慢慢前路、我愿奔赴
证券分析师：朱岚 A0230511040062
—— 2018下半年可转债市场展望
主要内容
1. 回顾：分化加剧、再筑底部
2. 展望：谨慎乐观、积极布局
3. 分析：浅谈附加回售条款
2
3
机构网下谨慎、散户热情回落
一级市场前5月发行规模约530亿，网下申购机会稀少
• 上半年发行转债共19只，规模约296亿元；发行公募可交换债2只，共235亿元。
因年报、分红等原因，上半年发行数量较少，下半年发行压力将增加
• 上半年网上申购户数在28万至106万之间，有下降趋势；今年共弃购44万户，雨虹以来
共弃购277万户；今年券商共包销6个亿，平均占发行量之比为2%。
• 可交换债网下申购热度继续下降，不过18中化EB网下申购收益接近134万，网下申购仍
可掘金。转债中，仅长证有网下申购，打满申购收益约万。转债今年网上平均申购收
益45元。
资料来源:申万宏源研究
图1：雨虹转债发行以来可转债网上申购户数变化
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网上有效申购户数（万户） 最新涨跌/相对面值(右）
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申购收益（元） 包销比例（右）
资料来源:申万宏源研究
图2：可转债网上申购收益及包销比例
4
二级市场整体冲高回落
权重转债表现不佳，跑赢指数
难度不小
• 今年以来中证可转债指数上涨
%，申万可交换债指数上
涨%；
• 申万可转债及转债股指数的收
益率分别为%、%
资料来源:申万宏源研究
图4：04年以来可转债及可交换债指数走势
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250中证转债指数（存量加权） 可交换债指数(右）
注:不做特别说明时后文数据截止日统一为2018年6月8日
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申万转债指数(对数） 转债股指数(对数）
资料来源:申万宏源研究
图5：02年以来申万可转债及转债股指数（对数）走势
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中证转债指数（存量加权） 申万可转债指数（等权）(调整）
申万转债股指数(等权)(调整) 可交换债指数(右）
资料来源:申万宏源研究
图3：17年中以来转债相关指数走势
5
平衡组合相对较好
平衡组合勉强累积正收益率，偏股组
合相对标的股票跑赢幅度最大
• 偏股、平衡和偏债组合今年收益率分
别为%、%和%，相对
正股的收益分别为%、 %
和%
• 因部分低评级转债利差显著扩大，偏
债型组合从5月下旬开始走弱
资料来源:申万宏源研究
图6：偏股转债组合今年以来表现
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2017-12-29 2018-1-29 2018-2-28 2018-3-29 2018-4-29 2018-5-29
偏股转债组合 偏股转债正股组合 上证综指标准化
资料来源:申万宏源研究
图7：平衡转债组合今年以来表现
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平衡转债组合 平衡转债正股组合 上证综指标准化
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偏债转债组合 偏债转债正股组合 上证综指标准化
图8：偏债转债组合今年以来表现
资料来源:申万宏源研究注：组合含缓冲设计，交易成本千1
6
可转债股性整体走强
转债与可交换债分化加剧
• 可转债、可交换债平均转股溢价率
约为22%和58%
• 可转债、可交换债加权平均到期收
益率约为%和%，平均纯
债溢价率约为%和%
资料来源:申万宏源研究
图10：可转债和可交换债加权平均到期收益率走势
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图11：可转债及可交换债平均纯债溢价率表现
资料来源:申万宏源研究
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加权平均到期收益率指数 可转债 加权平均到期收益率指数 可交换债
图9：可转债及可交换债平均转股溢价率走势
