探索论坛Modern Accounting资产价格、通货膨胀与经济刺激计划1退出及宏观政策前瞻陈 华 张 艳（山东经济学院 250014）【摘要】宽松货币政策下释放的巨大流动性推动通胀预期不断升温，并通过传导机制向PPI和CPI传递。如何协调经济增长与通胀预期的关系，是2010年宏观经济政策面临的难题。2010年我国宏观经济政策将逐步发生动态微调,经济刺激计划也应适时退出，适度宽松货币政策将逐步走向中性，积极财政政策实施也逐步走向稳健，将向发展方式转变、经济结构调整倾斜，强化通货膨胀预期管理，保持经济持续科学发展。【关键词】资产价格 通货膨胀预期 经济刺激计划 退出政策 宏观政策国内外大量学者的研究从理论和实证两个角度表明，然是负的％，但从2009年7月起，半年之中逐月上升，资产价格和通货膨胀之间存在一定的相关性。资产价格11月由负转正为％，12月已升到％。即使是长期和CPI的变化方向不仅相同，而且资产价格的变化还可滞后的PPI也在12月份由负转正，大幅升至%。从以传导CPI，影响通货膨胀率的波动。在制定宏观经济政CPI和PPI的上涨趋势看，2010年通胀压力是明显存在的。策，管理通货膨胀预期时，除首要考虑CPI指数外，资（二）国际大宗商品价格上涨造成的输入型通胀产价格波动也是必需考虑的重要因素之一。输入型通货膨胀，对于推动我国物价走高的影响作一、产能过剩背景下我国通货膨胀传导路径分析用越来越直接和明显。美国尚不明朗的经济预期和加息我国的产能过剩，是在1998—2002年间经济高位运预期将会对先行复苏的新兴市场输出通胀，引发新兴市行的过程中累积下来的。随着金融危机的蔓延，外部冲场大宗商品等资产价格快速上涨。美国自身是一个消费击严重，出口低迷，产能过剩问题再次暴露出来，并已主导的经济体，就业对消费起决定性影响，因此，在就经上升到一个全局的层面。此轮通货膨胀诱发因素来自业率尚未好转的前提下，美联储不太可能执行退出的货流动性过剩和输入性通货膨胀等。币政策。这种预期下，流动性将涌入先行复苏的新兴市场，（一）信贷投放过度，抬高房价，传导至CPI引发通美联储量化宽松的货币政策将向全球输出通胀。而且美胀担忧元贬值趋势还将强化国际大宗商品价格上涨的动力。大适度宽松的货币政策自2008年11月启动后，信贷宗商品供给有限、需求强烈，长期看呈现上行趋势。危投放量的超常规扩张，加之非均衡投放，导致经济运行机发生后，原油从32美元一桶涨到最高81美元，上涨过程中累积了大量的过剩流动性。另外，信贷投放在结了150%；黄金价格从680美元每盎司涨到了最高1227构方面也存在很大问题，中长期贷款占比过高，大量信美元，也接近翻了一番。在成本推动的作用下，对国内贷流向重复建设的领域，进一步恶化产能过剩。的消费价格产生上涨的冲动和压力。流动性大量过剩助推资产价格的飙升，资产价格的我国新一轮通胀预期的来临，国际大宗商品价格上上升又可以通过各种途径带动物价水平的上涨。以房价涨将再次上演重要推动角色。国内产能过剩背景下，会为例，虽然在我国房价不计入CPI，但是，根据经济学中消化一部分原料成本，但不会从根本上削弱输入型通胀的比价复归原理，物价的变化是系统的。各种商品的价机制的形成。尽管美国经济还有失业率和债务问题，但是，值之间的比例关系是商品比价关系的基础，因为商品的投资者比较欧洲和日本的主权债务危机以及新兴市场的价格背离其价值的幅度是有一定客观限度的。因此,当房泡沫等问题后发现，美元资产仍然是最优的选择。中国价与生产资料价差持续拉大时，内在回归力量就会起作经济出现过热的趋势，但全球经济复苏仍然将导致资源用，即实现比价复归。当生产资料价格上涨时，通货膨产品的紧张，商品价格长期仍然看涨。胀风险将通过CPI的上升显现出来。2009年我国CPI虽（三）水、电、天然气等资源型产品价格普遍上涨必1 本文受山东省科技发展计划重点专项项目：创新及可持续发展山东产业集群研究（2009GG2008023）等资助，特此感谢。当然文责自负。新会计
