可以看出，尽管2005年公司地产部门有22亿美元的循环贷款额度，但它却没有使用任何短期贷款，最早到期的一笔有息债务也在2007年，平均到期年限为年（表3）。 表3：勒纳2005年负债项目
（注：Mortgage notes on land and other debt，平均利率%，2010年到期） 资料来源：Lennar 2005年年报 （小标题）一脚踩在油门上，一脚踩在刹车上 “勒纳”的几个绝招，看起来简单，很容易效仿，但当公司战略遭遇现实成本时，如何权衡安全与成长对企业来说，就是种无法回避的考验。 以土地剥离为例，剥离的土地在未来可能会有大幅升值，该不该在现时出售？又如以长期债券替代短期贷款的策略，最直观的成本就是：长期债券的利率要显著高于短期贷款（一般高出3-6个百分点），发行利率有时高达10%；而且对于这种利率成本，“勒纳”也很在意，实际中不断利用市场在低息时期发行新债替代高息旧债（2005年发行了3亿利率为%、2010年到期的长期债券，以替代之前发行在外的同样是2010年到期、但利率高大%的旧债）。既然如此在意利率成本，为什么还要执著地用长期债券来替代短期负债呢？ 要回答上述问题就要再回归到“勒纳”关于安全与成长的理念上来。正如公司总裁在致股东信中所说的： “我们拒绝为了‘长大’而长大。”“更大不等于更好。” “我们只在有充足的资本储备以维持保守的财务地位时才会进行购买行为。” “我们的每个部门都既是利润中心，也同时是资产负债表的管理者。” “我们的成长是机会驱动的，同时又依赖于强健的资产负债表。” “流动性驱动长期增长。” “我们的核心竞争力就是识别被市场低估的并购机会和保持最健康的资产负债结构。” …… 实际上，“勒纳”的所有理念和行为都可以用一句话来概括：一只脚踩在油门上，一只脚踩在刹车上。 “油门”与“刹车”，看似矛盾，但其实又是相互协调统一的。正如“勒纳”自己所说：“健
康的财务状况，让我们可以随时把握市场涌现的机会”（图6）。 图6：“勒纳”的财务战略：安全与成长的轮子 注：左图“并购成长模式”——一切开始于健康的资产负债表，然后又回到健康的资产负债表；右图“财务管理原则”——右上部分是成长[对收益的关注和对每股收益（EPS）15%的增长要求]，左下部分是安全（谨慎的资产负债表管理和35-45%的净负债资本比），相互支持、相互推动。 总之，安全与成长并不是矛盾的，财务最保守的“勒纳”却是最积极的并购者，除了换股、发转债、分拆等金融策略外，最重要的还是：只有有了灵敏的刹车，油门才敢踩得更猛。 （小标题）无为而有为——被动式增长 以上我们分析了“勒纳”是如何平衡安全与成长的关系，那么，一个同样重要的问题是：它如何看待自己的成长机会呢？
在“勒纳”对其战略的描述中，有一句话引起了我们的注意：“是健康的财务状况，让我们可以随时把握市场涌现的机会”，英文原文是“It is the strong financial position that leaves us prepared to react quickly and decisively when opportunities present themselves.” “When opportunities present themselves”几个单词看似随意，却充分体现了公司对于市场机会的理解：市场机会是自．行．出现的，而公司要做的就是准备好健康的资产负债表以迎接随时可能出现的机会。 “勒纳”的增长是一种被动式增长，但是，这种被动式增长却很有效。 2000年，“勒纳”并购. Home Corporation，被并购方在并购前一年还交付了9246套住宅，销售收入18亿美元，净利润7240万美元。 从短期看公司运营正常，但其长期发展却面临着高负债的威胁：并购时，. Home Corporation有亿美元的短期债券和近3亿美元的长期债券发行在外，加上银行的循环贷款，有息负债与总资本之比已超过65%，显著高于“勒纳”（<50%，总负债12亿相当于净资产的倍，而并购前“勒纳”的总负债仅为净资产的倍）。 沉重的负债阻碍了公司的成长，此时，合并成为最佳的选择。