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行业深度|食品饮料
证券研究报告
Tabl e_Title
食品饮料行业
低端酒集中度加速提升，行业龙头牛栏山最受益
Tab le_Summary
低端酒规模 2200 亿元存量竞争，市场份额将加速向龙头集中
1、2016-2020 年的第三轮白酒牛市与前两轮牛市最大不同是行业进入
10%以内低速增长期，市场份额开始朝各价位段龙头加速集中，白酒行业
CR6 从 2014 年的 20%已经提升至 2017 年的 33%，并逐年加速。2、借鉴
空调行业 2008 年之后的成熟期，空调行业进入 10%以内的低速增长期，
行业龙头格力市占率从 2008 年的 20%持续提升至 2017 年的 36%。3、白
酒的低端酒行业（100 元以下）2017 年收入达 2200 亿元，我们预计未来
5 年收入 CAGR 为-1%左右，2017 年行业龙头牛栏山市占率仅为 3%，低
端酒行业将是龙头效应最显著的价格带，在行业进入成熟期，市场份额会
加速朝行业龙头集中。
低端酒龙头依靠光瓶酒收割低端盒装酒的趋势将进一步加速
1、低端酒分为 30 元以下光瓶酒和 30-100 元低端盒装酒，2017 年以
来区域龙头普遍将低端盒装酒价位段升级至 100 元以上，为光瓶酒打开成
长空间。2、光瓶酒渠道毛利率一般在 20%-35%，且快消品的属性更强，
渠道周转率更快，高毛利率+高周转率带来更高的 ROE，经销商相较于低
端盒装酒更有动力推广光瓶酒产品。3、光瓶酒属于大众消费品，规模效应
更明显，行业龙头具有成本优势，能为经销商提供更高利差，光瓶酒龙头
的渠道扩张会更加迅速。4、为迎合消费升级，各大光瓶酒企业纷纷布局
30-100 元价位段的高端光瓶酒，叠加结构升级，我们预计光瓶酒市场规模
从 2017 年的 650 亿元扩容至 2022 年的 1600 亿元，收入 CAGR 约 20%
左右。光瓶酒龙头牛栏山收割低端盒装酒份额的趋势将进一步加速。
牛栏山以光瓶酒大单品战略推进全国化，未来 5 年收入有望达 200 亿
1、牛栏山是二锅头第一品牌，2017 年营收达 65 亿元，是竞争对手的
3 倍以上，定位大众酒聚焦低端，销量规模达 43 万吨，居白酒行业首位，
大众酒龙头形象深入人心。2、顺鑫农业自 2016 年聚焦白酒主业（牛栏山
酒厂），以大单品陈酿系列为代表的光瓶酒营收占比达 80%+，光瓶酒大单
品战略符合低端酒行业发展趋势。3、牛栏山自 2016 年加速推进全国化战
略已初显成效，2017 年外埠收入占比达 50%+，白酒预收款占比营收达到
50%，渠道上开始出现供不应求趋势，印证公司全国化扩张推进顺利。作
为光瓶酒龙头，我们预计牛栏山未来 5 年营收 CAGR 在 25%左右，至 2022
年规模有望达 200 亿元左右。4、借鉴空调行业龙头格力 2008 年后市占率
提升后净利率迅速提升的过程，我们预计低端酒行业龙头牛栏山在市占率
迅速提升的过程中净利率也会不断提升，保守预计未来 5 年净利率年均提
升 1 个 PCT，有望提升至 15%左右。建议重点关注低端酒龙头顺鑫农业。
风险提示：渠道扩张不及预期，成本上升幅度超出预期，食品安全风
险，光瓶酒市场竞争加剧，高端光瓶酒升级速度不及预期。
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2018-08-02
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002
010-59136605
wangyongfeng@
Table_Report 相关研究：
广发食品饮料&广发海外:啤
酒行业未来 10 年有望形成双
寡头格局，CR2 有望达 60%+
2018-07-03
食品饮料行业:第三轮白酒牛
市继续，食品龙头受益消费升
级
2018-06-24
Table_Contacter 联系人： 袁少州 010-59136617
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-2%
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2017-08 2017-12 2018-03 2018-07
食品饮料 沪深300
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行业深度|食品饮料
目录索引
一、低端酒两千亿规模存量竞争，市场份额将加速向龙头集中 ......................................... 5
1、本轮白酒牛市行业已进入成熟期，龙头效应愈发明显 .......................................... 5
2、预计低端酒行业未来 5 年收入 CAGR 约为-1%，市场份额将加速朝龙头集中 ..... 8
二、低端酒行业规模效应显著，龙头依靠光瓶酒收割低端盒装酒的趋势将进一步加速 ... 11
1、低端酒行业规模效应显著，预计龙头优势有望进一步扩大 ................................. 11
2、低端酒细分子行业光瓶酒产品性价比高，预计未来 5 年收入 CAGR 达 20%左右12
三、龙头牛栏山以光瓶酒大单品战略推进全国化布局，预计未来 5 年收入 CAGR 达 25%
左右................................................................................................................................... 17
1、牛栏山为中国二锅头第一品牌，定位大众酒抢占消费者心智 ............................. 17
2、光瓶酒大单品策略聚焦低端市场，产品结构不断升级盈利能力有望提升 ........... 18
3、牛栏山加速推进全国化布局，未来 5 年收入有望提升至 200 亿元左右 .............. 21
4、借鉴空调行业，低端酒龙头市占率提升后盈利能力将不断提升 ......................... 24
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行业深度|食品饮料
图表索引
图 1：白酒行业共经历三轮牛市，本轮牛市始于 2015 年 ...................................... 5
图 2：第一轮白酒牛市行业处于加速增长期，第二轮处于成长期，2015 起的第三
轮牛市行业进入 10%以内的成熟期 ........................................................................ 6
图 3：2014-2017 年行业 CR6 提升 个 PCT 至 33%，龙头优势凸显，预计
未来集中度将持续提升 ........................................................................................... 6
图 4：2008 年之后空调行业进入低速增长期，至 17 年内销量 CAGR 仅为 %7
图 5：08 年之后，格力市占率从 20%提升至 36%左右，而其他中小企业市占率基
