重庆大学学报(社会科学版)2012年第18卷第5期EZ搓疆酒'国JOURNAL OF CHONGQING UNIVERSITY( Social Science Edition) Vol. 18 2012 控制权私有收益计量模型的评述与改进江东瀚(福建江夏学院金融学系，福建福州、I350108) 摘要:与传统的股东与管理者委托代理关系不同的控股股东与中小股东之间的代理问题(即第二类代理问题)成为近年来公司金融领域的研究热点O控制权私有收益问题的重要研究内容之一就是对其水平高低进行测定。文章在评述大股东控制权私有收益计量模型相关文献的基础上，从中国上市公司股权分置改革对计量模型产生影响的角度，对大宗股权转让溢价模型(BH模型)进行分析与修正，提出测度拉制权私有收益的股改前模型和股改后模型。关键词:控制权私有收益;计量模型;BH模型;股权分直改革中图分类号:文献标志码:A文章编号:1008-5831 (2012) 05-0070-07 一、控制权私有收益含义与研究背景由于保护小股东的制度不完善，在新兴国家市场，大股东与小股东的利益冲突尤其严重。在这种背景下，与传统的股东与管理者委托代理关系不同的大股东与小股东之间的代理问题，即第二类代理问题，成为近一段时期公司金融领域的研究热点之一。Grossman和Hart提出，大股东的控制权共享收益(SharedBenefits of Con›trol)与控制权私有收益(PrivateBenefit of Control，简称PBC)是大股东通过控制权获得的，体现了控制权对公司治理的作用。控制权共享收益是在大股东获得控制性股权后，通过加强对公司监督、降低企业内部交易成本等手段所创造的价值，此收益为全部股东共同拥有，主要表现为公司股票上涨的资本利得以及股息分配所得;而控制权私有收益则是大股东利用其控制地位使其关联人获取额外利益，或者通过占用公众公司财产、以低成本将中小持股人驱出(Fr.四zeOut)以及大股东的声望带来的好处等只有大股东可获取的、不与其他股东共享的额外收益llJCoffee认为私有收益是"公司实际控制人为实现自我利益而从公司中掠取的利益，这些利益并不在所有股东之间接持股比例进行分配例如超出市场正常水平的额外福利或不相称的报酬待遇(Non-pro Rata Payments)、通过内幕信息谋取非法利润或降低损失的内幕交易(InsideTrading)以及发行的股票具有稀释性等问Hanouna等认为控制权私有收益是"以利己为目的经营一个公司，如制定符合其偏好的经营政策、驱逐少数股权股东、掠夺以及从事收稿日期:2011-09 -17 基金项目:福建省教育厅A类社会科学研究项目"基于股权分置改革影响的公司控制权市场问题研究"(JAI285S) 作者简介:江东瀚(1970一)，男，福建甫田人，福建江夏学院金融学系副教授，主要从事资本市场理论与实务研究。
71 江东瀚控制权私有收益计量模型的评述与改进自我交易等"[3J曾林阳认为，如果把公司放到控股Levy的样本中有25家公司都是1981年上半年在以股东持有股权的产业集团中考察，没有制定股东股色列股票市场发行上市，至少有两种股票，它们的投权激励计划，则控制权私有收益可能来自:(1)在与票权不同而现金流权完全相同O他的实证结果显产业集团中其他成员公司的关联交易中，由于控股示，投票权较大的这一类型的股票有%的平均股东获得本公司的控制权而减少的交易成本(内部溢价，其中有些公司投票权较大股权的溢价水平超化收益)过100%。此外Levy根据自己列出的投票权的排; (2)整个产业集团垄断力量的增强;(3)产业集团的规模经济效益[4]ο这三种控制权收益完全名，考察了平均投票权溢价在样本公司间的关系，得可以在不侵害小股东利益的前提下获得。因此可以出结论，投票权差异越明显，相应股票的溢价水平越高[8]Rydqvist研究表明，此种控制权溢价水平在瑞认为大股东在实现控制权私有收益过程中可能会侵害小股东的利益，也可能不会问。典为%[例。Zingales分析了意大利的米兰股票交控制权私有收益问题的重要研究内容之→就是易所的上市公司后，发现投票权溢价高达829毛[阳对其水平高低的测定oDyck和Zingales认为控制权Nenova对18个国家中具有不同投票权股权的661私有收益难以直接确定或观测[6J相关的实证研究家公司实证检验后发现，丹麦的控制权价值最低，其大多采用间接的方式进行度量。国内也有一些学者控制权的溢价为0，而墨西哥最高，其溢价率达到50%[IIJ 就该问题做了研究，得出了一些很有参考价值的研究方法与成果。他们通常借鉴国外的研究模型，运2.