通过并购，“勒纳”获得了60%的收入增长，同时. Home Corporation的股东也分享到了“勒纳”的成长。 其实，不仅“勒纳”如此，美国很多大型房地产企业都是通过吸收那些由于过度激进而失去了成长机会的企业，来继续壮大的。 2001年，“帕尔迪”并购Del Webb，成为全美最大的房地产开发商；而被并购方Del Web也有着100多年的经营历史，是美国最大的老年住宅开发商之一，并购前销售收入19亿美元，净利润9100万美元，品牌美誉度很高，而且由于美国“婴儿潮”时期的一代人纷纷进入退休年龄，老年住宅市场前景广阔。 但Del Webb的问题是负债率较高，被并购前资产负债表右侧有无抵押短期借款3亿美元、次级债亿美元——有息负债相当于净资产的两倍，有息负债与总资本之比超过了65%，显著高于“帕尔迪”、“勒纳”等为自己制定的40%的安全底线；此外，Del Webb还有亿的应付账款，使总负债额相当于净资产的三倍（并购前“帕尔迪”的总负债是净资产的倍）。高负债虽然还没有给公司带来短期的经营危机，但却严重阻碍了企业的进一步发展，面对广阔的成长空间，公司已无力进行大规模的扩张。 在这种情况下，“帕尔迪”的要约对Del Webb的股东有着很强的吸引力：此次并购，不仅使并购方成为了全美最大的开发商，也使被并购方的股东通过换股（1股Del Webb的股票换股合并后的新公司股票）分享到了并购后新公司的成长。 以上事实都说明，在一个低集中度的行业内，尽管你很难用自己的“大”把其他中小企业挤出去，但却可以以自身的“强”来吸引其他企业。短期的财务激进对于大企业来说是没有意义的，只有保持长期的财务安全才能够以自身的成长性来吸引其他企业。
那么，在股权相对集中、“公司价值”观念较弱的中国，这种等待竞争对手“失误”、投降的被动式成长机会多吗？ 回答是：在中国，被动式的成长机会更多。 今年9月，香港路劲基建公司以12亿元获取了“顺驰”这样一个年销售额近百亿元、有大量土地储备的地产企业，可谓捡了个“大便宜”。究其原因，就是“路劲”“有钱”，而“顺驰”“犯了错”——就缺这10多亿元现金交土地转让款。 房地产行业重资产的特性决定了企业的资本结构是异常脆弱的，而这种“脆弱”既是风险，也是机遇。 此外，在中国，除了像“顺驰”这样“犯了错”的企业给了财务健康的企业成长机会外，房地产作为很多企业集团多元化资产管理的一种手段，在长期中也必然会为“真正的”房地产企业提供机遇。 在“招拍挂”的资金压力下，过去数量庞大的多元化集团迅速成为项目公司。正如2004年“万科”董事长王石在博鳌亚洲论坛上所指出的那样，宏观调控下三类企业会面临资金压力：高负债经营公司、产业多元化开发商和非主流住宅产品开发商。 最后，如果说“路劲”并购“顺驰”是因为后者陷入了财务危机，那么“万科”18亿元并购“南都”则更接近于美国模式：短期看“南都”经营正常，但从长期看，同城的另一家房地产企业“绿城”又是境外发债、又是境外上市，相比之下“南都”却面临融资约束下的资金瓶颈，企业进一步发展受到严重限制。寻找更有实力的“靠山”、同时实现创始人的套现，这是最自然不过的市场化选择。 总之，“勒纳”的故事、中国的地产环境，都提示我们：大企业，应用保守式的激进，可以更加安全而快捷的成长。 图7：“帕尔迪”、“勒纳”与“标普500”的股票收益率比较
小企业 激进式保守 “霍顿”的成长经历向我们展示了一个中小房地产企业是如何长大的：不同于大企业相对被动的保守式增长，中小企业需要更加主动的购买出击，也需要适度的激进，但如何才能在激进中实现保守，以维持财务的安全与未来成长的动力呢？ （正文） “霍顿”（. Horton）是美国一家年轻的房地产公司，1991年在重组了Horton先生的25家私人小企业的基础上挂牌成立。1992年公开发售股票，1996年正式在纽交所上市（股票代码DHI，此前为柜台交易）。 （小标题）Horton 一个小企业的神话 上市之初的“霍顿”是一家并不起眼的中型房地产企业，上市当年全美排名第22，首次公开发行也仅融资4320万美元，1996年末公司总资产4亿美元，销售额亿美元——还不及“万科”等中国房地产企业大。 