本无增长 ................................................................................................................. 7
图 6：成熟期盈利水平出现分化,拥有定价权龙头净利率不断提升，与行业拉大差
距 ............................................................................................................................ 7
图 7：食品饮料子行业大部分进入个位数增长的成熟期，未来龙头优势将更显著 . 8
图 8：白酒行业收入结构呈现花瓶状，低端酒市场规模最大，达 2200 亿元 ......... 9
图 9：白酒行业销量结构呈现花瓶状，低端酒市场销量规模最大，达 960 万吨以上
................................................................................................................................ 9
图 10：2017 年低端酒行业龙头牛栏山市占率仅为 3%，提升空间大 .................. 10
图 11：低端盒装酒包材成本占比约 65%，高于光瓶酒包材成本占比 .................. 13
图 12：白酒行业低端盒装酒公司收入萎缩，主营光瓶酒的顺鑫农业增速加快 .... 13
图 13：预计光瓶酒行业未来 3 年收入 CAGR 达 23%，达 1200 亿元 ................. 13
图 14：青春小酒代表品牌江小白 6 年时间收入突破 10 亿元 ............................... 13
图 15：2015 年高端酒开始复苏，2016 年茅台批价明显上行 .............................. 15
图 16：2017 年区域龙头复苏，收入业绩明显加速 .............................................. 15
图 17：光瓶酒龙头不断向 30-100 元价位段布局进一步蚕食低端盒装酒市场 ..... 16
图 18：2020-2022 年高端光瓶酒推动行业延续高增长，预计 2017-2022 年收入
CAGR 为 20%左右 ............................................................................................... 16
图 19：安徽 80 元以下白酒市场约 160 亿元，其中 30 元以下的光瓶酒市场达 70
亿元，占比 26%左右 ............................................................................................ 17
图 20：定价百元以上的古井 5 年和口子 5/6 年预计未来 3 年实现 20%以上的快速
增长 ....................................................................................................................... 17
图 21：2017 年牛栏山营收达到 65 亿元 .............................................................. 18
图 22：2017 年牛栏山销量达 43 万吨，行业第一................................................ 18
图 23：二锅头制作工艺简单、发酵期短，成本低廉，产能容易迅速扩张，可以大
规模全国化 ............................................................................................................ 18
图 24：北京地区次高端规模达 47 亿，占比白酒市场整体规模达 25% ............... 21
图 25：预计未来 3 年北京市场次高端行业 CAGR 约 30% .................................. 21
图 26：顺鑫农业总收入中外埠占比逐年提高，2017 年达到 46% ....................... 22
图 27：顺鑫农业肉类加工业务主要在北京地区，预计牛栏山外埠占比在 50%以上
.............................................................................................................................. 22
图 28：应收票据 2017 年达 亿，同比上升 % ...................................... 23
图 29：预收款 2017 年达 亿，占比总收入达 32% ..................................... 23
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行业深度|食品饮料
图 30：预计未来 5 年牛栏山收入 CAGR 达 25%以上，规模有望达 200 亿元左右23
图 31：空调龙头格力 2008 年后市占率提升后净利率迅速提升，年均提升 个
PCT ....................................................................................................................... 24
图 32：未来 5 年牛栏山净利率有望提升至 15%左右 ........................................... 24
表 1：预计低端酒行业未来 5 年营收 CAGR 为-1%左右，白酒行业整体营收 CAGR
为 8%左右 ............................................................................................................... 9
表 2：低端酒和中端酒收入增速最慢，集中度提升空间最大，龙头效应最显著 .. 10
表 3：低端酒龙头牛栏山规模在 2017 年达 55 亿以上，预计未来和竞争对手差距
进一步拉大 ............................................................................................................ 11
表 4：低端酒消费场景主要是自饮，消费者诉求为高性价比 ................................ 12
