! 李保颖
我国股票市场的货币政策传导效率分析
我国货币政策面临的主要问题是传导不畅。不可否认，股票
市场的发展在一定程度上分流了信贷渠道对货币政策传导的作
用。本文应用现代计量分析方法，从股票价格对货币供给量的反
馈程度，实证分析了我国股票市场的货币政策传导效率。结论表
明我国的货币供给量和股票价格在长期中存在正相关关系，但相
关性并不强。这是由于市场规模有限、金融一体化程度较低等因
素的制约!使得我国股票市场的货币政策传导效率低下。因此!应
通过扩大股票市场规模、调整和优化市场结构、疏通货币市场和
资本市场的联系渠道等途径! 提高股票市场的货币政策传导效
率。
一、股票市场的货币政策传导机制
"##$ 年亚洲金融危机以来，我国实行的以货币供给量为中
介目标的货币政策!其效果差强人意。纠其原因传导不畅是我国
货币政策面临的主要问题。在传统的货币政策传导机制下，学者
大多从商业银行的资产经营行为，货币流通速度等方面寻求解
释。但随着股票市场的发展，出现了央行"股票价格"企业（居
民）这样一种新的货币政策传导机制。在这种传导机制下，股票市
场处于中介地位，股票价格是关键变量。股票市场传导货币政策
主要包括以下几种路径：
"% 资产结构调整效应渠道。托宾的 &理论为从资产结构调
整角度解释货币政策传导提供了个很好的思路。托宾引入一个新
概念“&”! 即企业的市场价值与资本重置成本的比值! &的高低决
定了企业的投资愿望。&高意味着企业的市场价值要高于其资本
的重置成本! 则企业将增加投资! 经济呈现出景气态势’ 相反! 如
果 &低!即企业的市场价值低于其资本的重置成本!则投资萎缩!
经济不景气。这一货币政策传导机制可表示为(货币供给量 )#
"利率 *$"股价 +,#"&值#"投资 -#"国民收入 .#。
/% 财富效应渠道。莫迪格利亚尼 0 1*2345)567897237! "#$" :在
其生命周期消费模型中指出! 消费者是具有理性的! 个人将在更
长的时间内计划其消费和储蓄行为!以期在整个生命周期内实现
消费资源的最佳配置。因此!决定消费的不是现期收入!而是消费
者的毕生资财!包括人力资本、真实资本和金融财富!股票是金融
财富的一个主要组成部分。因此!货币供给量的变动将通过改变
利率和股票价格来影响居民的金融财富 0;: 及其一生的财富量
0 <= : !进而影响其消费需求 0> :和国民收入 0. :。财富效应理论的
货币政策传导机制可描述为( 货币供给量 )#"利率 *$"股价
+,#"金融财富 ;#"一生的财富量 <=#"消费 >#"国民收
入 .#。
?% 流动性效应渠道。流动性效应理论认为!企业或居民在选
择持有何种资产时会考虑流动性的要求。消费者的资产负债状况
对消费者评价自己是否陷入财务困境具有重要的影响。具体说
来! 当消费者持有的金融资产与负债相比为数较多时! 他们对发
生财务危机的可能性的估计比较小!因而就更愿意购买耐用消费
品。因此!当股票价格上升时!金融资产的价值将提高!消费者因
财务状况比较稳定! 对陷入财务困境的可能性估计就很低! 因而
耐用消费品支出将会增加。货币和股票价格之间存在着比较密切
的联系!它们之间的联系及对经济的影响过程也就是货币政策的
传导过程。这一传导过程被米什金描述为(货币供给量 )#"股
价 +,#"金融资产价值#"财务危机可能性$"耐用消费品开
支#"国民收入 .#。
@% 资产负债表渠道。伯南科和格特勒 0 A,3BA,*323C,D)2*C
E,*F9,*，"##G : 在分析了美国 /H世纪 ?H 年代经济“大萧条”之后
认为! 传统的货币政策传导渠道没有考虑经济对货币政策的反
应!因而是不完全的!甚至像“黑箱”。同时!利率渠道的传导作用
很难得到实证研究的支持。基于此!他们提出了资产负债表渠道
0也称为净财富额渠道 : !认为货币政策可以通过影响潜在借款人
IG特区经济 /HHG年 J 月 /G 日
金融证券分析
万方数据
!企业或居民 " 的资产负债表质量或财富净值而对经济运行产生
影响。借贷市场存在着一种非常重要的现象——— —信息不对称#
而正是这种现象的存在#导致了逆向选择和道德风险问题。因此#
银行为了防止借款人的败德行为给自己带来损失# 其授信将以借
款人的财富净值为基准# 并采取抵押和担保的方式。企业净值的
增加# 会减少逆向选择和降低道德风险# 因为较高的净值意味着
借款人拥有较多的担保品# 逆向选择的损失将减少# 从而鼓励对
投资支出的融资贷款$ 同时# 企业较高的净值意味着所有者在该
企业投入了较多的股本# 而股本投入越多# 所有者从事风险项目
的意愿越低# 也不会将公司的贷款投向于个人有利但不能增加公
司利润的项目# 从而降低了道德风险。其货币政策传导机制可描
述为% 货币供给量 &#"股价 ’(#"逆向选择$)道德风险$"
贷款#"投资 *#"国民收入 +#。即当货币供给量增加、股票价
格上升时# 企业的净值也将随之提高# 逆向选择和道德风险减少#
导致贷款和投资支出增加#从而促进经济增长。
我国股票市场虽然从质上看还很不规范，缺乏有效性。但是，
毕竟在量上已达到相当规模且发展速度惊人：与 ,--. 年相比，股
票市价总值已由 ,/0 12亿元增加到了 /..2年 43 亿元；上
市公司从 ,--,年的 ,2 家增加到 /..2年上市公司总数超过 ,1..