但“霍顿”在此后的10年间实现了超越式增长，到2002年公司已成为全美房屋销售量最大的地产开发商。2004年“霍顿”的销售额突破100亿美元，2005年销售收入进一步上升到140亿美元、净利润15亿美元、总资产125亿美元，直追“帕尔迪”、“勒纳”等地产龙头（图1）。 图1：美国五大房地产巨头收入增长历程 美国五大房地产开发商的收入增长160001400012000100008000600040002000019861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005PHMCTXLENDHIKBH 回顾“霍顿”的成长历程，我们看到，同许多中国企业一样，它也曾面临资金上的窘迫。1996年上市前公司只有亿美元的资产、1700万美元的现金，上市融资4300万美元后也只有4亿美元的资产、3250万美元现金。
从1994-2001年，“霍顿”的净经营活动现金流一直为负，手中的现金也很少超过2亿美元。2000年联邦政府紧缩信贷时，手中现金更是缩减到6200万美元，相对于公司当时36亿美元的销售额来说，确实有些捉荆见肘。 但是，“霍顿”还是安全地长大了。 2003年，公司的净经营现金流实现正数——尽管增加了亿美元的存货投资，但亿美元的净利润加上增加的应付账款，净经营现金流达到亿美元，再加上融资活动净流入的1亿美元，期末现金从亿上升到亿，首次突破2亿美元。 2004、2005两年由于存货大幅增加，公司的净经营现金流再次为负，但此时的“霍顿”与往日已不可同日而语了，手中持有的现金超过10亿美元，每年净利润15亿美元，净有息负债资本比仅为32%。这一切都给予了公司更大的扩张空间和更多的安全保障。 “霍顿”就像是一个美国版的“顺驰”，只是这个神话没有破灭，那么“霍顿”成功的背后有着怎样的秘诀呢？ （小标题）适度激进：波浪式并购 与“帕尔迪”、“勒纳”等“成名已久”的房地产开发商相比，“霍顿”是激进的：从1997年到2002年，公司的净有息负债资本比一直都在50%以上，最高时甚至突破了60%，显著高于传统大企业40%的控制标准。 激进是一个中小企业赶超过程中必然的选择，但即使如此，这种激进也必须是“适度”和“暂时”的。 “霍顿”采用了一种波浪式的并购增长路径，在它的有息负债资本比突破60%时及时减速、刹车、调整，待并购的利润效应充分释放、资本结构恢复安全后，才重新开始新一轮的并购征程。而正是这种适时的修整，是“霍顿”有别于“顺驰”的过度激进，成就了一个小企业的“神话”。 “霍顿”的迅速壮大与它的并购战略密不可分。自1992年成立至今，公司总共进行了17次并购，借助这些并购，“霍顿”迅速壮大起来。 1996年上市之初，“霍顿”的销售额只有亿美元，目标是到2000年突破10亿美元，但仅仅两年后的1998年，公司的销售额就已达到22亿美元。超前完成任务的“霍顿”重新修订了2000年的销售目标，从10亿美元提升到40亿（2000年的实际销售额为36亿）。2002年完成公司历史上最大规模的并购案后，销售额已达到70亿美元，在此基础上公司提出了2004年实现100亿美元的销售目标。而实际中，到2005年公司的销售额已达到140亿美元。 不过，“霍顿”的并购战略与“帕尔迪”、“勒纳”等“大企业”等待对手“犯错”的被动
式并购不同，它更加主动，也更有节奏。 “霍顿”的并购活动是波浪式的：企业通过2-3年的一轮集中并购迅速做大规模，然后适时将并购活动压缩、甚至停滞2-3年，以调整和恢复资本结构，待休养生息后再掀起新的一轮更大规模的并购浪潮（图2）。 1997年以前：“小鱼吃虾米” 上市之前，作为一只“小鱼”，“霍顿”只选择那些能够迅速带来利润的更小型企业。用“霍顿”自己的话说，就是“能够在并购当年就对公司盈利产生正面影响的企业”。 此时的并购规模一般在1000万美元左右，被并购公司的销售额一般不到公司自身的10%。 上市当年，“霍顿”的并购规模提高到了2000万美元的水平。 上述并购均以“现金+承债”方式支付。 1997-2000年：“中鱼吃小鱼” 1997年，“霍顿”并购Torrey Group——亚特兰大当地最大的地产开发商。