表 5：主要光瓶酒和小酒品牌发展迅速 ................................................................ 14
表 6：各大酒企纷纷推出 30-100 元价位段高端光瓶酒，不断向上蚕食低端盒装酒
市场份额 ............................................................................................................... 15
表 7：光瓶酒龙头几乎全部是泛全国化品牌，市场覆盖多个省份 ........................ 16
表 8：预计牛栏山以大单品陈酿为代表的光瓶酒营收 55亿元，约占白酒营收 85%，
是公司主要的收入利润来源 .................................................................................. 19
表 9：京津冀地区名优白酒地产品牌较少，牛栏山三牛系列具备较高竞争力 ...... 20
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行业深度|食品饮料
一、低端酒两千亿规模存量竞争，市场份额将加速向
龙头集中
1、本轮白酒牛市行业已进入成熟期，龙头效应愈发明显
白酒行业第三轮牛市，行业进入10%以内的低速增长期，龙头效应更加显著，
集中度加速提升。根据我们2016年发布的《第三轮白酒牛市，高端和次高端将出现
成长机会》，白酒行业自2004年起至今共经历3次白酒牛市，2004-2007年是第一轮
白酒牛市，行业处在加速增长期，收入CAGR为25%，并逐年加速，基本无龙头效
应，中小企业增长速度远快于行业龙头，集中度出现下降趋势，收入CR6从2004年
的32%下降至2007年的25%。2009-2012年是第二轮白酒牛市，行业处在成长期，
收入CAGR为32%且增速较为平稳，龙头效应不显著，行业集中度仅是略微提升，
收入CR6从2008年的%提升至2012年的%，仅提升个PCT。 第三轮
白酒行业牛市始于2015年，行业已进入10%以内的低速增长期，龙头优势更加明显。
行业集中度CR6从2014年20%提升至2017年的33%，每年提升幅度分别为
场份额加速向行业龙头集中。
图1：白酒行业共经历三轮牛市，本轮牛市始于2015年
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
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申万行业指数：白酒 新增固定资产投资完成额累计同比
第一轮白酒牛市 第二轮白酒牛市 第三轮白酒牛市
08年4万亿经济刺激
2008年金融
危机
2012年底八项
规定出台
房地产投资带动
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行业深度|食品饮料
图2：第一轮白酒牛市行业处于加速增长期，第二轮处于成
长期，2015起的第三轮牛市行业进入10%以内的成熟期
图3：2014-2017年行业CR6提升个PCT至33%，
龙头优势凸显，预计未来集中度将持续提升
资料来源：Wind，广发证券发展研究中心，备注：2017 年行业口径
存在调整，本文进行追溯调整
资料来源：Wind，广发证券发展研究中心，，备注：暂不考虑郎
酒和剑南春两家非上市公司;由于统计局在 17 年和 11 年调整过
口径，我们已经回溯调整
借鉴空调行业成熟期龙头通过抢占份额实现超过行业的增长，预计白酒行业的
集中度提升趋势将持续，龙头优势愈发显著。同样作为消费品的空调行业成熟期在
2008年就已到来。2008年以后，行业龙头格力和美的的优势更加明显，格力的内销
量市占率从20%提升至2017年的36%，年均提升个PCT，而其他中小企业基本
无增长甚至出现下滑，同时具有定价权的龙头净利率与行业进一步拉大，龙头优势
突显。目前，包括白酒在内的食品饮料子行业多数进入了个位数增长的成熟期，我
们认为我国白酒行业2015年之后所处的阶段类似于2008年之后的空调行业，在行业
进入低速增长的阶段，龙头可以通过抢占市占率获取超过行业平均的收入增长。借
鉴空调行业在2008年后的集中度提升过程，我们预计白酒行业集中度提升的趋势将
持续下去，龙头的优势会更加显著。
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行业收入（亿元） 同比
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收入CR6
行业加速
增长，无
龙头效应
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期，龙头效
应不显著
行业低速增长，
龙头效应显著
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行业深度|食品饮料
图4：2008年之后空调行业进入低速增长期，至17年内销量CAGR仅为%
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
图 5：08 年之后，格力市占率从 20%提升至 36%左右，
而其他中小企业市占率基本无增长
图 6：成熟期盈利水平出现分化,拥有定价权龙头净利率
不断提升，与行业拉大差距
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
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产量:空调（万台） 同比
进口品牌为
主，国产品
牌靠成本优
势获取部分
国产品牌依靠性价比
产量逐渐超过进口品
牌，形成了海尔、格
力、美的三家脱颖而
出
国产品牌之间竞争
激烈，主要品牌净
利率不断下降，最
终形成格力、美的
两家龙头
进入成熟期，格力拉大
与美的的差距，形成一
家独大格局，龙头依赖
强大品牌力净利率不断
提升
起步期
CAGR=82%
成长期
CAGR=42%
成熟期
CAGR=%
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格力 美的 海尔 志高
奥克斯 海信 科龙 三菱电机
长虹 格兰仕 松下 惠而浦
大金 TCL 三菱重工 伊莱克斯
日立 新科 其它品牌
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
格力净利率（%） 美的净利率（%）
海尔净利率（%） 志高净利率（%）
奥克斯净利率（%） 海信科龙净利率(%)
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行业深度|食品饮料
图7：食品饮料子行业大部分进入个位数增长的成熟期，未来龙头优势将更显著
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
2、预计低端酒行业未来 5 年收入 CAGR 约为-1%，市场份额将加速朝
龙头集中
低端白酒规模在2200亿元，预计未来5年收入CAGR在-1%左右。据国家统计局，
白酒行业2017年整体营收规模在5500亿元左右，整体销量规模在1200万吨左右，行
业收入结构呈现花瓶状，100元以下的低端酒规模在2200亿元左右，销量则在960
