充电基础设施行业专题报告-短看建设提速长看能源互联网入口价值.pdf

下载

下载

16积分

20积分

下载

20积分

VIP价：16积分

[Table_MainInfo] [Table_Title0] 短看建设提速，长看能源互联网入口价值 ——充电基础设施行业专题报告 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 充电设施是产业链中改善空间最大的一环，政策即将激活巨大市场，短期设备商受益， 长期服务商和运营商受益，能源互联网入口价值较高，看好创新商业模式的公司。 摘要： [Table_Summary0]  首次覆盖充电基础设施子行业，增持评级。我们认为充电基础设施 目前是新能源汽车产业链中的改善空间最大的一环，即将迎来高速发 展期，短期看好投资带来的设备景气度提升，中长期看好充电设施作 为能源互联网的重要入口价值，创新商业模式有望不断涌现。  政策驱动将激活巨大市场，2015 年将是建设元年，短期设备商受 益。充电基础设施建设本将适度超前，但目前却严重滞后于电动 汽车发展，已成为制约新能源汽车产业的重要因素。近期政策扶 持力度不断加码，充电扶持电价、服务费和建设奖励机制相继出 台，后续建设规划和补贴等重磅配套政策也有望落地。如果以 500 万辆新能源汽车为前提，假定 2020 年充换电站/充电桩数量分别 达到 450 万座（台），则此目标为 2014 年存量的 17/160倍。 我们认为 2015 年将是充电设施建设井喷的元年，新电改重塑配售 电侧，随着赚取充电服务费、增值服务费以及批发零售电价差这 种高 IRR 盈利模式的确立，增量投资主体有望不断涌现。不含其 他配套投资，我们估算仅充电桩行业 2015 年就将达到接近百亿规 模，到 2020年将达到近千亿规模，充电设备制造商将率先受益。  中长期看好能源互联网的入口价值，服务商和运营商受益。随着铺 量建设，充电基础设施网络系统将逐渐展现出能源互联网的入口 价值，整合能量流、信息流和资金流，以大数据、云平台为技术 手段，提升用户体验和粘性，有助于催生各种能够进一步创造附 加值的商业模式，如：智能化充电、O2O 精准营销、分享经济、 支付系统与碳资产管理、分时租赁、4S增值服务、电动汽车销售 与维修、导航定位等。率先布局、具有互联网思维的服务商和运 营商将收获丰厚的利润，打造全新的能源互联网生态系统。  看好高端设备和商业模式创新的运营服务商。沿着设备商-服务商 -运营商的脉络，受益标的包括：特锐德（已初步铺量，具备充电 网络卡位优势）、金智科技（基于智能电网和智慧城市打造智慧停 车生态圈）、智慧能源（内生外延转型能源互联网，携手特斯拉）、 万马股份（一线设备商，转型服务商）、许继电气（电网系统充换 电站集成商，具备客户和数据优势）、奥特迅（一线设备商，加码 充电运营与云平台）、易事特（同源拓展充电设备，试水运营服务）。  风险提示：政策力度慢于预期的风险、政策实际执行力度的不确 定性、新电改推进进展的不确定性。 [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 [Table_subIndustry] 重点覆盖公司列表 [Table_Company] 代码 公司名称 评级 300001 特锐德 增持 002090 金智科技 增持 600869 智慧能源 增持 002276 万马股份 增持 000400 许继电气 增持 002227 奥特迅 增持 300376 易事特 增持 [Table_Report] 相关报告 《政策预期和海外标杆催化，储能主题升温》 《卖碳翁也有春天，助力能源互联网》 《新电改持续推进，构建市场化交易体系》 《新电改破局，拥抱能源互联网》 行 业 首 次 覆 盖 电气设备 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 2 of 36 目 录 1. 充电基础设施行业发展潜力巨大 ..........................................................3 . 国外充电设施的补贴和建设情况 ...................................................3 . 国内充电基础设施发展严重滞后 ...................................................4 . 政策扶持将充分激活充电桩行业 ...................................................6 2. 充电设施投资从 2015 年起有望迎来井喷式发展 ................................8 . 政策再加码，新电改利好充电设施建设，增量投资主体有望涌 现 8 . 2015 年将是充电基础设施的元年 ................................................ 11 3. 能源互联网入口体现，长期看好运营和服务商 ................................12 . 多元化的创新商业模式 .................................................................12 . 运营环节“专营化”特点显著，具备整合能力公司占优 ..............13 . 优秀运营案例分析——普天、特斯拉 .........................................14 . 看好“互联网+”的充电运营服务模式 .......................................16 4. 精选高端设备以及创新商业模式、具备互联网思维的运营服务企业 18 5. 风险提示 ................................................................................................20 [Table_Directory] 表：行业内重点覆盖公司 [Table_ComData] 公司名称 代码 收盘价 盈利预测（EPS） PE 评级 目标价 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 特锐德 300001 增持 金智科技 002090 增持 智慧能源 600869 增持 万马股份 002276 增持 许继电气 000400 增持 奥特迅 002227 增持 易事特 300376 增持 3 of 36 1. 充电基础设施行业发展潜力巨大 . 国外充电设施的补贴和建设情况 国外充电基础设施和电动汽车的发展更为平衡。根据国际能源署的预 测，2015 年全球电动汽车销量将达到 110 万辆，2020 年将达到 690 万辆， 年均复合增长率 44%，全球新能源汽车行业增长空间巨大。随着全球范 围内的电动汽车发展提速，国际充电基础设施的发展也驶入快车道。一 直以来，美国、欧洲、日本等政府对电动汽车和充电设施采取了有力刺 激性的补贴政策，极大地推动了电动汽车和充电设施的建设和发展。发 达国家的充电设施较中国完善，尤其是快速充电网络的建设。 表 1：国外充电设施建设的补贴政策 国家 充电设施补贴政策 美国 对于安装电动汽车充电桩的个人消费者采取的税收减免为其费用的 30%，最高限额为 1000 美元。而对企业来讲同样也是在建设充电站时享 受 30%税收减免，最高限额为 3 万美元 英国 总投资 3700 万英镑用于上千个充电站的建设 日本 补贴每个充电设施建设项目 50%的支出（最高限额为 150 万日元） 法国 总投资 5000 万欧元以补贴 50%的充电设施建设成本 数据来源：Global EV Outlook，国泰君安证券研究 图 1：全球充电基础设施建设情况 数据来源：Global EV Outlook 表 2：美日法电动汽车及充电设施发展特色比较 国家 美国 日本 法国 政策扶持 减免相关税收、大量政策扶持 支持技术研发创新、巨额资金投入 推广市场化运营模式 技术特色 插电式混合动力汽车市场；慢、中速 充电技术；无线充电技术 微型电动汽车示范推广；燃料电池 技术；快速充电技术 纯电动汽车市场、分时租赁运营 模式 运营模式 商业化、私有化、市场化操作，各种 品牌充电网络运营百花齐放 商业化、私有化、市场化操作， CHAdeMO 协会负责充电设施的建 设和维护；微型 EV 示范推广 政府联合私营企业开展“电动汽 车共享计划”，实现公共电动汽车 分时租赁运营，负责充电站网络 布点、建设和后期维护 分布情况 基本覆盖各州，西部点状高密度聚集， 东部片状均匀分布；中心商业娱乐区、 基本覆盖全国各县扩散均布，以大 阪-名古屋、东京-神奈川为高密度聚 基本覆盖全国各地，主要集中在 西北沿海区域，其次是与中欧毗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 风景文化区高密度聚集 集点，由西南角至东北角均匀分布 邻区域。由中心商业老城区发散 式向外增建，站点数量逐步增多 安装形式 结合现有露天或室内停车场、家庭车 库安装常规充电设备，以特定方式安 臵于停车位旁 结合公共场所停车场、汽车销售及 维修点布臵普通充电设施；结合大 型商业地产停车场、城际高速入口 及服务区配件快速充电站 公共充电站其实是停车充电一体 化停车位，广泛分布于大街小巷， 地上地下 数据来源：《当前国际新能源汽车产业和充电设施规划发展综述及启示》，国泰君安证券研究 . 国内充电基础设施发展严重滞后 电动汽车发展驶入快车道。在政策不断加码和产业链生态逐渐完善的 基础上，2014年电动汽车销量大增至 万辆的基础上，2015年投资增 速出现期末效应，我们预计销量继续大涨达 20 万辆（+167%），2016 年预计增长 50%至 30 万辆。 图 2：十三五新能源车销量复合增速有望达 60% 图 3：新能源汽车销量将呈现逐季提升趋势 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 新增销量 销量增速 万辆 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 国内充电基础设施建设严重滞后。按照《电动汽车科技发展十二五专项 规划》要求：到 2015 年左右，在 20 个以上示范城市和周边区域建成由 40 万个充电桩、2000 个充换电站构成的网络化供电体系，满足电动汽 车大规模商业化示范能源供给需求。而根据工信部数据，截止 2014 年 底，我国仅建成充电桩 万个、充换电站 723 座，建设速度远低于规 划目标，已成为制约新能源汽车发展的重要因素。 图 4：国家电网充换电基础设施建设情况 87 243 353 400 618 0 100 200 300 400 500 600 700 0 1 2 3 2010 2011 2012 2013 2014 充电桩累计建成量（万台） 充换电站累计建成量（座） 数据来源：国家电网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 图 5： 2013 年末全国充换电基础设施分布图 数据来源：节能与新能源汽车网 电动汽车电能补给的方式有：家庭交流慢充、公共交流慢充、公共直 流快充、充电站交流慢充、充电站直流快充、充电站电池更换。这几 种电能补给方式在推广及使用上各有优缺点。根据分析可以推测，未 来将出现家庭交流充电(解决有固定车位消费者的需求)为主，经营性直 流快充(解决无固定车位消费者、应急充电消费者的需求)为辅，集团用 户直流快充(解决如公交车、出租车等集团用户的需求)为补充的电能补 给格局。 表 3：电动汽车各种电能补给方式的比较 充电方式 优点 缺点 适用范围 家庭交流 慢充 1 建设成本低 2 运营成本低 3 充电方便 4 电费便宜 5 无服务费 1 充电时间长 2 需要固定车位 3 安装手续繁琐 有固定车位的消费者 常充电 公共交流 慢充 1 建设成本低 2 运营成本低 3 电费便宜 1 排队时间长 2 故障率高 3 故障处理慢 无固定车位的消费者、公 共用户、集团用户 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 4 无服务费 公共直流 快充 1 运营成本低 2 无服务费 3 电费较便宜 1 建设费用高 2 排队时间长 3 故障率高 4 故障处理慢 无固定车位的消费者、公 共用户、集团用户 充电站交 流慢充 1 建设成本低 2 运营成本低 3 电费便宜 4 排队时间短 5 故障处理快 1 有服务费 2 充电速度慢 3 经济效益低 无固定车位的消费者、公 共用户、集团用户 充电站直 流快充 1 排队时间短 2 充电速度快 3 故障处理快 4 经济效益高 5 网络布局合理 1 建设费用高 2 运营成本高 3 有服务费 4 电费高 无固定车位的消费者、应 急充电者、公共用户、集 团用户 充电站电 池更换 1 排队时间短 2 换点速度快 1 建设费用高 2 运营成本高 3 有服务费 4 电费高 公共用户、集团用户 数据来源：国家电网，国泰君安证券研究 . 政策扶持将充分激活充电桩行业 目前新能源汽车保有量仍不高，政策的前期引导作用在充电桩行业显 得尤为重要和迫切。