控制权和少数股权的交易价差模型用中国上市公司的相关数据来进行分析，但是目前Hanouna、Sarin和Shapiro提出控制权和少数股还没有发现就中国股权分置改革对控制权私有收益权的交易价差模型，该模型以→般股权交易价格和计量模型的影响进行系统分析的文献，笔者拟从股控制性股权交易价格的差额作为控制权收益的衡量权分置改革角度对控制权私有收益的计量模型进行标准。他们分析了7国1986-2000年间发生的分析与修正。9566宗收购案例，将少数股权交易定义为交易前后二、控制权私有收益计量模型的评述都不足30%的投票权交易，控制性股权交易界定为学界对控制权私有收益的计量有多种研究模投票权在交易前少于30%而交易后多于50%的交型，以下对其中主要的四类计量模型以及相应的文易，控制权私有收益就是这两类交易的价格差距。献进行评述。然后，按照行业类别和交易时间将控制权交易和少(一)控制权私有收益计量的主要方法与相关数股权交易进行配对后发现，控制权交易价格比少文献数股权交易价格平均高出20%[叫O1.投票权溢价模型中国也有→些学者用这种方法对境内上市公司Lease 、McConnell和Mikkelson的模型(LMM模的大股东控制权私有收益问题进行了研究。朱峰和型)关注于具有双重股权(Dual-classshares)的公司，曾五一研究发现，在中国证券市场上市公司的股权这些公司的股权具有相同的现金流权，但是公司决转让中，涉及控制权交易的平均溢价水平与)般股策投票权不同。因此，只有持有较多具有投票权的权转让的平均溢价水平存在着显著差异。控制权转股份才能控制公司管理者和决定公司政策，相应地，让大宗交易的溢价水平明显高于一般的非控制性股J这些控制性股权的价格包括了证券市场价值和控制权转让，平均溢价幅度达到%[13。叶康涛通过权的私有价值，不具有投票表决权的股票只能代表分析中国上市公司非流通股协议转让交易中控股股证券市场价值，其价格仅仅代表了按持股比例计算份与非控股股份在协议转让价格上的差价，对中国的现金流权的价值。所以，公司的控制权私有收益上市公司大股东控制权的隐性收益水平进行直接测就会反映在这两类股权的市场价值差距上。根据这度，研究结果表明上市公司控制性股权的隐性收益→思路，他们选取30家有投票权差异的美国上市公约为二级市场上流通股市价的4%，相当于其他非流司作为样本，研究它们在1940-1978年期间交易数通股协议转让价格的289毛[叫。施东晖认为Hanou据，研究结果表明，优先投票权的股票比一般股票有na、Sarin和Shapiro的方法是在总体上而非个体上研平均%的溢价，这→溢价水平就反映出了美国究大股东控制权私有收益的规模，因未实现同股配上市公司大股东的控制权价值[7]对的数据比较而可能产生较大误差。因此他在沿用采用与LMM模型相似的方法，Levy根据以色列这种方法思路时，筛选了1997-2001年内同时发生上市公司的数据分析了投票权较大股票的溢价。在控制权交易和少数股权交易的公司样本，通过对同
72 重庆大学学报(社会科学版)2012年第18卷第5期股一一配对和公式(1)进行计算O上市公司控制权私有收益达到毛，显示中国上η-P J'、市公司中大股东对中小股东的侵害很严重118J。’EA E目、、，，，v=一一一一...!'!.x 100% Pm 4.大宗股权转让溢价模型(BH模型)其中:P，是控制权交易的每股股价Pm是少数涉及控制权转移的大宗股权转让的控制权隘价股权交易的每股股价v是控制权价值。模型(BH模型)是由Barclay和Holder配ss最早提出施东晖的计算结果显示中国上市公司的控制权的[19J。由于方法较为简单，国内外很多学者均采用溢价水平平均为24'1毛，稍高于国外水平[归邓建平了BH模型进行研究。和曾勇采用非流通法人股场外转让交易中控股股东Barclay和Holderness分析了美国证券交易所和股权和非控股股东股权转让的溢价之差来计算控制纽约证券交易所在1978-1982年间发生的63个大权私有收益O研究显示，控制性股权转让溢价为宗股权转让价格，研究发现，该交易价格要明显地高28'1毛，而非控制性股权转让溢价为5%，高出部分达于消息被宣布后的流通市场价格，平均溢价达到23% ，证明了中国控制权私有收益的存在[16J %。他们认为溢价水平反映了控制性所有权的前后的累积超额收益模型价值。否则，买方是不愿意收购这样的大宗股权的，ST公司累积超常收益模型(Cumulative Abnor›因为交易价格明显高于市场价格。在购买大宗股权mal Returns，简称CAR)由Bai、Liu和Song在研究中前买方会对两方面的收益进行预估:公共收益和私国上市公司时提出II7JST公司即特别处理(Special 有收益。公共收益包括所有持股人按其股权比例均Treatment)公司是根据中国上海证券交易所和深圳可获得的股息红利或股票溢价，这部分收益的价值证券交易所的股票上市规则划定的一类公司。