万吨左右。根据我们去年发布的《从行业竞争格局，找寻白酒行业的“长跑冠军”》报
告，受益于中国富裕人群数量增多带来的消费升级，高端和次高端白酒在未来5年仍
是快速成长期，是带动整个白酒行业增长的主力，中端酒和低端酒由于基数较大且
面临部分消费者向上消费转移的影响，预计收入增幅低于行业整体，我们预计低端
酒未来5年的收入增长幅度在-1%左右。
-10%
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白酒销量增长率 葡萄酒销量增长率
软饮料销量增长率 啤酒销量增长率
乳制品零售额增长率 肉制品及海鲜零售额增长率
调味品零售额增长率
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行业深度|食品饮料
图8：白酒行业收入结构呈现花瓶状，低端酒市场规模最
大，达2200亿元
图9：白酒行业销量结构呈现花瓶状，低端酒市场销
量规模最大，达960万吨以上
资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
表1：预计低端酒行业未来5年营收CAGR为-1%左右，白酒行业整体营收CAGR为8%左右
收入（亿元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E CAGR
高端(>600) 601 822 1085 1361 1711 2053 2361
YOY 37% 32% 25% 26% 20% 15% 24%
次高端(>300<600) 223 300 420 546 683 819 942
YOY 35% 40% 30% 25% 20% 15% 26%
中端(>100<300) 1900 2090 2236 2370 2489 2589 2666
YOY 10% 7% 6% 5% 4% 3% 5%
低端(<100) 2043 2243 2355 2355 2284 2193 2083
YOY 10% 5% 0% -3% -4% -5% -1%
合计 4767 5454 6096 6632 7166 7653 8052
YOY 14% 12% 9% 8% 7% 5% 8%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
低端酒增速最慢，行业空间最大，将会是龙头效应最显著的价格带，龙头
的集中度提升速度最快。根据我们的预测，低端酒和中端酒未来是行业增速最
慢的价格带，中端酒开始进入低速增长期，而低端酒未来5年进入衰退期，龙头
的效应也将最突出，根据我们去年发布的《从行业竞争格局，找寻白酒行业的“长
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行业深度|食品饮料
跑冠军”》报告，低端酒的集中度也是白酒各价位段中最低的，龙头收入CR1市
占率不到3%，CR2低于5%，未来提升空间最大，兼顾集中度提升空间和行业
所处阶段，我们认为低端酒的龙头效应将在未来5年最为显著。
表2：低端酒和中端酒收入增速最慢，集中度提升空间最大，龙头效应最显著
价格带 未来 5 年收入 CAGR 所处阶段 集中度 集中度提升空间
高端(>600) 24% 成长期 销量 CR3 为 87% 较小
次高端(>300<600) 26% 成长期 收入 CR6 为 75% 小
中端(>100<300) 5% 成熟期 收入 CR2 低于 5% 大
低端(<100) -1% 衰退期 收入 CR2 低于 5% 非常大
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图10：2017年低端酒行业龙头牛栏山市占率仅为3%，提升空间大
数据来源：微酒，广发证券发展研究中心
3% 2% 1%
1%
94%
牛栏山二锅头 老村长酒 小郎酒 玻汾 其他
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行业深度|食品饮料
二、低端酒行业规模效应显著，龙头依靠光瓶酒收割
低端盒装酒的趋势将进一步加速
1、低端酒行业规模效应显著，预计龙头优势有望进一步扩大
低端酒行业龙头牛栏山规模优势凸显，市场份额已出现加速提升趋势。低
端酒目前集中度提升空间仍较大，行业龙头牛栏山规模达55亿以上。低端酒作
为大众消费品，极易产生规模效应，而规模效应会导致龙头在产品渠道品牌上
的优势愈加明显，我们预计龙头集中度将上升： 1）产品方面，龙头企业拥有
的规模优势可以保障在产品价格一致的时候品质更优，消费者优先选择高性价
比的产品，形成更高的周转率。2）渠道方面，规模优势使得龙头可以有更高的
让利给渠道。高周转率+高渠道利差使得经销商形成更高的ROE，让龙头企业的
产品在渠道端产生供不应求的趋势，据顺鑫农业2017年年报问询函，其预收账
款占比营收达到58%，且80%以上为白酒预收款，主要因为下游经销商打款积
极。3）品牌方面，低端酒的消费者对于品牌底蕴的追求要明显弱于高端次高端
酒的消费者，低端酒的品牌力更多是由产品品质和渠道的便利程度决定的，由
于低端酒龙头本身产品品质更优，产品口碑效应+渠道的推力，使得龙头具有更
强的品牌力。目前低端酒龙头市场份额已经出现加速提升趋势，顺鑫农业2017
年白酒收入增速达到30%以上，2018Q1则在40%以上，根据半年报预增公告，
净利润增速在70-100%左右，预计白酒业务延续高增长趋势，并大幅超过低端
酒行业的增速。
表3：低端酒龙头牛栏山规模在2017年达55亿以上，预计未来和竞争对手差距进一步拉大
公司 主力产品
规模
（亿）
品牌历史 渠道运作方式
顺鑫农
业
牛栏山二
锅头
55
历经 60 余年，坚持“民酒”定位，坚守好酒品
质，制订了“正宗二锅头，地道北京味”的品牌
定位和传播策略
北京市场坚持大商策略，同时注重小商
补充，厂商一体化趋势明显。在外埠市
场直接复制地区龙头的销售渠道，快速
覆盖
老村长 老村长酒 48
成立于 2001 年，坚持走中低端路线，定位农
民、农民工、工薪阶层，打造“好好生活，天
天向上”的品牌诉求
核心省会城市一律采取厂家直销分销模
式，其他市场以深度协销的模式运作市
场。启动市场先乡镇后县城，先餐饮后
流通
郎酒 小郎酒 20
2017 年以郎酒新黄金十年的战略级产品诞
生，立志成为全国小瓶白酒的旗帜。2018 年
推出 30 元价位的精酿小郎酒
小郎酒市场运作囊括了“首轮铺市-免品
动销-小品会-第二轮铺市-第二轮免品”
等 5 个步骤，通过精准、高效的深度分
销运营，以及可持续、可复制的的战斗
策略攻城拔寨。
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行业深度|食品饮料
山西汾
酒
红盖玻汾 15-16
玻汾成为汾酒未来县级市场推广的核心产
品，玻汾开启高价光瓶酒时代的行业价值
汾酒“渠道共建工程”：集产品管理、渠
道优化、精准投入、团队建设为一体的
系统性工程，通过渠道梳理、分级，实
现对终端的户籍制管理，转变代理商、
终端盈利方式，提升渠道盈利水平，让
渠道参与者更多地分享汾酒改革红利，
逐步提升厂方市场话语权，实现汾酒山
西市场的精细化运营。
龙江家
园
龙江家园 14-15
发源地东北，确立“规模酿造，良心品质”的核
心方向，被广大消费者誉为“东北七酒王”、“北
中国一宝”
2003 年便在行业里施行深度分销，是行
业内最早使用深度分销模式的企业。龙