此前市场一直争论充换电配套和电动汽车哪个该 先发展的问题，即“先有鸡和先有蛋”之争，之后逐步对其确定了基 调——充换电设施当适度领先发展，针对目前充换电基础设施严重滞 后的情况，政策力度不断加码。 充电设施扶持性电价出台。2014 年 7 月底，国家发展改革委下发《关于 电动汽车用电价格政策有关问题的通知》，确定对电动汽车充换电设施 用电实行扶持性电价政策。对经营性集中式充换电设施用电实行价格 优惠，执行大工业电价，并且 2020 年前免收基本电费。电动汽车充换 电设施用电执行峰谷分时电价政策，鼓励用户降低充电成本。要按照 确保电动汽车使用成本显著低于燃油(或燃气)汽车使用成本原则，合理 确定充换电服务费。《通知》强调，将电动汽车充换电设施配套电网改 造成本纳入电网企业输配电价，电网企业不得收取接网费用，减轻电 动汽车用户负担。 众多地方政府出台充换电服务费政策。在充换电设施经营企业向用户 收取的电费、充换电服务费这两项收费中，电费按照国家规定的电价 政策执行，充换电服务费由地方按照“有倾斜、有优惠”原则实行政 府指导价管理。2020 年前，各地要通过财政补贴、无偿划拨充换电设 施建设场所等方式，积极降低运营成本，合理确定充换电服务费，让 消费者得到更多实惠，增强电动汽车竞争力。今后，根据市场发展情 况，充换电服务费逐步通过市场竞争形成。截止目前，全国共有 11 省 市出台充换电服务费相关政策，其中五省把充换电服务费标准授权给 市级政府，五省市明确了充换电服务费标准。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 表 4：五省市充换电服务费上限标准 发布时间 省市 乘用车充电服务费 公交车充电服务费 江西 元/千瓦时（含电费） 元/千瓦时（含电费） 合肥 元/千瓦时 南京 元/千瓦时 元/千瓦时 河北 元/千瓦时 元/千瓦时 佛山 元/千瓦时 元/千瓦时 数据来源：各地方政府，国泰君安证券研究 表 5：五省充换电服务费标准授权给市级政府 省市 具体授权形式 广东 2020 年前，对电动汽车充换电服务费授权市级政府实行指导价管理 四川 充换电服务费标准由各市级政府遵循“有倾斜、有优惠”原则结合各地 实际制定并调整，确保电动汽车使用成本显著低于燃油(或低于燃气)汽车 使用成本 海南 2020 年前，对电动汽车充换电服务费实行政府指导价管理。根据海南当 前电动汽车推广情况，暂授权海口市物价局结合本地实际制定并调整海 口市电动汽车充换电服务费标准上限，并报省物价局备案 安徽 充换电设施经营企业可向电动汽车用户收取电费和充换电服务费两项费 用。充换电服务费标准授权各市人民政府价格主管部门按照国家确定的 原则制定，报省物价局备案。 湖北 湖北省对电动汽车充换电服务费实行政府指导价管理，充换电服务费标 准上限由各市、州、直管市及神农架林区价格主管部门制定并调整 数据来源：各地方政府，国泰君安证券研究 充电设施建设奖励政策出台。2014 年 11 月，财政部、科技部、工信部 和发改委四部门联合出台了《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通 知》，对新能源汽车推广城市或城市群给予充电设施建设奖励。对充电 设施的补贴有利于行业初始投资成本的降低和资本回报率的上升。 表 6：新能源汽车充电设施奖励标准 地区 2014 年 2015 年 推广数量 （Q） 奖励标准 推广数量 （Q） 奖励标准 京津冀、长三角、珠 三角地区城市或城市 群 5000≤Q＜7000 2700 10000≤Q＜15000 5000 7000≤Q＜10000 3800 15000≤Q＜20000 7000 10000≤Q＜15000 5500 20000≤Q＜25000 9000 Q≥15000 9000 Q≥25000 12000 其他地区城市或城市 群 3000≤Q＜5000 1800 5000≤Q＜7000 2400 5000≤Q＜7000 2700 7000≤Q＜10000 3400 7000≤Q＜10000 3800 10000≤Q＜15000 5000 Q≥10000 6700 Q≥15000 8000 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 数据来源：《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》、国泰君安证券研究 表 7：地方性充电设施建设补贴政策 地方 充电设施建设补贴政策 北京 给予充电设施建设项目总投资 30%的市政府固定资产补助资金支持 上海 给予交换电设施建设项目不超过 30%的资金支持；一次性购买超过 10 辆 新能源汽车给予 2000 元/辆的补贴 广州 给予充电设施建设项目（不含土地费用）30%的补贴 江苏 给予交换电设施建设项目 15%的补贴，各推广城市额外补贴 15% 西安 给予充电设施建设项目（不含土地费用）30%的补贴；新建停车场需含 30%新能源汽车充电车位 武汉 给予交（直）流充电桩 20%的补贴，不超过 300 万元。 数据来源：各地方政府，国泰君安证券研究 2. 充电设施投资从 2015 年起有望迎来井喷式发展 . 政策再加码，新电改利好充电设施建设，增量投资主体有 望涌现 《电动汽车充电基础设施建设规划》有望出台，投资将迎来井喷。据中 证报报道，国家能源局从 2014 年 6 月已经开始制定《电动汽车充电 基础设施建设规划》，2014 年底前已经完成第一稿，未来同时还将出台 《充电基础设施建设指导意见》，《电动汽车充电基础设施建设规划》 以到 2020 年实现 500 万辆新能源汽车发展目标为预判，计划到 2020 年充换电站数量达到 万个，充电桩达到 450 万个，此目标 分别为 2014 年建成量的 17 倍和 160 倍，充电设备投资有望迎来井喷。 随着一系列政策的密集出台，充电桩行业有望进入铺量产业化发展阶 段。 表 8：国家出台一系列重磅政策扶持新能源汽车发展 出台时间 政策 具体内容 《上海鼓励私人购买和使 用新能源汽车试点实施暂 行办法》 个人直接购买新能源车可享受价格和车牌“双重”优惠。上海对于插电式混合动力 乘用车补助 3 万元/辆，纯电动乘用车补助 4 万元/辆，汽车生产企业按照扣除补助后 的价格将新能源汽车销售给私人用户。私车额度方面，将由上海机动车额度审查部 门免费发放专用牌照额度，再由车辆管理所核发专用号牌专段号码 新能源汽车补贴新政 (2013-2015) （1）乘用车按续航里程补贴，纯电动最高 6 万元，插电式混动最高 万元。（2） 客车按车长补贴， 10 米以上补贴 50 万。超级电容客车定额补贴 15 万元；（3）纯 电动专用车按电池容量补贴 2000 元/kwh，不超过 15 万元。（4）燃料电池乘用车补 贴 20 万元，商用车 50 万元。（5）14-15 年除纯电动公交车、插电式混动公交车标准 不变，其他在 2013 基础上下降 10%和 20%。 - 确定新能源汽车推广应用 城市 确定北京、天津、上海、重庆、深圳等 23 个城市，与河北、浙江、福建、江西、广 东等 5 个省份成为首批新能源汽车示范城市。第二批新能源汽车推广应用城市名单 公布，目前确定 40 个城市或区域作为新能源汽车推广应用城市，示范城市数量接近 90 个，示范车辆总数超过 40 万辆（截止 2015 底） 《关于进一步做好新能源 汽车推广应用工作通知》 2014-2015 的补助标准在 2013 年标准基础上下降 5%和 10%，从 2014 年 1 月 1 日开 始执行，低于此前规定的 10%和 20%。现行补贴推广政策明确执行到 2015 年 12 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 31 日 2014．7 新能源汽车购臵税减免 目前新能源汽车购臵税率与传统燃油车一直，为 %。七月中旬购臵税减免政策有 望推出，目前财政部、国家税务总局和工信部等部门正在对文件进行协商会签 2014．7 《政府机关及公共机构购 买新能源汽车实施方案》 14-16 年，中央国家机关及 88 个新能源汽车推广应用城市的政府机关及公共机构购 买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于 30%，以后逐年提高。此外，其 他省市政府机关和公共机构，14 年购买的新能源汽车占比不低于 10%，15 年不低于 20%，16 年不低于 30% 《关于电动汽车用电价格 政策有关问题的通知》 对电动汽车充换电设施用电实行扶持性电价政策。对经营性集中式充换电设施用电 实行价格优惠，执行大工业电价，并且 2020 年前免收基本电费。电动汽车充换电设 施用电执行峰谷分时电价政策，鼓励用户降低充电成本。 《关于新能源汽车充电设 施建设奖励的通知》 中央财政拟安排资金对新能源汽车推广城市或城市群给予充电设施建设奖励，奖励 资金由地方政府统筹用于充电设施建设运营、改造升级、充换电服务网络运营监控 系统建设等领域，不得用于新能源汽车购臵补贴等。 《关于 2016-2020 年新能 源汽车推广应用财政支持 政策的通知（征求意见 稿）》 2017 年纯电动汽车、插电式混合动力汽车补助标准在 2016 年基础上下降 10%，2019 年补助标准在 2017 年基础上再下降 10%（从之前逐年下降变为阶段性下调），2016 年纯电动汽车能享受到 的最低财政补贴下降至 万元，最高为 万元；插电式 混合动力车型可享受补贴 万元；纯电动客车的补贴 22 万～30 万元，插电式混动 客车享受补贴 17 万～23 万 《关于 2016-2020 年新能 源汽车推广应用财政支持 政策的通知》 2017 年-2020 年除燃料电池汽车外，其他车型补助标准适当下调，2017-2018 年和 2019-2020 年补助标准分别比 2016 年下降 20%和 40%。要获得补贴，消费者购买的 新能源汽车需满足四项条件。 2015Q2-Q3 预期出台政策：充电桩建设规划与补贴、动力电池补贴政策、地方补贴等 数据来源：发改委、工信部、财政部、科技部，国泰君安证券研究 电网是此前充电基础设施建设的主导。国家电网公司把推动电动汽车 发展作为实践科学发展观、履行社会责任的重大战略举措，积极支持 电动汽车推广应用，稳步建设智能充换电服务网络，在规划建设、标 准编制、技术攻关、交流合作及接电服务等方面进行了探索与实践。 在 2014 年举行了充电设备基础招标，国网公司主导的电动汽车充换电 设备市场主要是以京津冀、长三角、环渤海为一体的示范城市和全国 高速公路城际主干线，并提出以四纵四横为主要干线的电动汽车充换 电设施网络建设。 表 9：国家电网公司“四纵四横”充换电网络发展规划 规划 具体线路 四纵 沈海 京沪 京台 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 京港澳 四横 青银 连霍 沪蓉 沪昆 数据来源：各地方政府，国泰君安证券研究 表 10：国家电网创新建立中国充换电标准体系 建立中国充换电标准体系 累计编制 13 项国标、18 项行标和 39 项企标 与美国标准、欧洲标准、日本标准并列为当今世界四大标准体系 参与正在制修订的全部 10 项充换电国际标准 发起并承担 IEC《电动汽车换点设施安全要求》和《电动汽车换点设施通用要求》 数据来源：国家电网公司，国泰君安证券研究 规模化优势若体现不了将很大程度影响充换电设施的使用效率。基于 目前的电动汽车续航里程、购车和维护成本、电池寿命和实际衰减程 度，要全面刺激私人领域购臵有一定障碍。我们以目前在运营的北京 四惠换电站为例：北京市是按照建设总投资30%高限进行补贴，同时土 地无偿使用；四惠站为福田 12 米电动公交车，设计运营车辆 160 辆， 配套 224 套动力电池，截至 2014 年底运行车辆已达 120 辆。 表 11：北京四惠换电站在不考虑折旧成本，以目前核定收费难以盈利（单位：万元） 收入 支出 合计 电池租赁费 充换电服务费 电池采购费 运行检修费 3040 528 -3157 -902 -491 数据来源：国泰君安证券研究、国家电网公司 备注：计算中按照理想状态假设 160 辆运营能力完全发挥 表 12：北京市财政局核定的收费标准（单位：万元/年） 车型 充换电服务费 电池租赁费 公交车 19 2吨环卫车 3吨环卫车 8吨环卫车 16吨环卫车 21 数据来源：国泰君安证券研究、北京市财政局网站 新电改推进有利于增量投资主体进入。新能源汽车和充电桩是分布式 能源微网系统的重要组成部分，是新电改后潜在的售电主体，将极大 受益于于新电改放开的三万亿售电市场。目前电网已经确认将全面放 开充换电站建设，允许社会资本进入的举措充分激活国内充电桩市 场，多元化的商业模式有望随之诞生。 表 13：充电设施建设市场的多元化主体 参与者 举例 各级政府 北京政府、深圳政府 传统电网企业 国家电网、南方电网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 传统能源企业 三大石油 民营企业 新天光电、中科招商 汽车企业 特斯拉、比亚迪、北汽 设备企业 特锐德 跨业资本 万达、恒大 数据来源：国泰君安证券研究 售电牌照的发放将建立可持续的盈利模式。