Torrey的收入规模约相当于“霍顿”的40%，如果说以往“霍顿”的并购是“小鱼吃虾米”的话，那么从这次并购开始，“霍顿”进入了“中鱼吃小鱼”的时代。 作为一次标志性事件，并购Torrey在“霍顿”的历史上有几个“第一”：它是公司第一个标的额过亿元的并购案，也是公司首次尝试“股票+现金+承债”的支付方式。 尽管此次并购中股票支付额仅为920万美元，仅相当于总标的额的7%，但这次尝试对“霍顿”以后的并购意义重大。在次年与Continental的合并中，“霍顿”使用了纯粹的换股并购方式。 Continental的收入规模相当于合并前“霍顿”的36%，但它的标的额要比Torrey大得多。合并过程中“霍顿”向Continental原股东定向增发1550万股新股，以：1的比例换购Continental的股票，同时还承接了被并购方亿美元的长期债务和价值8600万美元的可转债。 并购当年，Continental四个月贡献了亿美元的销售收入和1100万美元的净利润。 同年，“霍顿”还并购了另外三家小型企业。当年因并购所支出的现金及增加的负债额合计超过亿美元，达到了本轮并购的顶峰。 1999年公司继续并购历程，但总规模已明显缩小，年内只完成了一起并购（芝加哥最大地产开发商Cambridge Home），总标的额亿美元，其中承债亿，现金支付2500万，股票支付5500万美元。全年因并购所支出的现金及增加的债务，合计为亿美元。
2000年，联邦政府采取了紧缩性货币政策，加上公司自身的财务压力，“霍顿”暂停了并购扩张。 2001-2002年：“大鱼吃中鱼” 2001年，公司新一轮并购开始，年内完成了两起并购，标的额分别为5000万和亿美元，主要以“现金+承债”方式支付。 2002年，“霍顿”的并购再次升级，收购了Schuler公司，总标的额亿美元。为此，公司定向增发了2000万股总值亿美元的新股，支付了亿美元的现金，还承担了8亿美元的负债、亿美元的应付账款。 此次并购，初步奠定了“霍顿”的“大企业”地位，使之成为全美房屋销售量最大的地产开发商（注意，不是销售收入和资产规模最大的企业）。 2003年至今：休养生息 2003-2005年三年间，“霍顿”没有进行任何并购活动。2004年年报中，甚至将“并购发展”这一公司第二大战略低调处理（第一大战略是“地域的多元化”），明确指出“近期公司将专注于内部成长”。2001年掀起的并购浪潮，进入了低谷阶段。 图2：Horton的波浪式并购 并购支出的现金及增加的负债之和12001000800600400200019951996199719981999200020012002200320042005 （小标题）为什么要“休息”？ 面对“霍顿”的“走走停停”，我们不禁要问：它为什么要“休息”？为什么不将并购的规模持续做大，直到理想目标呢？ “顺驰”的目标是行业老大，于是它向这一目标一路狂奔而去，不曾有片刻停息。有报道称，“顺驰”的土地储备量最多时，够10年开发的。 集中的购买活动加速了公司的增长，这也是中小企业赶超大企业的必然选择；但过度的购买$ million
增加了企业的资产负担，从而使企业游走于财务危机的边缘。而这对于房地产这样一个重资产的行业来说，通常是致命的。 实际上，集中并购期的“霍顿”也曾面临过同样的财务风险。 1996年，在并购规模升级之前，公司的有息负债与总资本之比在50%以下。但1997年的亿元并购案使公司的有息负债资本比从之前的%上升到%。1998年，对Continental承债亿元的换股并购，更使有息负债资本比突破60%。 不断上升的负债率迫使公司减缓了扩张速度以消化之前形成的负债压力，房地产企业的重资产特性，决定了它的并购扩张速度是不可能长期超越极限速度的，只是很多企业没有意识到这种极限的存在。 但是“霍顿”显然很清楚它的速度极限。1999年公司将并购规模减半，2000年暂停并购，经过一段时期的调整，2000年末，公司的有息负债资本比降至%。 2001年，“霍顿”开始了新一轮并购，在前一轮并购积累的市值基础上，新一轮并购中“霍顿”更加大胆地使用了股权支付的方式，从而减小了扩张本身对资本结构的负面影响。