江家园的产品直接由厂家到经销商后，
直接分发到终端店，缩短了传统的二批
这个环节
资料来源：《中国光瓶酒营销白皮书2017》，微酒，赶酒会，广发证券发展研究中心，备注：据赶酒会，老村长酒规模在70亿元，剔除
增值税和20%的中端盒装酒产品（牛栏山盒装酒占比约18%，我们预计老村长在20%左右），低端酒规模应该在48亿元左右，由于其采
用异地灌装的方式，品控不如牛栏山，近5年增长乏力
2、低端酒细分子行业光瓶酒产品性价比高，预计未来 5 年收入 CAGR
达 20%左右
低端酒消费场景主要为自饮，消费者诉求为高性价比。白酒行业价位段较宽，
从几元到几千元均有企业布局，但不同价位段的白酒消费场景和消费者的诉求并不
相同，高端酒主要用于送礼和高端商务宴请，次高端酒主要用于商务宴请，目标消
费人群的诉求是品牌底蕴，而中端酒主要用于宴请和自饮，目标消费人群的诉求是
品牌底蕴和产品品质，低端酒则基本为自饮，其目标消费人群追求的是高性价比。
表4：低端酒消费场景主要是自饮，消费者诉求为高性价比
价位段 主要品牌 消费场景 消费者诉求
高端酒 茅台、五粮液、国窖 送礼和高端商务宴请 品牌底蕴
次高端酒
剑南春、梦之蓝、红花郎、水井坊、品味舍
得、汾酒青花
商务宴请 品牌底蕴
中端酒
天之蓝/海之蓝、泸州老窖窖龄/特曲、老白汾、
年份原浆系列
商务宴请、自饮 品牌底蕴、产品品质
低端酒
牛栏山二锅头、老村长、龙江家园、小郎酒、
玻汾
自饮 性价比
数据来源：佳酿网，广发证券发展研究中心
光瓶酒高性价比优势突出，不断抢占低端盒装酒份额。低端酒根据价格段主要
可以分为30元以下的光瓶酒和30-100元价格段的低端盒装酒。光瓶酒的增长空间主
要来自对低端盒装酒市场份额的抢夺。近年来，上市公司低端盒装酒的业务收入均
出现不同程度的下滑，与之对应的是光瓶酒龙头顺鑫农业的收入增速加快。光瓶酒
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行业深度|食品饮料
主要受众人群为白酒习惯性消费者和年轻人。白酒习惯性消费者主要以自饮为主，
消费频次高，主要消费500ml装的普通光瓶酒产品，对价格较为敏感。低端盒装酒近
年来受包材涨价影响成本压力不断扩大。据我们测算，光瓶酒成本中包材成本占比
约为40%-50%，而低端盒装酒包材成本占比则高达60%-70%，加上环保税和消费税
等因素影响，光瓶酒相较于低端盒装酒的高性价比优势正在持续扩大。光瓶酒的另
一大消费群体年轻人则更加青睐光瓶酒中小容量、包装更时尚的小酒产品。小酒容
量一般在（100-125ml），规格缩小保障产品品质不仅符合年轻消费者对健康适度饮
酒的要求，也提升了产品的性价比。再加上产品时尚的营销口号和包装，小酒一经
推出便深受年轻人喜爱，其中最具代表性的江小白自12年推出短短六年之后规模便
达到10亿元。根据《中国光瓶酒营销白皮书》，2017年光瓶酒市场规模达到650亿
元，规模将在2020年扩容至1200亿元以上，年均复合增速达23%。
图11：低端盒装酒包材成本占比约65%，高于光瓶酒包材
成本占比
图12：白酒行业低端盒装酒公司收入萎缩，主营光瓶
酒的顺鑫农业增速加快
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
图13：预计光瓶酒行业未来3年收入CAGR达23%，达1200
亿元
图14：青春小酒代表品牌江小白6年时间收入突破10
亿元
资料来源：《中国光瓶酒营销白皮书 2017》，广发证券发展研究中心 资料来源：盛初咨询，广发证券发展研究中心
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
光瓶酒包材成本占比 低端盒装酒包材成本占比
-40%
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-10%
0%
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30%
40%
2012 2013 2014 2015 2016 2017
泸州老窖头曲、二曲等 顺鑫农业 青青稞酒普通青稞酒
今世缘A类及以下 金种子酒 迎驾贡低档酒
酒鬼湘泉系列 口子窖低档酒
650
1200
0
200
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2017 2020
CAGR=23%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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160%
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2
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6
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2013 2014 2015 2016 2017
销售额（亿元） 同比增速
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行业深度|食品饮料
表5：主要光瓶酒和小酒品牌发展迅速
公司 主力产品 售价（元/瓶） 规模（亿）
顺鑫农业 牛栏山二锅头陈酿 20/500ml、 55
老村长 老村长酒 10-30/500ml 50
郎酒 小郎酒 18/100ml 20
山西汾酒 红盖玻汾 38/475ml 16
龙江家园 龙江家园 15/500ml 14-15
泸州老窖 二曲、泸小二 二曲（15/500 ml）、泸小二（18/125 ml） 10 多
五粮液 尖庄 绵柔尖庄（19/500ml）PET 尖庄（13/475ml） 10 多
红星二锅头 蓝瓶二锅头、小扁二 蓝瓶（25/500 ml）、小扁二（7/100 ml） 10 多
江小白 江小白 18/100ml 约 10
一担粮 一担粮二锅头 15/480ml 4 多
小村外 窖香原浆 20/450ml 4
三井酒业 小刀原浆 25-30/500ml 约 3
湘窖酒业 邵阳大曲/老酒 邵阳大曲（15/500ml）、邵阳老酒（10/100ml） 约 2
今世缘 高沟老酒（城市小酒） 约 1
山庄老酒 铁帽子 17/500ml 约 1
资料来源：《中国光瓶酒营销白皮书2017》，京东，广发证券发展研究中心
低端盒装酒升级至百元以上将为高端光瓶酒打开成长空间，叠加结构升级，我
们预计未来5年光瓶酒收入CAGR达20%左右。白酒行业消费升级起于2015年，在
消耗了一年的社会库存后，2016年茅台批价开始明显上行，打开整个白酒行业天花
板，高端次高端酒业绩明显加速。至2017年底升级趋势传递至主力产品在百元价位
段的区域龙头，使得中低端白酒价格带整体上升至100元以上，为处于其价格带下方
的光瓶酒市场打开成长空间。目前各大光瓶酒企业为迎合消费升级，纷纷推进产品
结构升级，布局30-100元价位段的高端光瓶酒，光瓶酒龙头凭借自身品牌和性价比
优势有望进一步蚕食低端盒装酒份额。生产低端盒装酒的主要为地产酒企业，受地
域文化、制作材料和产品定位和技术能力等因素制约，向上无法推出高品质的新产
品承接消费升级带来的提价空间，向下在品牌力、性价比上又无法与强势的全国性
光瓶酒龙头竞争。这导致低端盒装酒在消费者品牌、品质意识愈发强烈的背景下，