这些体现在股票公开交易的市场价格上;私有利益则是被冠以"ST"(表示其他特别处理)或*ST" (表示大股东可以通过其掌握的控制权来获得的各种不会退市风险警示)的上市公司符合下列表明其财务状与其他小股东共享的收益。可见，大宗控制权的交况恶化的条件之一:(1)最近一个会计年度的审计结易价格需要同时考虑这两部分收益。那么在假定这果显刀之其股东权益为负;(2)最近→个会计年度的财种效应买卖两方都能够预期到时，认为控制权私有务会计报告被注册会计师出具无法表示意见或否定收益会反映在大宗交易公布后在公开市场上流通的意见的审计报告;(3)最近2年连续亏损。按照中国股价与大宗股票转让价格之间的差异上。计量控制沪深交易所的规定，ST公司如不能按时脱帽，则会权收益的水平的BH模型如公式(3)所示:面临终止上市的后果O(3) Bai、Liu和Song认为，由于上市资源很稀缺，因其中:Ph为大宗股权交易价格;Pe为大宗股权转此控股股东不会轻易放弃上市资格O一家上市的公让公告次交易日公司股票的交易价格O众公司的控制权收益的估值就是宣布ST前后的累利用BH模型，Mikkelson和Regassa对美国证券积超额收益。大股东或实际控制人为了保住壳资摞市场上1978-1987年期间发生的37项控制权转让往往会频繁地进行并购重组的资本市场操作，以使进行研究后发现，溢价率均值为%(中值财务状况得以改善，显著提高业绩表现，这些努力必% )1却JoChang和Mayers发现，当大宗转让股数大然会在股价中反映[I7J。所以ST公司累积超常收益于公司已发行总股本的259毛时会有更高的溢价，样模型的计算公式为:本公司的溢价率均值为%(中值为%)1川O~ r ’)’ (r.. -m.)1 Dyck和Zingales也用BH模型对发生在39个国家的CAR 卜18亨\f;1t(2) , \ = -3 L N 412宗引起控制性股权转移的大宗股权交易行为进其中r•和m}，t分别是每月的个股收益率和股行实证研究，计算结果发现大股东的私有收益介于jt票市场收益率N是样本公司中ST公司的数量:-4%至65'1毛，均值为14%。他们的另外发现是，越-3 -18表示上市公司被ST特别处理的信息被宣布是股票市场不发达的地区，越是股权集中度较高的前二-个月到信息宣布后18个月这段时间。市场，控制权的私有收益就越高;对小股东权益的法通过这种方法计算了66家ST公司特别处理信律保护越不完善，则大股东的私有收益的规模也越大[6J息宣布前后共22个月时间里的累积超常收益，发现CAR均值为%(中值为毛)0刘睿智、唐宗明和蒋位是较早对控制权私有收益问题进王向阳运用该方法，用ST特别处理公告日后1个月行研究的国内学者，他们以1999-2001年间上海和至IJ24个月的平均累积超额收益率，计算出中国沪深深圳证券交易所的回家土市公司发生的90项大宗
73 江东瀚控制权私有收益计量模型的评述与改进非流通股交易事件作为研究样本，以协议转让的溢间接估测私有收益是BH模型的基本思路。控制权价作为衡量大股东对小股东利益进行侵占的指标，收益包括了控制权私有收益和现金流权收益(即全得出中国有6%的平均溢价率，低于国外平均溢价水部股东都可依持股比例分得的共有收益)两个部分，平，认为中国证券市场大股东平均侵害程度不高，但而发生控制权转移的大宗股权转让的价格体现了股个别上市公司控股股东对其他股东的侵害极其严权交易双方对拥有控制性股权所能获得的现金流权重[22J。韩德宗、叶春华选取了中国交易所1998-收益与私有收益的整体估值，控制权现金流权收益2001年4年间的88宗控制权关系发生转移的公司体现在股票的公开市场交易价格上，所以股票市价作为研究样本，结果显示，4年平均的大股东私有收与大宗股权转让价格的差额就是PBC，这也就意味益为'7毛、%、%和%[23J。赵昌文、蒲着控制权溢价作为控制权私有收益的估计的合自立、杨安华对符合条件的1995年以来的94个大理性。唐宗明和蒋位以BH模型为基础定义了控制权宗交易数据进行了分析。他们发现，控制权私有收益平均为'7毛，并发现与一些发展中国家市场相溢价cp(PA -PB )/PB ，其中PA是大宗股权交易的似，发生控制性股权转移的这些公司业绩差，控制权每股价格，PB是被转让股票的每股净资产[22J韩德私有收益要高于发达国家[24J。宗、叶春华界定PBC=ω(P -V)/V ，其中ω是控制(二)控制权私有收益计量模型的坪价与分析性股权的持股份额，P是控制权转让的每股价格，控双重投票权股票(DualClass Stock)在巴西、加制权转移以后的每股公司价值V用每股公司净资产拿大、智利、丹.