到2002年末，公司的有息负债资本比降至%。 不过，此时的“霍顿”净有息负债资本比[(有息负债-现金)/（总资本-现金）]仍高达%，显著超出了“帕尔迪”、“勒纳”等房地产龙头给自己设定的40%的安全上限。 为了降低财务风险、巩固前期的扩张成果，自2003年起，“霍顿”再次进入了并购休眠期。 2003年净有息负债资本比下降到40%，2004年%，2005年进一步下降至%，公司债券的穆迪评级也从Ba2调升至Ba1。此时的“霍顿”成为了一个真正的“大企业”，不仅是规模够大，更重要的在这个新规模上拥有了安全的财务基础。 不难看出，波浪式并购满足了公司资产负债表右侧负债结构的恢复性需要。 不仅如此，波浪式并购还满足了公司资产负债表左侧存货结构的恢复性需要。 在“小鱼吃虾米”时代，“霍顿”是一个强调以少量土地存货、大量土地期权来保证土地供给的公司，但快速的并购打乱了公司原来的土地储备结构。每次并购所增加的土地存货都使公司自有土地的比重不断上升：1996年，公司仅有36%的土地储备是自有的，其余64%均以期权形式保有；1997年并购Torrey后自有土地比重上升到50%；1998年进一步上升到60%，1999年达到64%。 大量的土地存货不仅使公司的“土地跌价风险”暴露较大，而且更重要的是对公司一直引以为傲的高资产周转率形成威胁。 2000年暂停并购后，公司自有土地比重下降到57%，以后经休养调整维持在50%-55%左右。
最后，波浪式并购也给被并购对象的利润释放提供了机会，从而使留存收益能够在资金供给方面发挥更加重要的作用，以减低企业对外部融资、特别是债务融资的依赖度。 在“霍顿”的“小鱼吃虾米”时代，公司每年由净利润产生的留存收益贡献能够满足30%-40%的资金需求，其他需要依靠外部融资，但是，在两轮并购高潮中这一比例均下降到20%左右。集中的并购使资金需求超过了并购过程中的利润的释放，企业对外部资金的依赖程度提高。 而在并购休眠阶段，前期并购的利润效应得以释放，留存收益对当年资金需求的满足度超过了50%，2004、2005两年甚至超过了60%。 在波浪式的并购路径下，并购的利润贡献得以释放，并缓解了财务压力。 （小标题）以更安全的融资方式替代相对危险的短期债务 “霍顿”的“适度激进”不仅表现在波浪式的并购上，还表现为成长过程中对资产负债表右侧的关注：不仅抓住一切机会使用更高成本但更安全的股权或转债融资，而且，还不懈地用长期债券替代短期债券，并最终在2001年将短期银行循环贷款降低到零，并将这一零贷款状态保持至今。 要知道，2001年“霍顿”的银行循环贷款利率仅为%，但公司同年发行的10年期公债利率最低为%，最高为%，长期债券的利率要比短期银行贷款高出4-6个百分点。 早期受融资约束限制，“霍顿”的主要融资手段就是银行贷款；上市后公司把握一切机会进行股权融资，先后两次增发股票，一次发行可转债；之后，随着企业的壮大，可动用的融资手段更加丰富，内部的利润积累也更加殷实，于是，企业逐步转向以留存收益和长期债券为主的融资结构，但仍尽可能使用换股手段以降低并购造成的现金或负债压力（图3、4）。 总之，尽管在总体的资本结构上，“霍顿”是相对激进的，但对于短期的财务风险，“霍顿”与它的那些同行“老大哥”们是一样的谨慎——不断以更安全的融资方式来替代相对危险的短期债务，尽管这样做可能成本更高。 图3：“霍顿”的融资结构图（绝对数额） Horton的融资结构图（绝对数额）1,500,0001,000,000500,000-199419951996199719981999200020012002200320042005-500,000留存收益银行贷款股权融资换股价值长期债券 千美元