资料来源:申万宏源研究
7
转股溢价率估值低位震荡
申万转股溢价率估值指标在历史1/4分位小幅上下波动
• 今年以来，从指数层面看，转债转股溢价率估值一直维持较低水平。
• 但个债的估值分化其实在进一步加大，达到2016年以来的较高水平。资质好的转
债和资质一般的转债的估值差异可以超过10%。
• 老券（光大、国君、三一等品种）并没有回到2017年底的最低水平，扩容的转债
市场把资金吸引进来，但资金还是会集中在优质的品种之中，同时，存量权重品种
的泡沫本身不会主动快速压缩，需要慢慢的挤除。
资料来源:申万宏源研究
图12：可转债转股溢价率估值分化度
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估值分化度
图13：可转债转股溢价率估值历史走势
资料来源:申万宏源研究
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转债股指数趋势线 转股溢价率估值（两次拟合）
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截面估值差异较大
资料来源:申万宏源研究
图14：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图
雨虹
15国资
隆基
17中油
光大
三一
金禾双环
航电
17宝武
国君
济川
崇达
太阳
宁行
敖东
生益
赣锋
东财
常熟
18中油
江银 大族无锡
玲珑
杭电
艾华
长证
天马
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鼎信
POY
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历史最小分位
历史1/4分位
历史中位数
历史3/4分位
备注:分位数利用周度数据，且经过平滑处理，
剔除异常点
注:横轴为转换价值、纵轴为转股溢价率
9
长端隐含波动率估值已现买点信号
转债市场隐含波动率中值也位于历史25%分位附近
• 短端隐含波动率估值（隐含波动率中值/历史波动率（1年））也在不断下探，在慢
慢接近历史的均值回复区间下沿
• 考虑到市场黑天鹅和灰犀牛的增多，如果未来出现2013年4季度极度便宜的状态，
也不用十分意外，但在当下的估值状态下，主动投资者小幅增加参与度也在情理之
中
资料来源:申万宏源研究
图15：转债隐含波动率及历史波动率历史走势对比
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隐含波动率中值/历史波动率(3年)
资料来源:申万宏源研究
图16：转债隐含波动率估值历史走势
10
转债最小利差已与08年最差的时候接近
自2017年三季度以来，转债和可交换债市场的最小利差曲线持续下行
• 可转债市场最小利差约为-200BP，可交换债市场约-10BP
• 可交换债整体评级较高，部分品种已与纯债无异。可转债市场信用担忧增多，未来
不排除可转债市场会出现信用事件
资料来源:申万宏源研究
图17：转债市场最小利差曲线历史走势（企业债贴现率-转债到期收
益）
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500
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8
最小利差（可转债） 10%分位利差（可转债）
最小利差（可交换债） 10%分位利差（可交换债）
主要内容
1. 回顾：分化加剧、再筑底部
2. 展望：谨慎乐观、积极布局
3. 分析：浅谈附加回售条款
11
12
基本面有下行压力
权益市场存量博弈格局短期难以改变
• 市场对经济下行、上市公司整体盈利增速下行的预期较强。
• 权益市场流动性中性偏紧，资管新规持续影响资金面
• 在偿债高峰期，信用风险也将高发。权益投资者将更愿在财务健康的行业中寻找绩
优品种。
资料来源:申万宏源研究
图18：06年以来业绩预期与沪深300走势对比 图19：2000年以来市值资金比走势与资金变化对比
资料来源:申万宏源研究
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预 期 盈 利 增 速 （ 朝 阳 永 续 一 致 预 期 ）
沪 深 3 0 0（ 右 ）