麦、芬兰、德国、意大利、墨西哥、娜威、值代替[23J林朝南、刘星和郝颖[圳、林朝南[27J定义南非、韩国、瑞典、瑞士很常见:澳大利亚、法国、中国PBC = (TP-NA)/NA-EP，其中TP为发生了控制香港、英国和美国部分上市公司也存在双重投票权性股权转移的大宗交易的每股股价，NA是目标公司股票;在印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、西班股份交易之前最近→期财务报告公布的每股公司净牙、中国台湾和泰国，法律允许企业发行双重股票;资产值，EP为买方对收购对象的合理预期，以收购而在比利时、中国大陆、日本、荷兰和新加坡，法律禁前3年的加权平均净资产收益率来表示，之所以在止投票权的差异性[圳。中国的公司制度中尚不存在计量控制权私有收益时减去了EP，是因为林朝南[27J这种具有相同现金流权和不同投票权特征的股票类认为唐宗明和蒋位等[22J的计算中含有大股东控制权型，所以，运用投票权溢价模型对中国的控制权私有共享收益，导致了高估。马忠估计私有收益的思路收益规模进行估计并不适当。和他们相似，只是EP的计算有点不一样[28J。这些对于控制权和少数股权的交易价差模型，施东计量模型存在共同缺陷，都没有考虑股权分置改革晖[臼]和邓建平等[16J结合中国实际情况，进行了很有的影响。以下将会结合中国股权分置改革的实际状意义的实证研究。前者通过对同股→一配对，筛选况和BH模型的思路，提出现在适应中国上市公司了1997-2001年内同时发生控制性股权转移交易的控制权私有收益的计量模型。和少数股权交易的公司样本进行计算;后者采用当三、控制权私有收益模型的改进时不能流通的法人股协议转让中控股股权和非控股(一)对中国学者运用BH模型的进一步分析股权转让的溢价差来度量控制权私有收益的大小。通过中国大量的控制权私有收益实证研究文献但是这个方法也存在较明显缺陷，因为，同一个公司可以发现，在修正BH模型以适应中国股票市场过同时(或同期)发生控制权转移交易和少数股权交易程中，学者们大都用"每股净资产"代替"股票市场的协议转让的案例较少，所以我们认为交易价差法价格"(BH模型中的大宗控制权转让公告次交易日在中国运用会存在样本量不足的问题。公开市场上标的公司股票的价格)。那么，我们应当ST公司累积超常收益模型只适用于ST公司，如何理解含有每股净资产的计量模型呢?且前提条件是大股东付出的资产重组的代价与公司净资产就是公司股东拥有的账面价值，将每股股票价格变动一致。同时，这种方法还存在样本量净资产用于替代BH模型(公式3)中"大宗股票转让小、交易所对退市与恢复上市规定复杂多变等缺陷，公告次交易日公开市场上公司股票的成交价格Pe"也限制了该方法的应用。在理论上并不成功。因为每股账面价值并不能代表大宗股权转让淄价模型(BH模型)因其简单易反映整体公司价值和未来盈利能力现值的股票价懂等特点而被国内外众多学者广泛采用，被认为是格。然而，在过去股权分置背景下，对国有企业管理最适合中国市场情况的测量模型。以控制权溢价来者的主要考核指标之一就是每股账面价值的增长，
74 重庆大学学报(社会科学版)2012年第18卷第5期同时中国上市公司非流通股股东的目标函数也是提的模型依然是以每股账面值为设计基础。其实，高净资产，这些可以影响控制权的股份大多无法在2005年4月开始的股权分置改革至今已有六年的时二级市场流通，控制权的转移往往必须以协议转让间，除极个别公司，现在股票市场已经基本实现了全方式进行，而协议价格基本是以每股账面价值为基流通，二级市场的公开交易价格必然成为大宗股权准来确定的。所以在这个基准上的溢价就被认为是的交易价格的主要参照，由此，江东瀚将大股东私有控股股东能够常握的控制权私有收益。正如成熟市收益的度量分为两个阶段进行模型的重新设计，即场上，大宗股权交易的议价基础是二级市场股价，自考虑每股账面值的股改前模型与考虑股票公开市场然地就把这个市场价格作为计量PBC的依据。价格的股改后模型[30J。如公式(3)所示:PBC(Pb-P，)/'孔，大宗股(二)股改前模型与股改后模型权转让的价格体现了股权交易双方对拥有控制权所1.股改前PBC计量模型的确定能获得的现金流权收益与私有收益的整体估价在股权分置改革之前，由于大宗股权转让是以( Pb )。而大宗股权转让公告次日公开市场上的股不能流通的法人股的协议交易为主，转让价格的依价恰恰体现了普通投资者对新的现金流权收益的估据是每股净资产，所以在2005年4月股权分置改革值(p, ) ，所以两者相减(p"-p, )正是所要评估的之前，考虑每股净资产的股权分置改革前模型为:对象PBC0 p, -NA (5) PBC -'-'一一一一-EP NA 涉及控制权转移的大宗交易信息公告之后的股其中:P4为控制权交易的每股股价，NA是股权票价格，是市场对新现金流权收益的再次评估转让之前公司最新一期会计报告公布的每股账面( p, ) ，它可以理解为两个部分:第一，无控制权情况值，EP为收购方对标的公司共享收益的预期，以并的现金流权收益(p", ) ;第二，新控制权下的现金流购发生时最近3年的加权平均净资产收益率来权收益(即新的控制权给所有股东带来的共享收益)表示。