图4：“霍顿”的融资结构图（相对比例） Horton的融资结构图（相对比例）100%80%60%40%20%0%-20%199419951996199719981999200020012002200320042005-40%留存收益银行贷款股权融资换股价值长期债券 （小标题）提高资产周转率 与其他几大地产巨头相比，后起之秀“霍顿”的资产周转率不仅毫不逊色，甚至还略胜一筹（图5）。 上市之初，“霍顿”的周转率高达倍，是当时“帕尔迪”的两倍、“勒纳”的三倍，此后其周转率虽略有下降，但也始终稳定在1以上——这种周转率上的差异，给了“霍顿”一个缩小差距、赶超龙头的机会。 周转率与利润率的组合决定了极限扩张速度。成功的企业，随着品牌的深化、利润率不断提升，相应地，周转率有所下降，但如果周转率下降速度慢于利润率的上升速度，则企业的极限扩张速度将不断提升。 就“霍顿”而言，自1996年到2005年的10年间，公司的营业利润率翻了一倍，而周转率只下降了20%，极限扩张速度得以大幅提升。 对资产负债表左侧周转率的关注，为“霍顿”的安全成长提供了有力支撑。 那么，“霍顿”是如何保持自己的高周转呢？ 图5：美国五大房地产企业的总资产周转率比较
总资产周转率 渗透二级城市 上市之初的“霍顿”在经营上的最大特色，就是地域多元化。其经营地域之广，就当时同等规模的中型企业来说是比较罕见的。1996年末，“霍顿”就已经在21个州的26个市场上运营。 但是，与国内房地产企业抢滩北京、上海、深圳等一线城市不同，“霍顿”更主动地渗透二线城市。1996年时，其经营地域包括Albuquerque（美国新墨西哥州中部城市）、亚特兰大、奥斯汀、伯明翰、夏洛特、芝加哥、辛辛那提、达拉斯、丹佛、格林斯博罗、休斯顿、堪萨斯城、拉斯维加斯、洛杉矶、明尼阿波利斯、纳什维尔、新泽西、奥兰多、Pensacola（佛罗里达西部海岸城市）、费城、Raleigh/Durham（北卡罗莱纳州城市）、盐湖城、圣地亚哥、南佛罗里达、圣露易斯、华盛顿郊区——公司业务主要分布在一些中型的二线城市。 从地区分布上看，公司业务的15%来自于中部大西洋沿岸、15%来自中西部地区、15%来自东南部、40%来自西南部、15%来自西部地区。而从美国的房屋销售价格数据来看，Horton业务最集中的西南部地区恰是美国房价最低的地区，其房屋均价一般比中、东部城市低20%，比西部地区低50%。 但正是这种二线城市的渗透战略，使公司面临较小的土地储备压力和较大的市场成长空间，从而能够保持更高的周转率，并最终在2002年荣登全美房屋销售量的榜首。 差异化定位 差异化的产品定位，是“霍顿”的另一大特色。 “霍顿”定位于那些批量建造标准化住宅的中低端开发商（Volume Home Builder）与提供定制化服务的地区性高端开发商之间。 相比于批量化建造的住宅，“霍顿”提供了更多的选择和设计；但相对于地区性的高端开发
商，“霍顿”的价格要便宜一些。一般地，“霍顿”在每个地区提供5-10种基本模板，并根据客户需要在模板基础上进行改造。 价格方面，1996年“霍顿”的房屋销售均价为每套166,600美元，处于行业中等水平，1998年“霍顿”并购了两家开发批量化建造中低端住宅的企业，使整体定位更加低端。在全国范围内房价上涨的过程中，“霍顿”的销售均价却从166,600美元降至153,300美元。大众化定位下相对高品质的服务，是“霍顿”保持高周转的另一项“法宝”。 此后，随着并购的发展和公司品牌的形成，一些高端业务逐步融入，公司的开发重点也开始向房价较高的西部地区转移。到2005年“霍顿”的销售均价已上升到261,400美元，营业利润率水平在行业内处于领先地位。 但不可否认的是，公司早期对周转率的关注是支撑其安全快速成长的资产基础。 图6：美国房地产龙头企业的营业利润率变化 营业利润率16%14%12%10%8%6%4%2%19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005PHMCTXLENDHIKBH 今天的“霍顿”，营业利润率%、周转率轻微下降至倍、净有息负债资本比下降至%，各项指标均已向“帕尔迪”、“勒纳”靠近（图5、6）。完成了从小企业到大企业的转变——不仅是规模上的转变，更是资产结构和经营模式上的转变。 未来，或许“霍顿”的成长方式也需要由“激进式保守”转向“保守式激进”。 附文：低集中度下地产行业的生态环境 在土地资源相对充裕的国家，房地产开发是一个低集中度的行业，大企业的扩张并不会对中小企业形成排挤，企业的成败更多地取决于自身战略的选择。 中国房地产业是一个低集中度的行业：3万多家房地产公司，前10名的市场份额不到6%，最大的地产集团“万科”的市场份额不到1%。