Modern Accounting探索论坛然助推CPI上涨价上涨已经开始发生，通胀预期也在持续累计强化。越2009年以来，我国多个城市上调生活用水价格成为印两国在此时发生高通货膨胀，恰好给出了我国需加强舆论关注热点，全国36个大中城市综合水价较去年同期通货膨胀及其预期管理的警示。如果2009年的经济刺激提高了%。国家发改委已宣布，从2009年11月20计划不变，必然会步越、印两国后尘，发生高通胀。资日起，全国销售电价每千瓦时平均提高分钱。在天然产升值趋势会引来热钱，推高本币汇率，降低进口要素气供应吃紧的情形下，从2009年11月开始，天然气价和消费品价格，甚至在短期内造成货币扩张和物价下降格的一路高涨在全国多个省市已普遍出现，水、电和天的局势，一旦泡沫破裂，经济将跨入通货膨胀与衰退并然气等资源性产品与生产生活的关系密切，其价格上调行的道路。中国2010年的重要任务之一应是经济刺激会直接推高工业生产成本，传导至终端产品，最终助推计划适时退出，加快发展方式转变和经济结构优化升级，CPI的上涨。伴随着资源型产品价格的市场化改革，未来并积极管理通胀预期，将通货膨胀控制在可控范围之内，价格还有继续上涨空间，通货膨胀预期也会随之而强化。防止恶性通胀的发生。新兴国家的通货膨胀,与以美元为2009年粮食将会连续第六年增产，再创历史新高。尽管核心的国际货币体系有关。美国发行了大量货币,当新兴目前主要农产品供求大体平衡，但不能否认价格上涨的国家经济率先复苏的时候,大量资本流向了这些地区,推持续压力。近来，国际市场上包括大米、玉米、小麦、动其物价上涨,加上大宗商品价格也处于较高水平,对通大豆等粮食价格出现了快速上涨。由于需求回升等因素，胀起了很大的推动作用。国际粮价将继续上涨，这将对国内农产品价格产生影响。三、经济刺激计划的退出与通货膨胀预期管理的宏2010年，输入型通货膨胀将会继续对我国通胀预期及其观经济政策前瞻实现发挥作用。2010年，我国经济社会发展面临的重要问题就是通二、越南、印度发生通货膨胀的案例分析胀预期压力，在经济复苏过程中，应充分重视通货膨胀2009年12月24日，亚洲两大新兴经济体—越南形成的各种复杂因素，要加强对通胀的预期管理，加强和印度均宣布出现了严峻的通货膨胀形势。12月越南的对过剩产能的防范和控制，加快发展方式转变，适时启通胀率在11月%的基础上继续爬升，且为连续4个动经济刺激的退出计划。月上升。印度由于土豆和蔬菜价格大幅上涨，该国的食（一）关于经济刺激计划的适时退出品批发价格指数已达到近11年来的最高点。同时，燃从数据看，国民经济企稳向好，我国已经走出最困料和电力价格指数也上升了%。如大多数通胀一样，难的时期。2010年中国的宏观调控政策不会有大的改变，消费物价上涨的引爆点都是粮食和食品价格。据估计，继续坚持原有的财政货币政策是主基调，但下半年会出两国在近几个季度都将面临6%以上的通胀率。现一些灵活变化，在保持政策的连续性和稳定性，提高越南和印度在金融危机爆发后都实施了积极的经济灵活性、针对性和有效性，防止经济大起大落的同时，刺激措施，也都相对较早地实现了经济复苏，2009年的经济回升的质量也将进一步提高。2010年继续保持去年GDP都达到7%以上的增长率，现在又同时面临高通货的规模或刺激政策，几乎是不可能的，选择适当时机退膨胀风险。同中国相比，越印两国都是人口稠密的农业国，出经济刺激政策其实是较为迫切的事情。退出机制越有改革开放都比中国晚了十几年，基础设施也都比较落后。效，市场对未来通货膨胀预期就会越平和，投资者对资越南在高通胀发生前的经济环境是：缺乏财务约束的银产价格的追逐也会越理性。在市场对通货膨胀担忧抬头行和投资体系、严重的投资饥渴症、贸易赤字、外汇匮之时，建立刺激政策的合理有序退出机制反而能够稳定乏。银行和国企毫无自我约束能力，稍有松懈便陷入狂热。市场，增强企业和投资者对中国经济可持续增长的预期如果投资体制不改革，高通胀还会反复发生。印度的银和信心。经济刺激计划将渐进性适时退出，在退出过程行和企业却保持了相当的独立性，即便国企也有着较好中坚持优化经济刺激计划的投资结构，由投资拉动型外的财务约束，社会政策以面向农民和穷人的转移支付为生性增长转变为消费推动型内生性增长。