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12证券市场交易结算资金(含模拟数据，亿，左）
融资融券余额(亿，左）
市值资金比（加上两市融资余额）(后复权）
13
转债供给压力将阶段性显著增加
分红与三季报之后预期是发行高峰期
• 待发转债、交换债接近190只，规模超过5000亿。
银行、建筑装饰、公用事业、非银等行业待发规模
较大。
值得注意的是，转债发行难度在增加。转债估值中枢还
将下移（但幅度不大），网上散户申购户数可能将继续
减少
大盘转债发行难度更高
资料来源:申万宏源研究
表2：待发银行转债对应股票估值情况及转债进度
表1：待发转债和交换债行业分布
资料来源:申万宏源研究
14
积极填坑，但时刻带着一份清醒
基本面和供给的确不乐观，但底部布局的机会也不要轻易错过
• 1）转债、交换债的兜底溢价率分别约8%及5%，整体静态下行空间不大。估值层
面，转债整体不贵，权重转债还有下行空间。
• 2）供给压力会增加，但大盘转债供给的节奏有较高的不确定性。我们关注供给，
但不能太受制于供给预期
• 3）目前的转债市场，已经可以以中低风险博BETA或条款收益、以较大的不对称特
性抄底、以绩优偏股产品求ALPHA
资料来源:申万宏源研究
图20：转债及可交换债历史兜底溢价率走势
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可转债 可交换债
注:兜底溢价率=average(min（转股溢价率、纯债溢价率）)
15
交易优质品种、或长线布局低价组合
转债流动性不好，基本面尚可的低价品种需要提前埋伏
流动性略好的品种中，交易和配置角度推荐17宝武EB、18中化EB、东财、太阳、宁行；
低价布局品种：天马、道氏、杭电、自主品牌&进口替代（新泉、双环、久立、崇达）；
周期性埋伏品种：17巨化EB、玲珑、永东
题材埋伏品种，可能等待时间较长：军工（航电）、新能源，PPP（国祯、铁汉）；老牌
转债三一和国贸建议继续持有
资料来源:申万宏源研究
表3：部分转债指标及基本面简述
16
从长视角看，低价组合已有配置价值
低价组合风险属性符合中低风险要求
• 低价组合的特点是：绝对价格或纯债溢价率相对较低，下行风险基本可控（若无信
用风险），债券价值长期的上升趋势在不断抬高转债的下限
• 低价组合产品的期限长，主要赚市场波动的收益，同时可能享受部分条款收益
• 部分偏债品种可质押，可作为有权益属性的底仓使用
资料来源:申万宏源研究
图21：2002年以来所有100元以下的转债的纯债溢价率
和转股溢价率散点图 • 目前绝对价格低于100元的转债中，
不乏偏股型产品（岩土、利欧、
吉视等8只）
• 纯债溢价率小于10%的品种中，
也有转股溢价率小于50%的案例
（7只）
• 个别转债与企业债利差为负值，
信用风险担忧情绪较重
17
低价组合有低价效应的博弈空间
低价效应是指当市场反弹或普涨时，低价转债能获得超过理论Delta所能带来
的收益（即估值拉升）或向上弹性超过同转股溢价率但价格高的转债
• 长期来看，低价中低转股溢价率的品种，有良好的不对称性和抗跌性
资料来源:申万宏源研究
图22：转股溢价率在50%-60%之间的转债的弹性
注:此处的弹性指，初始转股溢价率在50%-60%之间时，当
转换价值上涨20%，转债涨跌幅与转换价值涨跌幅的比值
资料来源:申万宏源研究
表4：不同溢价率区间、不同价位下转债弹性
18
低价组合有条款博弈的机会
下修和回售可能会给低价组合带来额外的收益
• 历史上来看，低价转债（如105元）中，当下修转股价预期能修到下限时，转债价
格在董事会召开日第二日平均上涨元，初期上涨没到位的转债在董事会预案至
股东大会决议公告期间还会继续上涨。
• 低价转债在上市公司改变募投项目时还有附加回售的机会；有的低价品种回售收益
率也较吸引人
资料来源:申万宏源研究
图23：08年以来董事会预案前在105元以下的下修样本
注:灰色柱形表示该转债下修受每股净资产约束
19
个债负转股溢价率已创历史新低
无对冲的负溢价率博弈很依赖对股票的预判能力
• 宝信转债日最低转股溢价率为%，约在2018年5月3日开始收敛负溢价率状态，
该转债的转股起始日为2018年5月23日
• 宝信转债在进入转股期的第一天转股%，折合亿面值，对应约1800多万股正股，其中套利盘较
多，导致5月24日抛压巨大
• 万信转债日最低转股溢价率为%，该转债的转股起始日为6月25日，2018年
6月4日初露收敛趋势
资料来源:申万宏源研究