随着新电改方案的出台，售 电侧的放开使得充电设施运营主体有望取得售电资格，这样一来充电设 施运营主体不仅可以赚取充电服务费，而且可以通过批发零售电价差来 提升自身的盈利水平。根据我们的估算，批发零售电价差每提升 10%将 会使得充电站项目的 IRR 提升近 4%。随着赚取充电服务费、增值服务 费以及批发零售电价差这种高 IRR 盈利模式的确立，电改势必会推动行 业参与主体的多元化，社会资本将会因追逐不断上升的 IRR 而蜂拥而 至。以前电网公司垄断布局充电设施的实践表明仅仅靠政府参与充电设 施建设与运营是难以成功的，结合海外经验来看，高 IRR 吸引社会资本 的广泛参与才能最终实现充电设施的大规模快速发展。 表 14：典型充电站的运营回报分析（不考虑后续增值服务的附加值） 项目 大型充电站 充电总功率 1300kW 项目总投资 3000 万元 政府补贴 25% 初始总投资 2300 万元 年运行费用 200 万元 年充电量 380 万度 充电服务费 元/度 充电站使用年限 10 年 批发零售电价差 0% 10% 20% 年净现金流量 405 万元 463 万元 526 万元 收回成本年限 年 年 年 IRR % % % 数据来源：国泰君安证券研究 . 2015 年将是充电基础设施的元年 新能源汽车按照下游分为公共采购和私人采购，基于对政策方向和政 府决心的理解，我们判断 2015 年的采购将以政府主导的需求为主，其 中直流充电桩按照 9:1 配臵（2014 年以前为 10:1，同期国外为 9:1，趋 势看国内固定车位少，交流充电桩利用效率低，直流比例会持续提 升），交流按照 1:1 配臵。 表 15：公共领域先发展，拉动直流+交流结合，换电辅助的模式 下游 采购关注的地方 运维要求 充换电配套要求 公共采购 政府采购、 市政规划 初级阶段对价格不敏 感，关注行政考核目 标+便捷性 较高 1）市政和公交：可考虑换电辅助快充。2）出租车：考虑快充辅 助慢充。3）政府用车：考虑慢充和快充结合 私人采购 私人购买 价格+便捷和实用性 很高 慢充和快充结合 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 数据来源：国泰君安证券研究 表 16：典型集中式充电站造价 典型配臵 典型造价 公交车充电站 50 台直流充电机 2300 万元 出租车充电站 50 台小型充电机 1000 万元 市政公用车充电站 5 台小型充电机，30 台充电桩 200 万元 高速公路快充站 4 台直流充电机 200 万元 数据来源：国家电网、电科院、国泰君安证券研究 根据《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020 年)》，力争 2015 年 纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量达到 50 万辆，到 2020 年 生产能力达 200 万辆、累计产销量超过 500 万辆。 据此估算整个充电桩行业 2015 将达到接近百亿规模，到 2020 年将达到 近千亿规模。 表 17：直流充电桩市场规模 2015 预计 亿元 2020 预计 555 亿元 项目 2015 2020 2015 年新增新能源汽车 （假设）/辆 500000 5000000 车桩比例 9:1 9:1 充电桩数量 55555 555555 单台功率/kw 50 50 价格 元/kw 2000 2000 单台价格 /万元 10 10 直流充电桩市场/亿 555 数据来源：国泰君安证券研究 表 18：交流充电桩市场规模 2015 预计 25 亿元 2020 预计 250 亿元 项目 2015 2020 2014 年新增新能源汽车 （假设）/辆 500000 5000000 车桩比例 1:1 1:1 充电桩数量 500000 5000000 单台价格 /元 5000 5000 交流充电桩市场/亿 25 250 数据来源：国泰君安证券研究 3. 能源互联网入口体现，长期看好运营和服务商 . 多元化的创新商业模式 充电桩作为新能源汽车推广的配套设施，依托政府采购的拉动，充换 电设施 2015 年有望实现井喷式发展。根据之前的估算，整个充电桩行 业 2015 年将达到接近百亿规模，到 2020 年将达到接近千亿规模，而目 前的市场规模与此相差甚远，存在着巨大的增量空间。巨大的市场需 求下使得弹性大的充电设备制造商将率先受益于充电桩行业的新机 遇。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 随着新能源汽车和充电设备的进一步布局，充电设备将逐渐展现出能 源互联网的入口价值，具有互联网思维的服务商和运营商将收获丰厚 的利润。新电改带来的售电侧放开和社会资本的进入使得市场主体更 加多元化，这就有助于催生各种能够进一步创造附加值的商业模式， 比如充电桩运营与零售店、电动汽车销售与维修、大数据分析应用等 等。 充电设备的服务和运营，重点是要通过构建线上和线下的充电网络， 运用大数据技术和平台化的运营实现能源互联网的入口价值。率先布 局抢占充电设备这一能源互联网入口的服务商和运营商将海量的流量 和数据通过多元化的服务和运营进行变现将会创造出巨大的经济价 值。 表 19：多元化的商业模式 模式 描述 众筹模式 通过众筹方式建设充电桩项目，参与者提供土地无需承担 建设成本，建成后可获得充电服务费的 50% “互联网+”模式 使用 APP 等互联网平台通过提供找充电桩等基础服务整 合充电用户资源，凭借大数据分析提供增值服务盈利 PPP 模式 采取公司合作伙伴关系模式建设运营电力汽车充电设施， 引入社会资本，预期盈利空间增大 华贸中心模式 通过充电服务锁定用户资源，为下游公司提供客户资源以 获得业务分成 金融服务模式 充电桩制造企业转型金融服务，加杠杆实现融资性增长 充电桩+市政服务模式 国电南瑞开发市政路灯充电桩一体化建设方案，通过与市 政工程绑定解决充电设施建设问题 数据来源：国家电网，华贸中心，国电南瑞，国泰君安证券研究 . 运营环节“专营化”特点显著，具备整合能力公司占优 下游使用环境的差异化，决定了运营环节的专业化路径，不管是电网 还是网外企业都需要遵守产业链分工的特点，同时适度整合将区别开 激烈竞争设备供应的红海和专业化运营并形成网络化供应的“潜在蓝 海”。 国网以后会考虑合作建设。除了采用鲁能集团下属充电服务公司于各 地方电网合资的模式外，针对特定下游将采取合作方（专业运营公司/ 公交/出租公司等）。虽然国家电网考虑融资建充电站，但对于融资对象 的选择会十分慎重。比如国家电网会根据具体需求，考虑与当地政府 共同出资管理，又比如电动公交的充电站，国家电网会考虑接受与公 交公司合作，接受公交公司的投资。电网的优势在于规划选址、配套 配电设施，未来或在分布式能源调配和电池回收等领域继续创造新的 看点。 另外，由于直流快充对电网存在较大的冲击，除了提供相应的专线和 专变外，合理选址将决定全网的安全运行，良好的电网关系和对电网 系统的理解是关注重点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 表 20：模拟杭州接入不同类型充电系统对电网的极限冲击（280 万辆汽车保有量，其中 4%普及新能源汽车） 类型 负荷占比 分析 交流慢充（4小时充满） % 在合理规划下交流慢充对 冲击不大 直流快充（5c 100kw） % 直流冲击大，适宜专线专变供电，合理规划，并配备相应的谐波治理措施， 确保电网供电质量 数据来源：国家电网，国泰君安证券研究 表 21：交流慢充模式下，电动汽车规模化后对城市（北京为例）调峰效果显著 占比 4%（20万辆） 10%（50万辆） 20%（100万辆） 电网峰谷差减小幅度 % % % 数据来源：国家电网，国泰君安证券研究 同时，对于废旧电池（满 5 年）可淘汰并使用在储能等方面，真正实现 专业化的回收并有效降低存储的成本，调整不同电价时段内能耗水 平。 我们理解的专业化运营主要体现在： 1）专业化设计和建设成本控制； 2）设备选型中尽量提升运行转化效率，降低无效的电量损耗； 3）合理调整充电时间和服务车辆数量，降低综合电价成本； 4）实现针对电池电量的实时跟踪，提高运营维护的稳定性； 5）专业的废弃电池回收和利用能力。 . 优秀运营案例分析——普天、特斯拉 普天新能源——举办先发卡位优势的专业化运营公司。以普天为代表 的电网外公司，依托在深圳的先发优势和良好运营经验，已经于 2013 年就已逐步实现针对公交领域充电站的盈利，单个标准站（10 个充电 桩）的建设投资三个阶段： 1）、初期：占地面积达、土建成本高，2011 年投资需要 800 万元； 2）、到了中期，技术进步带来土建量建设，投资下降到 600 万； 3）、第三期目前基本不需要房屋建设，充电设备防水等级及面积大量 减少，投资进一步降低到 400-500万，充电设备价格也有初期的 3000元 /KW 降低到目前 1000 多元/KW 附件，投资进一步降低。 以目前成本计算，在不考虑土地购臵费的情况下，充电站成本主要有 基础设施成本、配电设施成本、运营成本三个部分。 表 22：普天运营的供 30 辆电动车充电站的建设+运维成本估算 基础设施成本 配电设施成本 运营成本 描述 充电机、电池维护设备、充电站 监控及安全监控设备的成本分别 为 200 万元、20 万元、20 万元 充电站配电设施一般包括 2 台变 压器、1 台配电柜、1 公里 电缆、2 公里 10KV 电缆、容量 700KVA 以上的有源滤波装 运营成本包括员工费用、站内设 备消耗费用等（21 万元），同时还 有 3%的配电设施维护成本（6 万 元） 金额（万元） 240 192 21+6（年化） 数据来源：国泰君安证券研究、中国普天网站 备注：按照 10台充电机计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 依照普天的模式，“裸车销售、电池租赁、充换兼容、智能管理、刷 卡消费”，一辆电动大巴约 200 万，国家和地方补贴共 100 万，普通的 大巴车 60 万，公交公司仅出 60 万买电动大巴，普天花 35 万把电池买 下来交给公交车公司。理想条件包括电池 5 年内性能稳定、百公里能耗 在 120 度电，不考虑财务成本也不考虑土地成本。这是在经过阶段调整 后整体建设成本大幅下降得到的，可以看出按车辆收取的服务费+电费 有折扣空间，同时增加夜间充电的成本下降是很显著的。 表 23：典型的直流充电站运营数据 项目 金额 每天行驶里程（假设）/公里 200 年化行驶里程/公里 73000 每天收取充电及服务费/元 506 年化充电机服务费/元 185000 百公里耗电（理论）/度 120 电价（按照夜间谷价）元/度 每日充电价格（按照全是夜间充电）/元 电价（按照峰值电价）元/度 每日充电价格（按照全是白天充电）/元 249 单日、单台车辆折旧/元（按照 30 辆 10 个 桩计算） 单日、单台车辆费用/元（按照 30 量 10 个 桩计算） 单日电池购臵成本摊销/元（按 40 万成本， 5 年更换） 按照最低的谷值电价计算日均盈利/元 按照最高的峰值电机计算日均盈利/元 数据来源：国泰君安证券研究 特斯拉的充电基础设施建设领先。特斯拉是世界上最受瞩目的电动汽 车公司，虽然 Model S 仅占美国普通和插电式混合动力汽车 4%的市场 份额，但特斯拉电动汽车和配套设施建设的理念和速度的确领先。目 前特斯拉在全球拥有 412 座超级充电站和 2263 台超级充电桩。特斯拉 超级充电网是世界上规模最大、增长速度最快的高效充电网络，2014 年超级充电桩的数量翻了 5 番。 图 6：目前特斯拉在北美的充电站分布情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 数据来源：特斯拉 表 24：特斯拉的发展特色 特斯拉 技术特色 电池技术创新、快速充电技术、充电设施布点规划 运营模式 商业化运营，定位高端汽车零售，斥巨资完善充电设施配套 分布情况 412 座超级充电站和 2263 台超级充电桩遍布全球 安装形式 结合大型商业地产安装目的地充电器；结合电网规划和市场需求进 行超级充电站的布点建设 数据来源：公司网站，国泰君安证券研究 特斯拉建立了多层次和适应性的充电设施配臵和服务中心。这是一个 由三大要素组成的充电体系：超级充电站、目的地充电和家庭充电。 用核心城市的“超级充电站”支撑跨城市旅行；用遍布大型商业地产 的快速充电车位（目的地充电）来确保市内通勤；而车主家里的慢速充 电器则充当最后保障。特斯拉超级充电桩充电 30 分钟即可提供 270 公 里里程，这一里程已足够到达临近的其他超级充电站，而普通的 11KW 家用充电桩只能提供 27 公里的里程。 表 25：特斯拉电动汽车充电设施分类 充电设备类型 移动充电包 高能挂壁式充电器 超级充电站 所需电压电流 110V，12A 240V，40A；240V，80A 380V，200A 速度 16KM/H 46KM/H；93KM/H 350KM/H 充满电池时间 一天一夜 一夜；4 个小时 最快一个小时 充电快慢 慢速 慢速；中速 快速 安装使用方式 可接本土任意电源插座 由特斯拉指定合作商负责安装，固 定于停车位旁墙体上 由特斯拉出资研究布点并建设安 装 使用对象 私人 私人;公共 公共 所属模式 家庭充电 家庭充电；目的地充电 超级充电站 数据来源：《当前国际新能源汽车产业和充电设施规划发展综述及启示》，国泰君安证券研究 . 