2007年 3月
第 10卷第3期
中 国 管 理 信 息 化
China Mana~ement Informationization
Mar．，2007
V01．10．No．3
非流通股与非公开发行股权的定价研究
杨黎明
(山东工商学院 中加学院，山东 烟台 264005)
[摘 要]国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历史成本计
价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值，国有资产在转让中流失；劣质资产的内在价值
低于评估值。因而按评估值定价将无法实现转让。国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质是
在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对代理人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。加
快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。
[关键词]非流通股；净资产；证券市场
[中图分类号]F830．91 [文献标识码]A [文章编号]1673—0194(2007)03—0061—03
一
、净资产是非流通股定价的基础
非流通股与非公开发行的股权的交易市场由于交易
[收稿日期]2006—10—16
[作者简介]杨黎明(1964一)，贵州琴巩人，山东工商学院中加学院
副教授．管理学硕士。研究方向：财务会计、金融学。
的大宗性和不连续性而不存在庄家和散户，因而非流通股
也就不会存在像流通股那样的庄散博弈定价机制。那么股
权在非公开股权市场上的定价是不是符合成熟市场中的
股权定价一般理论呢?笔者认为答案是否定的。原因还是
在于监管当局对公开的股票市场的发行管制，禁止非流通
为创业投资家建立业绩激励和业绩约束机制。
此外．创业板对创业投资而言不仅在于它是一种最佳
的退出方式．而且有利于带动并购市场发展，并为并购市
场提供有效的价格参照。从而间接拓展创业投资的退出通
道。创业板市场所发挥的接力作用，还使得创业投资能够
更加专注于创业前期的主要属于科技型创业企业的投资，
从而更好地发挥创业投资支持创业和促进高新技术产业
化的作用。
创业板市场的可持续发展有赖于创业投资为其培育
高质量的上市公司。创业板的上市门槛比主板市场低，但
并不意味着在创业板上市的标准低。恰恰相反，正因为创
业板的门槛低。所以。拥有一大批高质量的上市公司是确
保创业板市场平稳运行的重要前提。但高质量的上市公司
需要市场的精心培育。国际经验表明：创业投资就是培育
高质量上市公司的最重要机制。一是创业投资通过提供
“收益共享、风险共担”的股权资本，能够帮助企业快速实
现资本扩张；二是创业投资所提供的增值服务，可以有效
弥补创业企业在管理经验上的不足，培育企业快速成长；
三是通过创业投资所特有的激励与约束机制，改善法人治
理结构。为创建现代企业奠定制度基础。
4．构建科技型中小企业与创业投资、创业板市场的互
动发展模式
从图2可以看出．科技型中小企业与创业投资、创业
板市场是一种互动发展的关系。三者之间相互影响、相互
作用。处理好三者之间的关系。就能实现科技型中小企业、
创业投资和创业板市场的良性循环发展。
发达国家的高新技术产业在近几十年的飞速发展中，
创业投资做出了巨大的贡献。如美国的苹果计算机公司、
康柏公司、英特尔公司以及微软公司等都是靠创业资本起
家的。目前。美国有4 000多家创业投资公司，居世界首位，
它们每年为 10 000多家高科技企业提供资金支持。而创业
板市场较低的上市条件为创业投资的变现和退出提供了
场所。使创业投资公司得以收回资金以投资新的项目，并
使高科技型中小企业得到新的巨额融资。反过来，创业投
资则通过培育与扶植新兴企业成长与壮大并推动其上市，
不断给资本市场注入新的生机。总之。通过创业板市场上
市 ．创业投资企业通过股权转让而“套现”，进入下一轮新
的投资．整个创业投资操作才能实现滚动式发展。没有创
业板市场．创业投资的发展就会非常困难，而没有创业投
资。科技型中小企业的融资就会非常困难。可见，科技型中
小企业、创业投资和创业板市场三者之间应相互促进，相
互推动．产生良性循环。
图2 科技型中小企业与创业投资、创业板市场的互动发展模式
主要参考文献
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投资与高科技 ，2O04，(12)．
CHINA MANAGEMENTINFORMATIONIZATION ，61
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金融与投资
股拆细交易，因而广大中小投资者被排除在非流通股交易
之外，加之国有经济战略性调整和国有资本与民营资本实
力对比悬殊等原因形成了非公开股权市场上股权供给远
大于股权投资需求。
对国有资产定价而言。国资管理部门在国有股权委托
人的虚拟性和代理人交易制度条件下不得不硬性规定国
有股权定价的主要依据是净资产价值。这一定价原则在国
有股权转让过程中因国家政策明文规定而成为唯一的定
价基础。并且，在国有股权转让的示范效应和股权价格联
动效应作用下，使得净资产定价原则成为风险投资市场和
企业并购市场上的非国有股权交易的定价基础。
