债券市场到期收益率预计将在低位波动
——2024 年 2 月债券市场利率分析
摘要：2024 年 2 月，存量社融增速处于低位，央行通过公开市场操作及降
准合计小幅回笼资金，R007 均值较 1 月明显下行。2 月债券市场主要券种发行
利率继续以下行为主，债券市场到期收益率在月内也呈持续下行走势。2 月债券
市场到期收益率下行的主要原因仍是市场对全年经济放缓及政策宽松预期所致。
3 月 15 日公布的社融数据低于市场预期，债券市场到期收益率受此影响再度下行，
但在 1 年期 MLF 操作利率未下调以及政策推动下实体经济融资需求上升等因素影
响下，市场到期收益率的下降幅度将受到一定限制，未来在低位波动的可能性较大。
一、新增人民币贷款及政府债券同比少增，存量社融增速降至低位
2024 年 2 月，我国 M1 同比增速分别为 %，较上月下降 个百分点，
M2 同比增速为 %，与上月持平，M1 与 M2 之间剪刀差扩大较为明显。社会
融资规模方面，1~2 月我国社会融资规模增量累计为 万亿元，较上年同期少
增 万亿元；截至 2 月末存量社会融资规模增速为 9%，较上月下降 个百
分点。增量结构方面，1~2 月累计新增人民币贷款 58,200 亿元，同比少增 9,324
亿元；表外融资新增 2,721 亿元，同比多增 216 亿元；企业债券融资增加 6,592
亿元，同比多增 1,293 亿元；政府债券融资新增 8,958 亿元，同比少增 3,320 亿
元。从银行信贷口径看，1~2 月人民币贷款累计新增 63,700 亿元，同比少增 3,400
亿元；居民信贷方面，短期信贷减少 1,340 亿元，同比少增 2,899 亿元，中长期
信贷新增 5,234 亿元，同比多增 2,140 亿元；企业信贷方面，中长期信贷新增
46,000 亿元，同比少增 100 亿元，短期信贷新增 19,900 亿元，同比少增 985 亿
元，票据融资减少 12,500 亿元，同比多减 7,384 亿元。1~2 月累计新增社融受新
增人民币贷款及政府债券融资影响出现了较为明显的同比少增，同比少增的主要
原因可能是上年疫情防控转段后信贷的投放节奏以及地方政府债券的发行节奏
均相对靠前所致。新增人民币贷款方面，2023 年 1~2 月新增人民币贷款占全年
新增规模比例达到了历史最高的 %，而历史同期水平约为 24%左右；新增
政府债券融资方面，今年整体发行额度预计将高于上年，但发行节奏受计划安排
影响较大，如 2024 年 2 月发行地方政府债的地方政府仅有 20 个，而 2023 年同期
有 25 个。综合来看，1~2 月的社融数据虽然处于低位，但较全年存量社融 8%～ 9%
的增速预期相比仍属合意水平，无需过于悲观。
从货币投放来看，2 月央行通过逆回购回笼 11,330 亿元资金，通过 MLF 净
投放 10 亿元资金，合计通过公开市场操作回笼 11,320 亿元，此外还通过降准释
放约 10,000 亿元，整体约回笼了 1,320 亿元。市场资金利率在月内因春节因素波动
较大，并未呈现明显的走势。均值方面，DR007 均值为 %，与上月基本持平，
而 R007 则下降 至 %；若综合 1~2 月整体考量， DR007 均值较上年
12 月小幅上升 至 %，R007 均值较上年 12 月下降 至 %。
图表 1 我国 R007 和 DR007 走势（单位：%）
数据来源：Wind
二、债券市场发行利率继续下行
2024 年 2 月，债券市场主要券种发行利率继续以下行为主。
利率债方面，国债、政策银行债和地方政府债加权平均发行利率分别较上月下
降 、 和 至 %、%和 %。
同业存单方面，1 月期、3 月期、6 月期和 1 年期同业存单的加权平均利率
环比分别下降 、、 和 至 %、%、
%和 %，1 年期同业存单加权平均利率显著低于 %的 1 年期 MLF
操作利率。
信用债方面，除 7 年期 AAA 级企业债由于仅有两个样本导致加权平均发行
利率较上月上升 外，其余主要券种的加权平均发行利率均下降。
图表 2 2024 年 2 月主要券种加权平均发行利率
券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP）
国债 % 利率债
政策性银行债 %
银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天
逆回购利率:7天
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地方政府债 %
1 月期同业存单 %
3 月期同业存单 %
6 月期同业存单 %
同业存单
1 年期同业存单 %
7 年期 AAA 级企业债 %
5 年期 AAA 级公司债 %
5 年期 AAA 级中期票据 %
3 年期 AAA 级中期票据 %