( p" )。所以公式(3)可以改写为:2.股改后PBC计量模型的确定p"一(p"，+ Pd ) PBC (4) p"始于2005年4月的股权分置改革，将被永远地, +p" 其中:Pb为大宗股票交易价格。载入中国证券发展史的里程碑中，不能流通的非流用公式(4)对BH模型进行处理后，我们可以把通股股东通过向二级市场的流通股股东支付对价的一些学者认为的"唐宗明和蒋位[22J的估计中含有控形式获得了二级市场流通权，解决了中国上市公司制权共享收益，导致了对私有收益的高估"理解为唐"同股不同权"的难题。从此，股价涨跌和公司市值宗明的模型并没有扣除控制权共享收益(p" ) ，而只大小成为所有股东共同的利益基础。国务院国有资考虑以每股账面价值近似替代的在公司无控制权情产监督管理委员会和中国证券监督管理委员会于况下的现金流权收益(p", ) ，所以林朝南[川的模型2007年6月联合发布《国有股东转让所持上市公司以"公司过去3年加权平均净资产收益率EP"来体股份管理暂行办法》。该办法明确规定，应根据证券现公司在新控股情形下的未来增长的预期，所以EP交易所市场上市公司股票的公开交易价格确定国有就是新控制权下的现金流权收益(即新的控制权给性质股东转让所持上市公司股份的价格。2009年3所有股东带来的共享收益)( PeI )的近似估计从溢月，财政部发布《金融企业固有资产转让管理办法》。价计算中扣除。其中也明确规定，无论是通过大宗交易还是协议转韩德宗、叶春华[川等人的模型中都有"ω"(股让方式，对外转让己上市的金融企业的固有股部分份转让的比例)，这又与唐宗明和蒋位[22J的计算模和国有金融企业对外转让所持一般上市公司的股份型、BH模型不同，笔者认为溢价率本身就是→个比都必须遵照该上市公司的股票市价执行。率了，它反映的正是每股控制性股票在转让中的溢从国资部门所持股权的市场化定价可以看出，价水平，即控制权私有收益(PBC)，所以这个"ω"不股权分置改革后交易所市场股票成交价格成为大宗应该出现在计算中。而PBC与转让股权比例的关交易或协议转让成交价的参照基准，这与股改前以系可以通过实证分析进行研究。每股净资产为基础的定价方式已有本质区别。所以董丽萍在综述BH模型在中国相关研究中运用考虑证券交易所市场股票成交价格的股权分置改革现状的基础上，尝试性地引入股权分置改革进程函后模型借鉴了认为控制权现金流权收益体现在股票数来计量大股东私有收益[29J但是股权分置改革后的公开市场交易价格上的BH模型。公式(6)为股
75 江东瀚控制权私有收益计量模型的评述与改进改后PBC模型[30]。转让样本数据;与股权分置改革四年后(此时大多数PD -PC 公司的限售股己解禁)，即2009年及以后的大宗股PBC =→丘τ一"(6) 巫E权转让样本数据，对考虑每股净资产的股改前模型其中;P为控制权交易的每股股价P为控制BE与考虑公开市场价格的股改后模型进行相关实证权交易第1次公告日前3个月二级市场上股价算术分析。平均值。由于涉及公司控制权变动的上市公司大宗股权参考文献:转让要进行多次信息披露，其中包括第1次公告日[ 1] GROSSMAN S, HART O. One share, one vote and the mar›和正式公告日，选择"第1次公告日前3个月交易所ket for co叩oratecontrol [J]. Journal of Financial Econom›市场上股票价格的算术平均值"来替代BH模型中ics, 1988,20;175 -202. "大宗股权转让公告次交易日二级市场上股票的成[2] COFFEE J C. 00 norms matters? A cross-country examina›交价格原因是，第一，公式(6)中的P体现的是Etion of the private benefits of control[ R]. SSRN 2001 Work›控制权变更后的所有股东共享的股票现金流权收ing Paper. 益，在中国交易公告次交易日的股价很容易被"热[3] HANOUNA P, SARIN A, SHAPIRO A. Value of corporate 炒并不能客观反映真实公司股权价值，所以在股control; Some international evidence [ R]. Wo rking Paper of 改后模型中放弃使用BH模型中"大宗交易公告次Marshall School, -4,2002. 交易日的二级市场股价第二，选择第1次公告日[4]曾林阳.大股东超控制权收益与合理控制权收益实现途前3个月交易所市场上股票价格作为计算基础，主径[J].