看好“互联网+”的充电运营服务模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 在这些多元化的商业模式中，我们重点看好“互联网+”模式。这一模 式最成功的案例之一当属美国 ChargePoint 公司。目前在北美 ChargePoint的充电站总量已达到21405家。ChargePoint致力于创建全球 最大电动汽车充电站在线网络，为电动车客户提供无所不在的智能充 电服务。不但提供充电硬件服务，还将旗下所有的充电设施接入其搭 建的云服务平台，电动车用户可以通过互联网、手机等移动终端 APP 或者车联网获得自己想要的实时充电站数据，用户也可以通过 ChargePoint 会员卡、非接触信用卡和服务热线等等传统方式来获得充 电服务。通过“互联网+模式”提供的远程控制和先进的云服务， ChargePoint 使得追踪和掌控充电设施的使用和成本情况变得更加简 单，创造了灵活的充电定价机制，也提升了用户的忠诚度。 表 26：ChargePoint 的主要业务 业务对象 描述 充电站业主 〃提供充电设施硬件 〃不同的充电设施接入云服务平台，提供充电服务管理 电动汽车驾乘者 〃通过网站、智能手机 APP、车载导航系统，提供基于 在线地图的充电站点实时状态查询服务 数据来源：ChargePoint，国泰君安证券研究 图 7：ChargePoint 提供充电用户的大数据分析 数据来源：ChargePoint 表 27：ChargePoint 的“互联网+”商业模式 具体描述 掌握使用充电设备的用户和使用时间等信息 针对不同车型和用户采用差异化定价 生成使用报告和节能报告 维护充电设备的正确设臵和运行 在移动设备的地图上显示实时的可供充电站点 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36 提供对 ROI、能耗以及成本的管理 对用户提供 24/7 的远程服务支持 数据来源：ChargePoint，国泰君安证券研究 国内也已经出现了“互联网+”模式的充电设施服务商和运营商的雏 形。“电桩”，作为国内首个移动互联网电动汽车综合服务运营商， 旨在利用互联网打通整个电动汽车产业链聚合，通过“充电 APP”+ “城市智能充电网络”+“运营系统”的模式，实现电动汽车产业最佳 用户使用体验。以第三方的核心优势整合设备厂商、整车厂商、政 府、经销商和用户，进而形成强大的服务和分享网络，通过最大的整 合力量推动电动汽车的普及与发展。电桩 APP 除了最核心的导航功能 外，还有供车主分享电动车使用心得和感受的类似微信朋友圈的“桩 友圈”功能以及搜索附近的人、维修站、销售店等的互动功能。 表 28：电桩 APP 的特点 特点 传统 APP 电桩 APP 充电桩数据 单独城市或品牌的汇总 跨区域跨品牌收录 导航类型 线上导航 线上导航和线下建设结合 分享功能 无 有 数据来源：电桩，国泰君安证券研究 图 8：电桩 APP 功能介绍 数据来源：电桩 电桩构建了基于移动互联网的城市智能充电运营系统。通过与充电设 备供应商的深度合作，构建了基于用户和运维的双向管理系统平台， 能够实现城市的充电设施前后端智能连接，并通过移动应用让用户快 速服务，同时通过智能的充电设备依托无线网络搭建智能的全域充电 网络信息平台。前端+后端的创新思维，构筑了管理者和用户以及城市 公共汽车充电服务的完善综合应用平台，帮助城市搭建起智慧的汽车 充电应用网络。下一步还将向车联网系统纵深拓展。 4. 精选高端设备以及创新商业模式、具备互联网思维 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 的运营服务企业 充电基础设施行业首次覆盖，给予增持评级。我们认为充电基础设施 目前是新能源汽车产业链中的改善空间最大的一环，即将迎来高速发 展期。我们的核心逻辑是：短期看好充电设备的弹性，设备商受益； 中长期看好能源互联网的入口价值，服务商和运营商受益。 目前充电基础设施行业估值较高，2015 年平均 PE 估值水平 56 倍， 平均 PB 估值水平 倍。 表 29：充电基础设施行业估值维持较高水平 公司名称 股价 EPS（元） PE PB 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 科陆电子 84 51 32 智慧能源 147 60 45 科士达 44 52 38 特锐德 49 31 23 金智科技 75 54 42 中恒电气 106 72 50 银河电子 86 48 36 科华恒盛 71 55 36 易事特 60 43 32 动力源 114 70 48 万马股份 76 62 48 奥特迅 94 68 45 PE 平均估算值 84 56 40 PB 平均估值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价取自 2015 年 5 月 5 日，EPS 取自 Wind 盈利一致预期） 高端设备厂商的景气周期更长。普通的慢充桩门槛较低；快充桩具 备一定的技术壁垒，优质电力电子公司可参与；充电站建设需要对 于电力系统的较深理解以及总包集成能力，市场竞争环境较好；价 值量最大的换电站门槛很高，处于寡头竞争格局。因此我们认为能 够与充换电站集成商以及优质快充桩供应商更值得关注，而单纯提 供简单设备的企业在短期需求爆发后将面临加剧的竞争。 精选具备互联网思维，率先布局充电运营和服务环节的优质企业。 沿着设备商-服务商-运营商的投资主线，我们认为勇于尝试商业创 新的公司更值得关注，先期布局运营和服务的公司具备一定的先发 卡位优势，而在充电系统基础上结合用户体验，尝试打造能源互联 网生态系统的企业更加具备互联网思维。 图 9: 充电设施行业对企业能力的要求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36 数据来源：国泰君安证券研究 我们重点看好：  特锐德：2014 年推出汽车群充电系统，以合作共赢的战略开始 快速跑马圈地，目前已初步铺量，充电运营网络雏形初现，具 备明显卡位优势；  金智科技：基于原有智能电网和智慧城市主业，发挥其技术和 渠道优势，打造智慧停车系统生态圈；  智慧能源：内生外延双拳并举，率先转型能源互联网，不断补 充系统短板，并携手特斯拉战略合作充电基础设施建设；  万马股份：快速跻身一线充电桩供应商，在电网集中招标中市 场份额领先，设立爱充网向服务和运营延伸；  许继电气：对电力系统理解深刻，是换电和充电站主力集成 商，且依靠电网系背景将在后续的大数据应用领域享有数据源 优势；  奥特迅：老牌一线设备商，品牌和客户认可度高，大举加码充 电运营与云平台，打造充电系统垂直产业链；  易事特：从原有电力电子技术出发，同源拓展充电设备，并在 东莞试水运营服务，探索商业模式，后续有望体现出可复制 性。 5. 风险提示 1） 政策力度慢于预期的风险：我们认为政策对于充电基础设施不断加 码扶持，但后续十三五的建设规划和补贴力度仍存在一定不确定 性，如果低于市场预期则会对行业发展产生重大影响； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36 2） 政策实际执行力度的不确定性：国家政策需要地方落实以及相关配 套措施的不断完善，各地方的扶持力度不同，存在实际落地执行情 况存在不确定性，同时产业链各参与主体的积极性也有待观察。 3） 新电改推进进展的不确定性：我们认为新电改的推进将影响售电牌 照的发放速度，而售电环节市场化的打通则是完善充电运营商业模 的重要一环，也将影响到投资方的积极性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36 4） [Table_MainInfo] [Table_Title] 特锐德（300001） 打造电动汽车充电系统及云平台 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 我们认为公司汽车充电新业务产品定位和商业模式独特，引入互联网思维重新打造生 态圈，目前充电系统及云平台已初具雏形，具备明显卡位优势，上调目标价至 36 元。 投资要点： [Table_Summary]  上调目标价，维持“增持”评级。由于电力、铁路投资波动，我们 调整 2015-16 年 EPS预测至 元（原为 电系统未来具备广阔的成长空间及能源互联网入口价值，考虑到估值 切换、公司领先的市场地位和稀缺性应享有估值溢价，我们给予略高 于行业平均的 2015年 60倍 PE，上调目标价至 36元（原为 元）。  “互联网+”思维重磅出击充电系统。公司重磅投入 6亿元建设充电 云平台、10万个充电终端等，搭建“智能汽车群充电系统”，预计全 生命周期利润超过 15 亿元。我们认为汽车群充电理念与此前传统的 充电桩截然不同，重新解构并组合了继电保护、人机交互与插充等功 能，产品设计能较好地解决接入难、过负荷、占地大、不安全等用户 痛点，平滑峰谷负荷调动电力系统积极性，并通过云平台用大数据思 想引入多种增值服务，力争打造合作共赢的崭新充电生态系统。  铺量建设下充电系统及云平台已具雏形，具备明显卡位优势。2014 年公司与北汽新能源、安徽国轩等电动汽车产业链主流企业合作，并 与芜湖、新乡等政府签署战略投资或合作协议，在产业机遇期快速跑 马圈地。公司提出：力争 2015 年末累计签约 40 个城市、入驻 25 个 城市、启动建设 20个城市，全国累计建设充电终端 10万个。未来公 司充电系统将融合分时租赁、4S 增值服务、电子支付等功能，实现 大系统买电，大平台卖车和租车，大数据修车，大支付金融，打造新 能源互联网的生态系统，我们认为公司通过创新的商业模式有机会成 为充电产业的引领者。  风险提示：充电新业务拓展风险、外延扩张的管理整合风险。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,353 1,932 2,690 3,558 4,617 (+/-)% 104% 43% 39% 32% 30% 经营利润（EBIT） 171 252 319 454 596 (+/-)% 96% 47% 27% 42% 31% 净利润 118 159 242 343 451 (+/-)% 47% 34% 52% 42% 31% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 7,816 总股本/流通 A 股（百万股） 401/386 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 96% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,458 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -2% 21% 44% 67% 90% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 特锐德 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 0% 0% 83% 相对指数 -12% -33% -20% 公 司 更 新 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 工业 资本货物 [Table_Stock] 特锐德（300001） [Table_Target] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是中德合资的股份制企业，国家级 高新技术企业。 公司拥有国际先进水平的特锐德工业园 和现代化的特锐德研究院，是中国最大 的箱变研发生产基地，完全实现工业化、 工艺化、专业化、规模化生产，取得了 中国铁路市场占有率第一、煤炭市场第 一、局部电力市场第一的好成绩，成为 细分行业龙头企业和国内箱式电力设备 制造业的领军企业。