当前宏观经济条件下加息政策的效应分析
利率作为借贷资金的价格，和税收、价格、信贷杠杆一样，都是调节 经济 的重要手
段。与其他经济杠杆相比，利率杠杆具有灵活性、有偿性、间接性的特点，杠杆作用比较
灵活，对经济的调节作用比较强。利率政策的目标是：调节和控制利率的总水平，使其既
能反映 社会 资金的供求状况，又能引导社会资金供求变化；调节和控制利率结构，优化
社会资源的有效配置。
1998－2002年，人民银行连续 5次降低 金融 机构存贷款利率，并将这一利率水平一
直保持到 2004年 10月。但是从 2004年以来，我国经济增长速度明显加快。当前，投资
增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大、流动性过剩严重，通胀压力不断加大，反
映通货膨胀的居民消费价格指数也不断创出新高。尽管学界很多人还不认为我国已进入严
重通货膨胀时期，但是，围绕抑制通货膨胀而采取加息的措施却引起了学界的争论。2007
年以来，央行已经连续 5次上调了存贷款基准利率，而新一轮加息也是箭在弦上。本文将
从加息的积极作用与消极作用两方面，对加息政策的效应进行 分析 。
一、加息政策在当前的积极作用
当前，多数经济学家都表达了对通货膨胀的担忧。他们认为，由于我国居民消费价格
指数过高，通货膨胀率走高，导致 目前 真实利率为负值。张锁晨 研究 认为，虽然近几
年上调了存贷款基准利率，但是在前几年低利率基础上的小幅度上调，以最近 2007年 5
月 18日上调一年期基准利率为例，目前利率水平也仅为 %，如果以 2007年 5月份的
物价指数 % 计算 ，扣除利息税，实际存款利率为%。我国的利率分别比美国低
个百分点，比欧盟低 个百分点。而人民银行也表达了对我国长期实际利率为负
的担忧，央行行长今年 9月 7日明确表示，央行正在密切关注实际贷款利率为负的 问题
，并希望见到实际利率转为正值。因此，这些学者一般都主张提高利率，抑制当前过热的
趋势。
（一）加息有利于抑制投资过快趋势
近几年，党中央、国务院都把抑制投资增速过快作为宏观调控的一项重要任务。然而
，从总体上来看，调控的效果并不明显，目前投资增长过快依然是宏观经济中的一大问题
。2007年上半年，全社会固定资产投资完成 万亿元，增长 %，比去年全年速度加
快 个百分点，增幅处于高位。
当然，增长过快的原因是多方面的，我国的低成本资金供给会激发投资冲动无疑是一
重要原因，也就是说，长期的低利率降低了投资者使用资金的成本，导致其不断扩大投资
与生产规模，从而造成了整个宏观经济的投资增长过快问题。同时，长期的低利率使国民
收入的增长结构明显向 工业 企业 利润和财政收入倾斜。统计数据显示，从 1998年到
2005年 8年间，工业企业利润的年均增长为 %，高居榜首；中央和地方财政的年均增
长分别为 %和 %。在如此高的利润激励下，企业和地方加大投资、加速扩张成为
必然选择，这也成为每年固定资产投资过快增长又一重要原因。并且，在目前国家收紧银
根，不断提高存款准备金率、不断加大公开市场操作，以及发行特别国债的情况下，真实
利率为负值会形成市场利率高于官方利率（"贷款利率管下限，存款利率管上限"的利率管
制政策所致），贷款难度将进一步加大，于是，资金的控制者就有了寻租空间，对廉价资
金的竞争必然会带来资金供给的暗箱交易，让"人"而不是让价格"利率"去甄别真实的资金
需求者和调节资金供求，这样致使国家利益受损，国家形象受损，而真正有利于国家可持
续 发展 的那些资源节约型项目、环境友好型项目、节能减排型项目却不能获得贷款。另
外，新一轮"两高一资"（高耗能、高污染、资源型）行业、房地产行业的过快增长也是由
于低利率贷款所导致的，从上半年商业银行的贷款投向来看，房地产业占总额的 %，
高耗能行业占 %，远远高于制造业 %的比重。
易宪容、袁秀明认为，长期实行利率管制下的低利率政策，导致经济处于粗放型低效
率状态，导致错误投资，资金使用效率低下，不利于企业金融机构提高效率，造成以牺牲