家。因此其在货币政策传导中所起的作用也不容忽视。究竟货币
政策通过货币供给量的变化在多大程度上影响股票价格呢？本文
正是对货币供给量"股票价格这一环节的传导效率进行实证分
析。
二、股票市场对货币政策传导效率分析
,0 数据选择及处理。本文选取 &,表示货币供给量；考虑到
数据的代表性，选取上证综合指数表示股票价格；由于双变量（非
平稳变量）协整检验的有效性在理论界尚属有争议的问题，所以
本文为了增强检验的有效性，除了股票价格和货币供给量之外，
还考虑与股市有关的货币因素，选取了居民消费物价指数，考察
这三个序列之间的关系。为避免数列的剧烈波动，同时对 1个时
间序列取对数。所选数据为从 /... 年 , 月至 /..2 年 ,/ 月的月
度数据，其中 /...年 , 月至 /..1年 ,/月的数据来自《中国经济
景气月报》，/..1 年 ,/月至 /..2 年 ,/月的数据来自中经网数据
中心 5550 67*0 89:0 6;
/0 变量的单整、协整检验。在建立 &, 与各解释变量的向量
误差修正模型之前，首先需要对变量进行单整检验和协整检验。
单整检验是检验变量是否平稳，协整检验是检验变量之间是否存
在长期均衡关系。
采用迪基 <富勒（,-=/）的 >?@方法对各变量及其一阶差分
变量的平稳特征进行检验。 从结果数据可看出，原序列 A;&,，
A;B*，A;6’*都是非平稳的，而其一阶差分序列都已平稳，可以判
断 A;&,，A;B*，A;6’*均是一阶单整序列，可继续进行协整检
验。为此，我们做 CDEFGH(G协整检验。从检验结果中可知，只有第
一个似然比统计量大与 4I水平下的临界值，因而只有第一个原
假设被拒绝，即有且仅有一个协整关系。 将协整关系写成数学
表达式，并另其等与 J(KL，得到
J(KL M A;B* < ,0 /2=N31A;&, < 20 1-=4//A;’ < .0 .2,//-
对序列 J(KL进行单根检验，发现它已经是平稳序列，并且取
值在 .附近上下波动，验证了协整关系是正确的，同时也意味着
三个时间序列之间存在某中长期均衡关系。进一步建立 :76模
型如下：
%A;B* M ,0 /=,N2.%A;B* ! < , " O .0 .2.-,N%A;B* ! < / " <
.0 -1 J(KL
%A;&, M .0 14NNN.%A;&, ! < , " O .0 22..=.%A;&, ! < / "
< .0 2/ J(KL
% A;6’* M < .0 /N3.,=% A;’! < , " < .0 A;’! <
/ " < .0 .1- J(KL
该模型的 >*6值和 B*值分别为 < 40 ,44=1 及 < 10 =41=/，都
很小；而对数似然值很大，所以模型是合理的。
协整方程和 :76模型反映出我国的货币供给量和股票价格
在长期中存在正相关关系，但二者的相关性并不强。
三、结论
通过以上的一系列分析结果，我们可以看出通常人们所认为
的我国的股市是完全的政策市，消息市，股价变化不稳定，难以反
映资金供需状况的观点有些偏颇。我国的股票市场虽然“先天不
足，后天失调”，但股票价格对于货币供给量的变动是具备了一定
的反馈效应的，股票市场的发展已经一定程度上分流了信贷渠道
对货币政策传导机制的作用已经是不可抹杀的事实。
但是，相对而言，我国股票市场对货币政策的传导效率还不
高，究其原因，主要有以下几点：其一，股票市场规模偏小# 缺乏有
效传导货币政策的市场基础。根据中国证券监督管理委员会公布
的有关统计资料# 截止 /..1 年底# 我国深沪两市股票市价总值
2/243 3, 亿元人民币# 占同期 8?’的 1= # 若扣除不能上市
流通的部分#股票流通市值为 ,1,3= 4/亿元人民币#占 8?’比重
!即国民经济证券化率 "仅为 ,, -=I。这一比例远低于 /...年美
国的 ,41 4I、英国的 ,=/ /I；其二，股票市场与货币市场之间的
一体化程度较低。货币政策的有效传导依赖于完善的金融市场体
系# 只有当货币市场和资本市场一体化程度较高时# 各个市场的
资金价格才能有效地引导资金在不同市场之间迅速流动# 以达到
调节资金供求的目的。从目前我国的现实情况来看# 货币市场和
资本市场之间的利率 !收益率 "缺乏内在联系# 股票的价格变化对
货币政策的松紧反应不足。
因此# 应通过扩大股票市场规模、调整和优化市场结构、疏通
货币市场和资本市场的联系渠道等途径# 提高股票市场的货币政
策传导效率。 !
作者单位：西南财经大学研究生部
=N 特区经济 /..4 年第 N期
万方数据