云南民族大学学报，2008(4);87 -90. 要是考虑到这个阶段的股票价格表现是交易双方谈[5]江东瀚.控制权私有收益、控制权成本与补偿途径[J]. 判的依据，且由于此时大宗股权转让的事实还无法集美大学学报，2010(3) ;40一45.最终确定、转让消息也没有公开，这个较长时间段的[6] OYCK A, ZINGALES L. Private benefits of control; An in›平均股价被人为操纵的概率是很小的，所以我们提ternational comparison [ J] . Journal of Finance, 2004, 59 ; 出用第1次公告日前的股价平均值对BH模型进行537 -600. 修正[30][7] LEASE R, McCONNELL J, MIKKELSON W. The market 四、总结及未来的研究方向value of differential voting rights in closely held corporationg 控制权私有收益的计量模型主要有四种:投票[J]. Journal of Business, 1984, 57 ;443 -467. 权溢价模型、控制权和少数股权的交易价差模型、ST[ 8] HARM L. Economic valuation of voting power of common 前后的累积超额收益模型、大宗股权转让溢价模型stock [J] . J ournal of Finance, 1982, 38; 79 -93. (BH模型)。通过对这些模型的分析评述，可以发[ 9] RYDQVIST K. Empirical investigation of the voting premium 现，BH模型即大宗股权转让溢价模型被众多国内外[R]. Northwestern University, Working Paper, 1987. 研究者广泛应用，也被认为是最适合中国上市公司[ 10] ZINGALES L. The value of the voting right; A study of the 情况和中国证券市场发展水平的计量模型。milan stock exchange experience [ J ] . Review of Financial 由于中国上市公司长期存在流通股与非流通股Studies, 1994(7);125-148. 的分置局面，所以有必要对BH模型进行修正，大多[11] NENOVA TATIANA. The value of corporate votes and con›数研究者以"每股账面值"或"每股净资产"替代BHtrol benefits; A cross-counlIγanalysis [J]. Journal of Fi›模型中的"公开市场股价"。但是，随着股权分置问nancial Economics, 2003,68 (3) ; 325 -351 题的解决和全流通时代的到来，上市公司控制性股[ 12] HANOUNA P, ATUL YA S, SHAPIRO A C. Value of cor›权交易必然地趋向于市场化定价模式。股改后交易porate control ; Some international evidence [ R] . University 所市场股票成交价格成为控制权大宗交易成交价的参照标准，这与股改前以每股净资产作为定价依据of Southern California, Wo rking paper 1 -4 ,2002. 已有本质区别。基于此，江东瀚提出将控制权私有[13 ]朱峰，曾五一.上市公司控制权溢价研究[1].东南学收益计量模型分为考虑每股净资产值的股权分置改术，2002(5);89 -97. 革前模型与考虑二级市场股价的股权分置改革后[14 ]叶康涛.公司控制权的隐性收益一一来自中国非流通模型[30]。股转让市场的研究[J].经济科学，2∞3(5);61 -69. 进一步的实证研究可以分别选取股权分置改革[ 15]施东辉.上市公司控制权价值的实证研究[J] .经济科前，即2005年4月前的控制权发生转移的大宗股权学，2003( 6) ; 83 -89.