长远发展利益换取短期繁荣。
低利率使得企业能轻松地获得银行贷款，使国民收入的增长结构明显向工业企业利润
和财政收入倾斜，从而为企业和地方政府加大投资加速扩张创造了条件。因此，多数经济
学家认为，在当前宏观经济背景下，提高利率有利于抑制企业和地方政府过热的投资冲动
、有利于给当前的经济降温。同时，提高利率有利于淘汰那些低效项目，优化资源配置，
实现经济"软着陆"。
（二）加息有利于抑制物价过快上涨
2007年以来，我国出现股市热、房地产热，民间融资风起云涌，通胀压力不断加大，
反映通货膨胀的居民消费价格指数也不断创出新高。2007年上半年 CPI上涨 %，7月份
上涨 %，8月份更是达到 %，创下了 1996年以来的最大增幅，其中尤以食品价格涨
幅为最，上涨了 %，以猪肉为代表（肉禽及其制品价格上涨了 %）的食品价格上
涨是推动 8月份 CPI数据再创 历史 新高的首要因素。从经济学定义而言，当 CPI增速达
到 3%，即进入通货膨胀；CPI增速超过 5%，就意味着出现严重的通货膨胀。从目前舆论看
来，官员慎言通货膨胀，学界也有不同看法。尽管没有形成"通货膨胀"的一致看法，但是
，学界、政界对物价的过快增长无不表示了担忧。
由于货币投放过多、外贸顺差过大，特别是过万亿美元的外汇储备引发的流动性过剩
，已造成了居民消费价格指数、资产价格、股票价格、房价的普遍上涨。
要抑制物价的过快增长，就必须抑制流动性过剩，而要抑制流动性过剩，制源才是根
本，提高利率有利于抑制基础货币的投放量，有利于抑制当前的流动性过剩问题。（1）
提高利率可以回收市场上的部分流动性，加息后，企业按期还款的利息增加，这有利于回
收市场中过多的流动性资金。（2）提高利率将使借贷消费者的消费成本提高，有利于平
抑住房需求的过快增长，挤出房地产市场中的泡沫，从而抑制房价的过快增长。（3）提
高利率将对当前过度膨胀的股市产生 影响 ，使得股票价格的上涨态势得到抑制，从而降
低股市的高市盈率，化解股市中的泡沫。（4）提高利率还能够加快人民币汇率升值的步
伐，这会使得以美元存储的过万元外汇储备缩水，从而减轻由于外汇储备过多造成的基础
货币投放的压力，进而减轻当前日益增强的流动性过剩问题
二、加息政策在当前的消极 影响
然而，另外一些 经济 学家却认为， 中国 经济并未"过热"，而是需求滞后与投资结
构不合理，抑制投资还不如拉动消费需求。 目前 ，我国钢铁、房地产等行业已经饱和甚
至过热，每年却仍有大量资本注入，难免会产生过热，造成浪费。而像 教育 、卫生、环
保、节能等行业本该大力扶植与 发展 ，却缺投资，导致我国产业结构长期滞后。并且，
他们认为，当前的小幅加息并不能从根本上解决中国经济过热的 问题 ，即使加息也不能
达到预期效果，甚至引发种种问题。论文联盟 编辑。
（一）加息的政策效果并不明显
1.从当前的情况来看，加息并没有减少我国资本市场中的泡沫。国家统计局长谢伏瞻
曾用多组数据指出，从 90年代初到 2006年中国经济快速增长期间，中国的资本形成率和
政府收入一路提高，国内的消费却是长期迂回徘徊，充分说明保值增值才是中国楼市与股
市兴旺的根源。并且，当前居民消费价格指数高企主要是一种结构性上涨，利率主要是调
控总量的，对结构性物价走高并没有明显的抑制作用。
2.存贷款利率增加的直接后果是增加银行存款和 企业 融资成本。没有理由认为银行
在获得大量资金后贷款冲动反而会受到抑制，或是如政府所愿地流向急需行业。问题于是
变成：企业是从 金融 机构贷款还是资本市场直接融资，实质是将资本从一个市场驱赶向
另一个市场；从一个利益群体驱赶到另一个利益群体。
因此，尽管从 2007年以来 5次提高利率，我国经济并没有改变由偏快转为过热的总
体趋势，加息的政策效果并不明显。
（二）加息将增加中小企业的运营成本，减少就业
加息政策对于各类型企业的影响是不一样的。对于一些业绩很好的大型企业而言，由
于资本实力雄厚，企业盈利能力强，加息对其影响很小；而有些业绩不好的国有大型企业