份额被向上升级的光瓶酒龙头逐渐吞噬。此外，光瓶酒企业渠道激励政策到位也有
利于其打破地域屏障抢占地产酒份额。根据微酒数据，光瓶酒渠道毛利率一般在
20%-35%，有个别经销商毛利率甚至可以高达40%。在高毛利的激励下，地方经销
商相较于低端盒装酒更有动力推广光瓶酒产品，帮助光瓶酒龙头企业迅速扩张渠道。
光瓶酒企业中牛栏山二锅头、老村长和龙江家园等龙头渠道已经开拓至全国大部分
地区。我们预计光瓶酒龙头未来有望逐渐通过高端光瓶酒进一步蚕食低端盒装酒的
市场，结构升级推动光瓶酒行业高增长延续，预计至2022年行业规模扩容至1600
亿元以上，CAGR为20%。
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行业深度|食品饮料
表6：各大酒企纷纷推出30-100元价位段高端光瓶酒，不断向上蚕食低端盒装酒市场份额
公司 产品 售价（元/瓶）
郎酒 精酿小郎酒 30
山西汾酒 玻汾系列 红盖（40）、黄盖（42）、乳玻汾（70）
顺鑫农业 珍品陈酿、特制、百年二锅头、泡药酒
珍品陈酿（40）、特制 8 年（32)、特制 10 年（35）、
百年二锅头（45）、泡药酒 6 年（33）
老村长 乐醇、乐香、乐雅、快乐生活 乐醇（35）、乐香（48）、乐雅（49）、快乐生活（35）
古井贡酒 古井小罍子、小毫菊 古井小罍子（30）、小毫菊（35）
金种子酒 军威种子酒 81
迎驾贡酒 醇香 49
宣酒 小窖酿造 80
红星 蓝瓶二锅头 33
酒鬼酒 三两三 50
云峰酒业 小糊涂仙 39
宋河 宋河粮液、国字三号 宋河粮液（40）、国字三号（68）
西凤酒
高脖绿瓶光瓶、绵柔凤香型、白酒小苹果、
酷酷杯
高脖绿瓶光瓶（32），绵柔凤香型（35）、白酒小苹果
（58）、酷酷杯（33）
凉露酒业 凉露 35
青青稞酒 天佑德小黑 30
刘关张 干一杯 35
资料来源：公司官网，京东，广发证券发展研究中心
图15：2015年高端酒开始复苏，2016年茅台批价明显上
行
图16：2017年区域龙头复苏，收入业绩明显加速
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
0
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1800
2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03
茅台一批价（元/瓶） 五粮液一批价（元/瓶）
国窖一批价（元/瓶）
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2013 2014 2015 2016 2017
今世缘特A类产品收入增速 口子窖高端产品收入增速
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行业深度|食品饮料
图17：光瓶酒龙头不断向30-100元价位段布局进一步蚕
食低端盒装酒市场
图18：2020-2022年高端光瓶酒推动行业延续高增
长，预计2017-2022年收入CAGR为20%左右
资料来源：微酒，广发证券发展研究中心 资料来源：《中国光瓶酒营销白皮书 2017》，广发证券发展研
究中心
表 7：光瓶酒龙头几乎全部是泛全国化品牌，市场覆盖多个省份
品牌 代表性产品 优势区域 优劣势
牛栏山 牛栏山二锅头陈酿
北京、天津、河北、河南、山东、
山西、内蒙、辽宁
北京二锅头知名度高，牛栏山运作能力强，综合优势明
显
红星 红星小二
北京、河北、山东、广东、浙江、
江苏、上海
二锅头宗师，品牌知名度极高，但由于体制僵化运作效
率低下
老村长 老村长 东北、河南、山东、江苏
专注低端价格段，营销能力突出，分销体系强，但缺乏
品牌底蕴
龙江家园 珍品 东北、河南、河北、山东
营销能力突出，分销体系强，产品结构升级，品牌力较
差
资料来源：佳酿网，糖酒快讯，微酒，广发证券发展研究中心
安徽案例：宴请送礼消费向百元以上升级，省内地产低端盒装酒生存空间不断
被全国性光瓶酒龙头压缩。安徽作为白酒产销大省是我国具有代表性的白酒市场，
酒文化底蕴深厚，根据我们去年发布的《安徽中端酒形成双寡头，古井贡酒和口子
窖受益》报告，预计2017年徽酒市场规模近300亿元。据酒商网数据，2017年安徽
30元以下价格带光瓶酒市场规模约70亿元，其中光瓶酒龙头牛栏山和老村长份额较
高。而30-100元低端盒装酒市场主要由省内地产酒金种子酒、迎驾贡酒、宣酒、高
炉家酒和文王贡酒等企业瓜分。根据终端市场调研，近年来安徽白酒市场消费升级
趋势明显。乡镇市场盒装酒主流消费价格由之前的40-50元上升至85元左右，而城市
主流消费已经从100元以下升级至100元以上。在消费升级背景下，安徽市场也出现
0
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1400
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2017 2020 2022
光瓶酒市场规模（亿元）
光瓶酒行业迅
速发展，
CAGR为23%
高端光瓶酒行
业推动行业延
续高增长，
CAGR为16%
2017-2022年
CAGR为20%
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行业深度|食品饮料
了光瓶酒蚕食低端盒装酒份额的现象。安徽省内两家上市公司金种子酒和迎驾贡酒
的低端盒装酒酒业务收入先后从2013和2014年开始转负，且颓势依旧维持至今。另
一方面是龙头光瓶酒不断收割市场份额，据酒商网，2017年牛栏山二锅头仅在合肥
市场营收就达到5000万元，同比增长近一倍。我们预计，龙头光瓶酒收割低端盒装
酒份额的趋势还将加剧。
图19：安徽80元以下白酒市场约160亿元，其中30元以
下的光瓶酒市场达70亿元，占比26%左右
图20：定价百元以上的古井5年和口子5/6年预计未来
3年实现20%以上的快速增长
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
三、龙头牛栏山以光瓶酒大单品战略推进全国化布局，
预计未来 5 年收入 CAGR 达 25%左右
1、牛栏山为中国二锅头第一品牌，定位大众酒抢占消费者心智
牛栏山品牌为二锅头第一品牌，定位大众酒聚焦低端，销量规模居行业首位。
牛栏山二锅头白酒为清香型白酒，采用固液法酿造，主要原材料为高粱，制曲使用
豌豆、大麦、小麦等，同时气候环境、发酵菌种都异于南方，因此口味上异于浓香、
酱香型。据美酒招商网，二锅头清香爽净，发酵期短，约21-30天，成本低廉，因此
二锅头品类主要聚焦低端产品。牛栏山坚持 “正宗二锅头、地道北京味”的品牌诉求，
使得牛栏山二锅头几乎成为二锅头品类的代名词，2017年营收是主要竞争对手的3
倍以上。清香型白酒是唯一不受产能限制的香型，易大规模全国化，2017年牛栏山
销量达43万吨，占据白酒行业销量首位，大众酒龙头的品牌形象深入人心。
%
%
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高端酒（>500) 次高端(200-500) 中高端(80-200)
低端(30-80) 光瓶酒(0-30)
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2017 2018E 2019E 2020E