经济刺激计划主，发生的机制较为单纯和透明，因而也容易因财政困重点由“保增长”转向 “转方式、调结构、促消费”，投境或随政治形势而逆转。资重点向现代服务业和消费倾斜；向绿色经济、低碳经作为亚洲新兴经济体，中国和越南、印度有着相似济倾斜；向民营、民生、民本“三民”倾斜；向高端、的背景，而且在金融危机中，中国同时启动了积极的财高质、高效“三高”产业倾斜；向“三农”倾斜。政政策和宽松的货币政策，经济刺激计划强度更强于越全球复苏的形势虽然比较乐观，但依然存在很大的印两国。尽管目前中国的CPI数据仍未显示出通货膨胀，不确定性，脆弱的复苏可能被主权债务信用危机打破。但是物价上涨的传导机制正在生成，许多迹象也表明物2007年次贷危机后，为刺激经济复苏，没有节制的财政 新会计
探索论坛Modern Accounting和货币政策使得很多国家的政府资产负债表出现大幅扩款准备金的原因主要是流动性过于充裕。一方面外汇占张。在新的财政年度来临之际，所有过多的透支正在影款居高不下，导致基础货币投放过多，另外财政突击放响到这些国家的金融系统稳定，源自欧洲的主权债务危款也起到了货币投放的作用。仅靠公开市场操作无法达机可能导致全球经济第二波探底。这些不期而遇的外部到回收流动性的目的了，央行才上调存款准备金率。外因素为中国经济稳定带来重大变数。中国务必做好全球汇占款是央行着重考虑的因素。随着中国经济进一步复经济两次触底的准备，而这恰好与中国打压资产泡沫与苏，外汇占款进一步增加，流动性还会出现过剩的情况，抑制通胀重叠。中国当前资产泡沫较强、信贷风险较高、存款准备金率的调整存在较大的灵活性。存款准备金率地方债务规模过大。因此，中国努力抑制资产泡沫进一或仍将继续上调，时间窗口3月及9月可能性较大，但步扩大，但也要防止破裂。是出于维稳的意图，央行进一步收紧流动性的措施或将延（二）关于通胀预期管理后。3月份是今年票据到期量最高月份，此外，央票在9、通胀预期能影响消费、储蓄和投资行为，当前通胀10两个月累计到期8 270亿元，预计9月份也将是存款准预期管理应加强对通胀预期的政策引导，不断调整和优备金率上调的敏感时间点。全年至少还有2~3次的上调。化信贷结构，处理好保增长和经济增长方式转变、结构3.何时是加息的最佳时间窗口？加息与否主要考虑调整的关系，这是当前与长远经济稳定发展的关键。对三个因素，一是物价的涨幅；二是美国加息时点是否明通胀压力保持警惕要未雨绸缪，未来我国物价调控要注朗；三是资产价格上涨速度。其中，通胀因素最重要。意宏观和微观相结合，加强良性干预来稳定总体物价水但是，利率不会作为宏观调控的主要政策来施行，2010平。在当前我国物价“拐点”已过，上行周期已经开启，年调控的核心应该是信贷政策。一般来说，利率政策传对未来国内农产品价格大幅波动及国际大宗商品价格持递的时间较长且滞后，政策目标实现的效果不理想。因续上涨的“输入型”通胀压力等因素应当保持警惕。因此，此，央行对于加息会慎之又慎。物价水平快速攀升、经我国物价调控要加强相关制度建设，完善价格监测、预济逐渐转为偏热、人民币升值预期带来的热钱流入与加测系统，防止价格的大起大落。同时，我国资源性产品息预期的自我实现，构成了加息窗口提前的主要推动力价格改革也应根据实际情况审慎推进，以免其成为物价量。根据目前CPI的走势来判断，为避免实体经济出现“负上升周期中推升物价的叠加因素。利率”的情况，进而导致通胀预期进一步升温，有可能（三）关于货币政策走向在一季度末，或者二季度初是较为敏感的加息时间窗口。未来货币政策仍需保持一定程度的宽松，进一步发但并不意味着我国就此进入加息通道，下半年若国外经挥央行票据和正回购等公开市场业务操作的预调和微调济恢复并没有达到预期，加息未必就能连续。如果经济功能，合理把握公开市场操作的力度和节奏，灵活安排真有二次探底，甚至可能考虑降息。在中国，数量型调各操作工具期限结构，有效熨平市场波动。控对抑制通胀更有效，而价格型调控对抑制通胀并不十1.信贷能否实现均衡投放？中国的信贷投放在季度分明显。考虑到热钱涌入因素，2010年加息可能只有一次。之间分布历来不均衡。