从国家国资委公布的相关规定来看。国资委对非上市
国有企业改制中涉及的国有资产定价的意见是：“向非国
有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收
非国有投资者投资时国有产权的折股价格。由依照有关规
定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的
确定主要依据资产评估的结果。同时要考虑产权交易市场
的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技
术等因素”。国资委对上市公司的非流通定价的原则是：
“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础
上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”
从国资委监管的角度上看，国资委在国有资产定价上
只控制底限。只要转让价不低于净资产。具体实施就是买
卖双方的市场行为。国资委并没有硬性规定。由于国资委
在确定国有股转让定价时的权威性。因而每股净资产成为
国退民进实践中占主导地位的定价方法。并且成为所有非
流通股定价的主流方法。
二、净资产定价原则是国有资产转让的权宜之
计与次优选择
虽然实践中以净资产定价是普遍现象。但是从股权市
场上流行的观点来看．与国有股减持大辩论中占主导地位
的“要求国有股按净资产流通，反对市场化减持国有股”的
观点相反，在非公开股权市场上对国有经济战略性调整中
国有资产转让定价呼声最高的观点是让市场来定价。
对国有资产转让和折股的“底价的确定依据是资产评
估结果”持不同观点的学者和官员提出国有资产转让应该
在过程公平的条件下，实现市场化定价。他们认为评估值
由会计账面价值计算得出，它不会等于国有资产的内在价
值(真实价值)，不会得到市场的认可。因此，以评估值作为
国有资产转让的底价阻碍了国有资产的流动。为打消人们
对市场成交价远低于评估值和净资产的会计账面价值是
否造成国有资产流失的疑虑。他们提出两点理由：一是通
过在产权交易所公开挂牌交易。保证了交易行为的过程公
平与程序公正，而过程公平将保证国有资产转让与退出的
实质公平，因而市场化定价不会造成大规模的国有资产流
失；二是提出所谓“冰棍原理”，即如果国有资本不能迅速
退出竞争性行业，那么国有企业的低效率所造成的经营亏
损会使国有资产像冰棍一样，时间越长融化得越多。因而，
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应该“树立国有资产只有流动才能保值的观念”。实行国有
资产市场化定价以推动国有资产流动。
应该说在当前的国有经济调整中。频繁出现的不规范
现象说明过程公平做的还很不够。推行过程公平有利于纠
正或减缓国有企业改制过程的透明度不高，存在暗箱操作
以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国
有资产的违纪违法行为。但是也应该注意到。如果国资委
放任以实现退出为目标的市场化定价。那么供大于求的市
场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内
在价值。因而，在当前国有资本退出的市场环境中。推行市
场化定价的实质是在过程公平的名义下．将原来掠夺国有
资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序。
我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫
性，而不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性。
以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公
平需要满足以下两个条件中的任意一个：
1．交易发生在竞争性市场内。在充分竞争的资本市场
中，市场价格就是对资产的内在价值的最好估计。买方的
竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计。从
而实现资产的优化配置。因而在竞争性市场中的程序公正
能保证实质性公正。但是当前国有资本退出市场的买方市
场特征明显。在这种市场条件下，如果国有资产的持有人
为实现退出而推出竞争性的市场化定价．则定价基础不再
取决于交易双方对国有资产盈利能力或内在价值的估计。
而仅取决于买方(民营企业与外资)的资本实力及投资意
愿。在这种条件下。由买方的资本实力和投资意愿决定的
市场价格将远低于资产的内在价值。
2．交易主体具备维护自身利益的行为能力。当对方出
价低于自己的保留价格(底价)时，交易者有能力行使终止
交易的权利。由于国有资产所有者的主体虚拟性。国有资
本退出不满足这个条件。所有者的虚拟性使国有资产的转
让只能依赖代理人进行．而代理人目标的多重性使之在代
理国资退出时很难与所有者的目标保持一致。所有者的虚
拟性又使所有者无法有效地约束代理人行为以减少代理
成本。在这种条件下，推行所谓过程公平的市场化定价。会
使在国有资产经营管理中已经存在的委托代理问题由于
以下原因在国资退出中表现得更加突出：(1)国有资产转
让的代理人强调会计信息的无效性，极大地增强了委托人
和代理人之间，以及各级代理人之间的信息不对称性；(2)