即使考虑到房地产市场区域性较强的特点，单纯考察某一个地区，如，北京、上海、深圳、广州等房地产市场发展较快的城市，也没有一个城市前10名房地产开发商的市场份额超过25%。即使集中度最高的深圳，也只有约20%。 那么，未来随着竞争的激化，国内房地产业的集中度是否会大幅提高呢？ （小标题）香港人多地少与内地不具可比性 有人以香港作比，预测未来的内地市场也将是大企业的天下。 在香港，虽然经营房地产业的公司有4000家左右，但前10大地产集团——“长江实业”、“新鸿基地产”、“新世界发展”、“恒基兆业”等的开发量，约占香港总开发量的80%左右，市场集中度相当高。 不过，香港有它的特殊性。660万人口只有1070平方公里的“弹丸之地”，而且1983年，《中英联合声明》更是将港府每年卖地量控制在52公顷以内。土地成为最稀缺的资源，大开发商通过垄断土地，形成了对中小开发商的排挤，从而使市场竞争集中度不断提高。 与香港相比，内地即使是人口密度最高的上海，1700万人口拥有6340平方公里的土地，也是香港人均土地拥有量的倍。更不用说为数众多的一线城市、二线城市和大面积的郊区了。因此，香港以土地垄断带动市场集中度提高的方式，内地并不具有可比性。 与香港相比，美国房地产业的发展模式也许更有参考意义。 对美国市场的研究，让我们惊奇地发现，尽管在这个国家房地产业已经有上百年的历史了，但直到上世纪末，这仍然是一个集中度很低的行业。前10大房地产开发商的市场份额不到10%，最大的开发商市场份额也不到2%，这与今天的中国很相似。 而这种分散的行业竞争，在很大程度上要归因于美国丰富的土地资源供应。与香港不同，对于美国的房地产商而言，土地资源是相对充足供给的。因此，一方的强大与土地储备的充实，并不会削弱其他企业的成长，同行之间并不存在你死我活的激烈竞争。 （小标题）金融创新可适当提高市场集中度 过去10年间，美国的房地产业发生了很大的变化，持续了数十年的低集中度突然大幅提高了一倍。最大开发商的市场份额达到%，前5大开发商的市场份额由5%提高到15%，而前10大的市场份额，则提升到27%。 诚然，过去10年是美国房地产行业的繁荣期，截至今年8月，美国房价已连续11年上涨，累积涨幅111%，过去5年累积上涨50%，远远超过了通货膨胀率和收入的涨幅。 但是，“18年”一个周期的美国房地产业并不是第一次经历繁荣，即使二战后，也经历了50
年代末、60年代初的兴盛，和70年代末到80年代上半期的繁荣。而那时的美国房地产业，仍存在着明显的“小公司效应”。 在过去10年中，美国房地产业到底发生了什么？ 资产证券化后，美国房地产业的财务改善，是推动并购及市场集中的重要原因。 1962年美国通过了房地产信托法，1970年联邦政府成立了联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac），专门从事房地产抵押的证券化运作，但直到1983年政府解除了联邦住房行政管理局（FHA）抵押贷款利率的限制，成为可调整的抵押贷款利率（ARMs），美国的房地产证券化才真正发展起来。 目前美国有300个房地产信托投资基金（REITs），其中2/3已经上市。此外，各大型房地产公司一般都下设专门从事房地产抵押贷款的子公司，这些公司在平均60-90天内，就可以将其抵押贷款转售给有投资需求的银行，或打包在二级市场出售。 正是资产证券化的盛行，使美国房地产企业的资产负债表结构发生了重大的改变。方便了客户的同时，减少了自身的应收账款，从而使总资产周转率大幅提高，从之前的倍左右提升到1倍以上。 相同的资产负债，在今天可以支撑相当于原来两倍的收入运转。 实际上，扩张速度主要由总资产回报率（ROA），也就是公司的资产周转能力和利润率决定（ROA=资产周转率x营业利润率）。在周转率翻倍的情况下，即使利润率不变，公司现有能力下所能支撑的极限扩张速度也会提高2-3倍。何况在1997-2005年的10年间，美国房地产企业的营业利润率也有了大幅的提高。（关于极限扩张速度的研究，详见作者在今年11月11日出版的本刊封面文章《谁是下一个顺驰》）。 金融创新为企业提供了有效改善资产负债结构的方法，使其能够在不增加财务风险的情况下更快速地扩张，从而推动房地产行业集中度的提高。但即使是今天，美国的房地产行业相对于其他传统行业，市场集中度依然是较低的。 图1：美国房地产龙头企业的资产周转率变化 总资产周转率