2010年银行突击放贷的情况仍然从政策目标来看，2010年虽然适度宽松货币政策大方向存在，信贷非均衡投放的苗头初显。商业银行年初放贷没有变，但是通胀预期的提升，将使其目标从保增长一的冲动仍然很强烈。1月份央行上调存款准备金率、上调极转化为保增长与控通胀预期二极并重。加息作为终极央票利率等手段对于有效控制贷款增长规模发挥了重要手段，只有在CPI涨幅稳居于3%以上及实际利率变为作用。对于未来信贷投放的走势，可以预见，2010年全负数的时候中国才可能会加息。因此，人民币加息最可年信贷均衡投放肯定比往年好得多。在银行1月上旬出能在下半年推出，但上半年也不排除加息可能。现放贷冲动后，央行在1月中旬迅速提高存款准备金率，（四）关于财政政策走向并对部分银行实施差额准备金率，表明了信贷调控的决积极财政政策不会有大的变化，2010全年财政政策心。因此，:::3322应该是比较合适的投放进度。刺激力度会与2009年基本持平。财政政策在继续巩固回2.存款准备金率何时再次上调？2010年1月18日升基础的同时，将发挥“定点调控”优势，以促进节能和2月25日，央行两次上调金融机构人民币存款准备金。降耗、环境保护、低碳经济和生态建设为重要抓手，加根据测算，两次上调将锁定银行系统资金约6000亿元。快推进结构调整，发展方式转变，使经济增长建立在结上调存款准备金率是央行应对流动性偏多情况的传统工构优化升级的基础上，把保持经济平稳较快发展与调整具。一般来说，春节前大量的流动性会注入市场，而节优化结构结合起来。内需不振一直是我国经济发展过程后则需要对这些流动性进行某种程度的回收。上调存款中的瓶颈，财政政策会向刺激消费倾斜，积极培育国内准备金率是达到这一目的最有效手段。央行年初上调存市场，拉动内需，提高国内支持经济增长的力量，促进“三新会计
Modern Accounting探索论坛驾马车”的协调均衡发展。如何促进消费。扩大消费最重要的是增加居民收入，但（五）关于CPI走势短时间内难以解决，收入不增长则消费结构难以升级；现有数据表明，当前中国并不存在现实的通货膨胀，而消费结构不升级，产业结构、结构优化升级很难实现。但通胀预期是明显存在的。一是经济复苏加速，总需求第三，以民生为主的思路的重点尚不明确，如果短期内扩张拉动物价上升，尤其是PPI、CPI环比由负变为正，全面铺摊子，则政府必须扩大财政支出，这就与未来的同比降幅收窄，表明总需求的持续扩张加大物价上升动政策退出相矛盾。力；二是全球流动性过剩、美元贬值催生全球性通货膨 （作者陈华教授系经济学博士、硕士生导师，胀预期，国内市场上货币供给过多引发货币型通胀预期；山东经济学院财税金融研究所所长、山东省十届政协三是美元长期贬值背景下黄金、石油、贵金属等国际大委员,国家自然科学基金委员会管理科学部评审专家、宗商品价格上涨，输入型通货膨胀压力加大；四是国际山东省科学技术奖励评审专家；张艳系硕士研究生）热钱再次涌入，股市、房市等资产价格虚高，人民币升参考文献值压力增大，导致通胀预期增大；五是水、电、煤气涨[1] Smets. F.，Financial Asset Prices and Monetary Policy：Theory 价，资源税改革，引致成本推动型通货膨胀。因此，当and Evidence [R].BIS Working Paper，1997-02.前进一步加强流动性管理实属必要。随着通货膨胀预期[2] Christopher Kent and Philip Lowe. Asset Price Bubbles and 和资产泡沫风险的上升，2010年新涨价因素将会比往年Monetary Policy [R].Reserve Bank of Australia discussion paper 9709，1997.多。从我国CPI走势看，加上翘尾因素由负转正的影响，[3] Goodhart, Hoffman. Do Asset Prices Help to Predict Consumer CPI将重回上升轨道。Price Inflation? [J].The Manchester school supplement. Vol. 68, （六）关于人民币升值2000.