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） 0% 17% 33% 50% 66% 83% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 7,816 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 1,353 1,932 2,690 3,558 4,617 营业成本 960 1,400 1,938 2,560 3,314 税金及附加 8 12 16 21 28 销售费用 104 119 175 224 291 管理费用 110 150 242 299 388 EBIT 171 252 319 454 596 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 5 5 5 5 财务费用 3 19 22 21 20 营业利润 141 191 302 438 582 所得税 26 33 48 69 90 少数股东损益 9 19 32 46 60 净利润 118 159 242 343 451 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 303 343 150 150 150 其他流动资产 1 4 0 0 0 长期投资 86 148 148 148 148 固定资产合计 384 513 631 742 845 无形及其他资产 109 186 270 354 437 资产合计 2,322 3,030 3,572 4,366 5,289 流动负债 898 1,462 1,771 2,214 2,662 非流动负债 3 1 1 3 6 股东权益 1,284 1,414 1,614 1,917 2,328 投入资本(IC) 1,236 1,510 1,885 2,210 2,652 现金流量表 NOPLAT 142 213 271 386 507 折旧与摊销 25 31 32 40 47 流动资金增量 -236 -61 -236 -130 -256 资本支出 -60 -205 -214 -214 -214 自由现金流 -129 -22 -147 81 84 经营现金流 64 113 96 298 301 投资现金流 -86 -253 -209 -209 -209 融资现金流 5 149 -79 -89 -91 现金流净增加额 -16 9 -193 0 0 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 94 91 90 90 90 应收账款周转天数 208 221 200 190 180 总资产周转周转天数 512 506 448 407 382 净利润现金含量 资本支出/收入 4% 11% 8% 6% 5% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -45% -34% -23% -12% -1% 10% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 -115% -90% -65% -40% -15% 10% 特锐德价格涨幅 特锐德相对指数涨幅 利润率趋势 0% 21% 42% 62% 83% 104% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 4% 8% 12% 16% 19% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -100 -33 34 100 167 234 13A 14A 15E 16E 17E -8% -3% 1% 6% 10% 15% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 5） [Table_MainInfo] [Table_Title] 金智科技（002090） 四轮驱动打造能源互联网平台 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 我们认为原有智能电网、智慧城市业务迈入发展快车道，新业务智慧停车、新能源即 将进入收获期，公司能源互联网平台雏形初现，首次覆盖给予增持评级。 投资要点： [Table_Summary]  首次覆盖，增持评级。我们预计公司 2015-2017 年 EPS 为 元，公司凭借智能电网、智慧城市和智慧停车等新 业务，搭建能源互联网平台，考虑到公司能源互联网的入口价值，行 业地位和稀缺性应享有估值溢价，我们给予高于行业平均的 2015 年 70 倍 PE，得出 59元目标价，首次覆盖给予增持评级。  智能电网、智慧城市双拳并举。公司智能电网实力出众：传统强项 智能变电业务覆盖领域不断拓展，且竞争环境不断好转；在并购晟东 后公司整合技术、营销优势，迅速迈入智能配网第一梯队，凭借在主 动配网自动化方面的优势 2014 年中标金额超过 5000 万元，后续将继 续受益于配网建设提速；乾华设计院在得到上市公司支持后总包实力 明显提升。智慧城市业务覆盖智慧交通、平安城市、绿色能源、智能 建筑和智慧社区等综合解决方案，形成了以信息融合平台为核心的业 务架构，系统集成能力强，在主动瘦身后盈利能力有所提升，并有助 于其他相关业务的延展性扩张。  智慧停车、新能源有望成为新增长极。公司积极从总包向运营转型， 在智慧停车领域构建完整的城市静态交通等解决方案，目前正在积极 试点落地，并可与充电设施有效结合，我们认为智慧停车系统以全新 互联网思维整合能量流、信息流和资金流，具备较强的能源互联网入 口价值。公司新能源业务也从沿着设备供应-总包-投资运营的思路发 展，利润率不断提升，自主投资的新疆风电场和海外光伏电站项目进 展顺利，我们认为后续在新能源领域的投资运营项目有望继续增加。  风险提示：新业务发展的波动和不确定性。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,052 1,179 1,490 1,905 2,425 (+/-)% 28% 12% 26% 28% 27% 经营利润（EBIT） 56 79 124 209 306 (+/-)% 32% 41% 57% 69% 46% 净利润 59 107 174 230 318 (+/-)% 41% 82% 62% 32% 38% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 7,879 总股本/流通 A 股（百万股） 208/191 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 92% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 773 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -11% 27% 65% 103% 141% 179% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 金智科技 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 46% 145% 178% 相对指数 33% 112% 75% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 工业 资本货物 [Table_Stock] 金智科技（002090） [Table_Target] 增持 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司源于东南大学，经过 10 年多的发展 已成为国内知名的提供行业解决方案的 高科技企业。 公司在电力自动化、高校信息化、企业 级 IT 服务等领域已形成具有自主知识产 权、切合客户需求的系列软硬件产品和 系统解决方案。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） 0% 36% 71% 107% 142% 178% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 7,879 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 1,052 1,179 1,490 1,905 2,425 营业成本 751 817 1,010 1,249 1,551 税金及附加 12 15 19 25 31 销售费用 93 99 124 156 198 管理费用 142 170 213 267 340 EBIT 56 79 124 209 306 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 投资收益 2 46 50 15 15 财务费用 13 21 9 3 2 营业利润 30 88 165 221 319 所得税 5 11 20 27 37 少数股东损益 3 8 10 14 19 净利润 59 107 174 230 318 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 326 319 200 200 200 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 113 84 84 84 84 固定资产合计 199 208 273 352 500 无形及其他资产 65 59 53 46 40 资产合计 1,540 1,634 1,697 2,036 2,531 流动负债 839 784 734 859 1,046 非流动负债 42 65 25 27 30 股东权益 598 727 870 1,069 1,356 投入资本(IC) 588 726 788 983 1,273 现金流量表 NOPLAT 51 72 111 188 275 折旧与摊销 34 33 25 31 41 流动资金增量 3 -119 -11 -123 -148 资本支出 -34 -42 -44 -54 -129 自由现金流 54 -56 82 43 40 经营现金流 141 20 140 94 166 投资现金流 -81 26 6 -39 -114 融资现金流 78 -54 -265 -56 -52 现金流净增加额 138 -9 -119 0 0 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 100 105 100 97 95 应收账款周转天数 123 139 130 120 120 总资产周转周转天数 475 491 408 358 344 净利润现金含量 资本支出/收入 3% 4% 3% 3% 5% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -12% 26% 64% 102% 141% 179% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 -52% -26% -1% 25% 50% 76% 金智科技价格涨幅 金智科技相对指数涨幅 利润率趋势 0% 6% 11% 17% 23% 28% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 5% 9% 14% 19% 24% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -121 -88 -55 -22 10 43 13A 14A 15E 16E 17E -10% -7% -3% 0% 4% 7% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36 6） [Table_MainInfo] [Table_Title] 智慧能源（600869） 能源互联网的先行者 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 公司向能源互联网战略转型，内生外延双轮驱动下目前其闭环系统已现雏形，用互联 网金融思维经营其电商平台，联手特斯拉进军冲动有助于完善其用电端布局。 投资要点： [Table_Summary]  首次覆盖，增持评级。我们预计公司 2015-2017 年 EPS 为 目前其闭环系统已现雏形，行业地位和稀缺性应享有估值溢价，我们 给予略高于行业平均的 2015年 65倍 PE，得出 元目标价，首次 覆盖给予增持评级。  向智慧能源系统服务商转型，打造闭环能源互联网。公司更名“智 慧能源”标志着其战略转型的开始，智能新业务的比重不断加大。公 司“一网两平台—电缆网、买卖宝、材料交易所”的电商布局在电缆 领域优势明显，买卖宝和交易所处于高速发展期，其交易额 2014 年 继续维持 100%以上增速，携手快钱、随时融进军供应链金融，力争 打造信息流、大物流、资金流、服务流的闭环平台。内生外延双发展， 2014 年收购细分行业龙头艾能电力和水木源华优化了公司产业布 局，协同效应明显，目前公司已初步具备规划设计—产品服务—施工 安装—运维管理全产业链优势，后续公司还拟加强在分布式能源、微 网、节能云平台、终端能效管理及碳资产管理等能源互联网中后端环 节的布局。  联手特斯拉进军电动汽车充电。公司与特斯拉中国官方合作伙伴江 苏华博签订了《战略合作框架协议》，公司将提供特斯拉新能源电动 汽车及充电设备专用电缆，并拟展开深层次的持续合作。我们认为进 军充电领域有助于公司完善其能源互联网用电端的布局，后续充电基 础设施建设与运维发展空间巨大。  风险提示：新业务发展的不确定性；铜等大宗原材料价格大幅波动。