图24：今年几只负转股溢价率的转股溢价率日数据 表5：部分负溢价率转债和摊博压力较高的转债
资料来源:申万宏源研究
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
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10%
15%
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/6
/5
宝信转债 万信转债 17桐昆EB 星源转债 康泰转债
20
下修博弈也迎来了新玩法
2017年以来修正的7个案例中，仅江南有回售压力
• 骆驼转债、江银转债、无锡转债在修正前交易价格从没超过100元；迪龙转债近期
交易价格低于95元，而第一大股东配售%
• 骆驼转债、江阴转债、无锡转债在投票时大股东及前10大股东中的几个重要股东
都仍持有转债，但投票过程均比较顺利
• 下修不仅利于促转股，也利于股东减少配售亏损
• 可关注转债价格较低、大股东仍持有转债、转债已触发下修条款的民营企业
资料来源:申万宏源研究
表6：2017年以来可转债下修案例
21
回售博弈蒙上信用风险的隐忧
蓝标的回售收益率已创转债市场最高水平，辉丰也因环保问题不仅创下转债
历史上最低价，也有较高的回售收益率
• EB的评级普遍较高，回售博弈空间也相对较小。
• 15国盛EB评级为AAA，回售收益率约为%
• 15清控EB已触发回售条款，其提前发布回售提示性公告，回售收益率超过7%
资料来源:申万宏源研究
表7：部分转债和可交换债YTP及YTM 图25：蓝标和辉丰的回售收益率走势
注:一般转债回售日为回售起始日加两个月，蓝标和清控不适用于此规则 资料来源:申万宏源研究
主要内容
1. 回顾：分化加剧、再筑底部
2. 展望：谨慎乐观、积极布局
3. 分析：浅谈附加回售条款
22
23
附加回售条款是转债中几乎必见但不常用的条款
对触发附加回售条款的认定有一定的标准
• 去年蓝标收到证监会警示函、洪涛重新论证转债募投项目，今年三一、生益和金禾
发布变更募投项目的公告，洪涛和海印受到交易所问询。附加回售条款触发的次数
显著增加
• 要满足附加回售条款，大部分必须同时满足“募投项目出现重大变化”和“被认定
为改变募集资金用途”，前者没有量化标准，后者有明文规定
资料来源:申万宏源研究
表8：交易所关于募集资金变更的相关规定摘录
图：
24
低价转债增多将增加附加回售条款的博弈价值
历史上真实遭遇附加回售压力的仅双良一例，但我们预期未来会增多
• 在1999年以来发行的178只转债中，我们获取到25例变更募投项目的样本，其中
11例因变更募投项目时转债已下市而未触发附加回售条款，另14例中，9例已发附
加回售公告、2例虽触发附加回售条款但未发公告，还有3例正在履行变更常规程
序
• 在上万个增发项目样本和近460个转债项目样本中，历史上曾发生过项目变化的比
例约为13%，其中的变化包括项目变更、项目实施主体变化及项目地点延期
资料来源:申万宏源研究
表9：变更募投项目且发布回售公告的转债
25
近期改变募投项目的三家公司压力都不大
生益略接近回售价格，金禾、三一安全边际高
• 生益转债已通过债券持有人大会，后续将召开股东大会
• 三一的债券持有人大会在2018年6月20日，而股东大会在2018年6月22日，两者
靠的很近，这说明不是一定要在债券持有人大会通过议案后再开股东大会；
• 金禾的债券持有人大会已开（2018年6月1日），后续等上股东大会
资料来源:申万宏源研究
表10：已发布变更公告但尚未发布回售公告的转债
26
博弈附加回售条款难度不低
对募投项目可延期时间缺乏明确规则，增加了博弈的难度
• 首先，事前推测上市公司会修改募投项目并不容易。
• 其次，根据上市公司定期报告中披露的募投资金使用进展，虽然可知哪些公司会受
到交易所的问询或证监会的警示函，但问询之后，上市公司可以因害怕被回售把募
投项目不断延期或把募投项目变更的认定不断延期，时间上并不好把握
• 证监会和交易所对募投项目重新论证的时间没有明确的规定（蓝色光标）
• 洪涛转债将“在线智能学习平台及教育网点建设项目”和“研发中心及教师培训中心建设项目”的预测
建成日期延后至2019年8月31日。
资料来源:申万宏源研究
表11：部分低价转债募投项目进展
27
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