古井5年收入（亿元） 口子窖5/6年收入（亿元）
古井5年收入增速 口子窖5/6年收入增速
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行业深度|食品饮料
图21：2017年牛栏山营收达到65亿元 图22：2017年牛栏山销量达43万吨，行业第一
资料来源：顺鑫农业年报，广发证券发展研究中心 资料来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心，备注：泸州
老窖销量下滑主要是公司主动削减低端产品。
图23：二锅头制作工艺简单、发酵期短，成本低廉，产能容易迅速扩张，可以大
规模全国化
资料来源：美酒招商网，广发证券发展研究中心
2、光瓶酒大单品策略聚焦低端市场，产品结构不断升级盈利能力有望提
升
牛栏山采取大单品策略，光瓶酒陈酿系列是公司白酒业务的主要收入利润来源。
牛栏山的产品线较长，从定价最低的8元/瓶的牛栏山二锅头到定价约400元/瓶的次
高端产品黄龙。但收入和利润的主要来源是定价15元的超级大单品陈酿系列，据顺
鑫农业2017年年报，出厂价元/瓶（500ML）的低档酒营收47亿元左右，出厂价
在元/瓶（500ML）的中档酒营收8亿元左右，我们预计该部分共55亿元主要是
以陈酿系列为代表的光瓶酒。公司终端价100元/瓶以下的产品还包括定价处在
10%
13%
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2013 2014 2015 2016 2017
白酒营收（亿） 白酒营收同比增速
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2013 2014 2015 2016 2017
顺鑫农业 苏酒集团 泸州老窖
劲牌 五粮液
蒸馏糊化
加入清蒸排杂后的原料、辅料
出池酵醅
入池发酵
出甄降温
生香酵母+水塘化酶曲粉干酵母
入房入库
拌面踩曲
粉碎小麦
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行业深度|食品饮料
50-100元/瓶的低端盒装酒百年红、精品等，除此之外，牛栏山三牛系列（100-200
元）及牛栏山黄龙系列（388元）分别定位中端酒、次高端酒市场，该部分产品主要
是未来丰富产品线，助益牛栏山的产品结构优化。
表 8：预计牛栏山以大单品陈酿为代表的光瓶酒营收 55 亿元，约占白酒营收 85%，是公司主要的收入利润来源
价位段 产品类别 出厂价（元/500ml 瓶） 收入（亿元） 图例
高档
牛栏山黄龙系列（388
元）
中档
牛栏山三牛浓香系列
（90 元/瓶-110 元/瓶）
低档
牛栏山百年红浓香型系
列（53 元/瓶-88 元/瓶）、
牛栏山精品系列（特制
精品 50 度 38 元/瓶、精
品 20 年 51 元/瓶等）、
珍品陈酿 58 元/瓶、精
制陈酿 元/瓶
牛栏山陈酿（15 元/瓶）、
牛栏山二锅头（约 7 元/
瓶）、牛栏山原味（
元/瓶）
数据来源：2017年年报，公司官网、京东、广发证券发展研究中心，备注，宁城老窖营收一共5000万元左右，暂不考虑
陈酿大单品放量叠加产品升级，预计未来5年收入CAGR达25%+。陈酿系列产
品定位低端，规模约35亿左右，占牛栏山收入的50%以上，其中普通陈酿定位15元。
同时，公司推出精制陈酿元，珍品陈酿58元等高端光瓶酒，扩充陈酿系列产品
品类，产品升级迎合光瓶酒消费升级趋势，将带动吨价提升，助益收入增长。由于
光瓶酒行业未来5年将维持20%的复合增速，我们认为牛栏山凭借消费者良好口碑，
将充分受益行业高增速。作为行业龙头，规模优势显著，有望实现超过行业的平均
增速，我们预计未来5年收入将维持25%-30%的复合增速。
三牛、百年系列定位中端酒，三牛系列预计未来5年收入复合增长8%-10%左右。
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行业深度|食品饮料
清香型白酒是牛栏山主要经营产品，近年来牛栏山推出浓香型系列扩充香型。其中
百年红系列价格定位53元-88元/瓶，三牛系列价格定位90元-110元每瓶。浓香型系
列主要聚焦北京及北京周边消费群体，牛栏山在北京大本营及周边地区竞争地位好，
多年深耕下成为京味白酒标志，消费者黏性高，品牌美誉度导致新推出的浓香型系
列接受程度高。然而，100元价位段以下低端盒装酒规模持续萎缩，百年系列份额也
将因光瓶酒向上蚕食而下降，无法贡献增长。后期有望通过提价或者逐渐用高端光
瓶酒替代自身的低端盒装酒，推动三牛系列完全脱离低端盒装酒定位，进入中端酒
市场。另外，北京及周边中端酒市场无强势地产品牌，竞争格局较为分散，我们预
计未来5年牛栏山中端酒收入复合增速为8%-10%左右。
表 9：京津冀地区名优白酒地产品牌较少，牛栏山三牛系列具备较高竞争力
品牌 产品/价格（元） 规模
北京及周
边主要地
产品牌
顺鑫农业
黄龙系列（388）/三牛系列（90-110）/百年红系列（53-88）/陈酿
系列（15-58）/二锅头（7）/原味（）/精品系列（38-51）
亿
红星二锅头 绿瓶（13）/蓝瓶（33） 10 亿+
老白干 十八酒坊系列（100-500）/老白干 67 度绿标（100 以下） 亿+
山庄老酒 山庄皇家窖藏（130-358）/山庄老酒（35-98） 10 亿+
承德乾隆醉 板城和顺（188）/板城烧锅（30-50） 亿+
丛台 贞元（38） 亿
数据来源：佳酿网、糖酒快讯、京东、广发证券发展研究中心。注：我们通过整理酒业家、佳酿网、糖酒快讯等酒媒上各品牌规模、增
速得到上表数据
黄龙系列定位次高端，顺应北京地区消费升级趋势，预计未来5年实现10%-15%
的复合增长。据wind，北京市人均可支配收入为万元左右，是全国平均的倍，
江苏省的倍，借鉴我们去年发布的《梦之蓝量价齐升，洋河业绩有望加速增长》
报告，估计北京市白酒整体市场规模约190亿元，其中次高端市场规模40亿元以上，
占比25%左右，我们认为其未来3年北京次高端行业增速有望和江苏省保持一致达30%
左右。目前北京地区主要次高端参与品牌包括剑南春，汾酒青花，水井坊和郎酒红
花郎等品牌。牛栏山的次高端产品主要是黄龙系列，定位388元/瓶，符合北京地区
消费升级趋势，17年单品收入达亿。但品牌底蕴相较于几家老名酒仍偏弱，因此，
我们预计未来5年黄龙系列收入复合增速在10%-15%左右，低于行业增速。
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行业深度|食品饮料
图24：北京地区次高端规模达47亿，占比白酒市场整体
规模达25%
图25：预计未来3年北京市场次高端行业CAGR约
30%
资料来源：糖酒快讯，佳酿网，广发证券发展研究中心 资料来源：糖酒快讯，佳酿网，广发证券发展研究中心
3、牛栏山加速推进全国化布局，未来 5 年收入有望提升至 200 亿元左右
牛栏山全国化战略显成效，外埠市场收入占比持续提升。牛栏山作为低端酒龙
头企业，2015年之前收入来源主要是北方地区，2016年公司推出立足北京，布局全
国的“2+6+2”战略，加速推进全国化布局，其中第一个“2”指北京、天津；“6”指山东、
山西、河南、河北、内蒙、辽宁；第二个“2”是长三角、珠三角。2017年白酒战略开
花结果，省级亿元市场达到18个，其中福建、新疆等新兴市场收入增幅50%以上，