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 11,574 11,352 13,453 15,721 18,303 (+/-)% 17% -2% 19% 17% 16% 经营利润（EBIT） 404 519 853 1,142 1,498 (+/-)% -27% 28% 64% 34% 31% 净利润 303 183 498 762 1,063 (+/-)% 313% -40% 173% 53% 39% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 26,197 总股本/流通 A 股（百万股） 990/990 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 3,155 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -8% 37% 82% 127% 172% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 智慧能源 上证综指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 46% 173% 228% 相对指数 29% 134% 109% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 工业 资本货物 [Table_Stock] 智慧能源（600869） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是一家主营电线电缆产品的生产与 销售的上市公司，拥有多年电线电缆生 产和销售的行业经历，确立了国内行业 领军地位，是中国最大的电线电缆生产 销售商，拥有广泛、高端的客户基础， 产品畅销世界各地，深受用户的信赖， 先后获得了"全国机械工业质量管理奖"、 "世界市场中国(电缆)十大年度品牌"、 "CCTV 中国年度品牌"、"全国质量奖"等 荣誉。 公司产品不仅采用 GB 标准，而且采用国 际电工委员会 IEC 标准，美国、德国等 先进国家的技术标准进行生产，同时拥 有南非 SABS 电缆认证、CE 认证、泰尔 认证、UL 认证等 9 项产品认证。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） 0% 46% 91% 137% 183% 228% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 26,197 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 11,574 11,352 13,453 15,721 18,303 营业成本 9,651 9,478 10,994 12,703 14,620 税金及附加 36 32 38 45 52 销售费用 1,152 970 1,150 1,344 1,565 管理费用 331 352 417 488 568 EBIT 404 519 853 1,142 1,498 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 投资收益 20 11 10 10 10 财务费用 163 236 274 226 196 营业利润 119 149 588 926 1,312 所得税 61 40 96 146 204 少数股东损益 -8 17 44 68 95 净利润 303 183 498 762 1,063 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,101 3,281 301 301 301 其他流动资产 83 198 0 0 0 长期投资 85 94 94 94 94 固定资产合计 1,781 2,250 2,738 3,180 3,476 无形及其他资产 706 930 766 816 865 资产合计 9,956 12,243 10,451 11,152 12,311 流动负债 6,563 7,992 6,474 6,443 6,540 非流动负债 289 947 230 232 235 股东权益 3,030 3,114 3,513 4,176 5,140 投入资本(IC) 5,167 5,508 7,317 7,151 8,209 现金流量表 NOPLAT 335 433 725 971 1,273 折旧与摊销 140 170 213 259 305 流动资金增量 323 66 -1,256 658 -712 资本支出 -714 -295 -486 -700 -600 自由现金流 84 374 -805 1,187 265 经营现金流 512 672 114 1,918 892 投资现金流 -683 -678 -476 -690 -590 融资现金流 -44 25 -2,617 -1,228 -302 现金流净增加额 -215 19 -2,980 0 0 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 40 36 35 34 30 应收账款周转天数 93 101 100 95 87 总资产周转周转天数 302 357 308 251 234 净利润现金含量 资本支出/收入 6% 3% 4% 4% 3% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -9% 36% 80% 124% 169% 213% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 -58% -27% 3% 33% 64% 94% 智慧能源价格涨幅 智慧能源相对指数涨幅 利润率趋势 -2% 2% 6% 10% 14% 19% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 4% 8% 12% 17% 21% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 0 733 1466 2198 2931 3664 13A 14A 15E 16E 17E 0% 21% 42% 63% 83% 104% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 7） [Table_MainInfo] [Table_Title] 万马股份（002276） 华丽转型电动汽车充电设备与服务商 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 公司迅速跻身充电设备供应商第一梯队，并搭建设备-服务-运营的产业链，设立爱充 网扩展充电网络并大力进军光伏运维领域，具备较强的能源互联网入口价值。 投资要点： [Table_Summary]  首次覆盖，增持评级。我们预计公司 2015-2017 年 EPS 为 元，公司战略转型充电设备供应商与服务商，行业 地位和稀缺性应享有估值溢价，我们给予略高于行业平均的 2015 年 60 倍 PE，得出 24元目标价，首次覆盖给予增持评级。  快速跻身充电设备供应商第一梯队。公司快速切入充电桩领域后连 续三批中标 2014 年国家电网交流/直流充电桩的集中招标，份额约 10%。此外公司与多家车企、电力公司达成合作意向，还建成风光储 一体化智能电动汽车充电站，与国际领先厂商 IES 的合作进一步加强 了公司竞争力并可打开海外市场。  大举进军充电设施服务与光伏运维领域。公司沿着产业链从充电设 备生产进军智能充电网络平台运维，投资 1 亿元设立了爱充网，通过 自建/合作的模式在国内新能源推广地区建设充电服务运营网络，拟 在 2014-16 年布点 1 万个，一方面可提高公司设备的市场份额，更重 要的是可嫁接互联网、云计算和大数据，结合互联网软件及 APP 为 消费者提供各类增值服务，通过充电服务费及附加商业模式的收入形 成可持续的盈利模式。此外，公司还大力开展光伏运维，2014 年签 订了 14 个运维合同，与国家电网国电通合作运营平台与数据中心建 立，并研发光伏监控子系统，已接入了 16 个分布式光伏电站。我们 认为公司依靠其行业地位纵向拓展并与电网积极合作，其战略方向整 合了设备-服务-运营的产业链，具备较强的能源互联网入口价值，客 户粘性高，后续服务附加值大。  风险提示：充电新业务发展的不确定性；铜等原材料价格大幅波动。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 4,856 5,847 6,877 8,059 9,543 (+/-)% 26% 20% 18% 17% 18% 经营利润（EBIT） 275 297 398 534 714 (+/-)% 18% 8% 34% 34% 34% 净利润 220 235 380 518 684 (+/-)% 24% 7% 62% 36% 32% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 16,697 总股本/流通 A 股（百万股） 940/839 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 89% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 2,744 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -13% 23% 59% 95% 131% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 万马股份 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 59% 96% 180% 相对指数 46% 63% 77% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 工业 资本货物 [Table_Stock] 万马股份（002276） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是专业从事电力电缆的研发、生产 和销售，集科研、设计、制造、销售于 一体的大型电缆专业生产企业。 专业生产 220kV、110kV 超高压电缆， 35kV 及以下交联电缆、塑力电缆、控制 电缆、特种电缆、铝绞线及钢芯铝绞线 和布电线、计算机电缆、预制分支电缆 共 180 多个品种，产品规格 14000 余个， 35kV及以下交联聚乙烯绝缘电缆和聚氯 乙烯绝缘电缆均采用国际标准，民用电 线通过国家强制性产品认证。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） 0% 36% 72% 108% 144% 180% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 16,697 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 4,856 5,847 6,877 8,059 9,543 营业成本 4,119 4,989 5,801 6,731 7,888 税金及附加 21 21 24 29 34 销售费用 222 236 289 338 401 管理费用 220 305 364 427 506 EBIT 275 297 398 534 714 公允价值变动收益 -1 -1 0 0 0 投资收益 2 1 1 1 1 财务费用 51 51 14 1 1 营业利润 206 224 385 533 715 所得税 24 25 43 58 76 少数股东损益 -1 1 2 3 4 净利润 220 235 380 518 684 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 669 790 200 200 200 其他流动资产 2 1 0 0 0 长期投资 7 10 10 10 10 固定资产合计 650 667 804 923 1,025 无形及其他资产 397 423 448 473 498 资产合计 4,025 4,678 4,668 5,277 6,186 流动负债 1,470 1,638 1,304 1,438 1,703 非流动负债 33 312 300 302 305 股东权益 2,519 2,718 3,051 3,521 4,159 投入资本(IC) 2,706 2,869 3,241 3,701 4,338 现金流量表 NOPLAT 248 268 358 480 643 折旧与摊销 68 78 84 101 118 流动资金增量 -209 -123 -242 -316 -510 资本支出 -50 -117 -205 -200 -195 自由现金流 58 106 -5 65 56 经营现金流 151 248 200 265 250 投资现金流 -48 -120 -204 -199 -194 融资现金流 -91 -64 -586 -66 -56 现金流净增加额 12 64 -590 0 0 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 33 28 28 28 28 应收账款周转天数 116 112 112 110 110 总资产周转周转天数 298 272 248 225 219 净利润现金含量 资本支出/收入 1% 2% 3% 2% 2% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -14% 22% 58% 93% 129% 164% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 -33% -14% 5% 24% 43% 62% 万马股份价格涨幅 万马股份相对指数涨幅 利润率趋势 0% 5% 10% 16% 21% 26% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 3% 7% 10% 13% 17% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 0 38 76 113 151 189 13A 14A 15E 16E 17E 0% 2% 3% 5% 6% 8% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36 8） [Table_MainInfo] [Table_Title] 许继电气（000400） 能源互联网航母扬帆 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 公司是电网系能源互联网旗舰型企业，具备全产业链和集成优势，将在后续的配网、 直流、大数据应用和充换电基础设施建设中充分受益，首次覆盖给予增持评级。 