1 年期短期融资券（主体AAA） %
信用债
270 天短期融资券（主体AAA） %
数据来源：新世纪评级，Wind
三、债券市场到期收益率延续下降走势
从各主要券种到期收益率的月内走势来看，2 月各主要券种收益率在月内除
春节前出现小幅上升外，整体仍延续了下降的走势。具体来看，月末与月初相比， 1
年期、10 年期国债、1 年期、3 年期、5 年期 AAA 级中短期票据、5 年期 AAA 级
企业债以及 7 年期 AAA 级城投债的到期收益率分别下降 、、
、、、 和 BP。均值方面，1 年期、10 年期
国债、1 年期、3 年期、5 年期 AAA 级中短期票据、5 年期 AAA 级企业债以及
7 年期AAA 级城投债的到期收益率均值环比分别下降、、、
、、 和 BP。
图表 3 我国主要券种到期收益率走势（单位：%）
数据来源：新世纪评级，中国债券信息网
中债国债到期收益率:10年
中债中短期票据到期收益率(AAA):3
年中债企业债到期收益率(AAA):5年
中债国债到期收益率:1年
中债中短期票据到期收益率(AAA):1
年 中 债 中 短 期 票 据 到 期 收 益 率
(AAA):5 年 中 债 城 投 债 到 期 收 益 率
(AAA):7年
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四、到期收益率预计将在低位波动
2024 年 2 月，我国制造业 PMI、非制造业 PMI 及综合 PMI 分别为 %、
%和 %，分别较上月下降 个百分点、上升 个百分点和持平，制造业
景气度因春节因素略有下降，而非制造业景气度上升较为明显。生产方面，1~2 月
规模以上工业增加值同比实际增长 %，在上年低基数因素影响下达到了
2021 年 7 月以来的最高水平；消费方面，1~2 月社会消费品零售总额同比增长
%，实际增速为 %，其中春节效应下服务类消费增长迅速；投资方面，1~2
月我国固定资产投资同比增长 %，较上年全年明显回升，但房地产投资仍然
明显负增长，对整体投资形成拖累；出口方面，在国内稳外贸以及国际需求回暖双
重影响下，1~2 月我国人民币计价出口增速达到 %，大幅超过了市场的预期。
1~2 月我国经济运行总体平稳，同时出口数据超预期增长，但市场整体仍然存在
全年经济放缓的预期，推动了债券市场到期收益率的下行。
物价方面，2 月我国 CPI 同比上升 %，较上月由降转升，主要是由春节及
雨雪天气造成的食品、交通、住宿等价格上涨以及春节错位带来的低基数效应所推
动；2 月 PPI 同比下降 %，降幅较上月扩大 个百分点，与春节错位导致的钢
材、水泥等原材料需求下降有关。1~2 月累计，CPI 与上年持平，由于上年对 CPI
影响相对较大的猪肉以及石油价格呈下降趋势，将会带来低基数效应， 预计 3 月
CPI 将维持正增长。
政策方面，《2024 年国务院政府工作报告》（以下简称“《报告》”）中，将全年
的经济增长目标定为 %，数值上与上年持平，但考虑到基数的差别及经济潜
在增长率的下行，定调上较上年更加积极。同时《报告》提出从今年开始拟连续
几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，
今年将发行 1 万亿元，同时地方政府专项债额度也较上年增加 万亿元至
万亿元，全年政府债发行力度将有所上升。
由于 3 月 15 日公布的社融数据整体低于市场预期，对市场形成了一定的影
响，短期内推动了债券市场到期收益率下行。上述影响可能会持续一段时间，但一
方面在 3 月 15 日的公开市场操作中，央行维持了 %的 1 年期 MLF 操作利率，在
MLF 操作利率不调整的情况下，到期收益率的下降幅度将受到一定制约； 另一方
面，随着大规模设备换新以及消费品以旧换新政策的逐步实施，企业端及居民端的
融资需求预计将开始上升，结合政府债发行速度的逐步加快，将推升实体经济资
金需求，也将限制到期收益率的下行，综合来看，预计市场到期收益率将在低位
波动。
五、总结
2024 年 1~2 月，新增社融规模累计同比少增，2 月存量社融增速处于低位，
央行通过公开市场操作及降准合计小幅净回笼资金，R007 均值较1 月明显下行。
2 月债券市场主要券种发行利率继续以下行为主，债券市场到期收益率在月内也呈
持续下行走势。2 月债券市场到期收益率下行的主要原因仍是市场对全年经济放
缓及政策宽松预期所致。3 月 15 日公布的社融数据较低，对市场形成一定影响，
短期内推动了债券市场到期收益率继续下行。上述影响或将持续一段时间， 但
一方面 2 月央行并未下调作为锚定利率的 1 年期 MLF 操作利率，另一方面在大规
模设备换新以及消费品以旧换新等政策推动下实体经济融资需求存在上升预期，
市场到期收益率的下降幅度将受到一定限制，市场到期收益率预计将在低位波动。