强调会计信息的无效性。将导致国有资产的保值增值指标
无法成为国资转让过程中的考核指标。这一做法降低甚至
取消了委托人对代理人的约束机制；(3)在缺乏约束机制的
条件下，各级代理人与委托人之间的效用函数不一致问题
更加突出；(4)委托人的虚拟性，使之无法觉察市场交易价
格的不公平性，或者即使觉察也无能为力。过程公平保证
实质公平的两个条件，在国有经济调整中一个也不能满
足，这使得以过程公平无法保证国有资产转让的实质性公
平。因而，在竞争性国资退出市场建立之前，推行国资退出
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第 10卷第3期
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China Mana~ement Informationization
Mar'．2007
Vol，10，No．3
利用 Excel的自定义函数构建投资项目
净现值敏感性分析模型
年仁德
(潍坊学院，山东 潍坊 261061)
[摘 要]文章介绍了利用Excel的自定义函数构建投资项目净现值敏感性分析模型的步骤和方法，以及如何利用
该模型进行投资项目净现值．的敏感性分析。
[关键词]Excel；自定义函数；投资项目；敏感性分析
[中图分类号]F830．59；F23 [文献标识码]A [文章编号]1673—0194(2007)03—0063—03
在贴现率和未来现金流量确定的条件下，利用Excel
的NPV函数(净现值函数)即可直接求出投资项目的净现
值，并可据此判断投资项目的可行性。而实际上，固定资产
投资项 目涉及的时间较长。对未来收益和成本很难准确预
[收稿日期]2006-06—21
[作者简介】年仁德(1963一)，男，吉林洮南人，山东省潍坊学院副
教授。研究方向：信息科学，计算机。
测，在投资活动中充满了不确定性或风险，项目投产后所
带来的未来现金流量只是对未来可能发生结果的一种估
计和预测，而不是未来实际发生的结果。因此，在投资决策
中，应充分考虑到风险因素。敏感性分析就是固定资产投
资决策中常用的一种重要的分析方法。它是用来衡量当投
资方案中某个因素发生了变动时。对该方案预期结果的影
响程度的一种分析方法。
在长期投资决策中。敏感性分析通常用来研究有关投
的市场化定价虽有过程公平之名，却无公平之实。
综上所述，国有资产按评估值定价存在严重的缺
陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历
史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内
在价值高于其评估值，因而按评估值转让表面实现了国有
资产保值，实际却是国有资产流失；劣质资产的内在价值
低于评估值，因而按评估值定价将无法实现转让，国有资
产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质
是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃
对代理人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。
这可能是国有资产管理部门在现阶段没有取消国有资产
评估定价原则的一个重要原因。加快实现国有经济战略性
调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国
有资本退出市场。
三、非流通股定价与证券市场计划经济监管的
关系
我们知道非流通股按净资产定价只是迫于国有企业
改制与国有经济战略性调整形势的次优选择。如果监管当
局能够放松对证券市场的管制，允许非流通股拆细出售，
那么一般中小投资者就可以受让非流通股权，从而有利于
形成竞争性的股权市场。从国有企业改制和国有经济战略
性调整来说。政府对资本市场的管制使国际上最为通行的
国有企业民营化方式——国有股份发行 (Share Issue Pri．
vatization,SIP)无法在国内的国有经济调整中运用。因而。
国有资本退出只能采取协议转让的方式。由于中小投资者
无力整体受让国有企业产权。而且非上市股权投资机构
(如私人股权投资基金和风险投资基金)没有合法便利的
筹资渠道去募集股权资本。所以我国的国有资本退出市场
形成了这样一种状况：资金的主要提供者——社会公众投
资者被排除在市场之外 ，参与国有企业重组的投资者只有
民营资本和外资。而他们在总体上又不具备承接国资退出
的实力和愿望。这使得国有资本退出难成为必然，国有资
本也就无法按内在价值转让了。因而，要使非流通股能够
按照内在价值进行交易就必须放松对股票市场的发行管
制，建立多层次股票市场，以期建立竞争性股权交易市场。
主要参考文献
[1]约翰·内利斯．转轨国家如何进行国企改革 [J]．世界银行转轨通
讯，2002，(1)：48—63．
[2]王曙光．中国经济转轨中的金融自由化 [J]．经济科学，2003，(5)：
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[3]张杰．渐进改革中的金融支持[J]．经济研究，1998，(1o)：35-42．
[4]张杰．中国金融制度的结构与变迁 [J]．太原：山西经济出版社，
1 998：56—63．
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