投资要点： [Table_Summary]  首次覆盖，增持评级。我们预计公司 2015-2017 年 EPS 为 元，公司具备产业链集成优势，新业务蓄势待发， 我们给予公司电力自动化行业平均的 2015年 30倍 PE，得出 39元目 标价，首次覆盖给予增持评级。  系统集成能力强的能源互联网龙头。公司产业链覆盖一次和二次， 其技术与产业化能力强于电网外相关企业，具备提供整体解决方案的 能力，2014 年资产注入后上市公司的盈利能力进一步增强。雾霾治 理背景下特高压建设提速，2015 年直流建设速度有望超市场预期， 将拉动公司高毛利的换流阀/控制保护产品线大幅增长。公司配网一 二次竞争优势明显，过往业绩丰富，2015 年国家电网计划完成 30 个 重点城市市区和 30 个非重点城市核心区的配电网改造，公司是配网 建设提速的最受益标的之一，同时新电改后配网增量投资主体有望涌 现，中长期来看能源互联网的建设也将对配网提出全新的需求，特别 是大数据的应用一定程度上依赖电网所掌握的海量数据，公司作为网 内产业化和科研平台将具备重要优势。  充换电设施高技术巨头。在电网主导时期，公司一直是充换电基础 设施的主要设备供应商和总包商，特别在高金额、高壁垒、高附加值 的换电站方面优势明显，承担了薛家岛等电网优秀示范工程建设，在 2014 年的电网充换电设备集采中公司中标份额领先。在后续的充换 电设施铺量建设阶段，我们认为公司仍将凭借其技术和集成优势以及 对电力系统的深刻认识在充换电站和快充桩领域斩获大量份额。  风险提示：配网短期投资的不确定性；新电改后续推进的不确定性。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 7,155 8,359 10,431 12,880 15,373 (+/-)% 8% 17% 25% 23% 19% 经营利润（EBIT） 829 1,526 1,781 2,238 2,705 (+/-)% 22% 84% 17% 26% 21% 净利润 523 1,062 1,307 1,632 1,969 (+/-)% 57% 103% 23% 25% 21% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 28,999 总股本/流通 A 股（百万股） 1,008/595 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 59% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 5,680 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -6% 16% 38% 60% 82% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 许继电气 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% 22% 51% 相对指数 -9% -11% -52% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 工业 资本货物 [Table_Stock] 许继电气（000400） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是电力设备上市公司中产业链最完 整的企业，产品包括变压器为代表的一 次设备，电厂保护及自动化、电网调度、 变电站自动化、配电网自动化等二次设 备，是国家 520 家重点企业和国家重大 技术装备国产化基地之一，经过多年的 努力，从生产常规电力设备的制造厂发 展成为中国电力装备行业配套能力最强 的大型高科技电力 IT 企业，也是国内唯 一同时具有一、二次技术和产品的企业。 。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） 0% 10% 20% 31% 41% 51% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 28,999 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 7,155 8,359 10,431 12,880 15,373 营业成本 5,236 5,485 6,973 8,571 10,196 税金及附加 62 57 71 88 105 销售费用 450 506 626 773 922 管理费用 577 786 980 1,210 1,445 EBIT 829 1,526 1,781 2,238 2,705 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -1 0 0 0 财务费用 54 47 -36 -43 -58 营业利润 746 1,321 1,817 2,282 2,763 所得税 116 106 280 350 422 少数股东损益 247 227 280 350 422 净利润 523 1,062 1,307 1,632 1,969 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,172 827 2,629 1,574 4,067 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 25 0 0 0 0 固定资产合计 1,095 1,170 1,455 1,711 1,937 无形及其他资产 39 78 115 153 190 资产合计 8,291 10,792 13,671 16,335 19,989 流动负债 3,782 3,862 5,256 6,038 7,399 非流动负债 692 697 695 697 700 股东权益 3,289 5,669 6,875 8,407 10,275 投入资本(IC) 3,713 6,100 5,786 8,723 8,524 现金流量表 NOPLAT 720 1,410 1,514 1,902 2,299 折旧与摊销 115 107 115 144 173 流动资金增量 -85 -2,255 487 -2,644 464 资本支出 -96 -119 -388 -388 -388 自由现金流 655 -858 1,729 -985 2,549 经营现金流 812 -208 2,195 -568 2,979 投资现金流 -78 -119 -388 -388 -388 融资现金流 -101 -252 -6 -99 -98 现金流净增加额 632 -580 1,801 -1,054 2,493 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 114 121 121 121 121 应收账款周转天数 180 217 215 215 215 总资产周转周转天数 388 417 428 425 431 净利润现金含量 资本支出/收入 1% 1% 4% 3% 3% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -32% -23% -13% -4% 6% 15% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 -99% -78% -57% -35% -14% 7% 许继电气价格涨幅 许继电气相对指数涨幅 利润率趋势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 5% 11% 16% 22% 27% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -3370 -2696 -2022 -1348 -674 0 13A 14A 15E 16E 17E -33% -26% -20% -13% -7% 0% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36 9） [Table_MainInfo] [Table_Title] 奥特迅（002227） 充电老牌劲旅打造垂直一体化产业链 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 公司是充电设备老牌龙头，拟加码充电建设运营与云平台环节，打通充电设备-增值 服务-建设运营的产业链，具备较强的能源互联网入口价值，首次覆盖，增持。 投资要点： [Table_Summary]  首次覆盖，增持评级。我们预计公司 2015-2017 年 EPS 为 元，公司是充电桩设备龙头，加码运营系统与云平 台，行业地位和稀缺性应享有估值溢价，我们给予略高于行业平均的 2015 年 75倍 PE，得出 45元目标价，首次覆盖给予增持评级。  充电设备供应商老牌龙头，股权激励显信心。公司是直流电源龙头 企业，切入充电设备市场多年，在上一轮电网主导的充电站/充电桩 建设中就崭露头角，负责国网、南网多个示范项目建设，建立了良好 品牌形象，市场份额居于行业前列。公司股权激励行权条件要求 2013-15 年相比 2012 年扣非净利润增长不低于 207/405/939%，高利 润增速显示了公司对于持续成长的信心。  加码充电运营与云平台。公司公布增发预案，拟募资 亿元，投向 充电设备（ 亿元）、充电设施营销服务网络（2120 万元）、深圳市 集中式充电设施建设运营（ 亿元）、充电运营桩联网云平台一期 （1050 万元）。深圳是电动汽车发展的排头兵，公司控股子公司鹏电 跃能是获准在深圳开展经营性集中式充电设施建设运营试点的两家 企业之一，后续拟以“集中快充、分散慢充、矩阵布点、柔性充电” 的发展策略铺量建设运营“桩联网”，初期以出租车快充为突破口， 探索可持续的盈利模式；而云平台则利用大数据、云计算，将实现“车、 桩、人、电网、支付系统”的信息交互。我们认为公司打通充电设备 -增值服务-建设运营的产业链将强化其一体化竞争优势，加强用户粘 性并挖掘高附加值，体现充电系统作为能源互联网的入口价值。  风险提示：充电新业务发展的不确定性；直流电源市场竞争加剧。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 348 458 682 925 1,189 (+/-)% 38% 32% 49% 36% 29% 经营利润（EBIT） 44 80 134 192 256 (+/-)% 327% 83% 67% 43% 33% 净利润 51 82 131 182 238 (+/-)% 111% 59% 60% 39% 31% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 7,823 总股本/流通 A 股（百万股） 219/218 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 99% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 754 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -6% 28% 62% 96% 130% 164% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 奥特迅 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 15% 67% 124% 相对指数 3% 34% 21% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 工业 资本货物 [Table_Stock] 奥特迅（002227） [Table_Target] 增持 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是大功率直流设备整体方案解决 商，是直流操作电源细分行业的龙头企 业。 