图2：美国房地产企业的总资产回报率 美国房地产龙头的总资产回报率20%15%10%5%0%1987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005PHMLEN 在土地资源相对充裕的国家，房地产行业的低集中度决定了大企业的扩张并不会对中小企业形成排挤，企业的成败更多地取决于自身战略的选择。换句话说，在一个足够大的房地产市场上，企业最大的敌人不是竞争对手，而是自己。 低集中度的竞争环境还意味着：大企业有大企业的生存法则，小企业有小企业的生存空间，大小企业在各自不同的“生态层面”竞争成长。 而且这种“生态层”是流动的，大企业完全有可能被小企业超越或被吞并，而小企业也有可能“长大”，一切均取决于自身的战略选择。 附文：长周期下的持久战 房地产行业长周期的特性决定了企业间的较量是一场持久战，除非存在政策套利空间，否则不太可能产生“暴发户”。短期内胜出的激进想法是与这个行业的竞争法则相背离的。 相对于其他行业而言，房地产行业是一个长周期行业。 经济学家把经济周期划分为四个阶段：其中“基钦周期”是最短的，平均为40个月左右，即3-4年，它反映了企业存货的周期性波动，一般地，消费品制造业遵循这一周期；“朱格拉周期”，平均为10年左右，又称设备投资周期，反映了工业企业的周期性波动；而“库兹涅茨周期”，平均为17-20年，又称建筑周期，反映了房地产行业的发展规律；最后，“康德拉季耶夫长周期”，一次完整波动平均为50年，反映了技术进步的经济影响。 美国自1870年以来，房地产行业基本上每18年一个周期；日本要短些，7年一个周期；香港与日本相似，7-8年一个周期。 但日本和香港的“短”，要归因于它们的土地稀缺性和由此导致的垄断性，这种垄断性使地
产行业更多地受政治等非经济因素影响。 以香港为例，在战后的50年中，经历了5个完整周期和6次危机（第6个周期还没有走完），其中，只有3次危机是由经济因素引起的，其他3次则是由政治环境或金融风暴等因素引发的。 至于中国，有人说中国的房地产行业是4-6年一个周期，但我们认为，中国真正的房地产周期才刚刚开始，在此前计划分房和土地拨批的时代，谈不上正常的行业周期。 从美国前5大房地产上市公司的收入变化可见，房地产巨头中没有“突然的黑马”：今天的老大“帕尔迪”用了20多年的时间才超越了原来的第一；而老二“勒纳”则用了10多年时间才超越了规模一直比它大的KBH；即使可以称为“黑马”的Horton，也是用了10年时间才挤入“第一集团军”（附图）。 附图：美国房地产龙头的收入增长 美国五大房地产开发商的收入增长160001400012000100008000600040002000019861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005PHMCTXLENDHIKBH 房地产行业长周期的特性决定了企业间的较量是一场持久战，除非存在政策套利空间，否则不太可能产生“暴发户”。短期内胜出的激进想法是与这个行业的竞争法则相背离的。 “美国房地产行业将经历一个20年的繁荣期，因为婴儿潮时期的一代人逐渐进入了退休年龄；而新移民的涌入又带来了新的住房需求”。帕尔迪先生曾这样说。但他没说的话是，不是每个企业都能分享这20年的繁荣，只有那些在20年后还存在的企业才有资格分享这份盛筵。 中国的房地产行业也将经历一个长期的繁荣，但同样不是每个企业都能够分享这份繁荣。 房地产行业低集中度的特性决定了在这个行业中，企业最大的敌人是自己——无论是大企业的“保守式激进”，还是小企业的“激进式保守”，企业需要在自身的竞争生态下保持长期的成长动力。