并在竞争一向激烈的长三角区域，获得高达70%+的营收增速。随着全国化的推进，
顺鑫农业外埠市场占比逐步提升，2017年占比达到46%，由于顺鑫农业肉类业务主
要在北京地区（北京市“菜篮子工程”），我们预计白酒业务（牛栏山）外埠占比
在50%+。
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2017 2020E
次高端行业规模（亿）
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行业深度|食品饮料
图26：顺鑫农业总收入中外埠占比逐年提高，2017年达
到46%
图27：顺鑫农业肉类加工业务主要在北京地区，预计
牛栏山外埠占比在50%以上
资料来源：顺鑫农业年报，广发证券发展研究中心 资料来源：顺鑫农业公司公告，广发证券发展研究中心
牛栏山在各个地区利用经销商资源，给予出厂价折扣，有利于推进全国化。牛
栏山经销商招商制度仍在初期，主要按照地级市进行招商，未来地级市经销商数量
仍有上行空间，同时渠道仍可下沉至县级及以下，空间广阔。另外，牛栏山在2017
年下半年允许经销商进行销售抵扣，换取销售、推广费用自理，充分利用了经销商
自己的网络进行产品推广，相较于自建渠道推广产品成本低廉得多，效率更高。
应收票据、预收款同比大幅增长，印证经销商积极性高，牛栏山全国化扩张顺
利推进。顺鑫农业应收票据稳步上升，2017年应收票据达亿，同比上升%。
其中，宁夏顺牛、山西顺牛和上海顺牛的应收账款大幅提升。根据顺鑫农业公司公
告，顺鑫农业采取先付款后发货的方式销售白酒，应收票据的增加主要是由于牛栏
山白酒销售规模的扩大，针对资质好的经销商的支持力度增加。另外一方面，顺鑫
农业2017Q2、2017Q3、2017Q4、2018Q1预收款分别为亿、亿、
亿、亿。2017年预收款同比增长%，占比总收入达32%，其中白酒业务
牛栏山预收款达亿元，占比白酒业务收入50%，主要因为白酒业务全国化战略
在2017年初显成效，但是受限于白酒业务产能制约，不能在当期确定收入，而经销
商积极性高，导致预收款快速上升。预收款持续上升应证渠道积极性高非一日之功，
牛栏山自2016年开始布局，2017年下半年开花结果，我们预计渠道推力将持续发力
拉动牛栏山收入稳步增长。
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北京 外埠
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白酒营收 肉类加工营收 建筑营收
种猪营收 房地产营收 食品加工营收
纸业营收
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|食品饮料
图28：应收票据2017年达亿，同比上升% 图29：预收款2017年达亿，占比总收入达32%
资料来源：顺鑫农业年报，广发证券发展研究中心 资料来源：顺鑫农业年报，广发证券发展研究中心
牛栏山全国化布局稳步推进，市场份额将持续提升，未来5年收入CAGR达25%
左右。据第三部分分析，受益于全国化扩张，我们预计牛栏山低端光瓶酒未来5年复
合增长25%-30%，中端酒则保持10%左右的平稳增长，受益于消费升级，而次高端
产品能够实现10-15%左右的复合增长，带动牛栏山营收未来5年有望实现25%左右
的复合增长，我们预计牛栏山未来5年收入有望达200亿元左右。
图30：预计未来5年牛栏山收入CAGR达25%以上，规模有望达200亿元左右
资料来源：顺鑫农业公司公告，广发证券发展研究中心
2013 2014 2015 2016 2017
应收票据（亿）
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牛栏山收入（亿元）
未来5年收入CAGR达25%+
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行业深度|食品饮料
4、借鉴空调行业，低端酒龙头市占率提升后盈利能力将不断提升
借鉴空调行业，成熟期寡头地位奠定盈利能力不断攀升。2008年之前空调行业
处在成长期，各大空调企业为跑马圈地抢占市场份额竞争激烈，导致行业盈利水平
不断走低。春兰净利率从21世纪初的两位数跌至2003的%，而海尔、海信净利
率则最低突破了-50%。2008年之后，格力美的两大寡头的地位初步奠定，尽管行业
增速已经放缓，但是格局的优化使得两大寡头的盈利水平能够不断提升。
牛栏山近两年处于渠道扩展期抢占份额，预计净利率经历先降后升，未来5年有
望提升至15%左右。我们将顺鑫农业的房地产业务的亏损抵掉（2015-2017年分别
亏损、、亿元），同时保守假设顺鑫农业三费一税均为白酒业务产生，
可以估计出公司白酒业务净利率约在10%左右，但由于牛栏山在2016年加速推进全
国化，使用低端产品铺货，2017年净利率有所下降，我们预计2018年仍会处于下降
阶段，但随着其在外埠市占率逐渐提升，净利率有望不断提高，参考北京地区白酒
业务净利率达15%以上，以及空调业龙头净利率先降低后升高的过程，我们预计未
来5年牛栏山净利率有望提升至15%左右。
图 31：空调龙头格力 2008 年后市占率提升后净利率迅
速提升，年均提升 个 PCT
图 32：未来 5 年牛栏山净利率有望提升至 15%左右
资料来源：wind，广发证券发展研究中心 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心
风险提示
1、龙头牛栏山渠道扩张不及预期，终端动销不及预期；
2、低端酒行业对于成本较为敏感，成本上升幅度超出预期；
3、全国性老名酒通过系列酒方式进入光瓶酒市场，光瓶酒市场竞争加剧；
4、食品安全风险。
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白酒业务净利率
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|食品饮料
Table_Research 广发食品饮料研究小组
王永锋： 分析师，经济学硕士，9年证券行业工作经验。2017年食品饮料最佳分析师新财富第 3名。
王文丹： 分析师，经济学硕士，3年证券行业工作经验。2017年食品饮料最佳分析师新财富第 3名团队成员。
张志遂： 研究助理，经济学硕士，1年证券行业工作经验。2017年食品饮料最佳分析师新财富第 3名团队成员。
刘景瑜： 研究助理，统计学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。
陈 涛： 研究助理，统计学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。
袁少州： 研究助理，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路 9
号耀中广场 A 座 1401
深圳福田区益田路 6001 号
太平金融大厦 31 层
北京市西城区月坛北街 2 号
月坛大厦 18 层
上海浦东新区世纪大道 8 号
国金中心一期 16 层
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客服邮箱 gfyf@
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