76 重庆大学学报(社会科学版)2012年第18卷第5期[16J邓建平，曾勇.大股东控制和控制权私人收益研究[J].[JJ.经济研究，2002( 4 ) :44 -50. 中国软科学，2004( 10):如一58.[23 J韩德宗，叶春华.控制权收益的理论和实证研究[J].统[ 17 J BAI C E, QIAO L, SONG F M. The value of private bene›计研究，2∞4(2).42-46. fits: Evidence from an emerging market for corporate con›[24J赵昌文，蒲自立，杨安华.中国上市公司控制权私有收trol[ RJ. University of HK, Working Paper ,2002. 益的度量及影响因素[J J .中国工业经济，2∞4(6):[ 18 J刘睿智，王向阳.我国上市公司控制权私有收益的规模100 -106. 研究[J].华中科技大学学报:社科版，2'∞3(3):86-[25J许文彬.我国上市公司控制权私利的实证研究[J J .中90. 国工业经济，2∞9(2):120 -130. [19 J BARCLA Y M J, HOLDERNESS C G. Private benef山from[26J林朝南，刘星，郝颖.行业特征与控制权私利:来自中国control of public co叩oration[JJ. Journal of Financial Eco›上市公司的经验证据[JJ.经济科学，2006(3):61 -72. nomics, 1989,25:271 -395. [27 J林朝南.中国上市公司控制权私利影响因素的理论与[20 J MIKKELSON W, REGASSA H. Premiums paid in block 实证研究[DJ.重庆:重庆大学，2∞ [ J J. Managerial and Decision Economics , [28 J马忠.金字塔结构下终极所有权与控制权研究[MJ.大1991,12:511-517. 连:东北财经大学出版社，2∞7.[ 21 J CHANG S, MA YERS D. Who benefits in a negotiated block [29J董丽萍.控制权私有收益测量方法综述[J].财会月刊，trade? [RJ. Unpublished Paper. University of California at 2010(2) :86 -89. Riverside, 1995. [30J江东瀚.股改前后、BH模型及经验证据[JJ.中国证券[22J唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析期货，2012(3):23 -25. The Comments and Improvement of Private Benefits of Control ’ s Econometric Models JIANG Donghan (Department of Financial,FuJian Jiangxia College,Fuzhou 350108, P. R. China) Abstract: Differing from traditional principal -agent relationship between shareholders and managers, the a›gency issue between controlling shareholders and small shareholders (namely second agency issue) has been、ahot topic in corporate finance during recent years. One of the major issues of private benefits of control is to measure its level. Based on the comments about the literature of private benefits of control’ s econometric models, from an angle of the inf1uences of China listed companies’ shareholding reform on econometric models, this paper analyzes and improves Barclay and Holderness’ private benefits from control of public corporations (BH Model) , and raises the econometric models of before and after shareholding reform for private benefits of control. Key words: private benefits of control; econometric model; BH model; shareholding reform (责任编辑傅旭东)