人民币升值同时受国内CPI波动和国际形势变化的[4] Filardo. Monetary policy and asset prices [J]. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review，2000(3).影响。我国宏观经济在2010年可能出现过热现象，CPI[5] Kontnonika. Montagnol. Has Monetary Policy Reacted to Asset 已进入上升轨道。财政政策和货币政策不会发生大的变Price Movements? Evidence from the UK [J]. Ekonomia, 2004, 7(1): 化，所以人民币升值将成为政策工具的重要选择。通过18-33.人民币升值来削弱国际大宗商品价格上升而导致的输入[6] Svesson. . Monetary Policy and Real Stabilization[R].NBER 型通胀压力，控制PPI快速上升，也是应对通胀压力的working paper, 2003, No. 9486.[7] 邓瑛.金融资产价格对中国货币政策的传导效应[J].保定：金潜在选择。此外，随着中国外贸形势的好转，针对中国融教学与研究，2004（6）：5-7.商品的贸易保护主义会接踵而来，国际上要求人民币升[8] 王维安，贺聪.房地产价格与通货膨胀预期[J].上海：财经研究，值的呼声自然随之提高。为应对外部压力，中国政府理2005（12）：64-76 .性选择人民币适当、适度、适时升值，预计全年人民币[9] 崔光灿.中国资产价格影响通货膨胀研究[J].深圳：特区经济，2005（3）：48-50.升值约5%，约在5%~10%区间波动。[10] 经朝明，谈有花.中国房地产价格与通货膨胀的关系[J].北京：（七）关于2010年宏观经济面临的主要风险中国物价，2006（2）：55-57.一是外部风险。第一，实体经济并没有真正走出困境，[11] 郭田勇.资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善[J].无就业复苏迹象。目前的经济回暖依旧由政府的政策主北京：金融研究，2006（10）：23-36.[12] 王虎，陈峥嵘，冯彩.我国金融资产价格与通货膨胀的相关导，私人部门参与其中的力度仍不足。第二，资产价格性检验[J].深圳：证券市场导报，2008（3）：31-38.虚高风险，比较容易出问题的是东欧、中欧。东、中欧[13] 赵健.关于我国产能过剩问题的研究[J].郑州：经济经纬，国家的债务风险、货币高估压力和经常项目逆差都很大,2008（4）：32-34.会减少用于实际经济活动的资源,必将拉低相关国家的[14] 时寒冰.控制通货膨胀必须控压低房价[N].上海证券报，经济增长潜力。第三，外需持续低迷，仍难以看到全球2008-03-05.[15] 刘小雪.印度的反周期扩张型经济政策及其影响[J].北京：经经济自发性增长的动力所在。第四，经济低速增长风险。济学动态，2010（1）：131-136.太平洋投资管理公司（PIMCO）提出的DDR概念，指的[16] 陈华，赵俊燕.经济刺激计划退出标准、路径的国际比较研是去杠杆化、去全球化和重新监管，这些趋势将大幅降究[J].北京经济学动态，2009（12）：65-68.低全球经济在未来几年的潜在增长率。去杠杆化的过程[17] 张平.宏观政策有效性条件、运行机制、效果和复苏后的抉择[J].北京经济学动态，2009（12）：4-11.远未结束，实际上才刚刚开始。[18] 陶冶.伯南克展示“退出”蓝图 时间点仍是最大谜题[N].北京：二是内部风险。第一，出口影响。如果2010年出口金融时报，2010-02-12.好转，有可能再次面临经济过热；如果出口的贡献率依[19] 刘晓忠.全球或将提前迈入货币紧缩期[N]. 广州：21世纪经然不振，则担心经济过冷，政策制定将左右为难。第二，济报道，2010-02-02：第002版. 新会计11