国家级高新技术企业，公司销售额连续 多年位居同业榜首并负责起草或参与制 定了多项国家及电力行业标准。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） 0% 25% 50% 74% 99% 124% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 7,823 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 348 458 682 925 1,189 营业成本 216 268 391 523 666 税金及附加 3 3 5 7 9 销售费用 40 46 65 86 109 管理费用 46 60 87 116 149 EBIT 44 80 134 192 256 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 3 1 2 2 2 财务费用 -3 -4 -3 -2 -2 营业利润 44 82 139 196 260 所得税 1 10 18 25 32 少数股东损益 0 -1 0 0 0 净利润 51 82 131 182 238 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 163 184 122 114 116 其他流动资产 67 7 0 0 0 长期投资 0 10 10 10 10 固定资产合计 129 156 238 329 409 无形及其他资产 34 44 49 55 61 资产合计 838 969 1,154 1,393 1,704 流动负债 160 194 279 357 449 非流动负债 7 10 1 3 6 股东权益 670 764 873 1,032 1,248 投入资本(IC) 508 588 744 913 1,130 现金流量表 NOPLAT 43 71 118 169 225 折旧与摊销 4 6 8 18 30 流动资金增量 -19 -104 -104 -72 -131 资本支出 -23 -39 -85 -106 -106 自由现金流 4 -66 -63 10 18 经营现金流 37 -12 47 116 125 投资现金流 10 21 -83 -104 -104 融资现金流 0 12 -26 -20 -19 现金流净增加额 47 21 -62 -8 2 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 238 229 210 195 190 应收账款周转天数 241 233 200 185 175 总资产周转周转天数 828 720 568 503 476 净利润现金含量 资本支出/收入 7% 8% 12% 11% 9% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -46% -30% -15% 1% 17% 32% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 -102% -80% -58% -37% -15% 7% 奥特迅价格涨幅 奥特迅相对指数涨幅 利润率趋势 0% 10% 20% 29% 39% 49% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 4% 8% 12% 16% 20% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -168 -134 -101 -67 -34 0 13A 14A 15E 16E 17E -24% -19% -15% -10% -5% 0% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 34 of 36 10） [Table_MainInfo] [Table_Title] 易事特（300376） 进军电动汽车充电设备与运营 谷琦彬（分析师） 洪荣华（分析师） 刘骁（分析师） 010-59312711 021-38675854 010-59312823 guqibin@ hongronghua@ liuxiao009336@ 证书编号 S0880513050004 S0880514080002 S0880512040002 本报告导读： 公司以 UPS 为原点，大力开拓光伏和充电的同源技术领域，目前光伏已进入收获期， 积极试水电动汽车充电，探索设备+运营的创新商业模式，首次覆盖增持评级。 投资要点： [Table_Summary]  首次覆盖，增持评级。我们预计公司 2015-2017 年 EPS 为 元，公司进军充电设备供应商与运维，行业地位和 稀缺性应享有估值溢价，我们给予略高于行业平均的 2015 年 60 倍 PE，得出 75元目标价，首次覆盖给予增持评级。  以 UPS 为原点，同源开拓光伏与充电设备。公司是 UPS 行业内资三 巨头之一，在国内市场向高端延伸的基础上开拓海外广阔蓝海。公司 以 UPS为原点，积极摸索同源技术领域，大力发展光伏业务，乘行业 东风其逆变器、汇流箱、直流柜等分布式发电产品 2014年实现 147% 的收入增长，占收入比重超过传统 UPS 业务。同时公司将其高频充电 模块技术应用于于 30-150KW 快速充电桩，已实现批量生产和供货， 后续发展可期。  试水电动汽车充电运营，跑马圈地光伏电站。公司联合产业链的 30 多家企业及科研院所，共同成立了广东东莞新能源车产业技术联盟， 并于2014年10月成功中标东莞市新能源汽车推广一期第三方运营项 目。目前东莞市首座电动汽车智能充电站已完工，采用公司全套智能 充电一二次系统解决方案，可同时满足 10 台电动公交车的快速充电 需求，后续充电站正在顺利建设中。充电运营市场空间广阔，可提升 公司设备接受度，更重要的是探索以服务费和电费为中心的新盈利模 式，我们认为在东莞试点的基础上后续充电运营模式将体现出较强的 可复制性。此外公司看重光伏电站的行业高景气，迅速在各地方签订 多个战略协议跑马圈地，目前电站已进入快速落地期。  风险提示：充电新业务发展的不确定性；UPS 市场竞争加剧。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,348 1,969 2,461 3,030 3,581 (+/-)% 37% 46% 25% 23% 18% 经营利润（EBIT） 182 197 233 289 354 (+/-)% 31% 8% 18% 24% 22% 净利润 158 174 224 272 329 (+/-)% 30% 10% 29% 22% 21% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 10,217 总股本/流通 A 股（百万股） 179/45 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 25% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,110 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -2% 30% 62% 94% 126% 158% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 易事特 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 19% 47% 141% 相对指数 7% 14% 38% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 35 of 36 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 工业 资本货物 [Table_Stock] 易事特（300376） [Table_Target] 增持 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是国家火炬计划重点高新技术企业 和全球电能质量解决方案供应商，主要 从事 UPS 电源、EPS 应急电源、通信电 源、分布式发电系统、智能微电网系统 等产品的研发、制造和销售。 在国内市场建立了 196 个客户中心，七 大区域服务中心，在海外建立了五大营 销中心。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） 0% 28% 56% 84% 113% 141% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 10,217 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 1,348 1,969 2,461 3,030 3,581 营业成本 949 1,495 1,856 2,300 2,721 税金及附加 8 8 10 13 15 销售费用 134 164 212 251 290 管理费用 75 104 150 176 201 EBIT 182 197 233 289 354 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 9 11 10 10 10 财务费用 12 3 4 5 5 营业利润 164 180 239 294 359 所得税 24 23 31 37 45 少数股东损益 0 -1 0 0 0 净利润 158 174 224 272 329 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 367 446 384 314 411 其他流动资产 22 3 0 0 0 长期投资 0 35 35 35 35 固定资产合计 236 264 532 781 1,013 无形及其他资产 70 66 48 38 28 资产合计 1,692 2,301 2,739 3,328 3,909 流动负债 884 1,140 1,420 1,767 2,048 非流动负债 42 215 181 183 186 股东权益 764 1,084 1,276 1,515 1,812 投入资本(IC) 548 809 1,043 1,354 1,557 现金流量表 NOPLAT 158 174 205 255 311 折旧与摊销 18 22 33 51 68 流动资金增量 -72 -109 -9 -72 19 资本支出 -100 -107 -267 -275 -275 自由现金流 4 -21 -38 -42 124 经营现金流 60 53 223 238 404 投资现金流 -82 -134 -257 -265 -265 融资现金流 85 109 -27 -43 -42 现金流净增加额 63 28 -61 -70 97 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 90 78 78 78 78 应收账款周转天数 130 151 152 148 146 总资产周转周转天数 369 370 374 365 369 净利润现金含量 资本支出/收入 7% 5% 11% 9% 8% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -33% -13% 8% 28% 48% 69% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 -91% -60% -30% 0% 30% 60% 易事特价格涨幅 易事特相对指数涨幅 利润率趋势 0% 9% 18% 28% 37% 46% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 6% 12% 17% 23% 29% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -266 -212 -159 -106 -53 0 13A 14A 15E 16E 17E -31% -25% -19% -12% -6% 0% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%)