，即使亏损，银行却不惜血本注入资金，结果形成大量的死账和坏账，因此，加息对其影
响也不会很大。而对于许多中小企业，则会直接增加其运营成本，使其背上沉重的利息包
袱，对其造成重大的冲击。而在我国，中小企业与服务业的投资最能带来就业机会。加息
对深受政府保护的国有大型企业影响甚微，却遏制中小企业特别是民营企业的发展，迫使
其裁员，形成高投资、低就业的尴尬境地，加剧我国失业问题。
（三）加息将增加消费者的负担
近期新浪网进行的"央行调整房贷利率调查"结果显示，约有 %的被调查者认为房
贷利率对其购买行为的影响很大，约有 %的被调查者认为央行调整利率后，受影响最
大的是普通购房者。加息将直接增加普通消费者的负担，以一笔 20年期 30万元的个人住
房按揭贷款为例，目前每月还款额为 元，两次加息后每月要多负担 元，对
以自住为主的购房者而言，虽然属于温和的调整，但是持续加息后购房者的负担要明显加
大。
（四）加息将引起"热钱"流入，加大金融风险
2006年以来，国际"热钱"义无返顾地盯紧了人民币，据有关方面统计，投机于人民币
升值的"热钱"约有 1000亿美元。香港大福证券资深 分析 师梁伟沛指出，"热钱"并不会
因为用加息来取代人民币升值而在短期内撤离中国。因为他认为，目前充斥在国内市场的
"热钱"，几乎没有任何的利息支出成本，加息对他们毫无影响。巨额的国际"热钱"在国内
通常采取的保值增值 方法 主要有三种：股市、房地产以及定期存款和国债。定期存款和
国债是最原始的投资，具有零风险和高收益的特点，很多境外投资人把结汇得来的人民币
直接存放于银行，或者买成国债。在此背景下，提高利率未必能产生如管理层所预期的降
低经济过热的效果。相反，利率的上升会预示中国经济存在"过热"现象，成为人民币升值
的一种预告，这就很可能会鼓励更多的"热钱"流入中国，在目前的汇率体制之下，不仅会
进一步恶化我国国际收支，而且将加剧货币供应量的增长与通货膨胀，从而加大金融风险
。
（五）加息预期会促使债券市场的下跌
股价和利率息息相关，股市对加息的反应非常敏感。加息抽紧银根会使市场资金流量
减少，预期资产市场价格会下降，导致股市步入熊市。去年以来美国的连续加息，使得华
尔街笼罩在"阴天"里，纽约股市三大股指持续下跌。其中，标准普尔 500种股票指数收于
年内最低点，而纳斯达克综合指数也出现连续 7个交易日下行，道指更是自今年 1月以来
首次向下突破了 11000点的标志性点位，自 5月中旬至 6月中旬已持续下行 %。我国历
次加息也证明了股市会做出相应地调整。当前，由于美国次级债务危机而使得全球股市都
处在一个敏感时期，加上国家统计局在 9月 11日上午公布了 8月份居民消费价格指数达
到 %后，在这种背景下，再急于提高利率，对股市而言无意是雪上加霜。
三、结语
当前，流动性过剩问题严重，物价上涨压力巨大，我国经济的确有"过热"的苗头。从
抑制经济"过热"、物价上涨而言，加息确实是一种重要手段，加之我国长期以来实行的低
利率政策，在当前物价指数高企所导致的实际为负利率的情况下，提高利率似乎更有必要
。但纯粹地提高利率对于目前中国的经济状况来说并不是一种有效手段，从目前多次提高
利率的政策效果来看确实还不明显。目前我国的货币政策传导机制还有许多障碍，货币政
策对经济的调控作用还显得滞后，效果也很有限，加之利率政策本身具有一定的局限性，
利率作为内生变量和作为政策变量往往很难区分。确定一个利率提高的目标，为的是抑制
经济过热，但经济过程本身如把利率推向了这个高度，作为一个内生变量却是难以直接抑
制经济过热的。这种情况下，中央银行很难判明自己的政策操作是否已达到了预期的目标
，因此，还必须配合其它一些措施，如提高存款准备金率、发行定向票据等货币政策；同
时，还应该辅之以税收、投资控制等财政政策，一方面抑制真正过热行业的投资，同时扶
植投资不足行业的发展。除此之外，加息频率不宜过快、幅度不宜过大，要多次小步进行
，这样才不会对企业和股市造成大的冲击。
